翁媛媛

摘要：券商直投基金的獲準(zhǔn)設(shè)立，將開啟券商直投業(yè)務(wù)的“自有資金+第三方資金”時(shí)代，可以預(yù)見，未來(lái)直投基金管理模式將成為國(guó)內(nèi)券商直投業(yè)務(wù)發(fā)展的重要方向。本文先就券商直投基金目前的整體布局、投資方向等情況進(jìn)行初步分析，以此總結(jié)出當(dāng)前直投基金設(shè)立的三大模式，并作出各自優(yōu)劣對(duì)比。同時(shí)，文章將借鑒高盛股權(quán)投資基金的運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)，給出中國(guó)券商直投基金未來(lái)發(fā)展道路的選擇方向。

關(guān)鍵詞：直投基金；多業(yè)務(wù)投資平臺(tái)；價(jià)值創(chuàng)造

JEL分類號(hào)：D21 中圖分類號(hào)：F830 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1006-1428（2012）07-0042-05

一、券商直投基金的整體布局概況

（一）券商直投子公司布局股權(quán)投資基金情況

2011年7月8日，證監(jiān)會(huì)頒布的《證券公司直接投資業(yè)務(wù)監(jiān)管指引》首次在券商直投業(yè)務(wù)范圍中加入了“設(shè)立直投基金，籌集并管理客戶資金進(jìn)行股權(quán)投資”。此前，證券公司的直投都是以自有資金進(jìn)行，由于受到凈資本比例的限制，一些公司的直投面臨資金不足的問題。券商直投基金的獲準(zhǔn)設(shè)立，將開啟券商直投業(yè)務(wù)的“自有資金+第三方資金”時(shí)代，使得券商直投的運(yùn)作模式擬從以自有資金投資為主的運(yùn)作模式，轉(zhuǎn)變?yōu)橐怨芾碣Y金投資為主的集約運(yùn)作模式。截至2011年9月，已披露的數(shù)據(jù)顯示，已有6家券商直投機(jī)構(gòu)參與設(shè)立直投基金8只（見表1）。除此之外，多數(shù)券商直投公司也開始啟動(dòng)直接投資基金的籌備工作，如廣發(fā)的沿海（大連）產(chǎn)業(yè)基金，海通的上海文化產(chǎn)業(yè)股權(quán)投資基金等等都已初具規(guī)模，這些基金目標(biāo)投資者群體將以政府、社保、保險(xiǎn)、大型企業(yè)等機(jī)構(gòu)投資者為主。長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，直投基金管理的模式既能突破直投業(yè)務(wù)資本金15%的限制，又能合理引導(dǎo)社會(huì)資金投向新興產(chǎn)業(yè)，扶植成長(zhǎng)型創(chuàng)新企業(yè)，可以預(yù)見，未來(lái)直投基金管理模式將成為國(guó)內(nèi)券商直投業(yè)務(wù)發(fā)展的重要方向。

（二）券商直接參股和控股股權(quán)投資基金情況

券商直投基金的募集與管理，除了通過上述券商全資直投子公司來(lái)進(jìn)行股權(quán)投資外。也有證券公司以自有資金投資于私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)，從而參股或控股管理投資管理機(jī)構(gòu)旗下的基金。截至目前，共有三只基金的設(shè)立參入了券商的自有資金（見表2）。

二、券商直投基金設(shè)立的基本模式

（一）設(shè)立基金模式一：僅負(fù)責(zé)管理基金

該模式下，證券公司旗下的直投子公司通過參股方式，設(shè)立私募股權(quán)投資基金管理機(jī)構(gòu)，并參與其中基金的管理工作，但不在其所管理的基金中出資。具體模式流程為：

采用這種方式典型的例子就是中金佳成與金浦基金管理公司的關(guān)系。

優(yōu)點(diǎn)：對(duì)于券商而言，不投資僅參與基金管理的方式，降低了券商運(yùn)用自有資金投資的風(fēng)險(xiǎn)，僅僅通過股權(quán)投資管理就實(shí)現(xiàn)了企業(yè)價(jià)值的創(chuàng)造與增值。

