鄧超，王思捷

(中南大學(xué)商學(xué)院，湖南 長沙，410083)

一、引言

股利政策、投資決策與籌資決策是共同決定企業(yè)理財活動的重要政策。股利政策的選擇既可能影響公司未來的發(fā)展，也涉及股東的利益。股權(quán)結(jié)構(gòu)作為公司治理方面的一個重要因素，對股利政策有著重要影響。股權(quán)結(jié)構(gòu)包括兩個方面：一是公司股東的構(gòu)成；二是公司股東所持有的股份占總股份的比重構(gòu)成。股權(quán)結(jié)構(gòu)對股利政策的影響也是從這兩個方面發(fā)揮作用。

影響股利政策的因素很多，F(xiàn)enn和 Liang(2001)通過對1100家非金融行業(yè)的公司1993～1997年的數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，在那些有著潛在嚴重代理問題的公司中，股利分配與管理層持股往往有密切聯(lián)系，如管理層持股比例低、投資機會少以及擁有大量現(xiàn)金的公司，往往有著較高的股利分配率[1]。Christian Andres和André Betzer(2009)通過對德國上市公司的研究，認為德國公司股利支付率與現(xiàn)金流量相關(guān)。相比美英的公司，德國公司更愿意去消減股利支付率從而保持公司穩(wěn)定長遠的盈利能力[2]。

饒育蕾與馬國慶(2004)對中小投資者心理進行分析發(fā)現(xiàn)：投資者認為派現(xiàn)的股票要比根本不派現(xiàn)的股票好一些，并認為現(xiàn)金股利的變化并未傳遞多少有關(guān)公司投資計劃的信息，投資者對現(xiàn)金股利的大幅變化沒有好感， 他們贊同證監(jiān)會把現(xiàn)金分紅作為上市公司再籌資的必要條件的政策， 但仍有相當(dāng)一部分投資者不注重派現(xiàn)收益[3]。

李禮、王曼舒和齊寅峰(2006)運用結(jié)構(gòu)方程模型對我國非國有上市公司股利分配的動因進行了分析，他們認為非國有上市公司制定股利政策時所考慮的重要因素包括：未來投資機會、再融資的能力、公司股票價格以及未來償債能力[4]。陳詠英和倪小麗(2009)通過對比研究長虹和美的集團的不同股利政策，認為影響股利政策的主要因素是每股收益、股權(quán)結(jié)構(gòu)與融資需求，并分析了我國上市公司股利分配現(xiàn)狀，指出隨著證券市場的發(fā)展，完全不分配股利的現(xiàn)象逐漸減少，但還是存在股利政策多變、缺乏穩(wěn)定性和持久性等問題[5]。

關(guān)于股權(quán)結(jié)構(gòu)對股利政策的影響，大部分學(xué)者是從股權(quán)集中度和股權(quán)屬性兩方面來研究的。Rozeff(1982)以64個行業(yè)的1000家公司為樣本，選取1974年至1980年間的數(shù)據(jù)分析，發(fā)現(xiàn)公司股權(quán)越分散，股利支付比例越高[6]。Faccio、Lang和Young(2000)研究了歐洲和東亞地區(qū)的股利政策及掠奪現(xiàn)象，顯示多數(shù)公司不同程度地存在著控制性大股東通過股利政策掠奪外部股東的情況[7]。Renneboog(2005)選取了1992～1998年間倫敦證券交易所上市的985家英國公司的數(shù)據(jù)為樣本，用動態(tài)面板數(shù)據(jù)回歸模型研究了股利政策和控制權(quán)結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系，證明了大股東的股權(quán)對股利支付率有負面的影響，但這種影響會因不同的股東類型而不同[8]。

呂長江和王克敏(1999)采用因子分析法構(gòu)建了包括股權(quán)結(jié)構(gòu)在內(nèi)的8個因子，指出國有股和法人股在公司股本中占的比例越大，公司的內(nèi)部人控制程度就越強，公司股利的支付水平就越低[9]。趙春光、張雪麗和葉龍(2001)以1999年以前上市的210家A股公司為樣本，采用多元線性回歸方法研究股利政策的選擇動因，指出股權(quán)集中度是導(dǎo)致大多數(shù)上市公司不分配股利的原因之一[10]。唐躍軍和謝仍明(2006)對1999～2003年中國上市公司的數(shù)據(jù)進行回歸分析，證明第一大股東持股比例與現(xiàn)金股利呈明顯的正相關(guān)關(guān)系，還表明我國第四、第五大股東持股比例之和以及第四、第五大股東對前三大股東的制衡度越高，現(xiàn)金股利支付水平越高[11]。李占雷、吳斯(2011)選取中小企業(yè)板的上市公司為研究對象，證明第一大股東的持股比例以及公司前十大股東持股比例越高，公司就越可能分配現(xiàn)金股利。作為大股東代言人的公司管理當(dāng)局，可能利用自己的優(yōu)勢選擇有利的分配方式，轉(zhuǎn)移公司資產(chǎn)，從而損害廣大中小股東的利益[12]。

