一、引言

改革開放30多年來，我國的中小企業(yè)得到了快速發(fā)展。截止2011年底我國已有中小企業(yè)4 700多萬家，2010年我國中小企業(yè)創(chuàng)造產(chǎn)值約24萬億元，為75%以上的城鎮(zhèn)人口提供了就業(yè)機會。中小企業(yè)對國民經(jīng)濟的發(fā)展、維護社會穩(wěn)定起著至關(guān)重要的作用。然而，長期以來 “融資難”問題始終困擾著中小企業(yè)的發(fā)展。為了解決中小企業(yè)融資難問題，國家相繼出臺了一系列措施。2008年，中國人民銀行、銀監(jiān)會批準中小企業(yè)可以在中國銀行間市場上發(fā)行中小非金融企業(yè)集合票據(jù)(以下簡稱SMECN)進行融資。在各方共同努力下，2009年11月13日，我國首批3只SMECN通過中國銀行間市場協(xié)會注冊，并于11月23日成功發(fā)行，為23家中小企業(yè)籌措生產(chǎn)資金12.65億元。截止2011年底我國共發(fā)行45只SMECN(見附表1)。SMECN是我國中小企業(yè)在資本市場上以債權(quán)方式進行融資的一次產(chǎn)品創(chuàng)新，其發(fā)展狀況直接關(guān)系到我國中小企業(yè)融資難問題的解決，對這一創(chuàng)新金融產(chǎn)品的發(fā)展狀況進行研究具有非常重要的理論與現(xiàn)實意義。

二、我國SMECN發(fā)行現(xiàn)狀

SMECN是指由 2個(含)以上、10個(含)以下具有法人資格的中小非金融企業(yè)(以下簡稱中小企業(yè)或發(fā)行企業(yè))作為發(fā)行主體，在銀行間債券市場以統(tǒng)一產(chǎn)品設(shè)計、統(tǒng)一券種冠名、統(tǒng)一信用增進、統(tǒng)一發(fā)行注冊方式共同發(fā)行的，約定在一定期限還本付息的債務(wù)融資工具。在SMECN的發(fā)行過程中，任一聯(lián)合發(fā)行人在其發(fā)行額度內(nèi)各自承擔(dān)還本付息的義務(wù)，其參加當期集合票據(jù)的發(fā)行并不構(gòu)成對其他發(fā)行人還本付息義務(wù)的承諾或擔(dān)保。SMECN屬于中小企業(yè)債權(quán)融資產(chǎn)品范疇。與其它類型債權(quán)融資類產(chǎn)品相比，中小企業(yè)利用SMECN融資具有融資方式直接、融資成本低、資金用途靈活等優(yōu)點(見下表1)。

表1 中小企業(yè)債權(quán)融資產(chǎn)品特征比較

作為一種創(chuàng)新金融產(chǎn)品，探討SMECN的發(fā)行狀況需要通過對企業(yè)不同種類融資產(chǎn)品的比較來予以分析。企業(yè)融資通常會采取債權(quán)與股權(quán)兩種主要融資方式。股權(quán)融資是指企業(yè)股東通過讓渡部分企業(yè)所有權(quán)，通過企業(yè)增資的方式引進新股東的融資方式；而債權(quán)融資是指企業(yè)通過舉債的方式進行融資，通過債權(quán)融資所獲得的資金，首先要承擔(dān)資金的利息，在借款到期后還要向債權(quán)人償還本金。債權(quán)與股權(quán)兩種融資方式各有其利弊。我國在發(fā)展市場經(jīng)濟的過程中，中小企業(yè)也面臨著兩種融資方式的選擇。