缺點(diǎn)：①?gòu)氖找娼嵌日f，僅能取得類似GP的管理費(fèi)用，而缺少了股權(quán)投資方面的收益，對(duì)于好項(xiàng)目而言其賬面回報(bào)將會(huì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于既投資又管理的模式；②容易出現(xiàn)募集資金來(lái)源困難的情況。事實(shí)上，在國(guó)內(nèi)整個(gè)PE行業(yè)尚不成熟、二級(jí)市場(chǎng)動(dòng)蕩不安不斷下滑的背景下，大部分PE已感到募資的壓力，一些小型PE募資已相當(dāng)困難；③需要券商直投必須在業(yè)界有很高的美譽(yù)度，要以很高的管理能力和價(jià)值實(shí)現(xiàn)來(lái)吸引投資者。

（二）設(shè)立基金模式二：合作管理基金+出資投入

該模式中，券商的直投子公司與其他機(jī)構(gòu)共同出資設(shè)立私募股權(quán)投資管理機(jī)構(gòu)，并在其所管理的基金中投資。具體模式流程為：

采用這樣模式組建直投基金的券商較多（參見表3），典型例子如，中信證券旗下全資直投子公司金石投資與北京市農(nóng)業(yè)投資公司共同出資設(shè)立北京金石農(nóng)業(yè)投資管理中心（有限合伙）。此外，金石投資和北京市農(nóng)業(yè)投資公司作為有限合伙人、金石農(nóng)業(yè)管理中心作為普通合伙人共同設(shè)立北京農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)投資基金。

除與其他機(jī)構(gòu)合作發(fā)起設(shè)立新的私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)外，證券公司直投機(jī)構(gòu)也可以通過參股已設(shè)立的私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)的方式開展股權(quán)投資業(yè)務(wù)。例如，2011年2月。招商證券旗下直接投資子公司招商資本有限責(zé)任公司參與湘江產(chǎn)業(yè)投資管理有限公司的增資，招商資本持有該公司40%股份。同時(shí)，招商資本出資3億元，以增資方式入股湘江產(chǎn)業(yè)投資基金有限責(zé)任公司。

優(yōu)點(diǎn)：券商直投機(jī)構(gòu)采用這一模式的優(yōu)勢(shì)在于避免了募集資金的壓力與風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，在多家機(jī)構(gòu)共同管理基金的情況下，對(duì)投資戰(zhàn)略、投資方向、投資項(xiàng)目評(píng)估等各方面都能取各方專長(zhǎng)，有利于直投基金的平穩(wěn)運(yùn)營(yíng)。

缺點(diǎn)：多家機(jī)構(gòu)共同管理投資基金，雖然平滑了風(fēng)險(xiǎn)，但同時(shí)也制約了治理與投資決策方面的靈活性，可能因?yàn)轫?xiàng)目投資決策分歧方面的因素錯(cuò)失投資時(shí)機(jī)。

（三）設(shè)立基金模式三：獨(dú)立管理基金+出資投入

該模式下券商的直投子公司獨(dú)立出資設(shè)立私募股權(quán)投資管理機(jī)構(gòu)，并在其所管理的基金中出資。具體模式流程為：

截至2011年10月，中金佳成是唯一一家采取這一模式的證券公司直投機(jī)構(gòu)，該公司獨(dú)立募集成立中金佳泰（天津）股權(quán)投資基金合伙企業(yè)，并成立中金佳合（天津）股權(quán)投資基金管理有限公司負(fù)責(zé)基金管理。

優(yōu)點(diǎn)：券商以自有資金投資獨(dú)家設(shè)立的基金管理機(jī)構(gòu)，能夠強(qiáng)有力地吸引外部資金的加入，成功實(shí)現(xiàn)以少量員工基金撬動(dòng)更多第三方資金的資金池匯聚。同時(shí)，這一模式下可以保持旗下直接投資管理機(jī)構(gòu)的治理和投資決策方面的話語(yǔ)權(quán)，保持投資方式的靈活性、快速適應(yīng)性。

