周運蘭，李 彤

(中南民族大學 管理學院，武漢 430074)

公司高管薪酬制度近年來越來越受到各界關注，尤其是在2008年金融危機之后，高管薪酬被置于放大鏡下，遭到了猛烈的批評和質(zhì)疑.那么，高管薪酬制度存在哪些方面的問題，高管薪酬與企業(yè)績效、企業(yè)規(guī)模等變量是否顯著相關，成為大家關注的問題.創(chuàng)業(yè)板被譽為我國的“納斯達克”，是孵化未來領先企業(yè)的搖籃.因此，本文將以創(chuàng)業(yè)板上市公司為例，實證分析影響高管薪酬的因素，為高管薪酬制度的改進提出建議，以促進創(chuàng)業(yè)板的健康發(fā)展.

1 文獻回顧

1.1 國外研究綜述

Murphy K(1985)、Hall and Liebman(1998)等認為高管薪酬與企業(yè)績效正相關，而Aggarwal and Samwich (1999)、Tosi (2000)等認為二者不存在相關性.Mueller(1969)、Barro(1990)、Conyon and Schwalbach(1999)等認為高管薪酬與企業(yè)規(guī)模呈強正相關關系.一些研究在企業(yè)規(guī)模、績效水平的基礎上增加了其他變量進行研究，例如企業(yè)治理、社會因素、政策因素等，并注重選擇控制變量，以提高研究的可信度.

1.2 國內(nèi)研究綜述

國內(nèi)對上市企業(yè)高管薪酬的研究始于1998年，許多學者的研究都卓有成效.不過不同時期、不同學者的研究結(jié)論并不一樣.魏剛(2000)以816家A股上市公司為樣本，對高管激勵制度進行了研究，認為高管薪酬和持股數(shù)量與企業(yè)績效不存在顯著正相關關系，而企業(yè)規(guī)模與高管薪酬正相關，行業(yè)因素也會影響高管薪酬[1]；梁杰等(2010)以2009年我國978家A股上市公司為研究對象，認為企業(yè)規(guī)模、上市年限、所有制性質(zhì)以及企業(yè)績效與高管薪酬正相關，而企業(yè)治理與高管薪酬的相關性不顯著，認為上市公司高管持股比例達到一定程度時，與高管薪酬顯著相關[2]；朱曉妹等(2011)以中小板上市公司2008年數(shù)據(jù)為樣本，研究認為高管年齡和學歷、企業(yè)業(yè)績、規(guī)模、地區(qū)因素與高管薪酬顯著相關，而企業(yè)治理結(jié)構(gòu)對高管薪酬影響不顯著[3]；柯寶紅(2012)以2009年我國食品飲料行業(yè)上市公司為樣本，認為高管薪酬與企業(yè)績效、規(guī)模顯著正相關，而與高管持股比例負相關，并得出我國企業(yè)股權(quán)激勵效果不明顯的結(jié)論[4].

總之，從1998年我國上市企業(yè)披露高級管理人員持股及年度報酬起，對上市企業(yè)高管薪酬的研究就成為了學術界的熱點.眾多學者關于高管薪酬與企業(yè)績效關系的研究結(jié)果差異很大,原因有很多，包括概念理解不同、指標選取不同等等.即使是同一人參與的研究，也會出現(xiàn)完全對立的結(jié)論.劉鳳委、孫諍、李增泉實證研究表明公司業(yè)績與高管薪酬呈顯著的正相關關系[5]，這與李增泉2000年的研究結(jié)論[6]完全相反.目前研究高管薪酬影響因素的文章較多，但我國創(chuàng)業(yè)板市場設立時間較短，因此研究我國創(chuàng)業(yè)板上市公司高管薪酬的文獻并不多.鑒于創(chuàng)業(yè)板市場在我國資本市場上所起的作用越來越大，具有我國上市企業(yè)的普遍性和特殊性，本文將以創(chuàng)業(yè)板上市公司高管薪酬的影響因素進行研究.

