鄭 軍

(中南民族大學(xué)管理學(xué)院，華中科技大學(xué)，湖北武漢430074)

一、引言

一般來講，企業(yè)的信息披露是指企業(yè)將會計信息傳遞給使用者的過程。發(fā)布財務(wù)報告是企業(yè)進行信息披露的主要方式，但這一披露模式由于財務(wù)報告本身的局限性而逐漸受到詬病。隨著資本市場的發(fā)展，傳統(tǒng)財務(wù)報告越來越無法滿足信息使用者的要求，企業(yè)價值信息披露成為企業(yè)信息披露改革的主要方向。企業(yè)價值是被廣大投資者視為企業(yè)持續(xù)取得現(xiàn)金能力的體現(xiàn)。在資產(chǎn)市場中，有著較高價值的企業(yè)往往受到更多投資者的關(guān)注。1994年，美國注冊會計師協(xié)會(AICPA)研究并建議對財務(wù)報告信息披露作出重大調(diào)整，強調(diào)面向用戶的改革導(dǎo)向［1］。此后，普華永道會計公司于1997年開始執(zhí)行其積極倡導(dǎo)的企業(yè)價值報告(Value Reporting)，企業(yè)價值信息披露即成為伴隨著企業(yè)價值報告研究的熱點問題。

近年來，對于企業(yè)價值報告以及企業(yè)價值信息披露的研究成為學(xué)術(shù)界和實務(wù)界所研究的熱點，學(xué)者們圍繞著披露什么、何時披露、以什么方式披露等核心問題展開研究，并取得了豐碩的研究成果。但是，在現(xiàn)有文獻中，對于企業(yè)價值信息披露經(jīng)濟后果的研究卻略顯不足。研究企業(yè)價值信息披露的經(jīng)濟后果，主要包括兩個方面:一是企業(yè)價值信息披露后的市場反應(yīng)，從投資者的角度研究企業(yè)價值信息披露對于投資者決策的影響;二是企業(yè)價值信息披露對于企業(yè)自身價值的影響，從企業(yè)的角度研究價值信息披露對于企業(yè)自身發(fā)展的意義。研究企業(yè)價值信息披露的經(jīng)濟后果，無疑能夠為推動企業(yè)價值信息披露的研究提供更加有力的論據(jù)。基于此，本文通過多元回歸分析，從數(shù)量維度和質(zhì)量維度度量上市公司價值信息披露水平，研究了企業(yè)價值信息披露的市場反應(yīng)及企業(yè)價值信息披露與企業(yè)價值的關(guān)系，希望通過這兩個方面的研究得到有關(guān)企業(yè)價值信息披露經(jīng)濟后果的經(jīng)驗證據(jù)。

本文的研究結(jié)果表明:上市公司價值信息披露會引起股價的短期波動，在短期內(nèi)價值信息的披露會帶來股票市場的正向反應(yīng)，上市公司價值信息披露水平與企業(yè)價值具有正向相關(guān)關(guān)系。這說明，上市公司信息披露價值含量的增加和質(zhì)量改善無論從短期還是長期來看，都有助于提高公司價值。企業(yè)信息價值披露將有助于投資者進行正確投資決策，從而促使上市公司積極改善企業(yè)信息披露質(zhì)量，促進資本市場的持續(xù)健康發(fā)展。

本文的貢獻體現(xiàn)在兩個方面:第一，從企業(yè)價值信息披露的數(shù)量和質(zhì)量兩個維度構(gòu)建了企業(yè)價值信息披露指數(shù)，該指數(shù)既包括了反映企業(yè)過去財務(wù)績效的價值信息，也包括了面向未來的非財務(wù)價值信息。本文在借鑒已有研究成果，以是否有價值相關(guān)性、是否與企業(yè)價值密切相關(guān)為標準，從企業(yè)價值信息披露的數(shù)量和質(zhì)量兩個維度構(gòu)建了價值信息披露指數(shù)。第二，檢驗了企業(yè)價值信息披露的經(jīng)濟后果，即企業(yè)價值信息披露的市場反應(yīng)及其對公司價值的影響。本文的研究拓展了現(xiàn)有企業(yè)價值信息披露的研究內(nèi)容，為進一步推動企業(yè)價值信息披露的發(fā)展給出了經(jīng)驗證據(jù)。

后文結(jié)構(gòu)安排如下:第二部分是理論分析與研究假設(shè);第三部分是研究設(shè)計，包括樣本選擇與數(shù)據(jù)來源、研究方法、研究變量說明等;第四部分是實證結(jié)果與分析;最后是研究結(jié)論與啟示。

二、理論分析與研究假設(shè)