為了滿足中小企業(yè)股權(quán)融資的需要，2004年5月，經(jīng)國務(wù)院批準，中國證監(jiān)會批復(fù)同意深圳證券交易所在主板市場內(nèi)設(shè)立中小企業(yè)板，2009年3月31日證監(jiān)會又批準深圳證券交易所設(shè)立創(chuàng)業(yè)板。自2009年11月23日，我國首批3支SMECN在中國銀行間市場協(xié)會成功發(fā)行以來到2011年底，我國中小企業(yè)通過發(fā)行SMECN融資130.31億億元。而同期中小企業(yè)通過中小企業(yè)板(Small and Medium board)、創(chuàng)業(yè)板(Chi Next)市場實現(xiàn)的融資規(guī)模為1 943.64億元，兩者差距十分明顯。

表2 SMECN 發(fā)行融資規(guī)模與中小企業(yè)股票發(fā)行融資規(guī)模比較(億元)

表3 SMECN發(fā)行數(shù)量與中小企業(yè)創(chuàng)業(yè)板股票發(fā)行數(shù)量比較(只)

其次，從與目前其它主要的企業(yè)債券融資類產(chǎn)品短期融資券(CP)、中期票據(jù)(MTN)相比，SMECN的發(fā)行支數(shù)和發(fā)行規(guī)模都明顯滯后。2009年至2011年的三年間，我國共發(fā)行45只SMECN。但其僅為同期CP發(fā)行只數(shù)690支的6.52%，MTN發(fā)行只數(shù)的545支的8.26%。(見表3)

表4 SMECN與其它企業(yè)債券融資類產(chǎn)品發(fā)行只數(shù)比較

表5 SMECN與其它企業(yè)債券融資類產(chǎn)品年發(fā)行規(guī)模比較(單位億元)

以上數(shù)據(jù)表明，我國SMECN的發(fā)行存在實實在在的困境，這種困境主要是以SMECN在資本市場上較慢的發(fā)展規(guī)模表現(xiàn)出來的。然而，導(dǎo)致這種困境產(chǎn)生的深層次原因又是什么？為此，我們選取了內(nèi)陸直轄市首只SMECN-10重慶SMECN1，并對其發(fā)行過程進行了實證調(diào)查研究。

三、10重慶SMECN1發(fā)行狀況

重慶是我國內(nèi)陸地區(qū)唯一的直轄市，也是我國實施西部大開發(fā)戰(zhàn)略的重點地區(qū)，而中小企業(yè)的發(fā)展在整個重慶經(jīng)濟發(fā)展和社會穩(wěn)定中起到了舉足輕重的作用。經(jīng)過改革開放30年來的發(fā)展，截止2011年底，重慶市中小企業(yè)已達26.9萬戶，2011年重慶市中小企業(yè)實現(xiàn)增加值3 520億元，占重慶市GDP的35.2%，吸納勞動力484.1萬。然而，重慶市中小企業(yè)普遍面臨著融資難的困局。重慶市中小企業(yè)局調(diào)查的數(shù)據(jù)顯示，有70%左右的中小企業(yè)無法及時獲得金融機構(gòu)的貸款支持。國內(nèi)商業(yè)銀行普遍采取的存貸掛鉤措施，一方面，使重慶中小企業(yè)不易從商業(yè)銀行獲得貸款，銀行一般不會對中小企業(yè)發(fā)放長期貸款；另一方面，又使重慶中小企業(yè)通過銀行貸款方式獲得的短期融資成本相對較高。重慶地下錢莊、非法金融中介組織發(fā)展迅速，重慶中小企業(yè)經(jīng)常通過地下錢莊、非法金融中介組織解決融資需求的現(xiàn)象較為普遍。

在此背景下，為了降低中小企業(yè)融資成本，優(yōu)化其融資結(jié)構(gòu)，拓寬中小企業(yè)融資渠道。2010年，由重慶市中小企業(yè)局作為組織協(xié)調(diào)人，協(xié)調(diào)重慶市具有良好的持續(xù)經(jīng)營能力和發(fā)展?jié)摿Φ?家中小企業(yè)(重慶銀翔摩托車(集團)有限公司、重慶飛龍塑料制品有限公司、重慶長安跨越車輛有限公司、重慶順博鋁合金有限公司)在銀行間債券市場以“統(tǒng)一產(chǎn)品設(shè)計、統(tǒng)一券種冠名、統(tǒng)一信用增進、統(tǒng)一發(fā)行注冊”方式共同發(fā)行重慶市中小企業(yè)2010年度第一期集合票據(jù) (簡稱10重慶SMECN1)。10重慶SMECN1發(fā)行期限為3年，總額3.68億元。

