于團(tuán)葉，陳翩翩，宋小滿

（1.同濟(jì)大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，上海200092；2.廈門大學(xué)管理學(xué)院，福建廈門361005）

我國(guó)中小企業(yè)板自成立以來(lái)，因其高成長(zhǎng)、高收益、區(qū)域優(yōu)勢(shì)以及自主創(chuàng)新能力強(qiáng)的特點(diǎn)而受到投資者的熱捧，其股權(quán)結(jié)構(gòu)也成為我國(guó)學(xué)術(shù)界討論的熱點(diǎn).

國(guó)外學(xué)者主要是通過(guò)實(shí)證方法來(lái)檢驗(yàn)公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效關(guān)系.Jensen和Meckling認(rèn)為公司的價(jià)值取決于內(nèi)部股東所占股份比例，所占比例越大，公司的價(jià)值越高［1］；Shleifer和Vishny提出了相對(duì)于分散型公司，股權(quán)集中型公司應(yīng)該具有較高的盈利能力和更好的市場(chǎng)表現(xiàn)［2］；McConnell和Servaes考察了1000多家公司發(fā)現(xiàn)，公司價(jià)值與股權(quán)結(jié)構(gòu)之間具有非線性的函數(shù)關(guān)系，在控股股東控股比例小于40%時(shí)，公司托賓Q值隨控股比例的增大而增大；當(dāng)控股比例達(dá)到40%～50%時(shí)，公司托賓Q值開(kāi)始下降［3］.國(guó)內(nèi)學(xué)者的實(shí)證研究主要集中在兩方面：一是股權(quán)性質(zhì)（包括國(guó)有股、法人股和自由流通股）的不同對(duì)公司治理效率及企業(yè)績(jī)效的影響；二是股權(quán)集中度及制衡度對(duì)公司治理、公司績(jī)效及公司價(jià)值的影響.李亞靜等認(rèn)為股權(quán)集中度與公司績(jī)效顯著負(fù)相關(guān)［4］；劉星、劉偉得出了股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度與企業(yè)績(jī)效顯著正相關(guān)［5］；顧廣賢、王珂則將上市公司分為股權(quán)集中組、股權(quán)制衡組和股權(quán)分散組，針對(duì)3個(gè)組得出了不一樣的結(jié)論［6］.

國(guó)內(nèi)外實(shí)證研究的共同特點(diǎn)是截取某段時(shí)間內(nèi)證券交易所上市的公司，通過(guò)樣本篩選進(jìn)行研究分析，但研究結(jié)論卻迥然不同.其主要原因?yàn)椋孩?樣本橫跨不同行業(yè)，缺乏可比性.② 即便是同一家公司，在發(fā)展的不同時(shí)期如初創(chuàng)期、生長(zhǎng)期、成熟期和衰退期，其最優(yōu)股權(quán)結(jié)構(gòu)也會(huì)存在差異，從而對(duì)企業(yè)績(jī)效也會(huì)產(chǎn)生不同的影響.③ 在以往的研究中所采用的績(jī)效指標(biāo)如EPS（earning per share），ROE（return on equity），ROA（return on asset）等易操縱，缺乏客觀性.鑒于此，本文基于企業(yè)生命周期，以EVA作為企業(yè)績(jī)效的衡量標(biāo)準(zhǔn)，研究我國(guó)中小板上市公司中股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響.

1 研究樣本與變量設(shè)計(jì)

1.1 樣本篩選

本文的實(shí)證研究數(shù)據(jù)選取2007年4月1日之前，深圳中小企業(yè)板上掛牌交易的123家上市公司，通過(guò)IBM SPSS statistics 19軟件對(duì)2007—2009年3年的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析.為保證數(shù)據(jù)的有效性，采取以下原則對(duì)原始樣本進(jìn)行篩選，盡量剔除異常樣本對(duì)研究結(jié)論的影響.

（1）剔除發(fā)行了H股或B股的公司.

（2）剔除被深圳證券交易所特別處理的公司.

（3）刪除2007—2009年凈利潤(rùn)為負(fù)的企業(yè).

經(jīng)過(guò)以上步驟，剩下76家公司.本文實(shí)證分析的數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫(kù)、銳思（RESSET）金融研究數(shù)據(jù)庫(kù)及中國(guó)人民銀行網(wǎng)站、深圳證券交易所中小板網(wǎng)頁(yè).

1.2 解釋變量的描述

（1）股權(quán)屬性.股權(quán)性質(zhì)一般可分為國(guó)有股、法人股和社會(huì)公眾股.設(shè)國(guó)有股比例為o，法人股比例為l；流通股比例為c.