企業(yè)價值信息披露的內(nèi)容必須與企業(yè)價值相關(guān)，或者均不同程度地對企業(yè)價值有影響，主要包括公司治理結(jié)構(gòu)、資本結(jié)構(gòu)、股利政策、企業(yè)核心競爭力、企業(yè)經(jīng)營模式、企業(yè)風(fēng)險、企業(yè)家理論以及企業(yè)聲譽等。企業(yè)價值信息披露最主要的特征是將歷史性信息與前瞻性信息結(jié)合、財務(wù)信息與非財務(wù)信息結(jié)合以及強制性信息與自愿性信息結(jié)合。企業(yè)價值信息披露主要采用強制性與自愿性披露相結(jié)合的方式，對非財務(wù)信息以自愿性披露為主，其披露模式可分為定性描述與事實性描述［2］。因此，企業(yè)進行價值信息披露對于企業(yè)信息透明度的提升具有重要作用，企業(yè)的利益相關(guān)者能夠通過企業(yè)價值信息披露了解企業(yè)未來價值。

普華管理公司研究認為企業(yè)價值信息披露能夠增加股東價值，提升投資者對于企業(yè)管理團隊能力的信賴，并是一種新的資金募集途徑，能夠使更多的投資者愿意長期持有公司股份，還能在一定程度上降低市場股價的波動性［1］。Healy 等(1999)發(fā)現(xiàn)對于增加披露的公司，其股價在同期有顯著的上升，而這種股價的上升與公司當期的盈余表現(xiàn)無關(guān)［3］。Gelb 和Zarowin (2000)發(fā)現(xiàn)，公司的披露策略會影響信息滲入股價的速度，較高披露級別的公司具有較高的股價［4］。朱紅軍和汪輝(2009)以深交所上市公司在公平信息披露規(guī)則實施前后的盈余公告事件為樣本，研究結(jié)論發(fā)現(xiàn)公平信息披露對公司收益波動性具有影響，規(guī)則實施后公司收益波動性顯著下降了［5］。Paul(2006)研究發(fā)現(xiàn)，積極的非財務(wù)信息披露會有較高的股價預(yù)測和盈余預(yù)測，而消極的非財務(wù)信息披露會有較低的股價預(yù)測和盈余預(yù)測。這些經(jīng)驗證據(jù)初步顯示了市場能夠?qū)ζ髽I(yè)價值信息的披露做出一定的反應(yīng)［6］。

還有學(xué)者對無形資產(chǎn)、內(nèi)部控制等價值信息披露對股票市場的影響進行了相關(guān)的研究。Han和Manry(2004)的研究發(fā)現(xiàn)，R＆D 支出資本化部分比費用化部分的相關(guān)性更強，但投資者也把費用化的R＆D 支出作為正的凈現(xiàn)值投資，廣告支出和股票價格負相關(guān)［7］。Hammersley 等(2000)的結(jié)論表明股票價格與內(nèi)部控制缺陷的披露呈負相關(guān)關(guān)系，且公司所披露內(nèi)部控制缺陷的嚴重性以及相關(guān)查證的難易程度等特征具有一定的信息含量［8］。Beneish 等(2008)發(fā)現(xiàn)，當公司按照SOX 法案要求披露內(nèi)部控制缺陷時，市場會有負的反應(yīng)，且其權(quán)益成本也會增加［9］。王玉濤(2008)發(fā)現(xiàn)公司會計信息質(zhì)量不同，市場反應(yīng)差異較大。在越來越強調(diào)企業(yè)社會責任的市場環(huán)境中，企業(yè)披露較多的社會責任信息可能會對企業(yè)股價產(chǎn)生正影響［10］。王宇峰(2011)研究發(fā)現(xiàn)，研發(fā)支出信息披露質(zhì)量對股票價格有顯著的影響，股票價格對資本化研發(fā)支出和費用化研發(fā)支出存在選擇性吸收［11］。

綜合上述研究結(jié)論發(fā)現(xiàn)，企業(yè)價值信息披露不僅有利于公司股價的提升，而且能夠降低公司股價的波動性，增強公司股票的流動性。公司股票價值及波動性和流動性的改善表明，一方面，價值信息披露改善了投資者對于公司的預(yù)期，增強了投資者的信心;另一方面，由于公司股票價值及其特性也是公司績效的直接體現(xiàn)，這表明公司的價值信息披露也促進了公司績效的提升。作為資本市場的主體，上市公司價值信息披露水平的高低、披露信息的價值含量將直接影響到各方信息使用者的切身利益，乃至資本市場資源配置的公開與效率。理性的投資者會根據(jù)企業(yè)披露的價值信息并運用一定的分析方法，合理評價公司的發(fā)展?jié)摿懊媾R的風(fēng)險，進而做出相關(guān)的投資決策。根據(jù)信號傳遞理論，對公司的投資者而言，公司披露的價值信息量和信息質(zhì)量水平意味著向其傳遞不同的信號。而投資者對于不同的信號亦會作出不同的反應(yīng)，進而作出不同的投資決策?？梢灶A(yù)期到，不同的公司價值和不同公司價值信息披露水平公司將會對公司股價產(chǎn)生不同的影響。根據(jù)以上分析，本文提出如下研究假設(shè):