10重慶SMECN1面向全國銀行間債券市場的機構(gòu)投資者發(fā)行，為了提高投資者積極性，降低發(fā)行成本，在評級機構(gòu)——中誠信國際信用評級有限責(zé)任公司(以下簡稱中誠信)所給出的評級基礎(chǔ)上，由增信機構(gòu)——中債信用增進投資股份有限公司(簡稱中增進)進行了主體信用級別增信，中增進為本期集合票據(jù)存續(xù)期限內(nèi)聯(lián)合發(fā)行人應(yīng)償付的3.68億元集合票據(jù)的本金和利息提供無條件不可撤銷的連帶責(zé)任保證擔(dān)保。同時，重慶進出口信用擔(dān)保有限公司就中增進承擔(dān)本期集合票據(jù)發(fā)生保證責(zé)任而對聯(lián)合發(fā)行人產(chǎn)生的追償債權(quán)提供連帶責(zé)任反擔(dān)保，被反擔(dān)保的主債權(quán)及金額為中增進承擔(dān)擔(dān)保文件項下對聯(lián)合發(fā)行人的保證責(zé)任后享有的對發(fā)行人的追償債權(quán)及相應(yīng)金額。在本期集合票據(jù)存續(xù)期內(nèi)，如果發(fā)行人未按照本期集合票據(jù)募集說明書的要求將本期集合票據(jù)當期應(yīng)付本息償還票據(jù)持有人，則中債公司在本期集合票據(jù)兌付日代發(fā)行人償付本期票據(jù)應(yīng)付本金和相應(yīng)的票面利息。經(jīng)過以上擔(dān)保與反擔(dān)保措施后，10重慶SMECN1信用級別被提高到AAA。

10重慶SMECN1由光大銀行、中信銀行兩家國內(nèi)具有較強實力的股份制商業(yè)銀行擔(dān)任聯(lián)席主承銷商，并且由中國銀行股份有限公司、北京銀行股份有限公司、興業(yè)銀行股份有限公司、國泰君安證券股份有限公司、中銀國際證券有限責(zé)任公司、光大證券股份有限公司組成承銷團。

表6 重慶SMECN1發(fā)行基本情況一覽表

四、10重慶SMECN1發(fā)行困境解析

(一)發(fā)行成本較高

SMECN發(fā)行首先取決于企業(yè)本身的意愿，融資成本是企業(yè)決定以何種融資工具進行融資所要考慮的主要因素，SMECN發(fā)行所涉及的融資成本與融資環(huán)節(jié)密切相關(guān)，由于SMECN發(fā)行涉及評級、承銷、擔(dān)保、審計等諸多環(huán)節(jié)。因此，中小企業(yè)選擇發(fā)行SMECN的融資成本主要由票面利息、主承銷費、擔(dān)保費、評級費、律師費、審計費、登記托管費、交易商協(xié)會入會費等項目構(gòu)成。由于中小企業(yè)普遍信用評級水平較低，與發(fā)行短期融資券、中期票據(jù)相比，中小企業(yè)發(fā)行SMECN普遍需要通過擔(dān)保公司擔(dān)保進行信用增級，而這也就相應(yīng)增加了SMECN的發(fā)行成本。從目前我國已經(jīng)成功發(fā)行的33只SMECN情況來看，均使用了擔(dān)保增信手段。10重慶SMECN1將擔(dān)保公司擔(dān)保費、信用評級費、律師鑒證費、主承銷費等各種費用加入后，其價格已經(jīng)超過同期人民銀行公布的貸款利率(見下表7)。

