張鳳蓮

【摘 要】 公司債市場(chǎng)是靠信用維系運(yùn)轉(zhuǎn)的，公司債信用保險(xiǎn)能對(duì)發(fā)債公司的信用進(jìn)行評(píng)審和增級(jí)，因而發(fā)展我國(guó)公司債保險(xiǎn)市場(chǎng)很有必要。文章引介了美國(guó)的“信用評(píng)級(jí)—債券保險(xiǎn)—債券定價(jià)聯(lián)動(dòng)”的債券保險(xiǎn)機(jī)制，構(gòu)想了我國(guó)“信用評(píng)級(jí)+債券保險(xiǎn)—債券定價(jià)”的債券保險(xiǎn)運(yùn)營(yíng)模式。

【關(guān)鍵詞】 公司債； 信用； 公司債信用保險(xiǎn)； 信用評(píng)級(jí)； 公司債定價(jià)

公司債是債券中的一種，是有限責(zé)任公司或股份有限公司憑借其自身信用向社會(huì)公眾發(fā)行的債券，是籌資規(guī)模較大的一種直接籌資方式。信用是公司債的基礎(chǔ)，無(wú)擔(dān)保的信用公司債已漸成公司債的主流。但我國(guó)發(fā)展市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的時(shí)間還不長(zhǎng)，市場(chǎng)主體的信用意識(shí)并不強(qiáng)烈，信用缺失現(xiàn)象也時(shí)常發(fā)生。在這種信用環(huán)境下，即使是信用好、償債能力強(qiáng)的公司發(fā)行的公司債也難以受到市場(chǎng)歡迎，這也是公司債在我國(guó)難以得到大規(guī)模發(fā)展的原因之一。我國(guó)居民通常寧愿將錢(qián)以較低的利率存入銀行，因?yàn)橄嘈陪y行的信用。而公司債信用保險(xiǎn)能確保甚至提升公司債的信用，這樣，其在我國(guó)就具有產(chǎn)生的必要性。

一、公司債信用保險(xiǎn)機(jī)制的功能

（一）公司債信用保險(xiǎn)可以克服公司債市場(chǎng)主體間信息不對(duì)稱(chēng)狀況

公司債投資者通常長(zhǎng)期持有，且在正常情況下，并不參與公司的管理，這樣，公司債投資者對(duì)發(fā)債公司的動(dòng)態(tài)信息跟蹤關(guān)注不夠，因而，通常面臨著與公司股東及高管間的信息不對(duì)稱(chēng)。雖然理論上，為了獲得杠桿效應(yīng)和稅盾好處，只有業(yè)績(jī)優(yōu)良的公司才會(huì)發(fā)行公司債，但現(xiàn)實(shí)中也不乏財(cái)務(wù)狀況不理想的公司有發(fā)債融資的沖動(dòng)，存在著將經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁于債權(quán)人的機(jī)會(huì)主義傾向。為了讓投資者相信發(fā)債公司良好的財(cái)務(wù)狀況，發(fā)債公司可以對(duì)其公司的償債能力購(gòu)買(mǎi)保險(xiǎn)。公司債保險(xiǎn)公司作為一個(gè)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)非常敏感的市場(chǎng)主體，出于自身利益安全的訴求，對(duì)投保公司會(huì)進(jìn)行嚴(yán)格的挑選，經(jīng)過(guò)這種篩選，能發(fā)債的公司都是有發(fā)展前景、有財(cái)務(wù)實(shí)力的公司，這樣就向資本市場(chǎng)發(fā)送了積極信號(hào)，從而克服了公司債投資者對(duì)發(fā)債公司不夠了解、不夠信任的狀況。