（2）股權(quán)集中度.選取第1大股東持股比例n、前5大股東持股比例平方和的赫芬德?tīng)栔笖?shù)h、高管持股比例m作為股權(quán)集中度的衡量指標(biāo).

（3）股權(quán)制衡度.選取第1大股東持股比例與第2～5大股東持股比例之和的比值z(mì)作為股權(quán)制衡度測(cè)量指標(biāo).

（4）控制變量.選取期末總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)作為企業(yè)規(guī)?？刂谱兞縮，同時(shí)也要考慮資產(chǎn)負(fù)債率d和營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率g對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響.

（5）生命周期階段的劃分.根據(jù)2007—2009年3年現(xiàn)金流量表的平均數(shù)，如果企業(yè)3年平均投資現(xiàn)金流量為負(fù)，籌資現(xiàn)金流量為正，則認(rèn)為企業(yè)處于成長(zhǎng)期；如果企業(yè)的3年平均投資現(xiàn)金流量為正，籌資現(xiàn)金流量為負(fù)或兩者都為負(fù)，則認(rèn)為企業(yè)處于成熟期.據(jù)此可將76家中小板制造類企業(yè)分為49家成長(zhǎng)期企業(yè)和27家成熟期企業(yè).

1.3 被解釋變量的描述

由于不同資本規(guī)模的企業(yè)將對(duì)績(jī)效產(chǎn)生一定影響，因此，本文將選取EVA回報(bào)率r作為企業(yè)績(jī)效的衡量指標(biāo)：EVA回報(bào)率＝EVA／投入資本（其中投入資本＝短期借款＋長(zhǎng)期借款＋一年內(nèi)到期長(zhǎng)期借款＋應(yīng)付債券＋權(quán)益總額）.

變量類型及含義歸納如表1所示.

表1 變量類型及含義匯總Tab.1 A summary of variable types and their meaning

2 研究假設(shè)與建立模型

國(guó)有股對(duì)公司治理和公司績(jī)效的影響在很大程度上取決于政府的行為方式及其代理人，國(guó)家股權(quán)委托人的虛位以及退出機(jī)制的缺乏，使得真正行使監(jiān)控權(quán)的代理人缺乏持續(xù)的動(dòng)力和相應(yīng)的制約機(jī)制.

假設(shè)1：國(guó)有股比例與企業(yè)績(jī)效負(fù)相關(guān).

在中小企業(yè)板塊中，社會(huì)公眾股若過(guò)于分散，小股東搭便車現(xiàn)象會(huì)更嚴(yán)重，分散的流通股對(duì)于公司經(jīng)理人既無(wú)激勵(lì)作用也無(wú)監(jiān)督能力，由此對(duì)公司的績(jī)效和價(jià)值創(chuàng)造不會(huì)有顯著效果.

假設(shè)2：流通股比例與企業(yè)績(jī)效不顯著相關(guān).

由于中小板企業(yè)規(guī)模較小，當(dāng)企業(yè)處于不同階段時(shí)，對(duì)于公司治理結(jié)構(gòu)有不同的需求.處于成長(zhǎng)期的企業(yè)，更注重董事會(huì)和股東大會(huì)的決策效率，因而集中度高的股權(quán)結(jié)構(gòu)能給企業(yè)帶來(lái)正的效應(yīng).進(jìn)入成熟期后，公司治理開(kāi)始轉(zhuǎn)向平衡兼顧，不僅要求決策快速高效，還要兼顧決策的完善性和平衡性，妥善處理好大股東對(duì)小股東利益的侵蝕，這樣，股權(quán)結(jié)構(gòu)趨于制衡，有利于企業(yè)的發(fā)展和價(jià)值的提升.

假設(shè)3：股權(quán)集中度與成長(zhǎng)期企業(yè)績(jī)效正相關(guān)，與成熟期企業(yè)績(jī)效負(fù)相關(guān).

由于股權(quán)制衡度與股權(quán)集中度是兩個(gè)相反的指標(biāo)，因此，股權(quán)制衡度低對(duì)于成長(zhǎng)期企業(yè)有利，而股權(quán)制衡度高對(duì)于成熟期企業(yè)有利.

假設(shè)4：股權(quán)制衡度與成長(zhǎng)期企業(yè)績(jī)效負(fù)相關(guān)，與成熟期企業(yè)績(jī)效正相關(guān).

通過(guò)Excel的數(shù)據(jù)分析得出各變量相關(guān)系數(shù)見(jiàn)表2.

對(duì)于假設(shè)，將運(yùn)用以下模型進(jìn)行回歸：

式中：εi為殘差.