表7 10重慶SMECN1發(fā)行成本與同期人民銀行存貸款利率比較表

(二)主承銷商激勵不足

由于目前我國中小企業(yè)普遍缺乏專業(yè)金融人才，SMECN發(fā)行很大程度上要依靠擁有較多金融人才優(yōu)勢，又具備在銀行間市場擔(dān)任主承銷商資格的金融機構(gòu)——銀行。銀行作為主承銷商的主要動力又源于其可以通過SMECN的發(fā)行獲得中間業(yè)務(wù)收入——主承銷費，主承銷費的收入又取決于SMECN的發(fā)行規(guī)模。由于我國的中小企業(yè)普遍凈資產(chǎn)規(guī)模較小，所以SMECN的發(fā)行規(guī)模并沒用因為多家企業(yè)的集合發(fā)行而顯著增加。以目前SMECN的發(fā)行情況來看，SMECN的平均發(fā)行規(guī)模為2億元。主承銷商按發(fā)行額度的0.4%來收取承銷費，僅能獲得平均每只80萬元的承銷費，遠遠低于發(fā)行CP 、MTN的收入。主承銷商光大銀行、中信銀行僅獲得主承銷費共計147.2萬元。

(三)利益協(xié)調(diào)困難

由于SMECN發(fā)行中各發(fā)行人企業(yè)的信用評級往往呈差異化狀況，進而導(dǎo)致其利益訴求的差異化。信用評級較高的發(fā)行人往往希望獲得更為優(yōu)惠的融資成本，而且也會擔(dān)憂信用評級較低發(fā)行人的還款能力。因此，一方面，SMECN發(fā)行需要具有一個具有較強利益協(xié)調(diào)能力組織機構(gòu)；另一方面，也需要協(xié)調(diào)機構(gòu)投入大量的時間、人力、財力、物力協(xié)調(diào)同SMECN發(fā)行中多家中小企業(yè)之間的利益關(guān)系。這也是導(dǎo)致SMECN最終發(fā)行成功需要較長時間的重要原因。10重慶SMECN1發(fā)行從聯(lián)席主承銷商光大銀行、中信銀行進場進場盡職調(diào)查，到最終發(fā)行成功耗費了其近一年時間。

(四)較高的承銷風(fēng)險

與銀行間債券市場上其它類型的企業(yè)債券短期融資券(CP )、中期票據(jù)(MTN)相比較而言，SMECN隱含較多的風(fēng)險。10重慶SMECN1在發(fā)行之初，聯(lián)席主承銷商就已經(jīng)意識到其中所隱含的較高風(fēng)險。這種風(fēng)險包括債券本身以及發(fā)行人的風(fēng)險，表(6)是對10重慶SMECN1隱含風(fēng)險的一個歸納。當銀行間債券市場機構(gòu)投資者意識到SMECN本身包含較高的風(fēng)險時，其會要求債券發(fā)行人給予更高的風(fēng)險對價，以此彌補由債券本身風(fēng)險可能產(chǎn)生的損失。

其次，由于主承銷商的承銷費往往在SMECN發(fā)行成功，資金到達各發(fā)行企業(yè)賬戶后收取。因此，SMECN發(fā)行過程中可能會產(chǎn)生由于時間過長，中小企業(yè)取消發(fā)行計劃的風(fēng)險。再者，由于SMECN發(fā)行在很大程度上會占用主承銷商的信貸額度，因此也會在一定程度上降低主承銷商推動SMECN發(fā)行的積極性。因為，一方面，為避免債券發(fā)行不暢對企業(yè)所帶來的負面影響，在簽訂SMECN發(fā)行主承銷商協(xié)議時，發(fā)行企業(yè)一般會要求主承銷商簽訂債券發(fā)行的“余額包銷”條款；另一方面，出于監(jiān)督主承銷商完善盡職調(diào)查環(huán)節(jié)的考慮，銀行間市場交易商協(xié)會也要求主承銷商對SMECN發(fā)行實行“余額包銷”。這就意味著一旦SMECN發(fā)行狀況不佳，主承銷商會動用當年信貸額度進行余額包銷。而這又會導(dǎo)致在SMECN發(fā)行后，主承銷商會由于信貸額度占用問題，無法與其潛在的優(yōu)質(zhì)客戶開展業(yè)務(wù)現(xiàn)象的出現(xiàn)。