（二）公司債信用保險(xiǎn)可以起到市場(chǎng)化的信用增級(jí)作用

雖然公司債投資收益薄弱，但投資者還面臨著不確定的經(jīng)濟(jì)環(huán)境及與股東間的信息不對(duì)稱(chēng)兩大問(wèn)題，這使得公司債投資也面臨著較大的信用風(fēng)險(xiǎn)，從而違背了風(fēng)險(xiǎn)—收益匹配原則，削弱了風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避型的公司債投資者投資公司債的積極性。而發(fā)債公司通過(guò)購(gòu)買(mǎi)公司債保險(xiǎn)，可以提高這筆公司債的信用級(jí)別，從而降低違約風(fēng)險(xiǎn)，提高公司債投資的安全性，提升公司債對(duì)投資者的吸引力。發(fā)債公司也可通過(guò)購(gòu)買(mǎi)公司債保險(xiǎn)而得到好處，因?yàn)榘凑諅实亩▋r(jià)公式：i=純利率+通脹風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償率+違約風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償率，違約風(fēng)險(xiǎn)降低了，違約風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償率就減少，債券發(fā)行利率i也就相應(yīng)降低。當(dāng)然，以前采用的財(cái)產(chǎn)擔(dān)保或抵押方式也可起到信用增級(jí)、降低債券發(fā)行利率i的作用，但相比于公司債保險(xiǎn)方式，前者存在著標(biāo)的實(shí)物難以保管，且容易毀損或被轉(zhuǎn)移、滅失、重復(fù)抵押等危險(xiǎn)，管理成本相對(duì)公司債保險(xiǎn)方式而言要高得多。

（三）公司債信用保險(xiǎn)可以減少發(fā)債公司的風(fēng)險(xiǎn)

公司債信用保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)實(shí)際上擔(dān)當(dāng)了公司債投資者的信托人角色，克服了公司債投資者太過(guò)分散、難以達(dá)成共識(shí)的弊病。當(dāng)發(fā)債公司一時(shí)遭遇了意外事件而暫時(shí)面臨支付性財(cái)務(wù)危機(jī)時(shí)，公司債保險(xiǎn)公司可代表廣泛的投資者利益行使相機(jī)治理的公司債權(quán)，即如果發(fā)債公司競(jìng)爭(zhēng)力尚存，只是暫時(shí)陷入財(cái)務(wù)困境，則可進(jìn)行債務(wù)重整，避免發(fā)債公司陷入破產(chǎn)的厄運(yùn)，這在一定程度上起到了保護(hù)發(fā)債公司的作用。

雖然我國(guó)目前尚未有債券保險(xiǎn)的實(shí)例，但債券保險(xiǎn)也并非新鮮事，其在國(guó)外已經(jīng)得到較廣泛的應(yīng)用。

二、美國(guó)“信用評(píng)級(jí)—債券保險(xiǎn)—債券定價(jià)聯(lián)動(dòng)機(jī)制”評(píng)介

美國(guó)債券保險(xiǎn)近年來(lái)發(fā)展迅速，已有十幾家債券保險(xiǎn)公司，并組成了美國(guó)金融擔(dān)保保險(xiǎn)協(xié)會(huì)（AFGI），在債券市場(chǎng)的各個(gè)環(huán)節(jié)提供保險(xiǎn)服務(wù)，成為債券市場(chǎng)的一支重要力量。美國(guó)債券保險(xiǎn)機(jī)制的運(yùn)營(yíng)方法主要是實(shí)行“信用評(píng)級(jí)—債券保險(xiǎn)—債券定價(jià)聯(lián)動(dòng)”機(jī)制。其主要內(nèi)容是債券利率設(shè)定依據(jù)發(fā)債對(duì)象的信用等級(jí)，債券保險(xiǎn)公司為債券發(fā)行人提供信用擔(dān)保，這一保險(xiǎn)的標(biāo)的為信用風(fēng)險(xiǎn)，被保險(xiǎn)人為債券發(fā)行人，權(quán)利人為債券投資人。當(dāng)保險(xiǎn)合同約定的事故發(fā)生致使權(quán)利人遭受損失，在被保險(xiǎn)人不能補(bǔ)償損失時(shí)，由保險(xiǎn)人代其向權(quán)利人賠償。通過(guò)對(duì)債券進(jìn)行保險(xiǎn)，可提高債券信用等級(jí)，從而可降低債券利率，通常，保費(fèi)的設(shè)計(jì)小于因信用等級(jí)提升而降低的利息。債券保險(xiǎn)公司實(shí)行市場(chǎng)化運(yùn)作，為減少因違約帶來(lái)的損失，債券保險(xiǎn)公司會(huì)主動(dòng)且有效地監(jiān)管發(fā)債主體和信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)。