缺點(diǎn)：機(jī)構(gòu)需獨(dú)立承擔(dān)基金募集工作，對(duì)其募資能力構(gòu)成考驗(yàn)。

三、“直投+保薦”模式在中國(guó)的發(fā)展問題

自2009年直投業(yè)務(wù)第一單上市開始，公眾對(duì)直投業(yè)務(wù)的質(zhì)疑就沒停止過。例如，券商既是保薦機(jī)構(gòu)又是發(fā)行股東。為自身利益最大化，有可能幫助發(fā)行人掩蓋相關(guān)問題。高估投資價(jià)值提高發(fā)行價(jià)；擬上市公司為獲券商“照顧”而在上市前讓直投公司低價(jià)入股等。在直投業(yè)務(wù)試點(diǎn)初期，不排除某些券商的業(yè)務(wù)模式不太規(guī)范，公眾質(zhì)疑在一定程度上對(duì)這些負(fù)面情況起到監(jiān)督作用，但是伴隨一系列保薦制度改革和直投新規(guī)的出臺(tái)，從前“直投+保薦”模式下的利益輸送問題很難再存在，券商直投與非券商直投機(jī)構(gòu)和投資者均處于平等競(jìng)爭(zhēng)地位，所謂低價(jià)入股也將成為無(wú)稽之談。

首先，投行及直投兩項(xiàng)業(yè)務(wù)利益訴求不同，因此所謂過度包裝和推高發(fā)行價(jià)是不成立的。對(duì)于投行來(lái)說，目前國(guó)內(nèi)投行處于黃金時(shí)期，可選擇的優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目較多。需要包裝的公司承銷風(fēng)險(xiǎn)大，投行部門沒有必要為了直投而損害自己利益，尤其在現(xiàn)行保薦信用監(jiān)管體制下，保薦代表人稀缺，保代更不會(huì)因資質(zhì)不夠的企業(yè)而承受違法違規(guī)的行政處罰和法律責(zé)任。對(duì)于直投部門而言，直投從介入到完全退出有3-5年的周期，即便是依靠包裝上市并且獲得高發(fā)行價(jià)，在二級(jí)市場(chǎng)上隨著盈利下降必將伴隨股價(jià)下跌，券商直投在鎖定期滿后，可能將被迫賠錢退出，因此也沒有動(dòng)力推高發(fā)行價(jià)，更無(wú)動(dòng)力投資無(wú)法盈利和成長(zhǎng)的公司。

其次。券商直投是一種市場(chǎng)化行為。目前市場(chǎng)上有眾多的私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)，競(jìng)爭(zhēng)激烈，擬上市公司往往會(huì)在眾多投資者中進(jìn)行選擇，券商直投在同一輪融資中與市場(chǎng)其他主體的入股價(jià)格是相同的，并無(wú)優(yōu)先選擇權(quán)和定價(jià)權(quán)。并且，《直投監(jiān)管指引》新規(guī)出臺(tái)后，規(guī)定“擔(dān)任擬上市企業(yè)的輔導(dǎo)機(jī)構(gòu)、財(cái)務(wù)顧問、保薦機(jī)構(gòu)或者主承銷商的，自簽訂有關(guān)協(xié)議或者實(shí)質(zhì)開展相關(guān)業(yè)務(wù)之日起，公司的直投子公司、直投基金、產(chǎn)業(yè)基金及基金管理機(jī)構(gòu)不得再對(duì)該擬上市公司進(jìn)行投資”，該條款直接否定了“保薦+直投”的模式，禁止直投公司突擊人股的套利行為，同時(shí)也否定了券商直投與保薦部門之前的信息交流，使得直投與一般的私募機(jī)構(gòu)沒有什么區(qū)別。當(dāng)然，從投資收益看，近幾年的高收益情況只是特殊時(shí)段下的特殊表現(xiàn)。2007年之前私募行業(yè)規(guī)模較小，尤其是當(dāng)年IPO暫停使得私募行業(yè)處于低谷，那時(shí)的投資價(jià)格相對(duì)較低，而IPO重啟創(chuàng)業(yè)板推出后，各種資本大舉涌入，國(guó)內(nèi)PE市場(chǎng)泡沫驟增，投資成本也急劇上漲，券商直投盈利逐步下降，那種依靠低價(jià)入股獲快錢的暴利時(shí)代已結(jié)束。即便是早期項(xiàng)目，在目前的二級(jí)市場(chǎng)低迷環(huán)境下，考慮到長(zhǎng)達(dá)三年的鎖定期，賬面的浮盈短期難以實(shí)現(xiàn)，從中長(zhǎng)期來(lái)看，直投業(yè)務(wù)的收益率在退出之日將并不算高。