研究假設(shè)1:對于價值信息披露水平較高的公司，股票市場將表現(xiàn)出正向的市場反應(yīng)。

早在20世紀70年代，國外就有學(xué)者論證了企業(yè)信息披露與企業(yè)績效的關(guān)系。目前已有學(xué)者得到了一些相關(guān)研究結(jié)論。Fombrun 和Shanley(2007)［12］、Fombrun(2008)［13］等實證研究表明，公司聲譽價值提高有利于改善上市公司與外部投資者之間關(guān)系，能對公司盈余產(chǎn)生積極的正向效應(yīng)。唐躍軍、程新生(2005)依據(jù)實證調(diào)研的數(shù)據(jù)對上市公司信息披露的真實性、及時性和完整性進行評價并得出信息披露指數(shù)，并通過進一步的實證研究發(fā)現(xiàn)，上市公司信息披露完整性和凈資產(chǎn)利潤率顯著正相關(guān)，信息披露機制對于企業(yè)業(yè)績和企業(yè)價值的提升有一定的作用［14］。陳共榮和劉燕(2007)［15］、田高良等(2011)［16］研究了資本市場對企業(yè)內(nèi)控信息披露的反應(yīng)，發(fā)現(xiàn)市場會對企業(yè)內(nèi)控信息披露有積極反應(yīng)，且披露程度不同市場反應(yīng)存在較大差異。此外，張丹等(2008)的實證研究則發(fā)現(xiàn)，公司智力資本信息披露對公司市場價值有顯著的影響［17］。

由上述文獻的研究結(jié)論可知，企業(yè)價值信息的披露以及信息披露質(zhì)量的提升，能夠影響公司的盈余水平，改善公司業(yè)績。首先，上市公司價值信息披露，向投資者提供了更為直接、更相關(guān)并且反映企業(yè)潛在價值的信息內(nèi)容，從而保護了投資者的利益，有利于投資者作出合理決策進而降低其所面臨的不確定風(fēng)險，降低公司資本成本，從而提高公司績效。其次，上市公司價值信息披露有利于降低公司經(jīng)營風(fēng)險，提高管理的可靠度，吸引更多的戰(zhàn)略投資者，增加低成本融資的渠道，從而提升公司市場價值，因而價值信息披露對公司價值本身也具有增進作用。另外，由于對價值信息進行披露的企業(yè)，知道投資者將得到公司更多的價值信息來對企業(yè)進行判斷。也就是說，企業(yè)價值信息的披露，在一定程度上使得企業(yè)的外部投資者能夠更好地監(jiān)督企業(yè)管理者，從而促使管理者更加努力經(jīng)營，使公司盈余水平上升。根據(jù)以上分析，本文提出如下研究假設(shè):

研究假設(shè)2:企業(yè)價值信息披露水平與企業(yè)價值存在正相關(guān)關(guān)系。

三、研究設(shè)計

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以2009年在深圳證券交易所主板交易的所有A 股上市公司為起點研究樣本，共471 家。選擇深圳證券交易所的上市公司作為起點研究樣本，是因為本研究在對企業(yè)價值披露水平進行質(zhì)量維度的度量時，利用了深圳證券交易所披露的上市公司信息披露考評成績作為企業(yè)價值信息披露質(zhì)量的衡量變量，而上海證券交易所并沒有對上市公司信息披露進行考評并發(fā)布成績。為排除異常因素的影響，本文在選取樣本時剔除了金融、保險類及ST 類上市公司樣本77 家，剩余394 家上市公司。從中剔除在年報披露日前后20 天內(nèi)停牌超過3 天、ST 類、缺少交易數(shù)據(jù)等共22 家上市公司，最終獲得有效樣本為372 家上市公司。

本文公司治理數(shù)據(jù)和個股交易數(shù)據(jù)來自CCER 中國經(jīng)濟金融數(shù)據(jù)庫系統(tǒng)。上市公司年報資料、市場指數(shù)數(shù)據(jù)以及上市公司信息披露考評數(shù)據(jù)來自深證證券交易所網(wǎng)站(www.szse.cn)。財務(wù)數(shù)據(jù)來自RESSET 金融研究數(shù)據(jù)庫。

(二)研究變量

本文主要采用多元回歸分析對假設(shè)進行檢驗，涉及的研究變量如下:

1.企業(yè)價值信息披露水平

在目前的研究文獻中，并未有學(xué)者建立企業(yè)價值信息披露的指標體系與評分方法。鄭軍(2006)認為，對企業(yè)報告提供的非財務(wù)信息進行量化度量是特別困難的，可以考慮采用評分技術(shù)［2］。由于我國上市公司只被強制要求披露財務(wù)報告，只有極少數(shù)公司披露了企業(yè)社會責任報告，并未有完整的企業(yè)價值報告披露系統(tǒng)，企業(yè)的絕大部分價值信息是企業(yè)自愿披露的。因此，本文借鑒自愿性信息披露的計量方法對企業(yè)價值信息的披露進行計量。Botosan(1997)在其研究中創(chuàng)建了自愿性信息披露指數(shù)［18］，這一方法在國外的實證研究中應(yīng)用比較廣泛。我國學(xué)者陳國輝等(2010)［19］、陳宋生等(2011)［20］等也都是在借鑒這一方法的基礎(chǔ)上，根據(jù)研究需要改進這一方法，構(gòu)建了我國上市公司自愿性信息披露指數(shù)或內(nèi)部控制信息披露指數(shù)。本文借鑒國內(nèi)外學(xué)者的研究思路，從企業(yè)價值信息披露的數(shù)量和質(zhì)量兩個維度考察其披露水平。企業(yè)價值信息披露的數(shù)量維度，是通過構(gòu)建企業(yè)價值信息披露指數(shù)評分表，進行人工打分的方式得到這一數(shù)據(jù)。企業(yè)價值信息披露指數(shù)的指標確定，則是根據(jù)鄭軍(2006)［2］對企業(yè)價值信息披露內(nèi)容較為細致的劃分與描述，參考其研究成果進行構(gòu)建。企業(yè)價值信息披露的質(zhì)量維度，則采用深交所公布的各上市公司信息披露考評結(jié)果的數(shù)據(jù)作為其度量標準。具體構(gòu)建方法如下。

(1)數(shù)量維度——企業(yè)價值信息披露指數(shù)(Value Disclosure Index，VDI)

本文構(gòu)建企業(yè)價值信息披露指數(shù)的主旨是強調(diào)前瞻性信息而非歷史信息，充分考慮非財務(wù)信息。在此基礎(chǔ)上，本文以是否有價值相關(guān)性、是否與企業(yè)價值密切相關(guān)為標準，構(gòu)建一個能應(yīng)用于我國上市公司的價值信息披露指數(shù)。該指數(shù)主要從公司治理及戰(zhàn)略信息、產(chǎn)品及市場情況、財務(wù)信息、管理層討論與分析及社會信息等五個方面、31個明細條目進行評價，具體評分表見表1。關(guān)于明細條目的賦值，本文參照如下標準進行賦值:若同時能定性分析與定量分析，則定性描述與定量描述相結(jié)合的賦2 分;僅為定性描述或定量描述，則賦1 分;若只能定性描述或定量分析，則詳細披露的賦2 分，僅僅一般描述的賦1 分;不披露相關(guān)信息的則為0 分?？偡譃?2 分，最低為0 分。按各項指標逐項打分完畢后，將各信息條目的得分直接匯總。需要說明的是，本文并未對每一價值信息條目賦予相應(yīng)的權(quán)重并加權(quán)匯總，而是假定明細條目中的每一條價值信息對于使用者而言都同等重要，加之權(quán)重的賦予通常會帶有一定的主觀性，因此選擇直接匯總評分值①Chow 等(1987)、Botoson(1997)研究表明有權(quán)重與無權(quán)重的指標體系對最后的結(jié)果并無顯著影響。。考慮到研究結(jié)果的應(yīng)用意義，本文對樣本公司的價值信息披露評分值做以下修正:即用本研究年度的價值信息披露的評分值除以價值信息披露總分(即62 分)，將絕對值變?yōu)橄鄬χ?，將此相對值作為上市公司價值信息披露指數(shù)(VDI)，以解決本年評分值與其他年度不可比，從而導(dǎo)致研究結(jié)果缺乏應(yīng)用性的問題。VDI 的計算如下:

表1 價值信息披露指數(shù)評分表

其中，VDIi表示第i 家樣本公司的價值信息披露指數(shù);ISi表示第i 家樣本公司價值信息披露的得分值;t 表示評分表中的全部價值信息條目總數(shù);N表示樣本公司的數(shù)量。

(2)質(zhì)量維度——價值信息披露質(zhì)量(Value Disclosure Quality，VDQ)

對上市公司價值信息披露的質(zhì)量維度，本文借鑒深交所公布的各上市公司信息披露考評結(jié)果作為其價值信息披露質(zhì)量的考評。該考評對上市公司在考核期間內(nèi)相關(guān)信息披露的合法性、完整性、及時性及準確性進行等級評定，共分為“優(yōu)秀”“良好”“及格”和“不及格”4 個等級。因此，本文也將上市公司信息披露質(zhì)量分為4 個等級，并進行賦值。具體賦值方法如下:

其中，VDQi表示第i 家樣本公司信息披露質(zhì)量的得分值，Qi表示深交所公布的第i 家樣本公司年度的信息披露考評結(jié)果，N 表示樣本公司的數(shù)量。