一種機(jī)制是否有效并能否在實(shí)踐中得到實(shí)施，主要看參與這種機(jī)制的人能否得到更多利益。而“信用評(píng)級(jí)—債券保險(xiǎn)—債券定價(jià)聯(lián)動(dòng)”機(jī)制正好符合這種利益均沾理論。對(duì)債券投資者而言，可以確保投資的安全，降低違約損失風(fēng)險(xiǎn)；對(duì)發(fā)債公司來(lái)說(shuō)，可以增級(jí)信用，減少發(fā)行成本。比如，有一個(gè)債券發(fā)行商，在沒(méi)有購(gòu)買(mǎi)保險(xiǎn)的情況下，發(fā)行的債券等級(jí)為A級(jí)，融資成本為A級(jí)債券的市場(chǎng)利率與發(fā)行費(fèi)用的加計(jì)和；如果為發(fā)行的債券購(gòu)買(mǎi)保險(xiǎn)后，債券保險(xiǎn)公司為AAA級(jí)，該債券會(huì)自動(dòng)升級(jí)為AAA級(jí)，發(fā)行者的融資成本為AAA級(jí)債券的市場(chǎng)利率與發(fā)行費(fèi)用以及保費(fèi)的加計(jì)和。通常情況下，保費(fèi)<（AAA級(jí)債券的市場(chǎng)利息-A級(jí)債券的市場(chǎng)利息），債券發(fā)行者自然會(huì)通過(guò)購(gòu)買(mǎi)保險(xiǎn)節(jié)省融資成本；對(duì)保險(xiǎn)公司來(lái)說(shuō)，可以擴(kuò)大保險(xiǎn)公司的收益來(lái)源渠道；從債券市場(chǎng)整體運(yùn)行看，擴(kuò)大了市場(chǎng)總量，促進(jìn)了市場(chǎng)流動(dòng)性。對(duì)監(jiān)管部門(mén)來(lái)說(shuō)，市場(chǎng)組織的自動(dòng)監(jiān)管可以節(jié)約監(jiān)管成本，而且有時(shí)候比監(jiān)管部門(mén)的監(jiān)管可能更加有效。如同一般的保險(xiǎn)商，債券保險(xiǎn)公司在給債券發(fā)行主體進(jìn)行擔(dān)保時(shí)，會(huì)主動(dòng)對(duì)該債券發(fā)行主體的財(cái)務(wù)狀況進(jìn)行調(diào)查，以減少可能因違約帶來(lái)的損失。監(jiān)管當(dāng)局只要通過(guò)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)和債券保險(xiǎn)公司的數(shù)據(jù)，就可以較好地掌握市場(chǎng)中相當(dāng)部分債券的質(zhì)量，從而有助于節(jié)省信息采集成本。

這一機(jī)制有很多好處，但實(shí)際執(zhí)行中仍存在缺陷。一方面，這種模式高度依賴(lài)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)結(jié)果，而評(píng)級(jí)制度的設(shè)計(jì)是要求保持評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的獨(dú)立性，但現(xiàn)實(shí)中，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)要依靠被評(píng)級(jí)企業(yè)來(lái)生存，結(jié)果是發(fā)債企業(yè)常向評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)索要較高信用等級(jí)，否則就會(huì)更換評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)通常會(huì)違背評(píng)級(jí)的公正性而遷就客戶(hù)。所以，在美國(guó)成熟資本市場(chǎng)上，也常見(jiàn)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，如破產(chǎn)前的安然公司仍舊被評(píng)為AAA級(jí)，對(duì)一些次級(jí)債，頭天被評(píng)為AAA級(jí)，第二天就變成了垃圾。另一方面，債券類(lèi)保險(xiǎn)公司也要擴(kuò)大參保債券保險(xiǎn)的市場(chǎng)規(guī)模，但隨著所承保債券累計(jì)額的提高，隨之而來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)日益增長(zhǎng)。從剛發(fā)生的美國(guó)金融危機(jī)來(lái)看，當(dāng)資產(chǎn)價(jià)格下跌、金融危機(jī)來(lái)臨時(shí)，首受沖擊的就是債券類(lèi)保險(xiǎn)公司?？梢?jiàn)，“信用評(píng)級(jí)—債券保險(xiǎn)—債券定價(jià)聯(lián)動(dòng)”的債券保險(xiǎn)機(jī)制仍存在不完美之處。所以在研究我國(guó)債券保險(xiǎn)問(wèn)題時(shí)，需要借鑒該機(jī)制，但也不能全盤(pán)接受。我們構(gòu)想了“信用評(píng)級(jí)+債券保險(xiǎn)—債券定價(jià)”的債券保險(xiǎn)機(jī)制。