實(shí)際上，券商直投過度依賴“保薦+直投”模式的主要原因是其直投團(tuán)隊(duì)缺乏單獨(dú)開發(fā)項(xiàng)目的動(dòng)力和能力，而未來(lái)直投基金規(guī)模將遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過目前券商直投自有資金規(guī)模，且基金一般設(shè)有投資期限，那么，如何在投資期限內(nèi)將大量資金投資完畢并順利退出，如何利用直投基金成立之機(jī)獲得規(guī)模化發(fā)展，如何在現(xiàn)行監(jiān)管模式下探索一條適合自身發(fā)展壯大的創(chuàng)新之路才是未來(lái)成功之本。

四、高盛股權(quán)投資基金運(yùn)作的經(jīng)驗(yàn)借鑒

（一）多元化的股權(quán)基金投資平臺(tái)

高盛集團(tuán)在開展股權(quán)投資業(yè)務(wù)時(shí)，采用多平臺(tái)、多結(jié)構(gòu)運(yùn)作的組織體系，涉及商人銀行部、證券部和投資管理部等3個(gè)部門，共7條業(yè)務(wù)線，構(gòu)成并駕齊驅(qū)的運(yùn)作模式。我們亦可把這些股權(quán)投資業(yè)務(wù)總體分為PE基金管理業(yè)務(wù)和PE自營(yíng)業(yè)務(wù)（參見表4）。PE基金管理業(yè)務(wù)由商人銀行部和投資管理部開展。

商人銀行部是高盛集團(tuán)開展PE業(yè)務(wù)的主要部門，涉及PE投資的有本金投資領(lǐng)域集團(tuán)、房地產(chǎn)本金投資領(lǐng)域集團(tuán)、房地產(chǎn)另類投資集團(tuán)、基礎(chǔ)設(shè)施投資集團(tuán)、都市投資集團(tuán)等五條業(yè)務(wù)線。分別投向全球范圍內(nèi)的企業(yè)股權(quán)、房地產(chǎn)及相關(guān)資產(chǎn)。

數(shù)據(jù)來(lái)源：陶鸝春，海外券商直投業(yè)務(wù)模式研究與借鑒，深圳金融[J]，2011-02。

投資管理部設(shè)立PE集團(tuán)（PEG）進(jìn)行對(duì)PE基金的投資。PEG由70多名專家組成，管理超過130億美元的私募股權(quán)資本，主要對(duì)全球的私募股權(quán)基金進(jìn)行投資，目標(biāo)基金的投資策略包括杠桿收購(gòu)、擴(kuò)張融資、自然資源、創(chuàng)業(yè)資本和困境證券等。

證券部設(shè)特殊資產(chǎn)集團(tuán)（SSG），主要負(fù)責(zé)承擔(dān)高盛自有資本的股權(quán)投資業(yè)務(wù)。由于該集團(tuán)投資資金為高盛自有資金，其投資方式較為靈活。SSG按照地域劃分為美洲SSG、亞洲SSG和歐洲SSG三大業(yè)務(wù)模塊。