最后，我國的中小企業(yè)多為家族式管理的民營企業(yè)。除治理結(jié)構(gòu)欠缺原因外，中小企業(yè)股東往往為了實現(xiàn)利潤最大化，通常存在隱蔽利潤、逃避稅收、制作虛假財務(wù)報表等不規(guī)范經(jīng)營現(xiàn)象。在此狀況下，主承銷商將承擔(dān)中小企業(yè)集合票據(jù)發(fā)行違規(guī)的連帶責(zé)任風(fēng)險，而這又最終將導(dǎo)致主承銷商暫停或者喪失債券承銷資格。因此，實力較強、具有更多市場競爭優(yōu)勢的銀行并無太多的積極性開發(fā)中小企業(yè)集合票據(jù)業(yè)務(wù)。而更愿意將更多的時間精力投入到短期融資券、中期票據(jù)業(yè)務(wù)的開展。只有中小股份制商業(yè)銀行為了規(guī)避市場競爭，才會選擇開發(fā)中小企業(yè)集合票據(jù)業(yè)務(wù)。

表8 10重慶SMECN1本身所包含的風(fēng)險

五、結(jié)論與建議

(一)建立可控的信用融資機制

作為資金需求方的中小企業(yè)而言，如果通過發(fā)行SMECN融資獲得的資金成本過高、它們會減少通過此種融資方式獲得資金的概率。以上分析表明，促使SMECN融資成本增加的主要因素，源于擔(dān)保環(huán)節(jié)的引入。而擔(dān)保環(huán)節(jié)的引入又是出于對融資風(fēng)險考慮而設(shè)計的重要原則。如何在風(fēng)險可控的基礎(chǔ)上，降低SMECN的發(fā)行成本成為了SMECN發(fā)展的重要瓶頸，事實上，交易商協(xié)會規(guī)定各家企業(yè)的發(fā)行額度不能超過凈資產(chǎn)的40%。10重慶SMECN1各家企業(yè)發(fā)行額度遠遠低于其凈資產(chǎn)規(guī)模。也就是說，在各家企業(yè)財務(wù)制度健全，又由第三方獨立的財務(wù)審計機構(gòu)出具財務(wù)報表的情況下，各家企業(yè)無需擔(dān)保僅憑信用進行融資，不失為通過發(fā)行SMECN，降低融資成本的重要機制。發(fā)行人資質(zhì)較好。10重慶SMECN1的聯(lián)合發(fā)行人均是重慶市中小企業(yè)的優(yōu)秀代表，各家企業(yè)主業(yè)方面具備較強的競爭實力，資產(chǎn)規(guī)模較大，具備持續(xù)經(jīng)營發(fā)展的能力。自身內(nèi)部管理規(guī)范，使企業(yè)現(xiàn)金流充足，財務(wù)狀況穩(wěn)健，償債能力良好，獲得市場的認可，才有可能獲得更多的市場化融資機會；在10重慶SMECN1存續(xù)期內(nèi)，聯(lián)合發(fā)行人穩(wěn)定的利潤增長將帶來穩(wěn)定的現(xiàn)金流入，也能夠為10重慶SMECN1本息的按時足額償付提供有力的保障。同時，發(fā)行人持有的貨幣資金余額基本能夠覆蓋其發(fā)行規(guī)模，提高了本次票據(jù)的償債能力。

