吳繼忠，謝晶晶

（上海理工大學 管理學院，上海200093）

私募股權(quán)投資基金參與度、企業(yè)性質(zhì)與經(jīng)營績效＊

吳繼忠，謝晶晶

（上海理工大學 管理學院，上海200093）

以國內(nèi)和香港上市的私募股權(quán)投資基金支持企業(yè)為樣本，分析了私募股權(quán)投資基金參與度，支持企業(yè)性質(zhì)，政府干預(yù)的指標對企業(yè)經(jīng)營績效的影響。結(jié)果發(fā)現(xiàn)私募股權(quán)投資基金參與度對經(jīng)營績效具有負相關(guān)影響，而國有企業(yè)性質(zhì)有助于經(jīng)營績效的改善，政府干預(yù)對經(jīng)營績效影響不顯著。

募股權(quán)投資基金；企業(yè)性質(zhì)；政府干預(yù)；經(jīng)營績效

一、引 言

隨著我國建設(shè)創(chuàng)新型社會的推進以及產(chǎn)業(yè)重組和產(chǎn)業(yè)升級的加快，企業(yè)融資困難日益成為一個焦點問題，私募股權(quán)投資基金（private equity fund，簡稱PE），不僅包括投資于高科技企業(yè)的風險投資（VC），而且還包括投資傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的成長投資和收購?fù)顿Y，作為集合財富投資的工具，其不僅給投資企業(yè)注入發(fā)展所需資金，同時還帶來相關(guān)的管理經(jīng)驗和客戶網(wǎng)絡(luò)，而近幾年國內(nèi)資本市場的大擴容，私募股權(quán)投資基金支持企業(yè)很快上市，使其在較短時間內(nèi)就獲得了巨額收益，更使得私募股權(quán)投資成為一個熱點問題，甚至國內(nèi)有全民PE的傾向。在這一背景下，研究私募股權(quán)投資基金參與支持企業(yè)公司治理能否帶來企業(yè)業(yè)績的提升，企業(yè)的不同性質(zhì)對經(jīng)營業(yè)績的影響程度如何，無疑是一個很有意義的話題。

二、文獻回顧

自1946年世界第一家私募股權(quán)投資基金美國研究開發(fā)公司成立以來，私募股權(quán)投資基金已有60多年的歷史。對于私募股權(quán)投資基金，英國私募股權(quán)投資協(xié)會（BVCA）認為它是為一個生命周期內(nèi)的未被公開報價的公司，提供在不同階段，從創(chuàng)始期到擴展期，同時也包括部分或者整個成立的公司中的管理層購出和管理層購入所需要的中長期權(quán)益融資。