以上可以看出，高盛的股權(quán)投資基金體系雖然龐雜，但多業(yè)務(wù)平臺(tái)的模式為高盛創(chuàng)造了內(nèi)部競(jìng)爭(zhēng)的良好氛圍，進(jìn)一步提高了高盛PE的市場(chǎng)化程度。不僅如此，多業(yè)務(wù)平臺(tái)、多基金的模式，為高盛進(jìn)行海外投資時(shí)進(jìn)行復(fù)雜的股權(quán)操作提供了充裕的空間。

（二）自有資金與PE基金的雙向配合

高盛集團(tuán)開展PE業(yè)務(wù)的資金來(lái)源包括高盛外部客戶資金、高盛自有資金和高盛員工的資金。高盛集團(tuán)利用自有資金廣泛投資于PE、房地產(chǎn)和其他資產(chǎn)，其中一半以上投資于自己管理的PE基金。

高盛集團(tuán)利用少量的自有資金和員工資金，撬動(dòng)更多的第三方資金進(jìn)行PE投資。從累計(jì)募資額看，高盛自有資金和高盛員工資金平均占比約在30%左右。

（三）專業(yè)化的價(jià)值創(chuàng)造與價(jià)值提升

高盛在華的股權(quán)投資一直提倡三大投資理念：

第一個(gè)理念：堅(jiān)持長(zhǎng)期投資，平均股份持有期可在5到8年。截至2011年1月，高盛在中國(guó)做的30多個(gè)直投項(xiàng)目中，有26個(gè)是在2003年后投資，其中完全退出的只有三個(gè)項(xiàng)目。

第二個(gè)理念：幫助被投資企業(yè)實(shí)現(xiàn)價(jià)值再造，包括資金、技術(shù)、管理和戰(zhàn)略等方面的提升。高盛向投資標(biāo)的公司派駐董事，參與該公司的戰(zhàn)略決策，同時(shí)提供經(jīng)驗(yàn)和技術(shù)等附加價(jià)值。以工行投資案為例。高盛為工行提供了從員工培訓(xùn)、風(fēng)險(xiǎn)控制、資產(chǎn)配置到投資銀行和私人銀行等諸多業(yè)務(wù)方面的經(jīng)驗(yàn)。事實(shí)上，在投資到位后，高盛對(duì)所有被投企業(yè)都會(huì)提出一個(gè)百天改進(jìn)計(jì)劃建議。當(dāng)然，這些建議與改進(jìn)計(jì)劃都是一種結(jié)合宏觀環(huán)境變化趨勢(shì)而對(duì)企業(yè)發(fā)展的宏觀把握，并非直接干涉企業(yè)的日常經(jīng)營(yíng)與管理。

第三個(gè)理念：所投項(xiàng)目要順應(yīng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的大趨勢(shì)。截至2011年12月13日，高盛在中國(guó)一共投了75個(gè)項(xiàng)目，其中16個(gè)是信息技術(shù)行業(yè)（占投資比重21%），13個(gè)是制造業(yè)（占比17.3%），11個(gè)是文化傳媒行業(yè)（占比14.67%），8個(gè)食品飲料行業(yè)，7個(gè)醫(yī)藥生物業(yè)，其他的包括金融保險(xiǎn)業(yè)、環(huán)保節(jié)能等等（見圖1）。這些項(xiàng)目都與中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的大方向保持一致，均較早地把握住了中國(guó)IT技術(shù)熱潮、制造業(yè)崛起、消費(fèi)升級(jí)以及腹地區(qū)域經(jīng)濟(jì)躍進(jìn)的大趨勢(shì)。

五、未來(lái)中國(guó)券商直投基金的發(fā)展方向

（一）搭建多業(yè)務(wù)、多基金的投資平臺(tái)

高盛的股權(quán)投資業(yè)務(wù)采用多部門、多基金并駕齊驅(qū)的運(yùn)作模式，通過多條業(yè)務(wù)線，共同完成了全球包括房地產(chǎn)、基礎(chǔ)建設(shè)、城市發(fā)展、技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)、快速成長(zhǎng)型行業(yè)等大中型項(xiàng)目的投資。多業(yè)務(wù)、多基金的發(fā)展模式不僅給高盛帶來(lái)部門之間市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)動(dòng)力，更給高盛提供了安全、平衡行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的工具。