表2 各變量相關(guān)系數(shù)表（不區(qū)分成長(zhǎng)期和成熟期）Tab.2 The correlation coefficient table for different variables（non－distinguished between growth and maturity stage）

3 實(shí)證研究及分析

3.1 描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果分析

根據(jù)生命周期的劃分標(biāo)準(zhǔn)，可將76家公司分為兩組，一組為成長(zhǎng)期，共48家公司147個(gè)樣本數(shù)據(jù).另一組為成熟期，共27家公司81個(gè)樣本數(shù)據(jù).分析表3和表4可知：①總體來(lái)說(shuō)，成長(zhǎng)期的EVA回報(bào)率低于成熟期的EVA回報(bào)率，但是標(biāo)準(zhǔn)差較小，這說(shuō)明成長(zhǎng)期的中小板企業(yè)總體EVA回報(bào)率相對(duì)波動(dòng)率較小，行業(yè)內(nèi)差距不大.② 在股權(quán)屬性方面，成長(zhǎng)期國(guó)有股比例較高為11.0%，而成熟期只有5.0%，由于法人股比例沒(méi)有顯著差別，說(shuō)明成長(zhǎng)期的流通股比例較成熟期的流通股比例小，成長(zhǎng)期企業(yè)股份的流通性弱.③ 股權(quán)集中度方面，成長(zhǎng)期比成熟期高，前者高出4個(gè)百分點(diǎn)，為36.0%左右，說(shuō)明成熟期的企業(yè)開(kāi)始有了股權(quán)的適度分散.另外，成長(zhǎng)期的股權(quán)制衡度比成熟期低，前者均值為2.75，后者均值為2.07，也印證了成長(zhǎng)期企業(yè)股權(quán)更集中.高管持股比例方面，成長(zhǎng)期企業(yè)高管持股比例較低，為3.7%左右，這與企業(yè)生命周期理論有關(guān).在企業(yè)處于成長(zhǎng)期時(shí)，高管與所有者重合率較大，即所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)未完全分離，再加上成長(zhǎng)期的企業(yè)為了鼓勵(lì)高管，會(huì)發(fā)放較多的股份期權(quán)，而高管在企業(yè)成長(zhǎng)期時(shí)會(huì)持有大量股份，而不是出售，因?yàn)榇藭r(shí)股票價(jià)格上漲空間還比較大.④控制變量方面，資產(chǎn)總額方面沒(méi)有顯著差別，但是處于成長(zhǎng)期的企業(yè)普遍資產(chǎn)負(fù)債率較高，高出7%，說(shuō)明成長(zhǎng)期企業(yè)的資金來(lái)源可能更多的來(lái)自負(fù)債，而企業(yè)進(jìn)入成熟期后逐漸減少了負(fù)債籌資額；成長(zhǎng)期的營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率與成熟期的營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率分別為23.36%和13.52%，說(shuō)明企業(yè)進(jìn)入成熟期后，營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)速度放緩.

3.2 股權(quán)結(jié)構(gòu)與EVA回報(bào)率的回歸分析

股權(quán)結(jié)構(gòu)與EVA回報(bào)率的回歸分析見(jiàn)表5和表6.

由表5和表6可知：①國(guó)有股比例與成熟企業(yè)和成長(zhǎng)期企業(yè)存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，雖然目前整個(gè)中小板市場(chǎng)國(guó)有股比例已經(jīng)比較小，但仍然對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生了負(fù)的作用；流通股比例與成長(zhǎng)期和成熟期均無(wú)顯著關(guān)系，這可能是由于我國(guó)股票二級(jí)市場(chǎng)的投機(jī)性較強(qiáng)，對(duì)于企業(yè)價(jià)值的增加并無(wú)顯著影響.②第1大股東持股比例與企業(yè)績(jī)效無(wú)顯著關(guān)系，未通過(guò)t檢驗(yàn)，與成熟期企業(yè)成顯著負(fù)相關(guān)，說(shuō)明在成熟期，企業(yè)的第1大股東持股比例越高，企業(yè)價(jià)值受損程度越大；前5大股東持股比例的平方和與兩種類型企業(yè)正相關(guān)，說(shuō)明成熟期企業(yè)應(yīng)該降低第1大股東的持股比例，但同時(shí)又要避免股權(quán)過(guò)度分散；高管持股比例與成長(zhǎng)期和成熟期企業(yè)績(jī)效無(wú)關(guān)，說(shuō)明現(xiàn)階段的股權(quán)激勵(lì)措施對(duì)企業(yè)的價(jià)值未產(chǎn)生明顯的正效應(yīng)，股權(quán)激勵(lì)制度并不完善，沒(méi)有收到與薪酬激勵(lì)同等的效果.③ 股權(quán)制衡度與成長(zhǎng)期企業(yè)績(jī)效負(fù)相關(guān)，與成熟期企業(yè)績(jī)效正相關(guān)，說(shuō)明中小板制造類企業(yè)在成長(zhǎng)期，應(yīng)當(dāng)適當(dāng)降低z的值，即保持前幾大股東對(duì)第1大股東的牽制，而在成熟期，企業(yè)可以適度提高股權(quán)制衡度，即通過(guò)加大大股東持股比例來(lái)提升企業(yè)業(yè)績(jī)和價(jià)值.④ 成長(zhǎng)期的資產(chǎn)總額對(duì)企業(yè)績(jī)效無(wú)影響，而成熟期的資產(chǎn)總額的自然對(duì)數(shù)對(duì)企業(yè)價(jià)值有非常顯著的正效應(yīng)，說(shuō)明成長(zhǎng)期的企業(yè)績(jī)效增加并不是依靠資產(chǎn)的積累；資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)兩類企業(yè)績(jī)效有非常顯著的負(fù)效應(yīng)，說(shuō)明企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率不宜過(guò)高，應(yīng)當(dāng)尋找多種途徑籌集資金，防止由于財(cái)務(wù)杠桿過(guò)高形成的各種負(fù)面效應(yīng)影響企業(yè)價(jià)值.