2 研究設計

2.1 研究假設

根據(jù)報酬—契約理論，最優(yōu)的激勵合同必須滿足激勵相容約束原則.即委托人與代理人的利益實現(xiàn)有效“捆綁”[7].也就是說高管薪酬與企業(yè)績效同增同減，呈正相關關系.因此，提出本文的第1個假設：

假設1：高管薪酬與企業(yè)績效存在正相關關系.

一般認為，企業(yè)規(guī)模越大，經(jīng)理人控制的資源就越多，需要處理的問題更加復雜，對經(jīng)理的能力要求也就越高，高管更有機會要求給付高額薪水[8].因此，提出本文的第2個假設：

假設2：高管薪酬與企業(yè)規(guī)模存在正相關關系.

部分學者的研究認為，董事會規(guī)模較大，股東的利益代表性較高，且其知識可以互補，因此可以改善企業(yè)治理，限制高管權(quán)力，高管薪酬也會有所降低；還有一部分研究認為，董事會規(guī)模越大，內(nèi)部協(xié)調(diào)的難度也越大，部分董事傾向于“搭便車”，因此規(guī)模較大的董事會容易被高管控制，從而為其增加薪酬提供便利[9].因此，提出本文的第3個假設：

假設3：高管薪酬與董事會規(guī)模存在正相關關系.

高管持股是一種對高管的激勵制度，國外的運用已經(jīng)相當成熟.有的學者認為，高管薪酬與高管持股是一種“互補”的關系，即高管在獲得股票激勵后，可以適當降低貨幣薪酬的額度，部分高管未獲得股票激勵，會向股東提出加薪的要求.因此，二者呈負相關關系.但也有研究認為，高管持股越多，其作為企業(yè)“主人”的歸屬感越強，就會努力工作，提高企業(yè)績效，同時增加自己的薪酬，即二者呈正相關關系[10].因此，提出本文的第4個假設：

假設4：高管薪酬與高管持股比例存在正相關關系.

理論上講，國有控股企業(yè)更強調(diào)薪酬結(jié)構(gòu)的公平性，因而會對高管薪酬進行限制.所以，國有股比例越大，其對高管的監(jiān)督和制約就越多，高管薪酬也就越低[11].相關文獻的研究也大多認為我國上市企業(yè)高管薪酬與國有股比例之間存在負相關關系.因此，提出本文的第5個假設：

假設5：高管薪酬與企業(yè)國有股比例存在負相關關系.

2.2 樣本選擇及數(shù)據(jù)來源

本文的研究對象為截止到2012年4月31日前公布年報的創(chuàng)業(yè)板上市公司，剔除其中主營業(yè)務收入增長率為負的公司后，共計259家.數(shù)據(jù)來源包括銳思數(shù)據(jù)庫(www.resset.cn)、金融界網(wǎng)站(www.jrj.com.cn)、和訊網(wǎng)(www.hexun.com)，使用Eviews 6統(tǒng)計軟件進行分析.

2.3 變量選取和初步分析

2.3.1 變量的選取

按照相關研究的慣例，本文選取了11個變量，見表1.

表1 變量定義

2.3.2 變量的描述性統(tǒng)計

利用Eviews統(tǒng)計軟件對上述11個變量進行簡單的描述性統(tǒng)計，結(jié)果見表2.

表2 變量的描述性統(tǒng)計

從表2可以看出，除兩職兼任變量(DUAL)中位數(shù)為1，大于均值，說明兩職兼任情況較多外，其他變量都是均值大于中位數(shù)，呈偏右正態(tài)分布.

259個企業(yè)樣本中只有32家有國有股，國有股比例大于30%的只有5家，這是因為創(chuàng)業(yè)板多數(shù)為民營中小企業(yè)，國有控股的較少.這也在一定程度上有利于企業(yè)管理遵從市場經(jīng)濟規(guī)則運作.有高管持股的只有83家，高管總持股數(shù)高于5%的只有27家，高管持股偏少.各企業(yè)的監(jiān)事會規(guī)模(BS)平均不到4人，大多為3人，僅僅達到了《公司法》規(guī)定的最低限度，甚至有數(shù)家企業(yè)只有2人.獨立董事也是如此，其比例(DLB)僅在三分之一左右.樣本中主營業(yè)務收入增長率(IGR)的均值為34%，最大值為155%，低于5%的企業(yè)只有11家，體現(xiàn)了創(chuàng)業(yè)板公司良好的成長性.