相對(duì)市場(chǎng)上已有的PE/VC而言，目前國(guó)內(nèi)券商直投基金類型都較為單一。除了中信證券采用了多部門、多業(yè)務(wù)、多基金模式外，其余券商基本上都是僅僅成立了單項(xiàng)直投基金（見上文的表1、表3）。當(dāng)然，最缺失的環(huán)節(jié)是缺乏多元化業(yè)務(wù)發(fā)展平臺(tái)。目前8只已成立的直投基金中，2只直投基金是農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)基金，2只直投基金是新能源產(chǎn)業(yè)基金，1只基金是醫(yī)療產(chǎn)業(yè)基金，剩下的3只基金是關(guān)于戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)基金，尤其以新能源、新材料為投資重點(diǎn)的產(chǎn)業(yè)基金。

這樣的單一行業(yè)、單一業(yè)務(wù)模式的產(chǎn)業(yè)基金配置方法，一方面很難抵御行業(yè)周期波動(dòng)可能帶來(lái)的沖擊，另一方面容易造成股權(quán)投資基金之間盲目跟風(fēng)投資，資源浪費(fèi)。以農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)基金為例，目前市場(chǎng)上就有8只農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)投資基金成立，數(shù)量超過歷年總和，總目標(biāo)規(guī)模超過60億元。但是，由于農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈長(zhǎng)、企業(yè)分散度高，且受到天氣和自然災(zāi)害的影響較大，從投資的角度看，資金需求量大、投資周期較長(zhǎng)，這些不利因素都將加大投資成本及投資風(fēng)險(xiǎn)。因此，為分散投資風(fēng)險(xiǎn)。在布局產(chǎn)業(yè)基金時(shí)應(yīng)更多考慮多產(chǎn)業(yè)、多基金的投資模式。

（二）依據(jù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢(shì)布局投資業(yè)務(wù)線

具體而言，應(yīng)把握如下兩個(gè)方面：

從產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)層面看，投資基金布局要符合產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)發(fā)展趨勢(shì)。目前全球經(jīng)濟(jì)正面臨一個(gè)共同性問題，即逐步進(jìn)入經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)深度調(diào)整期。在深度經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整期中，尋求產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)高級(jí)化的新經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)將是主趨勢(shì)。未來(lái)10-20年，第三產(chǎn)業(yè)的增長(zhǎng)率將超過第二產(chǎn)業(yè)，尤其是信息服務(wù)業(yè)、金融保險(xiǎn)業(yè)、教育醫(yī)療和科學(xué)研究事業(yè)的發(fā)展將快速增長(zhǎng)。必然結(jié)果，將是由第二、三產(chǎn)業(yè)共同推動(dòng)向都市型產(chǎn)業(yè)、知識(shí)密集型產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)化，特別是都市型產(chǎn)業(yè)和知識(shí)密集型產(chǎn)業(yè)的交集部分增長(zhǎng)迅速。那么，對(duì)于我們直投基金投資布局的啟示之一，便是參考產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)的比例合理配置資金的投資產(chǎn)業(yè)比重。多基金的發(fā)展模式中應(yīng)包含農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)基金、新興產(chǎn)業(yè)基金及都市型服務(wù)業(yè)基金，并且其配置比例大約在15%：50%：35%之間。

從產(chǎn)業(yè)鏈層面看，投資基金布局要符合產(chǎn)業(yè)附加值增值趨勢(shì)。產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的升級(jí)是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要依托，但是面對(duì)一哄而上的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)和產(chǎn)業(yè)同構(gòu)化的浪潮，我們必須清醒認(rèn)識(shí)到，不是產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)越高人均GDP就越高，重要的是產(chǎn)業(yè)鏈的問題，產(chǎn)業(yè)附加值的問題。因此，基金布局時(shí)應(yīng)根據(jù)產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展特點(diǎn)，有重點(diǎn)、有差別地投資以下業(yè)務(wù)重點(diǎn)：

