黃佐妍

摘要：本文首先對我國期貨私募快速發(fā)展的原因進行了分析，期貨工作室和期貨投資管理公司是目前期貨私募存在的兩種主要形式；其次，對我國期貨私募的規(guī)模和運營模式進行了分析；第三，分析了我國期貨私募的盈利模式和行為模式，其盈利主要來源于返傭和盈利提成，不同的盈利模式激勵著期貨私募采取不同的行為模式；最后，從加強監(jiān)管和引導期貨私募正確發(fā)展的角度提出了相應的對策建議。

關鍵詞：期貨私募；運營模式；盈利模式；行為模式

JEL分類號：F33中圖分類號：F832文獻標識碼：A文章編號：1006-1428(2012)06-0053-03

一、中國期貨私募主要存在形式

本文討論的期貨私募是指通過非公開方式、面向少數(shù)投資者募集資金，投資于期貨品種(主要投資于期貨或者在投資期貨的同時也投資于證券等金融產品)的資金。本文主要討論以期貨工作室和投資公司形式存在的期貨私募。

1、期貨工作室一般由優(yōu)秀的操盤手創(chuàng)立，接受多賬戶委托理財。

期貨工作室一般由優(yōu)秀的操盤手創(chuàng)立，他們憑借自己的影響力和過往的交易業(yè)績，為期貨經紀公司招攬客戶，充當期貨公司與客戶之間居間人的角色。他們還負責為客戶提供操作策略，或者經客戶授權后直接代理客戶進行買賣交易。居間人的角色使他們能夠獲得客戶在期貨經紀公司交易手續(xù)費的傭金分成；接受客戶委托理財使他們能獲得一定的利潤分成。目前期貨工作室的形式比較松散，客戶大多都是通過熟人關系進行介紹，通常由期貨公司營業(yè)部提供一間房間作為辦公地點。

還有一些雖然名義上沒有成立期貨工作室，但實際上一個操盤手接受了多個客戶的委托，全權處理客戶的交易，并與客戶約定利潤分成方案，對于這種委托理財資金，本文認為其與期貨工作室形式的期貨私募沒有本質區(qū)別。

2、期貨投資管理公司不能發(fā)行信托產品，在自營的同時接受委托理財。

由于期貨投資管理公司還不能通過發(fā)行信托產品的方式籌集資金，目前，投資期貨的管理公司一方面利用自有資金進行期貨投資，另一方面接受客戶的委托理財。對于客戶的委托理財，目前通常采用單賬戶理財方式，即每個客戶都根據(jù)投資管理公司的要求在指定的期貨公司開立自己的期貨賬戶，資金由客戶進行調撥。交易指令下達人和結算單確認人為客戶本人，但實際上交易密碼交給管理公司，由管理公司進行操盤，下達交易指令并確認結算單。

投資管理公司的發(fā)起人主要有以下四種：

第一種是比較有名的期貨工作室轉變?yōu)橥顿Y管理公司。

第二種是由期貨經紀公司離職高管或資深交易員發(fā)起成立的“投資管理公司”。

第三種是由期貨經紀公司發(fā)起設立的投資管理有限公司。

第四種是合伙制投資管理公司。這種形式的合伙制公司，具有明確的法律地位，大多由單個企業(yè)或幾家企業(yè)及個人共同出資成立并管理企業(yè)自有資金。但是。這種方式在獲得合法地位的同時，必須面對較高的稅收和管理成本，而且在投資者發(fā)生變更時手續(xù)也比較繁雜。因此，在具體運作中，為了規(guī)避高額的企業(yè)所得稅，這類私募基金通常采用各種方式，將資金轉移到以個人名義開立的期貨賬戶中進行操作。

二、中國期貨私募的規(guī)模和運營模式

1、期貨私募的規(guī)模大小不等。

截至2010年7月，上海、深圳和江浙地區(qū)的各類期貨私募已有1000家左右。資金規(guī)模方面，則在幾十萬、幾百萬、上千萬，甚至幾個億不等，資金規(guī)模差異較大，管理水平也良莠不齊。規(guī)模達到1億元左右的期貨私募，其管理規(guī)模及管理水平可以排在行業(yè)前列；規(guī)模達到l千萬元左右的期貨私募，可以算做中型的：大部分期貨私募的管理規(guī)模都是在幾百萬元。目前專門做期貨的私募相對較少，大多數(shù)私募同時做期貨和股票，在倉位的控制上，通常期貨占2成資金，股票占8成資金，在期貨行情好的時候，會加大在期貨上的資金配置。期貨私募的資金規(guī)模目前還沒有一個權威的數(shù)據(jù)，具體的資金規(guī)模也難以估算。