2.3.3 高管薪酬與其影響因素的相關性分析

對樣本數(shù)據(jù)中高管薪酬與其影響因素進行相關性分析，結(jié)果見表3.

表3 相關系數(shù)矩陣

從表3可見，被解釋變量與解釋變量的相關系數(shù)都較低，其絕對值都在0.4以下，因此可以判定解釋變量之間不存在多重共線性.

3 模型構(gòu)建與回歸結(jié)果分析

3.1 模型構(gòu)建

從以上各變量的描述性統(tǒng)計和相關系數(shù)分析中可以看出：(1)創(chuàng)業(yè)板上市公司獨立董事比例(DLB)較低，獨立董事制度很不完善，因此其在監(jiān)督高管薪酬方面所起的作用有限.在相關性分析中，其與高管薪酬的相關系數(shù)也較低；(2)在創(chuàng)業(yè)板上市公司中，其監(jiān)事會規(guī)模(BS)較小，并沒有起到其應有的監(jiān)督作用，與高管薪酬的關系不明顯，其與高管薪酬的相關系數(shù)也較低；(3)創(chuàng)業(yè)板公司成長性一般都較好，業(yè)務發(fā)展較迅速，因此高管薪酬與企業(yè)成長性相關性不強；(4)相對于其他成熟期企業(yè)來說，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)處于成長初期，發(fā)展中面對的不確定性較多，兩職兼任可以使企業(yè)權(quán)力高度集中，保證決策的執(zhí)行效果，提高企業(yè)的競爭力.因此，兩職兼任在某種程度上可以認為是企業(yè)成長的需要，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的最高領導人多是創(chuàng)始人，可能較少存在高管濫用權(quán)力，肆意加薪的情況，因此，創(chuàng)業(yè)板上市公司兩職兼任變量(DUAL)與高管薪酬相關性可能并不如其他研究那樣顯著.再加上其與高管薪酬的相關系數(shù)僅為-0.03，絕對值較低.

因此，根據(jù)相關理論和研究成果、創(chuàng)業(yè)板上市公司的特點和研究假設，本文選取高管薪酬(LNTP)作為因變量，只選擇每股收益EPS、企業(yè)規(guī)模變量LNSIZE、國有股變量LC、董事會規(guī)模DBS、高管持股比例MSR這5個影響因素作為自變量，行業(yè)虛擬變量IND作為控制變量，構(gòu)建如下模型：

LNTP=C+β1EPS+β2LNSIZE+β3LC+β4IND+

β5DBS+β6MSR+μ.

其中C為常數(shù)項，μ為隨機誤差項.其他變量在本文中不納入模型檢驗分析.

3.2 實證結(jié)果顯示

利用普通最小二乘法(OLS)對模型進行回歸分析，結(jié)果見表4.

表4 模型回歸結(jié)果

在回歸模型中，R2=0.2625，修正后的R2=0.2449，方程擬合優(yōu)度較好.而F=14.95，p值為0，因此方程的顯著性檢驗通過，回歸模型整體上通過了統(tǒng)計檢驗.DW=2.02，取值在2附近，說明自變量相互獨立，不存在自相關.除高管持股比例(MSR)未通過90%置信水平的t檢驗外，其他所有自變量和常數(shù)項C都通過了99%置信水平的t檢驗.

3.3 實證結(jié)果分析與結(jié)論

根據(jù)上述回歸結(jié)果可知：

(1)企業(yè)績效變量每股收益(EPS)，系數(shù)為0.387299，說明高管薪酬與企業(yè)績效呈正相關關系，假設1得到證實，其相伴概率為0，具有99%的高顯著性.這說明了創(chuàng)業(yè)板企業(yè)與其他企業(yè)類似，都應把企業(yè)績效納入高管薪酬設計的范圍，這符合預期，也體現(xiàn)了創(chuàng)業(yè)板企業(yè)高管薪酬設計中合理的一面；