由于私募股權(quán)投資基金的“隱蔽性”特征，長期以來國外對其研究也不多，但進入21世紀以來，隨著歐美等洲際私募股權(quán)投資協(xié)會的完善和一些私募股權(quán)投資基金公開上市，使得私募股權(quán)投資基金研究逐步成為一個熱點。在私募股權(quán)投資基金與投資標的公司（或稱支持企業(yè)或組合公司）的公司治理方面，Paul Rogers等人在研究了2 000例私募股權(quán)投資案例的基礎(chǔ)上，認為私募股權(quán)投資基金中優(yōu)秀企業(yè)的成功主要在于他們實行嚴格的管理制度和規(guī)范以及企業(yè)內(nèi)在的文化因素［1］。而R Milson、M Ward通過研究發(fā)現(xiàn)有經(jīng)驗的和成功記錄的管理層、私募股權(quán)投資參與公司董事會、資本結(jié)構(gòu)比率、透明度、治理政策和管理層或CEO權(quán)益參與率是評價組合公司治理水平的主要指標［2］。Jo－Ann Suchard則通過對澳大利亞552家VC支持的IPO樣本研究發(fā)現(xiàn)，風險投資通過其關(guān)系網(wǎng)絡(luò)、招聘專家、聘請有行業(yè)經(jīng)驗的獨立董事等方式有助于改善支持企業(yè)的治理水平［3］。而在私募股權(quán)投資基金影響支持企業(yè)績效的原因方面，Stefano Caselli發(fā)現(xiàn)與非獨立董事對比，私募股權(quán)投資基金支持企業(yè)中獨立董事的存在對支持公司績效沒有什么影響［4］。Thillai Rajan則認為風險投資中普通合伙人的經(jīng)驗有助于提高支持的績效［5］。而Gennaro Bernile發(fā)現(xiàn)風險投資最優(yōu)組合公司結(jié)構(gòu)、創(chuàng)業(yè)家、風險投資效率、成功項目價值和初始投資規(guī)模等指標與風險投資最優(yōu)規(guī)模有關(guān)［6］。Rajarishi Nahata則發(fā)現(xiàn)由知名風險投資支持的企業(yè)退出更容易，進入公開市場更快，IPO時資產(chǎn)運行效率更高，而且發(fā)現(xiàn)風險投資IPO資本化水平與其篩選項目和監(jiān)控標的企業(yè)經(jīng)驗有關(guān)［7］。在私募股權(quán)投資基金對標的企業(yè)績效的具體影響方面，Clas Bergstr?m、Daniel Nilsson、Marcus Wahlberg側(cè)度了私募股權(quán)投資基金進行的收購?fù)顿Y支持企業(yè)IPO的長期績效問題，結(jié)果發(fā)現(xiàn)與非私募股權(quán)投資支持企業(yè)相比，私募股權(quán)投資支持企業(yè)具有較低的低估效應(yīng)，而且IPO規(guī)模越大，這種低估效應(yīng)越小。而從長期來看支持企業(yè)業(yè)績差異較大［8］。而Rayda Silva Rosa卻發(fā)現(xiàn)在奧地利IPO市場中，風險投資支持企業(yè)與非風險投資支持企業(yè)在IPO抑價方面沒有統(tǒng)計上的顯著性差異，而且發(fā)現(xiàn)無論是風險投資支持企業(yè)還是非風險投資支持企業(yè)在上市兩年后市場價格并未有抑價效果［9］。Peggy M Lee研究表明風險投資支持的IPO上市第一天的市場回報遠高于非風險投資支持企業(yè)，同時風險投資支持企業(yè)低估現(xiàn)象導(dǎo)致大量資金涌入風險投資行業(yè)［10］。Douglas Cumming卻發(fā)現(xiàn)基金規(guī)模與標的企業(yè)估值呈現(xiàn)出U型關(guān)系，而基金規(guī)模與VC退出的績效呈現(xiàn)倒U型關(guān)系［11］。

在我國，隨著凱雷投資收購徐工機械以及摩根斯坦利投資蒙牛乳業(yè)獲得550%的收益率，使得私募股權(quán)投資基金成為一個熱點，而《合伙企業(yè)法》的修訂以及保險資金可以進入私募股權(quán)投資領(lǐng)域和《商業(yè)銀行并購貸款指引》的推出，更加劇了這種熱情。但在2009年之前，國內(nèi)對于私募股權(quán)投資基金的研究主要采取描述性和理論性的分析。周丹研究發(fā)現(xiàn)從私募股權(quán)投資基金存在的必要性來看，私募股權(quán)投資基金在降低交易成本，分散投資風險，克服信息不對稱方面起到了重要作用。但私募股權(quán)投資基金在解決信息不對稱問題的同時，又產(chǎn)生了新的更為復(fù)雜的委托—代理問題［12］。在我國發(fā)展私募股權(quán)投資基金具體應(yīng)采取哪種組織方式上，李建華認為由于信托制度與私募股權(quán)市場內(nèi)在的關(guān)聯(lián)性，采取私募股權(quán)投資信托是建立中國私募股權(quán)市場的有效路徑［13］。但李建偉不同意這一觀點，他認為為了配合我國《合伙企業(yè)法》的推出，采取合伙制模式發(fā)展國內(nèi)私募股權(quán)投資具有制度的優(yōu)勢［14］。從國外私募股權(quán)投資基金的具體模式來看，吳繼忠認為可以分為黑石投資、歐洲3i集團和KKR模式，他們在公司治理，最終管理者承擔的風險和收益以及上市主體股價的波動等方面具有明顯差異［15］。2009年后，隨著中小板上市企業(yè)數(shù)量的增多以及私募股權(quán)投資基金開放性的增強，國內(nèi)開始初步對私募股權(quán)投資基金相關(guān)問題采用多樣本實證研究，但由于數(shù)據(jù)的可獲得性比較困難，因此目前為止進行這類研究的文獻并不多，丁響在以香港上市的國內(nèi)企業(yè)為樣本，利用二元選擇模型與截面回歸模型分析私募股權(quán)資本退出與公司治理結(jié)構(gòu)之間相關(guān)關(guān)系，實證表明，改善公司治理水平有助于私募股權(quán)投資基金從上市公司中順利退出［16］。而向群在采取中小板數(shù)據(jù)的研究中，認為私募股權(quán)投資基金有助于提升公司價值和公司績效，私募股權(quán)投資基金的股權(quán)投資行為帶來公司融資結(jié)構(gòu)的優(yōu)化［17］。朱靜在同時控制了公司規(guī)模和財務(wù)杠桿度后，私募股權(quán)投資與公司價值和公司經(jīng)營績效呈顯著的正相關(guān)關(guān)系［18］。