(二)完善中小企業(yè)的公司治理

之所以10重慶SMECN1表現(xiàn)出較同期同信用級別債券更高的市場價格，這是由銀行間市場上債券投資者對中小企業(yè)較高的風(fēng)險規(guī)避意識決定的。這種風(fēng)險又主要源于中小企業(yè)公司治理結(jié)構(gòu)欠缺的客觀存在。同時，中小企業(yè)集合票據(jù)是一個重視“信用積累”效應(yīng)的市場，一旦企業(yè)不能按期還本付息，一次失信將永遠無法在資本市場在立足，這種“一失足成千古恨”的風(fēng)險，要求企業(yè)必須加強自身信用風(fēng)險的管理。而企業(yè)信用風(fēng)險管理的基礎(chǔ)是公司治理結(jié)構(gòu)的完善，因此，從長遠角度來看，中小企業(yè)必須通過公司治理結(jié)構(gòu)的完善，從整體上提升中小企業(yè)在債券市場上的認可程度。

(三)強化對主承銷商的激勵

債權(quán)融資產(chǎn)品本質(zhì)上是在相關(guān)利益各方配合推動下完成的由于目前我國中小企業(yè)普遍缺乏對債權(quán)融資創(chuàng)新金融產(chǎn)品的認識，作為主承銷商的銀行已經(jīng)成為推動SMECN發(fā)行的重要主體之一。10重慶SMECN1的發(fā)行成功得益于擔(dān)任主承銷商的多家金融機構(gòu)所具有的龐大的客戶網(wǎng)絡(luò)資源優(yōu)勢為此次債券的成功發(fā)行奠定了堅實基礎(chǔ)。然而，由于種種因素的制約，導(dǎo)致對主承銷商的激勵不足。因此，加強主承銷商的激勵成為了未來推動SMECN發(fā)行的重要基礎(chǔ)工作。目前，對于主承銷商的激勵有多種措施。比較可行的措施是，擴大集合企業(yè)數(shù)量規(guī)模，引入債券發(fā)行的“部分包銷、余額不包銷”機制、發(fā)行鎖定機制，合理分擔(dān)SMECN發(fā)行過程中各方的權(quán)利義務(wù)。

(四)加大政府支持力度

從以上分析來看，SMECN發(fā)行離不開引進擔(dān)保、信用評級等符合金融市場運行規(guī)律的措施。但是，市場并非是萬能的，由于中小企業(yè)成長階段天生的弱質(zhì)性，以及其它因素的影響，使得以上所述市場化手段具有一定的局限性。這種局限性集中表現(xiàn)為其容易加大SMECN的發(fā)行成本。因此，我們認為可以通過非市場化的，國家宏觀調(diào)控手段來推動SMECN未來的發(fā)展。具體而言，可以通過各級政府對SMECN發(fā)行的財政補貼力度，來推動SMECN發(fā)行市場的活躍。10重慶SMECN1的發(fā)行成功就是得益于重慶市政府出臺了利息補貼、擔(dān)保費補貼等相關(guān)一系列支持政策，直接降低了10重慶SMECN1的發(fā)行成本。目前，由于我國各個地方財力狀況差異較大，各地對中小企業(yè)發(fā)行債券的扶持力度也呈現(xiàn)出較大的差異化特征。因此，中央政府應(yīng)考慮從中央財政收入中撥付一定額度的資金，作為SMECN發(fā)行的引導(dǎo)基金。

(五)大力培育中介協(xié)調(diào)組織機構(gòu)

針對SMECN發(fā)行中各發(fā)行人體質(zhì)差異化，而導(dǎo)致的各發(fā)行人利益訴求差異化現(xiàn)狀，SMECN發(fā)行迫切需要市場培育具有較強協(xié)調(diào)組織能力的組織機構(gòu)。除主承銷商外，當?shù)卣嚓P(guān)部門、當?shù)厝嗣胥y行分支機構(gòu)、其他專業(yè)財務(wù)顧問機構(gòu)較為適合擔(dān)任協(xié)調(diào)機構(gòu)，協(xié)調(diào)機構(gòu)聯(lián)系主承銷商、評級機構(gòu)、信用增進機構(gòu)、政府部門 、中小企業(yè)。定期和不定期召開發(fā)行協(xié)調(diào)會，協(xié)調(diào)各方利益。