董新風(fēng)

摘 要：在“職業(yè)足球與資本共舞”的背景下， 資金不足與融資困難是制約職業(yè)足球俱樂部生存和發(fā)展的主要問題，同時也是制約足球產(chǎn)業(yè)向更高層次邁進的瓶頸。資產(chǎn)證券化作為一種新型的資產(chǎn)處理方式和融資工具，目前已經(jīng)成為全球體育產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域重要的融資方式。在分析資產(chǎn)證券化的含義和特點的基礎(chǔ)上，對阿森納足球俱樂部資產(chǎn)證券化融資進行案例分析，著重討論阿森納足球俱樂部成功運作資產(chǎn)證券化融資的條件要求、交易結(jié)構(gòu)、影響效益，以期能為我國足球產(chǎn)業(yè)的資本支持體系建設(shè)提供參考和借鑒。

關(guān)鍵詞： 職業(yè)足球俱樂部；資產(chǎn)證券化；案例分析

中圖分類號： G 8005 文章編號：1009783X（2012）06050304 文獻標(biāo)志碼： A

由于存在資金投入多、經(jīng)營風(fēng)險高、發(fā)展前景不確定性大、現(xiàn)金流收入不穩(wěn)定、行業(yè)信譽度低等問題，職業(yè)足球俱樂部的融資渠道比較狹窄，融資方式比較單一，融資成本比較高，而資產(chǎn)證券化的出現(xiàn)為職業(yè)足球俱樂部提供了一個新的融資方式選擇。所謂資產(chǎn)證券化（assetbacked securitization，簡稱ABS融資），是把一個公司內(nèi)部缺乏流動性，但具有未來現(xiàn)金流收入的資產(chǎn)收集起來，通過結(jié)構(gòu)性重組，將其轉(zhuǎn)變?yōu)榭梢栽诮鹑谑袌錾铣鍪酆土魍ǖ淖C券，據(jù)以融通資金的過程[1]。

資產(chǎn)證券化是近30年來世界金融領(lǐng)域最重大和發(fā)展最快的金融創(chuàng)新和金融工具，是衍生證券技術(shù)和金融工程技術(shù)相結(jié)合的產(chǎn)物。 它兼有風(fēng)險轉(zhuǎn)移、提高流動性和信用創(chuàng)造、創(chuàng)新功能，對金融市場產(chǎn)生了深刻影響。中國人民銀行金融市場司副司長沈炳熙在《資產(chǎn)證券化：中國的實踐》一書中指出：“金融機構(gòu)和企業(yè)對資產(chǎn)證券化有巨大的需求，市場前景非常廣闊?！盵2]資產(chǎn)證券化的特點主要有：是一種結(jié)構(gòu)性融資方式；是一種表外融資方式；是一種資產(chǎn)信用的融資方式；是一種收入導(dǎo)向型融資方式。理論上，凡是能夠產(chǎn)生預(yù)期現(xiàn)金流的資產(chǎn)都可以進行證券化。實踐操作中用于證券化的資產(chǎn)一般應(yīng)符合如下條件：能夠在未來產(chǎn)生可預(yù)測的現(xiàn)金流；具有較長時期穩(wěn)定的低違約率和低損失率；本息償還應(yīng)均勻地分布于整個資產(chǎn)的存續(xù)期；資產(chǎn)的原持有者已持有該資產(chǎn)一定時間且具有良好的信用記錄；現(xiàn)金流入的時間和條件易于把握。

職業(yè)足球俱樂部在上世紀90年代末開始介入資產(chǎn)證券化融資領(lǐng)域，到目前為止，歐洲足壇一共出現(xiàn)過15例職業(yè)足球俱樂部資產(chǎn)證券化融資。職業(yè)足球俱樂部資產(chǎn)證券化融資可分為3個階段：第1個階段（1997—2003年），職業(yè)足球俱樂部紛紛參與到資產(chǎn)證券化融資浪潮中，15例職業(yè)足球俱樂部資產(chǎn)證券化融資中有14例出現(xiàn)在該階段；第2個階段（2003—2006年），隨著利茲聯(lián)等一系列俱樂部深陷經(jīng)濟危機，資產(chǎn)證券化融資浪潮退去，在該階段沒有出現(xiàn)新的融資案例；第3階段（2006年8月至今），阿森納足球俱樂部以未來門票收入為抵押，運用資產(chǎn)證券化技術(shù)融資2.6億英鎊，重新開啟了資產(chǎn)證券化融資進程。