(3)價值信息披露水平(Value Disclosure Level，VDL)

由上文可知，關(guān)于企業(yè)價值信息披露水平分別從數(shù)量和質(zhì)量兩個維度進行衡量，因此，將價值信息披露的數(shù)量維度變量(VDI)與質(zhì)量維度變量(VDQ)的乘積定義為上市公司價值信息披露水平變量(VDL)。

其中，VDLi表示第i 家樣本公司價值信息披露水平。

2.累計平均超額收益率(CAAR)

本文采用事件研究法，將累計平均超額收益率作為考察企業(yè)價值信息披露市場反應(yīng)的變量。如果非正?；貓笫怯墒录穑檀翱诘姆椒ň捅容^有效［21］。首先，事件窗口的選擇。本文以公司財務(wù)報告發(fā)布的日期作為事件日，選取(-5，+5)時窗作為研究期間。其次，估計窗口的選擇。李常青(2010)［22］認為對于(-30，+30)或者以內(nèi)的事件窗口，估計窗口可以是120 天或者更長。本文選取事件窗口前160 天作為估計窗口。最后，正常收益率估計模型。本文主要采用市場調(diào)整模型，即采用經(jīng)市場調(diào)整的收益率來估計正常收益率。根據(jù)上述標準，我們計算了每個樣本公司在(-5，+5)時窗內(nèi)的累計平均超額收益率(CAAR)。進行回歸分析時，以(-3，+3)時窗內(nèi)的CAAR 作為因變量，為謹慎起見，也對(-5，+5)時窗內(nèi)的CAAR 進行了考察。具體計算過程如下。

①計算第i 家樣本公司的股票在t日的實際收益率Ri，t。

其中，Pi，t、Pi，t－1分別為第i 家樣本公司在t、t－1交易日的收盤價。

本文主要采用市場調(diào)整模型，即采用經(jīng)市場調(diào)整的收益率來估計正常收益率。即:

③計算N 家樣本公司股票在t日的平均超額收益率AARt。

首先，計算第i 家樣本公司股票在t日的超額收益率，即:

其中，N 表示樣本公司的數(shù)量。

④計算事件窗口期內(nèi)的累計平均超額收益率CAAR。

3.市賬比(MTB)

本文選用公司的市賬比作為公司價值的替代變量。

其中，公司價值(EV)=股票總市值+總負債。

股票總市值= 每股股票的價格× 發(fā)行總股數(shù)。

4.控制變量

本文參考國內(nèi)外研究信息披露經(jīng)濟后果的實證文獻選擇控制變量。

(1)公司規(guī)模(LNSIZE)，采用公司總資產(chǎn)的自然對數(shù)代表。

(2)財務(wù)杠桿(LEV)，采用總資產(chǎn)負債率衡量公司的負債水平，作為財務(wù)風(fēng)險的控制變量。

(3)公司成長能力(GA)，營業(yè)收入增長率作為公司成長性的衡量指標。

(4)收益波動性(RETSTD)，采用近三年凈資產(chǎn)收益率的標準差來控制收益率波動性。

(5)行業(yè)控制變量(INDUST)，用行業(yè)控制變量控制行業(yè)效應(yīng)。本文根據(jù)中國證監(jiān)會2001年頒布的《上市公司行業(yè)分類指引》將所有上市公司分為10 類。

(三)回歸模型

為檢驗假設(shè)1，本文建立如下回歸模型:

為檢驗假設(shè)2，本文建立如下回歸模型:

其中，VD 分別表示企業(yè)價值信息披露指數(shù)(VDI)、企業(yè)價值信息披露質(zhì)量(VDQ)、企業(yè)價值信息披露水平(VDL)。多元回歸模型變量的定義詳見表2。

四、實證結(jié)果

(一)變量的描述性統(tǒng)計與分析

1.價值信息披露水平分行業(yè)描述性統(tǒng)計

表3 是樣本公司按行業(yè)分類的價值信息披露水平的描述性統(tǒng)計分析結(jié)果。由表3 可知，樣本總體的價值信息披露水平最大值為0.7258，最小值為0.1548，均值為0.3787。從總體上看，我國上市公司價值信息披露總體水平不高，且差異較大。從不同行業(yè)來看，建筑業(yè)，電力、煤氣及水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)，房地產(chǎn)等3 個行業(yè)價值信息披露水平較高，農(nóng)、林、牧、漁業(yè)價值信息披露水平就整體水平而言最低。上市公司不同行業(yè)之間價值信息披露水平較大差異為市場反應(yīng)檢驗提供了較好的基礎(chǔ)。