從上述研究狀況來看，國內(nèi)發(fā)展私募股權(quán)投資基金非常必要，而且緊迫，同時對于私募股權(quán)投資基金參與支持企業(yè)、影響企業(yè)性質(zhì)和經(jīng)營績效方面研究不多，而這一問題的研究不僅有助于提高私募股權(quán)投資基金投資標的的選擇能力，而且有利于改善支持企業(yè)的公司治理水平，因此很值得對這一問題進行深入的研究。

三、研究假設(shè)

私募股權(quán)投資基金不同于私募證券投資基金，其參與支持企業(yè)公司治理，但所支持的企業(yè)其管理層群體看重薪酬和在職消費，他們更關(guān)注企業(yè)規(guī)模的擴張，而私募股權(quán)投資基金投資主要在于IPO上市退出，因而他們更看重影響股價的每股收益因素的提升，從而使其關(guān)注企業(yè)股本不要過度擴張，同時經(jīng)營績效得到改善。由于目標不一致，雙方會產(chǎn)生道德風險和逆向選擇。而如果私募股權(quán)投資基金對支持企業(yè)參與度越深，則企業(yè)的戰(zhàn)略目標則偏向私募股權(quán)投資基金方向，在一定業(yè)績范圍內(nèi)，私募股權(quán)投資基金將傾向于經(jīng)營業(yè)績的改善，但超過一定的范圍，私募股權(quán)投資基金將驅(qū)使支持企業(yè)更關(guān)注資本市場，同時將對管理層具體經(jīng)營支持企業(yè)產(chǎn)生重大影響，從而最終影響經(jīng)營業(yè)績的改善。因此我們得出：

假設(shè)1：私募股權(quán)投資家對于支持企業(yè)參與度越深，公司績效將呈現(xiàn)先上升后下降的趨勢。

在私募股權(quán)投資基金支持企業(yè)中，控股股東的不同性質(zhì)將對經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生不同影響。作為國有性質(zhì)的控股股東，一方面是企業(yè)的所有者，另一方面，它又保持著濃厚的政治色彩，這注定了它在努力幫助企業(yè)創(chuàng)造價值的同時還必須承擔一定的行政使命。當某個政治目標與企業(yè)目標發(fā)生沖突時，國有性質(zhì)的控股股東往往就會優(yōu)先考慮前者。同時國有性質(zhì)的控股股東并不是一個“人格化”的主體，存在所有者缺位現(xiàn)象，從而造成國有控股性質(zhì)企業(yè)委托代理問題比非國有性質(zhì)企業(yè)嚴重，因此我們得出：

假設(shè)2：在私募股權(quán)投資基金支持企業(yè)中，國有控股性質(zhì)企業(yè)經(jīng)營績效劣于非國有控股企業(yè)。

在國內(nèi)無論是國有控股性質(zhì)公司還是非國有控股性質(zhì)公司，都存在政府干預(yù)，只是程度不同。政府干預(yù)企業(yè)主要在于實現(xiàn)某些社會目標、提升政府官員自身政績以及尋租等動機，但無論是哪種動機，和企業(yè)經(jīng)營的目標是存在沖突的，而且這種沖突越大，對企業(yè)經(jīng)營的影響程度就越深，因此我們得出：

假設(shè)3：政府干預(yù)度越大，則企業(yè)經(jīng)營績效就越差。

四、實證研究

研究樣本數(shù)據(jù)來自投中集團披露的2009年12月31日之前融資事件中私募股權(quán)投資基金支持企業(yè)，其中剔除上市時間較早，無法找到招股章程的公司以及審計報告缺失或?qū)徲嬕庖姙椤皫Ы忉屝哉f明”、“保留意見”和“拒絕表示意見”的公司。經(jīng)過篩選，共得到樣本公司數(shù)量44個。其中國有股東控股的14家，非國有股東控股的30家。