目前，對體育產(chǎn)業(yè)、職業(yè)體育俱樂部資產(chǎn)證券化融資的研究多集中于理論闡述與宏觀框架設(shè)計，缺乏對實際案例的深入分析和探討，特別是對融資交易結(jié)構(gòu)細節(jié)的深入解析。在此背景下，對阿森納足球俱樂部的融資案例進行分析無疑具有重要的理論價值和實踐意義。

1 融資所具備的基本條件

1.1 競技成績的穩(wěn)定性

阿森納足球俱樂部在競技場上的表現(xiàn)雖然與曼聯(lián)、皇馬等超級足球俱樂部有一定差距，但是，其競技成績的穩(wěn)定性比較強，排名一直處于英超聯(lián)賽的前列，如圖1所示。

1.2 球迷基礎(chǔ)的廣泛性

球迷是俱樂部現(xiàn)實的和潛在的主要消費群體，在俱樂部品牌的創(chuàng)建、開發(fā)和傳播上起到舉足輕重的作用。足球俱樂部的核心產(chǎn)品是高水平的賽事表演，對俱樂部具有強烈認同感和歸屬感的球迷群體不僅是賽事表演的買單者，同時也是俱樂部關(guān)聯(lián)產(chǎn)品的主要消費群體。球迷基礎(chǔ)牢靠與否，不僅影響俱樂部的經(jīng)營業(yè)績，還更深層次地影響著俱樂部的文化傳承。聯(lián)賽是俱樂部的主戰(zhàn)場，聯(lián)賽中現(xiàn)場觀眾人數(shù)最能體現(xiàn)俱樂部的球迷基礎(chǔ)，阿森納足球俱樂部比賽場地由海布里轉(zhuǎn)入酋長球場后，球場容量一躍成為英超第二，而球場的上座率為英超第一，上座率一直保持在96%以上[3]，如圖2所示。阿森納足球俱樂部比賽門票非常搶手，雖然球場進行了大規(guī)模擴容，但還是難以滿足眾多會員球迷的需求，見表1。

1.3 俱樂部收入的穩(wěn)步增長和收入來源分布的合理性

比賽門票收入、電視轉(zhuǎn)播收入和商品商務(wù)開發(fā)收入是歐洲職業(yè)足球俱樂部的主要收入來源，如圖3所示。其中電視轉(zhuǎn)播收入在職業(yè)足球俱樂部全部收入中所占比例較大，Deloitte 2009年的研究報告顯示，在營業(yè)收入前20名的職業(yè)足球俱樂部中，有13家俱樂部的主要收入來源于電視轉(zhuǎn)播收入，有2家俱樂部的主要收入來源于門票收入，有5家俱樂部的主要收入來源于商品商務(wù)開發(fā)收入。門票收入占比重最大的是阿森納（45%），其次為曼聯(lián)（39%），在營業(yè)收入排行榜上曼聯(lián)排在第2位，阿森納排在第6位[5]。從上述數(shù)據(jù)可以看出，阿森納足球俱樂部的收入來源分布具有獨特性，球場擴容后火爆的球市不僅增加了俱樂部的收入，同時也悄然改變了其收入來源的比例結(jié)構(gòu)，如圖4所示。

2 融資交易結(jié)構(gòu)

2.1 融資交易結(jié)構(gòu)模型

阿森納俱樂部資產(chǎn)證券化融資說明[3]，如圖5所示。

2.2 信用増級手段

競技成績風(fēng)險是職業(yè)足球俱樂部的主要信用風(fēng)險，由于職業(yè)足球俱樂部不傾向于對短期的、靜態(tài)的、明確的預(yù)期資產(chǎn)收入進行證券化；因此，在預(yù)期現(xiàn)金流與成績風(fēng)險的剝離上存在困難，門票收入與俱樂部競技成績有密切聯(lián)系，這更加大了其信用風(fēng)險水平。阿森納俱樂部資產(chǎn)證券化融資計劃設(shè)置了內(nèi)部信用増級機制和外部信用増級機制的雙重保障，內(nèi)部信用增級的方式為對證券化資產(chǎn)的現(xiàn)金流進行優(yōu)先級和次級分層，次級受益憑證作為對優(yōu)先級受益憑證的保障，在優(yōu)先級受益憑證全部本金和收益償付完畢后才能進行分配。外部信用増級的方式為保險公司（Ambac Assurance UK Ltd）對按期無條件還本付息的擔(dān)保，以及巴克萊銀行2 000萬英鎊的流動性資金支持。由擔(dān)保公司、流動資金銀行、開證行三方擔(dān)保的交易結(jié)構(gòu)充分保障了投資者的投資風(fēng)險，確保了融資計劃的順利進行。