2.累計平均超額收益率的描述性統(tǒng)計與分析

(1)全樣本在事件窗口期［-5，+5］內(nèi)的累計平均超額收益率變化趨勢如圖1 所示。

從圖1 可以看出，樣本公司披露財務(wù)報告的信息引起市場積極反應(yīng)，在［-5，5］窗口期，CAAR 值均大于0。其中，在［-5，0］時間段，CAAR 有明顯提升，可能是內(nèi)幕交易的存在導(dǎo)致信息提前泄露，因而市場對該信息做出反應(yīng)，在［0，3］時間段，即財務(wù)報告發(fā)布后三天內(nèi)，CAAR 值有個下降過程，說明市場存在一定的過度反應(yīng)現(xiàn)象，在［3，5］時間段，CAAR 值大幅度提升。綜上所述，投資者對披露的價值信息有較強的吸納，價值信息具有一定的信息含量，檢驗結(jié)果支持本文的研究假設(shè)1，即價值信息披露會引起股價的短期波動。

表2 變量定義表

表3 分行業(yè)價值信息披露水平統(tǒng)計結(jié)果

圖1 全樣本公司累計平均超額收益率趨勢圖

(2)根據(jù)企業(yè)價值信息披露水平的高低，將372 家樣本公司分為“低水平組合”和“高水平組合”兩組樣本組合。前186 家價值信息披露水平高的為“高水平組合”，后186 家價值信息披露水平低的為“低水平組合”。在同一橫截面上比較兩組樣本組合的累計平均超額收益率，考察“低水平組合”的市場反應(yīng)是否顯著低于“高水平組合”。兩組組合的比較如圖2 所示，其中CAAR_H 為“高水平組合”樣本公司股票在上的累計平均超額收益率，CAAR_L 為“低水平組合”樣本公司股票在上的累計平均超額收益率。

從圖2 可以看出，在事件窗口期內(nèi)，“高水平組合”樣本公司的CAAR 值顯著高于“低水平組合”公司，且均呈上升趨勢，說明前者市場反應(yīng)的程度大于后者，且在披露日前后一段時間區(qū)內(nèi)(［-5，－1］，［3，4］)尤為明顯，該現(xiàn)象從另一角度說明價值信息披露對股價有正面影響。

表4 CAAR_L 與CAAR_H 比較及T 檢驗

此外，為檢驗兩組不同水平的樣本組合之間累計平均超額收益率差異的顯著性，本文對兩組樣本組合及其差異進行了T 檢驗。由表4 可見，“高水平組合”CAAR 值的均值之差為0.0163，且在1%水平上顯著，這表明“高水平組合”樣本公司股票的累計平均超額收益率顯著高于“低水平組合”樣本公司。此研究結(jié)論證實了研究假設(shè)1，即不同水平的價值信息披露會引起顯著不同的市場反應(yīng)程度，不同水平的價值信息披露能夠影響投資者的投資行為，緩解信息供求雙方的信息不對稱，有助于改善投資者和公司間的關(guān)系［23］。

圖2 分樣本累計平均超額收益率趨勢比較圖

(二)多元回歸分析

表5 顯示了企業(yè)價值信息披露水平與累計平均超額收益率關(guān)系的回歸分析結(jié)果。其中模型(1)的被解釋變量為［-3，+3］時窗內(nèi)的CAAR，模型(2)的被解釋變量為［-5，+5］時窗內(nèi)的CAAR。根據(jù)回歸結(jié)果可見，在［-3，+3］時窗中，VDI 和VDL 都與CAAR 在10%的水平上正相關(guān)，表明在上市公司發(fā)布年度報告后，價值披露水平較高的企業(yè)在股票市場上得到了正向的反應(yīng)，支持了本文提出的假設(shè)1。對于［-5，+5］時窗內(nèi)的CAAR，VDI 和VDL 都與CAAR 在5%的水平上正相關(guān)，這進一步證實了本文的假設(shè)，表明在資本市場中，企業(yè)價值信息的披露得到了投資者的正面回應(yīng)與支持，企業(yè)價值信息披露的短期市場反應(yīng)為正向反應(yīng)。

表6 是企業(yè)價值信息披露水平與企業(yè)價值關(guān)系的回歸結(jié)果。由表6 的模型(1)回歸結(jié)果可知，上市公司價值信息披露指數(shù)、上市公司價值信息披露質(zhì)量以及上市公司價值信息披露水平均與被解釋變量市賬比均在1%的水平上正相關(guān)，表明上市公司不管是增加披露的價值信息量還是改善價值信息的披露質(zhì)量，均對提升企業(yè)價值有正面的影響。這一結(jié)果驗證了本文的假設(shè)2，即價值信息披露與公司價值存在顯著正相關(guān)關(guān)系。從控制變量回歸結(jié)果來看，公司規(guī)模與市賬比顯著正相關(guān)，說明公司規(guī)模越大，其價值越大。債務(wù)資產(chǎn)比率與每股內(nèi)在價值在5%水平上顯著正相關(guān)，說明債務(wù)比例越高的公司，其價值越大。