本文選擇股權(quán)結(jié)構(gòu)作為研究對象，意圖從我國的特有國情出發(fā)，探索股權(quán)結(jié)構(gòu)與股利政策的關(guān)系。

二、股權(quán)結(jié)構(gòu)對股利政策影響的實證分析

1.樣本數(shù)據(jù)說明

本文選取2008～2009年滬深兩市上市公司A股作為樣本，剔除同時發(fā)行A股、B股、H股交叉持股的上市公司。因為B股、H股的發(fā)行市場和會計環(huán)境與A股市場存在較大差異，該類公司B股或H股中的市場行為有可能會對A股產(chǎn)生影響；剔除金融行業(yè)上市公司，因金融行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)具有特殊性，在這里不予研究；剔除資料不齊全的樣本。全部剔除之后，2009年共選取樣本402個，2008年選取樣本375個。其中股權(quán)結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)的選取日為每個年度的12月31日，相關(guān)數(shù)據(jù)來源于國泰安CSMAR研究數(shù)據(jù)庫系統(tǒng)，數(shù)據(jù)分析通過IBM SPSS19.0統(tǒng)計軟件完成。

2.研究假設(shè)

假設(shè)1：國有股比例越大，現(xiàn)金股利支付率越高。

假設(shè)2：第一大股東持股比例越大，現(xiàn)金股利支付率越低。

假設(shè)3：前五大股東持股比例越大，現(xiàn)金股利支付率越高。

假設(shè)4：流通股比例越大，現(xiàn)金股利支付率越高。

3.研究變量的選取及模型設(shè)定

(1)被解釋變量—現(xiàn)金股利政策的替代變量。目前我國上市公司的股利形式主要有現(xiàn)金股利(派現(xiàn))、股票股利(送股)、資本公積轉(zhuǎn)增資本(轉(zhuǎn)贈)三種。本文對股利政策的分析側(cè)重于現(xiàn)金股利政策，因此選取股利分派率作為現(xiàn)金股利政策替代變量。

(2)解釋變量—股權(quán)結(jié)構(gòu)的替代變量。根據(jù)本文從股權(quán)結(jié)構(gòu)的屬性所提出的相關(guān)研究假設(shè)，選取的股權(quán)結(jié)構(gòu)變量為國有股比例、第一大股東持股比例、前五大股東持股比例和流通股比例。

(3)控制變量—為消除公司個性特征對股利支付率的影響，本文引入國內(nèi)學(xué)者檢測股利政策常用的財務(wù)財務(wù)指標(biāo)控制變量：每股收益、凈資產(chǎn)收益率。選取的變量如表1。構(gòu)建模型如下：

表1 變量定義一覽表

其中，?1、?2、?3、?4、?5、?6為變量系數(shù)，?0為常數(shù)，ε為隨機變量。

4.變量的描述性統(tǒng)計

為便于分析實證結(jié)果，首先對因變量和自變量進行描述性統(tǒng)計，結(jié)果如表2與表3所示。

從兩年的描述性統(tǒng)計量對比可以看出，2008年國家股比例的均值小于2009年國家股比例的均值，而流通股比例的均值也如此。由此可見股權(quán)分置改革起到了一定的作用，逐漸減少了國家股比例，增加了流通股比例。前五大股東持股比例的均值下降也說明了我國上市公司股權(quán)集中度呈下降趨勢，股權(quán)越來越多元化。

5.多元回歸結(jié)果及分析

將2009年的樣本公司股利分派率和相關(guān)的股權(quán)結(jié)構(gòu)指標(biāo)代入多元線性回歸模型，用 SPSS進行處理后，得到回歸方程的檢驗如表4，雖然R方為0.13，方程的擬合程度一般，但是模型的Sig值為0.001，說明股利分派率的模型通過了顯著性檢驗。同樣，將2008年的樣本公司股利分派率和相關(guān)指標(biāo)代入模型，得到回歸方程的檢驗如表5，Sig值為0.000，說明該模型同樣具有統(tǒng)計學(xué)意義。