表3 2007—2009年成長(zhǎng)期描述性統(tǒng)計(jì)Tab.3 The descriptive statistics at the growth stage in 2007—2009

表4 2007—2009成熟期描述性統(tǒng)計(jì)Tab.4 The descriptive statistics at the maturity stage in 2007—2009

表5 區(qū)分成長(zhǎng)期和成熟期的模型匯總Tab.5 The summary of the model at growth stage and maturity stage

表6 成長(zhǎng)期和成熟期回歸系數(shù)Tab.6 The regression coefficients table at growth stage and maturity stage

3.3 模型修正

為進(jìn)一步探討自變量與EVA回報(bào)率之間的關(guān)系，本文采用向后剔除（backward）法對(duì)模型進(jìn)行修正，整個(gè)計(jì)算過(guò)程采用SPSS軟件完成.其中成長(zhǎng)期模型經(jīng)過(guò)了5次計(jì)算剔除了5個(gè)變量，最后得到了模型6，成熟期經(jīng)過(guò)了4次計(jì)算剔除了4個(gè)變量，最后得到了模型5，匯總表見(jiàn)表7，模型各參數(shù)均至少通過(guò)了10%的t檢驗(yàn).

表7 向后剔除法（backward）模型匯總Tab.7 A summary of the backward method model

成長(zhǎng)期和成熟期股權(quán)結(jié)構(gòu)變量與企業(yè)績(jī)效的方程可以分別寫成如下形式：

上述兩方程R2分別在26%和50%左右，擬合度在可接受的范圍內(nèi).通過(guò)對(duì)比可知：① 國(guó)有股比例降低了企業(yè)績(jī)效，成長(zhǎng)期和成熟期的企業(yè)均如此；流通股比例能增加成長(zhǎng)期企業(yè)業(yè)績(jī)，而與成熟期企業(yè)績(jī)效無(wú)關(guān).② 股權(quán)集中度對(duì)于成長(zhǎng)期和成熟期企業(yè)績(jī)效均有損害作用，但又有微小區(qū)別，說(shuō)明在中小板制造類企業(yè)中，股權(quán)集中度不宜過(guò)高，否則會(huì)損害企業(yè)績(jī)效，同時(shí)在研究股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效之間關(guān)系時(shí)，應(yīng)當(dāng)將企業(yè)分類型區(qū)別對(duì)待.③ 股權(quán)制衡度分別與成長(zhǎng)期和成熟期企業(yè)績(jī)效正相關(guān)，說(shuō)明中小板企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)最好是股權(quán)制衡型，不宜過(guò)度集中也不宜過(guò)度分散.④ 企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模與企業(yè)績(jī)效成正比，企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)績(jī)效有反向關(guān)系.

4 結(jié)論

本文以2007—2009年中小企業(yè)板塊制造類上市公司為研究樣本，通過(guò)選取股權(quán)性質(zhì)、股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度這3個(gè)方面的解釋變量指標(biāo)，與被解釋變量EVA回報(bào)率之間進(jìn)行實(shí)證研究，認(rèn)為國(guó)有股比例與企業(yè)績(jī)效負(fù)相關(guān)，流通股比例對(duì)企業(yè)績(jī)效影響不大，股權(quán)集中度對(duì)于企業(yè)績(jī)效均有損害作用，但具體到成長(zhǎng)期或者成熟期企業(yè)，又有微小區(qū)別；股權(quán)制衡度對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響比較復(fù)雜，但總體上，成長(zhǎng)期較高的股權(quán)集中度、成熟期較高的股權(quán)制衡度對(duì)企業(yè)績(jī)效有積極作用.

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