模型設(shè)計如下：

式中：NP為因變量凈利潤，用以衡量私募股權(quán)投資基金支持企業(yè)經(jīng)營績效，一般凈利潤越高，表明企業(yè)經(jīng)營績效越好。

私募股權(quán)投資基金參與度指標為自變量，共有三個子指標組成，BP指董事會成員占比，這一指標表示在標的公司中，私募股權(quán)投資基金派駐的董事人數(shù)與標的公司董事會總?cè)藬?shù)的比值，他表明私募股權(quán)投資基金對支持企業(yè)公司治理的參與度水平。APP指在支持企業(yè)中，所有私募股權(quán)投資基金持有股份與所有創(chuàng)始股東持有股份比例；而MPP指最大私募股權(quán)投資基金持股與最大創(chuàng)始股東持股比例，即標的公司中占比最大的私募股權(quán)投資基金所持股權(quán)與占比最大的創(chuàng)始股東所持股權(quán)的比值。

Sh指私募股權(quán)投資基金支持企業(yè)控股股東性質(zhì)，由于我國特殊的國情，國有控股股東性質(zhì)的特殊性，其行為也較其他性質(zhì)股東行為有很大不同，我們把PE支持企業(yè)的控股股東分為國有與非國有兩大類來進行研究，國有控股股東標記為1，非國有控股股東標記為0。

Gov指自變量政府干預(yù)系數(shù)，指標設(shè)計主要參考了《中國市場化指數(shù)——各地區(qū)市場化相對進程2009年報告》中編制的中國各地區(qū)“政府與市場關(guān)系”得分，該變量的取值范圍為0－10，取值越大，政府的干預(yù)程度越低。

Size指控制變量企業(yè)規(guī)模變量，該變量等于年初公司資產(chǎn)和年末資產(chǎn)的平均值，然后再取自然對數(shù)。

Gro指控制變量公司成長性，本文以凈利潤增長率來表示公司的成長性，即以本年凈利潤跟上年凈利潤的差值與上年凈利潤的比來確定。一般來說，公司的成長性越好，它所擁有的投資機會也越多，則對于公司的績效也必然會產(chǎn)生一定的影響。

具體分析如下。

1.描述性分析，見表1、表2。

表1 樣本凈利潤描述表

從表1可以看出，在凈利潤方面，從2004年到2009年樣本凈利潤均值呈現(xiàn)逐年增加的趨勢，但與此同時樣本間凈利潤水平的標準差也呈現(xiàn)逐年拉大的趨勢。這說明私募股權(quán)投資基金的參與有利于公司經(jīng)營業(yè)績的改善，但隨著時間的推移，私募股權(quán)投資基金對不同企業(yè)的影響水平不同。

表2 樣本主要參數(shù)描述

在具體到主要的參數(shù)上，從表2可以看出，雖然MPP和APP水平最大值分別達到了1.29和1.93，這說明在支持企業(yè)中，私募股權(quán)投資基金所占股份比例遠高于創(chuàng)業(yè)者持股比例，但在董事會中，并沒有體現(xiàn)資本意志原則，私募股權(quán)投資激進占董事會成員的比例最多也只是達到30%水平。而從干預(yù)水平來看，私募股權(quán)投資基金支持企業(yè)政府干預(yù)度最小為5.07，最大為10.65，均值達到9.5779的較高水平，這說明政府對于私募股權(quán)投資基金支持企業(yè)的干預(yù)水平較低。在企業(yè)規(guī)模指標中，樣本數(shù)據(jù)的最小值6.10，最大值11.90，均值為8.139 0；樣本企業(yè)的成長性差異也較大，其標準差達到34.606 36水平。

2.假設(shè)檢驗。根據(jù)構(gòu)造的回歸方程，采用SPSS17.0進行多元統(tǒng)計分析處理后，則發(fā)現(xiàn)該回歸模型中R平方與調(diào)整R平方分別為0.557與0.545，具有一定的解釋性。見表3。

表3 模型的可信度

在采取逐步篩選法（Stepwise）對解釋變量進行篩選后，可以得出回歸方程，見表4。

表4 回歸方程

從表4可以看出董事會占比（BP），所有私募股權(quán)投資基金與所有創(chuàng)始股東股權(quán)比（APP），政府干預(yù)系數(shù)（Gov）沒能進入該模型。假設(shè)3不成立，假設(shè)1部分不成立。這三個變量沒有進入回歸方程可能的原因是，在我國私募股權(quán)投資基金還屬于新興事物，國內(nèi)的私募股權(quán)投資基金還很不成熟，除了對支持企業(yè)輸入資金外，參與公司治理及為支持企業(yè)提供相關(guān)的管理經(jīng)驗方面非常欠缺，而國外私募股權(quán)投資基金還不了中國具體國情，因此董事會占比和所有私募股權(quán)投資基金與所有創(chuàng)始股東股權(quán)占比較高的私募股權(quán)投資基金支持企業(yè)經(jīng)營績效并不顯著。而且正是由于私募股權(quán)投資基金在我國剛剛起步，監(jiān)管部門對其監(jiān)管政策不到位，國內(nèi)還沒有一套完備的私募股權(quán)投資基金監(jiān)管制度，因此政府對其干預(yù)程度不大，整個私募股權(quán)投資基金行業(yè)處于自由發(fā)展階段，因而政府干預(yù)度對支持企業(yè)績效影響不明顯。

