周凡

雖然最近工行收購美國東亞銀行獲批等好消息不斷，但在筆者看來，中國企業(yè)出海并購仍暗藏陷阱。而如何最大限度地發(fā)揮投行的作用，實(shí)現(xiàn)其服務(wù)創(chuàng)造價(jià)值最大化，是買方并購能否成功的關(guān)鍵。

由于并購是一項(xiàng)非常復(fù)雜和技術(shù)性的業(yè)務(wù)，在收購前，買方通常需要對賣方的法律關(guān)系、財(cái)務(wù)、人力和市場等各個(gè)方面作綜合考量，這就是一項(xiàng)并購案能否成功的關(guān)鍵—作好盡職調(diào)查。而在并購案具體的執(zhí)行過程中，又需要選對交易時(shí)機(jī)、交割金額和支付方式等。一般情況下，并購案收購方會從幾家中挑選出一家最適合自己的投行，全程參與整個(gè)并購案。

企業(yè)要和投行一起與被收購企業(yè)管理層接觸，發(fā)收購意向書，作為雙方談判的基礎(chǔ)，收購意向書包括收購的價(jià)格、結(jié)構(gòu)和支付方式等，還會確定并購標(biāo)的、方式和盡職調(diào)查范圍，雙方簽訂保密協(xié)議。

然而，對買方和投行來說，最奇妙的地方還是盡職調(diào)查，只有做好盡職調(diào)查這個(gè)環(huán)節(jié)，后面的估值和交易才有可能展開。組織盡職調(diào)查是投行一項(xiàng)非常重要而又基礎(chǔ)的工作，三一重工收購德國制造商普茨邁斯特屬同行業(yè)的資產(chǎn)，三一很清楚競爭對手有什么，自己要買的什么，盡管如此，當(dāng)時(shí)三一仍應(yīng)作全面深入的盡職調(diào)查。

盡職調(diào)查之作用，將決定后面的工作是否有必要進(jìn)行。盡職調(diào)查須弄清楚賣方與客戶、供應(yīng)商等所有第三方的法律關(guān)系。有的企業(yè)法律關(guān)系中存在這么一條，一旦企業(yè)轉(zhuǎn)手，某項(xiàng)業(yè)務(wù)將自動(dòng)終止，那么你接手后，這些業(yè)務(wù)都自動(dòng)沒有了，你看出來賣方已存的復(fù)雜法律條款沒有，是否能夠接受？如果購買以人為核心的資產(chǎn)，這些人資質(zhì)如何，企業(yè)買過來后搞研發(fā)的人都跑了怎么辦？

現(xiàn)在很多企業(yè)出海并購就只找一個(gè)賬務(wù)公司看賬，其實(shí)大錯(cuò)特錯(cuò)，賬本看的是過去，雖然有用，但企業(yè)買的是未來，過去與未來之間的關(guān)系豈是一本賬可以反映的？更何況，賬還可以做，有的企業(yè)為了把賣的價(jià)格提上去，可能通過某種方式提高最近半年的銷售額或是通過先賣后收錢的方式，以后這筆錢有沒有可能收回，什么條件收回，這都須弄清楚。

所以盡職調(diào)查非常關(guān)鍵，在并購實(shí)施的過程中，買方必須明白推動(dòng)并購交易結(jié)果的一些核心推動(dòng)因素，買方要了解并購案環(huán)境的結(jié)構(gòu)，包括經(jīng)濟(jì)性的機(jī)會、戰(zhàn)略和目標(biāo)、買方的現(xiàn)狀、名聲以及收購國的法律和監(jiān)管政策。買方須對于各種中介機(jī)構(gòu)的功能心知肚明，如果買方自己都搞不清楚狀況，又如何能保證并購成功？

和買房子的道理一樣，投行作為顧問，告訴你看房子應(yīng)該注意哪些問題，戶型、通風(fēng)、朝向、裝修、水管設(shè)施等等。在交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)過程中，要看投行的判斷是否獨(dú)立，因?yàn)榭缇巢①復(fù)謴?fù)雜，一定會失敗的跨境收購何不在盡職調(diào)查之后就放棄？

海外的商業(yè)環(huán)境與中國完全不同，過去中企“出?！毕矚g大張旗鼓，總想要獲得企業(yè)的控股權(quán)。實(shí)際上，筆者在和企業(yè)打交道的過程中，會建議對海外市場缺乏經(jīng)驗(yàn)的企業(yè)低調(diào)而為，尤其是涉及資源類并購時(shí)，中國企業(yè)面臨來自海外國家政治上的風(fēng)險(xiǎn)。采取低調(diào)的方式并讓投行代為尋找一些潛在的投資伙伴，把尋求控股可能帶來的風(fēng)險(xiǎn)降到最低。

在這個(gè)階段，企業(yè)需要和投資銀行對并購需求作反復(fù)論證，討論并購戰(zhàn)略和并購的主要方式。收購賣方的一些潛在好處有時(shí)難以衡量，比如收購帶來的新技術(shù)、產(chǎn)生新戰(zhàn)略上的能力和協(xié)同效應(yīng)等。并購方式有二級公開市場的收購，也有非公開市場的私下收購，還有融資并購和非融資并購等等。

在“出海”的過程中，收購價(jià)格是否過高成為買方最為關(guān)注的焦點(diǎn)之一，須建立估值模型（Build Valuation Model）。確定收購目標(biāo)后，對目標(biāo)企業(yè)包括財(cái)務(wù)、稅收、法律、反收購和管理等多方面全方位的評估。在并購案中，估值是非常重要的一個(gè)環(huán)節(jié)，在市場實(shí)際操作中，任何估值模型都存在不足之處，會受到各種因素的影響，比如在市場環(huán)境好時(shí)，企業(yè)估值高，但是突然來一個(gè)地震，企業(yè)受到牽連繼而影響到市場信心，先前的估值也就不準(zhǔn)了。