為使本文的研究結(jié)論更為穩(wěn)健，本文進行了如下穩(wěn)健性檢驗:一是以凈資產(chǎn)收益率(ROE)代替市值面值比(MTB)來衡量公司價值，將其作為被解釋變量代入回歸模型進行穩(wěn)健性檢驗。表6中模型(2)的檢驗結(jié)果表明，上市公司價值信息披露指數(shù)、上市公司價值信息披露質(zhì)量以及上市公司價值信息披露水平均與被解釋變量凈資產(chǎn)收益率均在1%的水平上正相關(guān)，其結(jié)論與前文一致，也驗證了前文分析的準確性。二是對企業(yè)價值信息披露指數(shù)分別賦予了不同權(quán)重，重新進行了回歸結(jié)果，回歸結(jié)果并沒有改變前述研究結(jié)論。此外，在統(tǒng)計性描述中發(fā)現(xiàn)部分研究變量存在異常值，為此對一些變量按兩端各1%的標準進行了winsorize 縮尾處理。

表5 企業(yè)價值信息披露市場反應(yīng)的多元回歸分析結(jié)果

表6 企業(yè)價值信息披露與企業(yè)價值關(guān)系的回歸分析結(jié)果

五、研究結(jié)論及啟示

上市公司價值信息是投資者最為關(guān)注的信息，其披露水平具有一定的經(jīng)濟后果，本文以深市上市公司為研究樣本，分別研究了上市公司價值信息披露的市場反應(yīng)及其對公司價值的影響。研究發(fā)現(xiàn)，上市公司價值信息披露會引起股價的短期波動，引發(fā)市場的正向反應(yīng)，上市公司價值信息披露含量增加和質(zhì)量改善都有助于提高公司價值。這些結(jié)論表明，上市公司可以從價值信息披露數(shù)量和價值信息披露質(zhì)量兩個方面來提高其價值信息披露水平。

根據(jù)本文的研究結(jié)論，提出以下政策建議:一是完善價值信息披露相關(guān)的法律法規(guī)。對于以財務(wù)報告信息為基礎(chǔ)的歷史性信息、強制性信息等，我國已有相關(guān)的較為完善的信息披露準則予以規(guī)范，但對于那些與公司價值密切相關(guān)、甚至重要性程度更強的具有預(yù)測及估算性質(zhì)的盈利預(yù)測信息、前瞻性信息及社會信息(如社會責任、人力資源等)，因存在相對較高的信息供給成本和風(fēng)險，而短期內(nèi)又難以得到相應(yīng)的補償，信息披露方生產(chǎn)和提供價值信息的動力就大大降低，出于利己主義，其更傾向于披露對自己有利的信息，隱瞞不利的信息［24］。這就需要非市場因素的調(diào)節(jié)，但目前我國還缺乏完善的法律法規(guī)對其予以規(guī)范。因此，應(yīng)從相關(guān)的法律法規(guī)層面入手，為我國上市公司價值信息披露營造良好的環(huán)境，鼓勵價值信息披露，增加資本市場上的價值信息供給量。二是構(gòu)建完善的上市公司價值信息披露體系。未來的上市公司價值信息披露應(yīng)該實現(xiàn)歷史報告與未來報告相結(jié)合、財務(wù)信息與非財務(wù)信息相結(jié)合、強制性披露與自愿性披露相結(jié)合。隨著資本市場的發(fā)展，企業(yè)價值相關(guān)者的不斷擴大，對信息的要求亦越來越高，因而企業(yè)不僅需要披露歷史信息，還應(yīng)披露包括市場增長率、盈利預(yù)測、戰(zhàn)略計劃及產(chǎn)品質(zhì)量設(shè)計等在內(nèi)的前瞻性的未來信息;既要披露財務(wù)報表信息，也要披露如其承擔的社會責任、對社區(qū)的貢獻、可持續(xù)發(fā)展能力等非財務(wù)信息;既強調(diào)需要嚴格按照準則和制度等要求對外披露，也要鼓勵披露諸如企業(yè)的戰(zhàn)略、公司治理等背景信息、盈利預(yù)測信息、還有企業(yè)面臨的機會和風(fēng)險等前瞻性信息。三是完善上市公司信息披露考評制度。目前，我國只有深圳證券交易所開展了針對上市公司信息披露的考評工作，但該考評工作較為粗糙。本文認為，一方面應(yīng)從定性方面完善質(zhì)量評價，豐富信息披露考評標準，并詳細披露具體的考評項目，如增加透明度、有用性等信息質(zhì)量特征。另一方面，應(yīng)從定量方面完善評價方法，豐富信息披露考評結(jié)果的內(nèi)容。比如針對難以量化的指標，可以考慮通過模糊性量化，如指數(shù)、權(quán)數(shù)、分值等對相關(guān)的信息質(zhì)量進行測度，給信息使用者一種直觀的判斷，以解決不同的信息使用者因?qū)r值信息的認知、理解不一而產(chǎn)生的認知偏差。四是加強對上市公司價值信息披露行為的監(jiān)管。由于價值信息內(nèi)容的復(fù)雜性，在鼓勵上市公司進行價值信息披露的同時，還應(yīng)當加強對價值信息披露的監(jiān)管，以防止上市公司虛假披露，傳遞不實信號，欺騙信息使用者尤其是廣大中小投資者，擾亂市場秩序。為此，需要加大監(jiān)管部門和中介機構(gòu)對違規(guī)價值信息披露的處罰。