表2 2009年描述統(tǒng)計量

表3 2008年描述統(tǒng)計量

表4 股利支付率的回歸結(jié)果

表5 股利支付率的回歸結(jié)果

由表4得到的模型是：

由表5得到的模型是：

從2008年和2009年兩年的相關(guān)分析結(jié)果可以看出，與股利分派率顯著相關(guān)的因素有：第一大持股股東比例、前五大持股股東比例和每股收益。其中第一大持股股東和每股收益與股利分派率負相關(guān)，前五大持股股東比例與股利分派率正相關(guān)。

國有股比例不僅回歸系數(shù)很小，而且統(tǒng)計上也不顯著，因此認為國有股比例的不同與股利支付率不存在顯著的線性關(guān)系，國有股股東對每股現(xiàn)金股利沒有特殊偏好。這與本文假設(shè)1中提出的國有股比例越大，現(xiàn)金股利分派率越高不符，認為假設(shè)1不成立。

對于第一大持股股東來說，在分配現(xiàn)金股利時，他們把收到的現(xiàn)金股利部分視為收益，而其他股東收到的部分對第一大股東來說即為成本。隨著現(xiàn)金股利分配比率的提高，第一大股東獲得收益與付出成本之間的差就越小，因此大股東有實行低現(xiàn)金股利政策的強烈愿望，同時其通過對公司留存利潤控制而獲得的收益也將大于分配現(xiàn)金股利得到的收益。因此正如實證結(jié)果顯示：第一大持股股東與股利分派率呈現(xiàn)顯著的負相關(guān)關(guān)系，假設(shè)2成立，第一大持股股東更偏向于較低的現(xiàn)金股利分派率。

在上市公司中，其他大股東有可能與第一大股東合謀，共同侵占中小股東利益，也有可能對第一大股東進行監(jiān)督制約。本文實證結(jié)果顯示：前五大持股股東對于股利分派率是顯著正相關(guān)，假設(shè)3成立，說明前五大股東更偏向于較高的股利分派率。這是因為前五大股東意識到，必須要控制第一大股東在股利發(fā)放過程中獲取高額報酬。在上市公司中，隨著其他大股東持股比例的上升，能起到明顯的監(jiān)督作用。說明股權(quán)越分散，第一大股東的控制能力越小。

從結(jié)果來看，流通股比例與現(xiàn)金股利分派率呈負相關(guān)關(guān)系，但并不顯著。因此假設(shè)4并不成立。因為對于流通股東來說，他們對公司的權(quán)益投資既不是為了獲得股利收益，也不是為了控制公司，而是通過頻繁買賣獲取價差(資本利得)，并非進行長期投資，因此并不十分關(guān)心上市公司的股利分配政策。也就是說，流通股股東偏好資本利得多于股利所得。

作為控制變量的凈資產(chǎn)收益率沒有表現(xiàn)出理論上收益越高，股利支付越多的特征。2008年和2009年的相關(guān)分析都顯示凈資產(chǎn)收益率與股利分派率并沒有顯著關(guān)系。這說明 A 股市場中企業(yè)的盈利能力不是股利支付率高低的決定因素，上市公司股利分配政策受股權(quán)結(jié)構(gòu)影響更大。相反的是，每股收益的回歸系數(shù)顯著為正，并且t值非常大，說明每股收益是影響上市公司現(xiàn)金股利最重要的因素，每股收益越多，發(fā)放的現(xiàn)金股利越少。

三、結(jié)論

通過對2008年和2009年兩年上市公司A股的實證研究表明，國有股股東對于現(xiàn)金股利分派率沒有特殊的偏好，盡管他們呈現(xiàn)了正相關(guān)的關(guān)系。上市公司第一大股東偏好較低的現(xiàn)金股利分派率，損害了其他中小股東的利益，但是其他股東起到了監(jiān)督和控制第一大股東的作用，表現(xiàn)為前五大股東與股利支付率的顯著正相關(guān)。隨著我國股權(quán)分置改革的進行，流通股比例明顯上升，但是流通股對于股利政策的影響有限，還有待于進一步的研究。本文的研究顯示，股權(quán)集中度才是真正影響公司股利政策的重要因素，因此將股改進行到底，關(guān)鍵是需要改善我國上市公司的股權(quán)集中度。在適當(dāng)?shù)墓蓹?quán)集中度下，股利政策才會發(fā)揮公司在融資，治理方面的重要作用，而不是成為大股東控制公司，獲取利益的工具。

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