2、期貨私募基金并不是真正意義上的基金，每種產品由多個獨立委托理財賬戶組成，公布的凈值為各賬戶的加權平均投資收益。

每種期貨私募產品由多個單獨的委托理財賬戶組成，每個賬戶的資金相互獨立，而不是集中到一個賬戶，所公布的凈值是根據(jù)該品種下所有客戶賬戶的投資收益進行加權平均計算出來的。該凈值缺乏一定的公開透明性，只能做一定的參考。

三、中國期貨私募的盈利模式及行為模式

1、期貨私募的盈利主要來自返傭和盈利提成。

期貨私募資金的管理者收入主要來源于兩個部分，一是期貨經紀公司返還傭金，二是客戶的盈利提成。

期貨工作室和期貨投資咨詢公司利用自身的優(yōu)勢，爭取到較多的大客戶，通過較為頻繁的交易，為期貨經紀公司創(chuàng)造了巨大的成交量和不菲的手續(xù)費收入，因此，成交量較大的期貨私募通常都會得到期貨經紀公司的返傭報酬。

期貨私募的另一個主要收入來源就是代客理財中的盈利提成。在“代客理財”協(xié)議中一般會注明提取管理費的比例或在盈利部分公司與客戶按比例分成?？傮w來看，期貨私募一般是以一年或半年為封閉期，如果到期產品能夠盈利，基金管理人就可以提取管理費或獎勵。

2、不同的盈利模式激勵著期貨私募采用不同的行為模式。

(1)通過炒單的方式獲取較高的返傭。

不少期貨工作室的期貨私募會對接受委托的賬戶進行頻繁交易。特別是當受托管理的賬戶盈利無望，已經不太可能通過利潤分成來獲取報酬時，容易引發(fā)期貨私募管理人的道德風險。目前，有一些期貨工作室以程序化交易之名，對受托管理的賬戶進行頻繁交易。這種賬戶的一個共同特點就是買賣成交量巨大，而持倉量很小或沒有。

(2)通過利潤分成獲取報酬。

對于一些操作經驗豐富的期貨私募管理人而言，其更希望通過盡職盡責地對所托管的賬戶進行趨勢投資，通過較少的買賣交易，較長時間的持倉，來獲得較為豐厚的利潤。這種賬戶的共同特征就是：買賣交易次數(shù)少，持倉時間相對較長；買賣成交量小，持倉量大；手續(xù)費支出較少，一個操作周期中的盈利或虧損較大；采取趨勢投資交易策略，選準時機后，買賣交易非常果斷，一般在一個交易日即可完成開倉或平倉操作。

3、期貨私募的交易行為特征——多賬戶間報單、成交成比例。

由于目前期貨私募還不能把不同的資金集合到同一個賬戶進行交易，通常采用單賬戶委托理財?shù)姆绞浇邮芡顿Y者的委托，因此，當賬戶數(shù)量增加以后，不可能逐個賬戶進行手工交易。通常的做法是。借助程序化交易軟件將報單按比例分配到各個賬戶。

長此以往，由同一受托人管理的一組賬戶，在報單和成交單上會形成一個比較固定的近似比例。

四、引導我國期貨私募良性發(fā)展的對策建議

1、委托理財形式的期貨私募存在一定的隱患，需要加強監(jiān)管。

礙于期貨私募的法律地位不明確，很多期貨工作室甚至是期貨私募投資管理公司都沒有建立自己的網站，也不在公開媒體上露面，缺乏與普通投資者對接的平臺，很多優(yōu)秀的期貨私募只能通過口口相傳的方式在小范圍內被認可。由于期貨私募還不能像陽光私募證券基金一樣籌集資金，其管理規(guī)模還難以擴大，雖然有些期貨私募正在探索公司化的管理模式，但尚沒有能力設立相應的部門、聘用足夠的人才，其管理水平與陽光私募證券基金相差甚遠。由于期貨私募不能以“集合賬戶”的方式進行操作，只能以“單賬戶委托理財”的方式進行管理，這就會造成交易人員的投資操作應接不暇，進而影響私募管理人的正常投資操作，使交易效率受到較大的影響。