雖然在PE參與度指標中，董事會占比，所有私募股權(quán)投資基金與所有創(chuàng)始股東股權(quán)占比兩個子指標沒有進入模型，但最大私募股權(quán)投資基金持股與最大創(chuàng)始股東持股比例進入模型，并呈負相關(guān)關(guān)系，這進一步說明國內(nèi)的私募股權(quán)投資基金并不成熟，當其控制了支持企業(yè)后，由于私募股權(quán)投資基金本身只輸入資金，對于企業(yè)管理并不熟悉，而且具有管理能力的創(chuàng)始股東管理層持股較少，出現(xiàn)機會主義傾向的概率較大，從而使得支持企業(yè)經(jīng)營績效反而下滑，因此假設(shè)1部分成立。

企業(yè)性質(zhì)變量進入了回歸方程，但與假設(shè)相反，國有控股性質(zhì)的支持企業(yè)績效反而優(yōu)于非國有控股支持企業(yè)，可能的原因是雖然國有控股企業(yè)要擔負更多的非經(jīng)濟目標，但同時國有控股身份會給企業(yè)帶來額外的好處，當國有控股性質(zhì)企業(yè)獲得額外好處多與額外的非經(jīng)濟目標責任時，就會出現(xiàn)國有控股的支持企業(yè)經(jīng)營績效優(yōu)于非國有控股性質(zhì)企業(yè)的現(xiàn)象。

控制變量企業(yè)規(guī)模和成長性也進入了模型，且均呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，這與常理相符。

五、討 論

企業(yè)經(jīng)營績效影響因素眾多，私募股權(quán)投資基金支持企業(yè)也不例外，在現(xiàn)有的研究中，由于我國私慕股權(quán)投資基金發(fā)展時間不長，我們選取2009年12月31日之前上市的私募股權(quán)投資基金支持企業(yè)樣本僅有44家，樣本規(guī)模相對較小，但隨著我們私募股權(quán)投資基金的發(fā)展和時間的推移，進一步的研究無疑可以擴大樣本規(guī)模。同時目前的研究采取的是諸多單因素獨立的多元回歸，將研究中諸多單因素進行聚類分析和因子分析，如在私募股權(quán)投資基金參與度指標中，可以將董事會成員占比，所有私募股權(quán)投資基金持有股份與所有創(chuàng)始股東持有股份比例，最大私募股權(quán)投資基金持股與最大創(chuàng)始股東持股比例打包成為一個綜合指標，同時對支持企業(yè)的性質(zhì)中增加企業(yè)經(jīng)營年限、企業(yè)高管特征等變量形成一個綜合指標，無疑將使研究能夠得到進一步的推進，而進一步增加私募股權(quán)投資基金性質(zhì)綜合指標將使未來研究更有意。

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Private Equity Fund Participation，Company Character and Management Performance

WU Ji－zhong，XIE Jing－jing
（Management School，Shanghai University of Science and Technology，Shanghai 200093，China）

With the samples of the private equity backed listed company collected in mainland and Hong Kong，the paper analyzes the participation of the private equity fund，the supporting companies＇character and the government intervention on the performance of the enterprises.It puts forward the findings that there is a negative relevance between private equity fund and performance，being state－owned is helpful for the performance，and the government intervention has no obvious effect on the performance.

private equity fund；company character；government intervention；operating performance

F830.592

A

10.3963/j.issn.1671－6477.2012.02.022

2011－10－04

吳繼忠（1971－），男，河南省開封市人，上海理工大學管理學院副教授，碩士生導(dǎo)師，管理學博士，主要從事資本市場與企業(yè)戰(zhàn)略研究；謝晶晶（1986－），女，江蘇省蘇州市人，管理學碩士，中國工商銀行蘇州分行，主要研究金融企業(yè)戰(zhàn)略。

教育部人文社會科學研究項目（09YJA630098）；上海市教委科研創(chuàng)新項目（09YS232）

（責任編輯 易 民）