［1］張家倫.企業(yè)價值報告:現(xiàn)代財務(wù)報告演進的必然趨勢［J］.會計研究，2010(2):28－34．

［2］鄭 軍.企業(yè)價值報告理論研究［M］.北京:中國商業(yè)出版社，2006．

［3］Healy P，Hutton A，Palepu K.Stock Performance and Intermediation Changes Surrounding Sustained Increase in Disclosure［J］.Contemporary Accounting Research，1999，16(3):485－520．

［4］Gelb D，Zarowin，P.Corporate Disclosure Policy and the Informativeness of Stock Prices［R］.Working Paper，New York University，2000．

［5］朱紅軍，汪 輝.公平信息披露的經(jīng)濟后果——基于收益波動性、信息泄露及寒風(fēng)效應(yīng)的實證研究［J］.管理世界，2009(2):23－35．

［6］Paul Coram.An Experimental Evaluation of the Effect of Voluntary Disclosure of Non－Financial Performance Indicators and Assurance on This Information on Stock Price Estimates And Earnings Forecasts［D］.USA:The University of Melbourne，Department of Accounting and Business Information Systems，2005．

［7］Han B H，Manry D.The Value－Relevance of R＆D and Advertising Expenditures:Evidence from Korea［J］.The International Journal of Accounting，2004，39(2):155－173．

［8］Hammersley J S，L A Myers，C Shakespeare.Market Reactions to the Disclosure of Internal Control Weaknesses and to the Characteristics of Those Weaknesses Under Section 302 of the Sarbanes Oxley Act of 2002［J］． Review of Accounting Study，2002(13):141－164．

［9］Beneish M D，Billings M B，Hodder L D． Internal Control Weaknesses and Information Uncertainty［J］． The Accounting Review，2008，83(3):665－703．

［10］王玉濤.審計獨立性、會計信息質(zhì)量與市場反應(yīng)［J］.中國注冊會計師，2008(11):74－78．

［11］王宇峰.R＆D 支出信息披露的價值相關(guān)性研究［J］.財經(jīng)理論與實踐，2011(3):73－78．

［12］Fombrun C，Shanley M.What's in a Name?Reputation Building and Corporate Strategy［J］.Academy of Management Journal，1990，33(2):233－258．

［13］Fombrun C，Riel C.The Reputational Landscape［J］.Corporate Reputation Review，1997(1/2):5－13．

［14］唐躍軍，程新生.信息披露機制平均、信息披露指數(shù)與企業(yè)業(yè)績——基于931 家上市公司的調(diào)查［J］.管理評論，2005(10):8－15．

［15］陳共榮，劉 燕.內(nèi)部控制信息披露的市場反應(yīng)［J］.系統(tǒng)工程，2007(10):40－45．

［16］田高良，李留闖，齊保壘.內(nèi)部控制鑒證報告的信號失靈和甄別——一個本土化的實證研究［J］.南開管理評論，2011(10):109－116．

［17］張 丹，王 宏，戴昌鈞.我國上市公司智力資本信息披露的市場效應(yīng)研究［J］.軟科學(xué)，2008(11):13－18．

［18］Christine A Botosan.Disclosure Level and the Cost of Equity Capital［J］.Accounting Review，1997，72(3):323－349．

［19］陳國輝，韓海文.自愿性信息披露的價值效應(yīng)檢驗［J］.財經(jīng)問題研究，2010(5):60－68．

［20］陳宋生，郭京晶.內(nèi)部控制信息披露的市場反應(yīng)——來自滬深股市的經(jīng)驗證據(jù)［J］.上海立信會計學(xué)院學(xué)報，2011(2):14－25．

［21］Kothari S，Lewellen J，Warner J.Stock Returns，Aggregate Earnings Surprises，and Behavioral Finance［J］.Journal of Financial Economics，2006，79(3):537－568．

［22］李常青，魏志華，吳世農(nóng).半強制分紅政策的市場反應(yīng)研究［J］.經(jīng)濟研究，2010(3):144－155.

［23］馮 明，袁 泉，焦 靜.企業(yè)員工責任心與績效結(jié)構(gòu)關(guān)系的實證研究［J］． 科學(xué)決策，2012(1):1－13．

［24］孫 健，賀春艷． 投資者情緒、會計應(yīng)計與超額回報——基于中國上市公司的實證分析［J］． 科學(xué)決策，2011(6):63－80．