在運行過程中，期貨私募還容易產生一些違法違規(guī)的行為。如，惡意炒單，致使委托人賬戶大幅虧損，受托人卻得到期貨經紀公司不菲的返傭；在遠期合約上進行對敲，將一個賬戶的錢輸送到另一個賬戶，進行利益輸送。當期貨私募管理人在接受委托理財?shù)耐瑫r經營自營盤時，則更容易出現(xiàn)道德風險。如，在上漲行情中，自營賬戶先持有大量的多頭頭寸，然后用委托理財?shù)馁~戶進行頻繁交易，制造市場活躍的假象，將行情逐步推高；而在下跌行情中，則可能自營賬戶先建立空頭頭寸，然后再逐步打壓行情；在自營盤出現(xiàn)虧損且持倉為不活躍合約時，則有可能在委托賬戶和自營盤之間進行對敲，進行利益輸送。

可借鑒證券私募基金“陽光化”的三條路徑，對期貨私募進行“陽光化”，即：一是依據(jù)公司法成立公司制企業(yè)；二是按照合伙企業(yè)法實行有限合伙制；三是信托公司和私募基金管理人合作向特定投資人發(fā)行信托計劃募集資金，所募集的資金全部存放于托管銀行的專用賬戶上，由托管行負責資金的安全管理，私募基金管理人承擔具體投資的日常管理職責，信托公司則執(zhí)行私募基金管理人的下單指令并通過運用所掌握的最終審核權控制投資風險，所獲得的凈利潤按預定比例由投資者、基金經理和信托公司分成。

2、“有限合伙+信托”模式是一個有益的探索。

為了突破現(xiàn)有法律地位不明確、規(guī)模難以擴大的困境，期貨私募一直在嘗試各種突破方向。嘗試最多的是以有限合伙制形式成立公司，這種方式在獲得合法形式的同時，由于需要征收企業(yè)所得稅和營業(yè)稅，必須面對較高的稅收和管理成本，稅收問題成為制約期貨私募發(fā)展的最大障礙。

北京格雷投資管理公司于2010年探索“有限合伙+信托”的方式發(fā)行了一款標準化陽光合伙制私募產品，該產品的設計完全參照信托產品的模式。每月開放一次，投資人可自由申購、贖回，凈值公開?！坝邢藓匣?信托”模式，通過信托公司成立合伙制私募(投資顧問是有限合伙人之一)，解決開戶問題，同時把信托公司的一個子公司(普通合伙人)作為執(zhí)行事務合伙人，負責合伙制私募的公章保管。

3、由期貨公司成立資產管理公司(部門)的探索。

2009年6月成立的中融聯(lián)合投資管理有限公司。8家股東中有5家為期貨公司。由于目前政策的限制，其采用的是一對一賬戶委托理財方式，管理的客戶資產規(guī)模在1億元左右。今后可借鑒券商集合理財產品的模式，由期貨公司旗下的管理公司(或部門)作為管理人，由銀行對集合理財資金進行托管，發(fā)展期貨集合理財產品。也可以通過發(fā)展ETA(期貨交易顧問)的方式，引導中小投資者合理投資期貨。這樣，既可以解決目前期貨經紀公司業(yè)務單一，過度競爭的現(xiàn)狀，也有利于各期貨經紀公司做大做強。

4、發(fā)展期貨投資基金，有利于改善期貨投資者結構，更好地服務于實體經濟。

在目前的期貨市場上，少數(shù)大宗商品期貨由于對應的現(xiàn)貨市場產業(yè)集中度太高，而導致期貨價格受大型產業(yè)客戶的影響較大。大型產業(yè)客戶與普通中小投資者之間實力相差懸殊，價格長朝有利于產業(yè)客戶的方向發(fā)展，長此以往，一些中小投資者逐步退出這些期貨品種，導致這些期貨合約不活躍，產業(yè)客戶最終也因為合約缺乏流動性而不能很好地進行套期保值。

期貨投資基金的發(fā)展壯大，有利于改變目前以中小投資者為主的期貨投資者結構，也有利于打開期貨行業(yè)進一步發(fā)展的空間。期貨投資基金的發(fā)展壯大，能夠為期貨市場提供更多的流動資金，有利于提高期貨品種的流動性，吸引更多的產業(yè)客戶參與到期貨的套期保值中來。

參考文獻：

[1]方俊，期貨私募已達千家陽光化遇瓶頸[N].上海證券報，2010年7月5日第006版.