一方面，是產(chǎn)業(yè)鏈的縱向延伸，即產(chǎn)業(yè)鏈向前向后延伸，打通農(nóng)產(chǎn)品或傳統(tǒng)制造業(yè)的生產(chǎn)、加工、流通的環(huán)節(jié)。這一模式不僅是擴(kuò)張企業(yè)業(yè)務(wù)種類降低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，也能夠通過產(chǎn)業(yè)鏈的協(xié)同實(shí)現(xiàn)傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的價(jià)值增值。

另一方面，是產(chǎn)業(yè)鏈橫向延伸，從橫向角度對(duì)每一環(huán)節(jié)進(jìn)行拓寬，使得各個(gè)產(chǎn)業(yè)環(huán)節(jié)和產(chǎn)品功能得以擴(kuò)充。這一模式是在相關(guān)產(chǎn)業(yè)的細(xì)分領(lǐng)域進(jìn)行探索，比如，農(nóng)業(yè)上在原有業(yè)務(wù)模式下衍生出的生物農(nóng)業(yè)、休閑農(nóng)業(yè)、流通農(nóng)業(yè)、品牌農(nóng)業(yè)、農(nóng)業(yè)裝備等。基金在進(jìn)行投資布局時(shí)應(yīng)多關(guān)注以上產(chǎn)業(yè)鏈縱向與橫向方面的延伸與拓展。

（三）切實(shí)為投資標(biāo)的提升和創(chuàng)造價(jià)值

作為專業(yè)化的金融中介，PE/VC一方面可以將交易成本在不同的投資者之間進(jìn)行分散，利用基金管理者自身的專業(yè)優(yōu)勢(shì)，通過事前的盡職調(diào)查和事后對(duì)企業(yè)的資本運(yùn)作、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)等的介入和監(jiān)督管理，可以緩解投資者與融資者之間的信息不對(duì)稱問題。提高整個(gè)市場(chǎng)的效率：另一方面也通過自身在信息獲取、資源整合和組織管理等方面的優(yōu)勢(shì)提升了項(xiàng)目的潛在價(jià)值，為投資者提供了增加值。

（四）利用券商優(yōu)勢(shì)發(fā)展“新三板”特色基金業(yè)務(wù)

除了上述布局多產(chǎn)業(yè)、多業(yè)務(wù)基金，提高直投基金價(jià)值創(chuàng)造能力等方向外，利用券商在證券市場(chǎng)上本身的優(yōu)勢(shì)也將成為開拓PE基金領(lǐng)域的重要通道。目前看來(lái)，“新三板”市場(chǎng)將成為企業(yè)通向創(chuàng)業(yè)板、主板的必經(jīng)之路，伴隨著“新三板”的擴(kuò)容，股權(quán)投資企業(yè)將獲得“新三板”以及“轉(zhuǎn)板上市”兩個(gè)不同層面的投資機(jī)會(huì)，未來(lái)“新三板”投資業(yè)務(wù)將會(huì)成為直投業(yè)務(wù)的一個(gè)新亮點(diǎn)。因此，券商搶灘布局“新三板”直投基金并入股其中優(yōu)質(zhì)企業(yè)顯得極其重要。券商直投公司可利用其做市商的優(yōu)勢(shì)地位，與首批擴(kuò)容的高新技術(shù)開發(fā)區(qū)或者高新企業(yè)發(fā)展比較快的地方聯(lián)合設(shè)立公司，即以“合作基金管理+出資投入”模式建立直投基金管理公司，從而利用當(dāng)?shù)卣Y源優(yōu)勢(shì)，加以券商直投的專業(yè)挖掘能力，合作培育一批中小型的、有發(fā)展?jié)撡|(zhì)的公司，通過入股這樣的新三板潛力公司而獲得券商直投基金發(fā)展優(yōu)勢(shì)地位。

（責(zé)任編輯：姜天鷹）