(2) 企業(yè)規(guī)模變量(LNSIZE),系數(shù)為0.241266，說明企業(yè)規(guī)模與高管薪酬呈正相關關系，假設2得到證實，其相伴概率為0，具有99%的高顯著性.在很多相關研究中，企業(yè)規(guī)模是首先進入回歸方程的影響因素.此不同之處可能是因為本文研究的是創(chuàng)業(yè)板上市公司，與主板企業(yè)相比規(guī)模普遍偏小，從而出現(xiàn)了不同的研究結(jié)論，但是相關研究也大多認為企業(yè)規(guī)模與高管薪酬呈現(xiàn)顯著的正相關關系，在這一點上，與本文是一致的；

(3)董事會規(guī)模變量(DBS)，其系數(shù)為0.07471，表示高管薪酬與企業(yè)的董事會規(guī)模正相關，假設3得到證實，其相伴概率為0，具有99%的高顯著性，通過顯著性檢驗.這說明在創(chuàng)業(yè)板公司中，董事會規(guī)模越大，高管薪酬越高，證實了假設中的觀點，即董事會規(guī)模較大的企業(yè)較易出現(xiàn)董事會內(nèi)部溝通不暢的問題，從而降低其工作效率，并削弱對高管的監(jiān)督作用.部分董事在規(guī)模較大的董事會上可能會選擇“從眾”，以減少與高管層的摩擦，明哲保身；

(4) 高管持股變量(MSR)，其系數(shù)為0.877957，說明其與高管薪酬呈正相關關系，與假設4相符，其相伴概率為0.2258，不具有顯著性.這可能與創(chuàng)業(yè)板上市公司高管持股比例偏少，股權(quán)激勵效果不明顯的特點有關；

(5) 國有股變量(LC)，其系數(shù)為0.277571，相伴概率為0.0005，具有99%的高顯著性，說明國有股變量與高管薪酬顯著正相關，與假設5不符.筆者認為這可能跟創(chuàng)業(yè)板上市公司國有股較少的現(xiàn)狀有關.本文選取的259家創(chuàng)業(yè)板上市公司樣本中只有32家有國有股，國有股比例大于30%的只有5家，這種國有股力量的缺位，使得創(chuàng)業(yè)板上市公司管理層受到的監(jiān)督較少，可能會造成創(chuàng)始人或?qū)嶋H控制人可隨意為自己加薪；

(6) 行業(yè)虛擬變量(IND)作為控制變量，系數(shù)為0.028854，說明行業(yè)與高管薪酬正相關，并具有99%的高顯著性.說明創(chuàng)業(yè)板企業(yè)作為成立時間較短的企業(yè)，注重學習借鑒同行業(yè)的薪酬制度，以避免與同行業(yè)存在差距，造成人力競爭上的劣勢.

4 結(jié)論與建議

總體上說，創(chuàng)業(yè)板上市公司企業(yè)績效、企業(yè)規(guī)模、董事會規(guī)模、國有股變量與高管薪酬顯著正相關，高管持股比例與高管薪酬正相關，但不顯著.結(jié)果還表明我國創(chuàng)業(yè)板上市公司中存在高管持股比例偏低、股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理、股權(quán)激勵沒有起到應有的激勵作用等問題.根據(jù)以上的理論分析和實證研究結(jié)果，針對我國創(chuàng)業(yè)板上市公司高管薪酬制度的特點與存在的問題，筆者提出優(yōu)化和改進建議：(1)逐步改善股權(quán)結(jié)構(gòu)，以提高高管薪酬制度的效用；(2)減少兩職兼任，提高獨立董事比例，改善企業(yè)治理；(3)加大股權(quán)激勵力度，并不斷完善制度設計；(4)注重團隊和諧的同時也要合理利用薪酬差距對企業(yè)績效的促進作用.

由于本文樣本選取的是2011年度的截面數(shù)據(jù)，沒有連續(xù)性，可能會因為受到年度經(jīng)濟形勢、政策因素的影響，而造成研究結(jié)果的不穩(wěn)定.加之本文沒有考慮高管人員的榮譽、成就、職位等帶來的激勵作用，也沒有考慮高管人員的延遲報酬、在職消費等隱性因素，這些補充因素的影響，將是我們進一步研究的課題內(nèi)容.

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