2.3 限制性措施

該融資計劃根據(jù)足球俱樂部的特殊行業(yè)屬性采取了多項限制性措施。其中主要包括：運營資本測試；債務(wù)償還儲備賬戶；債務(wù)償還能力限制；俱樂部支出費用和現(xiàn)金流的限制；股份安全限制。當(dāng)出現(xiàn)下列情況時則屬俱樂部違約：當(dāng)前年度沒有通過運營資本測試；債務(wù)償還能力比率低于1.1；阿森納酋長球場管理有限公司不償還本息；擔(dān)保方和發(fā)行方股權(quán)變更。

球員轉(zhuǎn)會支出的限制：未來3年的凈轉(zhuǎn)會開支不超過每年1 200萬英鎊。如果到時阿森納只能排名中游，隨后2年的轉(zhuǎn)會費凈支出不超過每年500萬英鎊，該交易結(jié)構(gòu)設(shè)定的限制性條款能夠有效地規(guī)避俱樂部盲目投資的沖動。

3 融資計劃實施的影響效益

3.1 明確俱樂部經(jīng)營理念

資產(chǎn)證券化融資的實施明確了俱樂部的經(jīng)濟實體地位，規(guī)范了俱樂部的經(jīng)營管理行為。俱樂部必須成為獨立的經(jīng)濟實體才能順利地參與資本市場進行融資，由于資產(chǎn)證券化對資產(chǎn)池的預(yù)期收入要求非常高，而且期限比較長，客觀上要求俱樂部經(jīng)營穩(wěn)定，避免短期行為[6]。阿森足球納俱樂部將融取的大量資金用于硬件設(shè)施建設(shè)和后備人才培養(yǎng)，同時在購買球員以及支付球員工資方面保持了理性，在追求利益最大化的同時也兼顧了球迷對于球隊?wèi)?zhàn)績的基本要求，實現(xiàn)了可持續(xù)發(fā)展，如圖6所示。

3.2 完善了俱樂部法人治理結(jié)構(gòu)

俱樂部法人治理結(jié)構(gòu)是對俱樂部進行協(xié)調(diào)管理和整體控制的規(guī)則體系，它不僅規(guī)定了俱樂部董事會、經(jīng)理層、股東和其他利益相關(guān)者的責(zé)任和權(quán)力，而且明確了決策公司事務(wù)所應(yīng)遵循的準則與程序，其實質(zhì)是如何處理俱樂部利益相關(guān)方的關(guān)系、協(xié)調(diào)利益相關(guān)方利益的一種機制。俱樂部法人治理結(jié)構(gòu)的核心是建立所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離的良好的委托代理關(guān)系，其目標(biāo)是降低由委托代理關(guān)系所產(chǎn)生的代理成本，使所有者在不干預(yù)俱樂部日常經(jīng)營的情況下，保證管理層能以俱樂部整體利益或股東利益最大化為管理目標(biāo)[7]。目前，阿森納俱樂部的法人治理結(jié)構(gòu)為：股東—股東大會—董事—董事會—總經(jīng)理—部門經(jīng)理—員工。全體股東組成股東大會，股東大會是公司的最高權(quán)利機關(guān)，決定公司的經(jīng)營戰(zhàn)略和投資計劃，以及公司章程規(guī)定的重大事項；股東大會選出董事，組成董事會，董事會是公司最高權(quán)力執(zhí)行機構(gòu)，向股東大會負責(zé)，制定公司的制度規(guī)則，決定機構(gòu)設(shè)置，實行集體領(lǐng)導(dǎo)，并對公司日常經(jīng)營管理作出決策；董事會任命總經(jīng)理、部門經(jīng)理等公司管理人員?？偨?jīng)理、部門經(jīng)理是股東大會、董事會決策的具體實施者，領(lǐng)導(dǎo)員工進行日常工作。在本融資案例中，交易契約對俱樂部股權(quán)變更有限制性條款，能夠有效約束投資方，完善俱樂部法人治理結(jié)構(gòu)。

3.3 有效控制支出，優(yōu)化財務(wù)結(jié)構(gòu)

隨著足球運動全球化、商業(yè)化、產(chǎn)業(yè)化的不斷深入，高水平職業(yè)足球運動員成為稀缺資源。資源的稀缺性必然引起資本的非理性集聚，在過去的十幾年間，球員的轉(zhuǎn)會費和工資水平節(jié)節(jié)攀升，俱樂部的資金壓力倍增，而某些具有特殊背景的俱樂部大肆燒錢搶人的行為，破壞了競爭平衡環(huán)境，大大提高了所有俱樂部獲得資源和保有資源的成本。

開源還需節(jié)流，阿森納足球俱樂部在積極創(chuàng)收的同時，非常重視對支出的控制。根據(jù)標(biāo)準普爾的研究報告，阿森納足球俱樂部的營業(yè)額一直穩(wěn)步增長，但稅前利潤起伏較大，主要原因就是俱樂部在球員轉(zhuǎn)會和球員工資的支出上超出預(yù)算，在2006—2007賽季，阿森納足球俱樂部為了節(jié)約支出和平衡俱樂部的工資結(jié)構(gòu)，出售了球隊主力前鋒亨利，于是在2008年稅前利潤上升了85%。在引進球員和球員工資問題上，阿森納足球俱樂部有其固有的傳統(tǒng)和理念，例如加強后備人才的培養(yǎng)、建立強大的球探系統(tǒng)、促進球隊結(jié)構(gòu)年輕化、球員合同的差別化管理及“工資帽”制度的堅決執(zhí)行等。通過這些措施，有效地控制了俱樂部的支出。

3.4 增強了風(fēng)險抵御能力

資產(chǎn)證券化有2個關(guān)鍵因素：“真實出售”和“風(fēng)險隔離”。阿森納俱樂部的資產(chǎn)證券化融資不是以阿森納俱樂部的整體資產(chǎn)為支撐，而是將其中適于證券化的某部分資產(chǎn)（門票收入）“剝離”出來，并將其真實銷售給特殊目的投資機構(gòu)（SPV）來進行證券化，這部分資產(chǎn)與阿森納俱樂部的其他資產(chǎn)是風(fēng)險隔離的。通過資產(chǎn)證券化，阿森納俱樂部實現(xiàn)了風(fēng)險轉(zhuǎn)移，增強了風(fēng)險抵御能力。

投資者的風(fēng)險防范主要是通過交易結(jié)構(gòu)中對債務(wù)償還能力的限制來實現(xiàn)的。債務(wù)償還能力限制主要通過控制債務(wù)償還能力比率來實現(xiàn)。該比率一般應(yīng)為2～3，不得低于1，滿意值應(yīng)大于4。阿森納俱樂部的債務(wù)償還能力比率每半年測試一次。計算方式為：阿森納球場管理有限公司門票收入減去場館運營費用后的凈利潤除去到期應(yīng)付本息。2007年9月1日測試結(jié)果為：門票收入為9 059萬9 175英鎊，場館運營費用為1 302 萬1 372英鎊，利潤為7 757萬7 803英鎊，到期應(yīng)償還債務(wù)本息為2 025萬7 398英鎊，債務(wù)償還能力比率為3.83?；葑u

國際在2008年1月的年度報告中稱“阿森納俱樂部門票收入穩(wěn)定，有強大的球迷基礎(chǔ)支撐，交易結(jié)構(gòu)設(shè)置完善，債務(wù)償還能力較強，有充足的運營資本，信用風(fēng)險可靠”[3]。

4 總結(jié)

從職業(yè)足球俱樂部發(fā)展的歷史和現(xiàn)狀來看，負債經(jīng)營是一種常態(tài)，但負債也分不良負債和良性負債。阿森納俱樂部的負債從某種意義上來說就是一種良性負債，它規(guī)范了俱樂部的經(jīng)營管理，要求俱樂部注重現(xiàn)金流管理，注重經(jīng)營收入的擴展，注重支出成本的控制，注重后備力量的培養(yǎng)，注重基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)，從而形成良性的可持續(xù)性的發(fā)展。強制性的約束機制規(guī)避了俱樂部對短期利益的盲目追求，降低了經(jīng)營風(fēng)險和經(jīng)營成本。從目前的發(fā)展?fàn)顩r來看，阿森納足球俱樂部的資產(chǎn)證券化融資實踐實現(xiàn)了多贏，值得學(xué)習(xí)、參考和借鑒。

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