三、我國(guó)“信用評(píng)級(jí)+債券保險(xiǎn)—債券定價(jià)”的債券保險(xiǎn)機(jī)制構(gòu)想

（一）關(guān)于信用評(píng)級(jí)

信用評(píng)級(jí)是克服公司債發(fā)行者與投資者之間信息不對(duì)稱(chēng)的重要工具。從發(fā)債主體提供信息到這些信息變成對(duì)投資者有用的有效信息，這中間需要信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)發(fā)債公司信用信息進(jìn)行加工、審核，并高度濃縮為簡(jiǎn)單直觀的信用等級(jí)。此信用等級(jí)可引導(dǎo)投資者對(duì)被投資公司的篩選，以及發(fā)債公司、發(fā)行量、公司債利率的市場(chǎng)化選擇等，所以信用評(píng)級(jí)在公司債市場(chǎng)發(fā)展中發(fā)揮著重要作用。美國(guó)現(xiàn)行債券信用評(píng)級(jí)機(jī)制是盡量保持評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的獨(dú)立性，但評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)同時(shí)卻面臨著拉業(yè)務(wù)以達(dá)創(chuàng)收的需求，且各評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)都因?yàn)楣餐媾R這一需求而激烈競(jìng)爭(zhēng)，這種局面的結(jié)果就是評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)不可能保持獨(dú)立性，大家競(jìng)相給被評(píng)公司好的等級(jí)，甚至不顧被評(píng)級(jí)公司的質(zhì)量，以致資信評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)道德風(fēng)險(xiǎn)時(shí)有發(fā)生，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的公信力大打折扣。

“信用評(píng)級(jí)+債券保險(xiǎn)—債券定價(jià)”機(jī)制，與美國(guó)的債券保險(xiǎn)機(jī)制區(qū)別在于實(shí)行誰(shuí)保險(xiǎn)誰(shuí)評(píng)級(jí)原則。公司債信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)內(nèi)設(shè)于保險(xiǎn)公司，收入也來(lái)源于保險(xiǎn)公司，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)和保險(xiǎn)公司成了同一個(gè)利益、風(fēng)險(xiǎn)主體。公司債信用評(píng)級(jí)部門(mén)自然要對(duì)保險(xiǎn)公司負(fù)責(zé)，也就是對(duì)投資者負(fù)責(zé)，這樣就不會(huì)對(duì)被評(píng)級(jí)和投保的公司作出有失公正的評(píng)價(jià)，否則被評(píng)公司會(huì)選擇另一家公司進(jìn)行投保和評(píng)級(jí)，保險(xiǎn)公司也就會(huì)失去客戶(hù)。需要發(fā)行公司債的公司可以自由選擇保險(xiǎn)公司進(jìn)行投保，使得保險(xiǎn)公司之間存在競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系，這樣，公司債信用保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)和評(píng)級(jí)部門(mén)均會(huì)提供更好的服務(wù)。公司債信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)不僅要提供初始的信用評(píng)級(jí)服務(wù)，還要對(duì)發(fā)債公司的后續(xù)信用進(jìn)行動(dòng)態(tài)的跟蹤評(píng)估，以便及時(shí)發(fā)現(xiàn)問(wèn)題，控制風(fēng)險(xiǎn)。

（二）關(guān)于公司債信用保險(xiǎn)

公司債信用保險(xiǎn)實(shí)行市場(chǎng)化選擇，買(mǎi)不買(mǎi)信用保險(xiǎn)取決于發(fā)債公司。發(fā)債公司在決定是否買(mǎi)信用保險(xiǎn)之前，可要求承銷(xiāo)商分別按含保險(xiǎn)和不含保險(xiǎn)兩種形式進(jìn)行承銷(xiāo)投標(biāo)，以能否實(shí)現(xiàn)本公司債券供求的市場(chǎng)均衡來(lái)選擇。

有了公司債信用保險(xiǎn)，易使投資者忽視發(fā)債公司的信用風(fēng)險(xiǎn)，這違背了金融市場(chǎng)優(yōu)化資源配置的功能，而且，投資就得承擔(dān)一定的風(fēng)險(xiǎn)，所以，雖購(gòu)買(mǎi)了信用保險(xiǎn)，投資者也不應(yīng)完全將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給保險(xiǎn)公司，按照風(fēng)險(xiǎn)分承的原則，我們可設(shè)計(jì)公司債信用保險(xiǎn)公司部分賠償?shù)臈l款，譬如，80%的賠償比例，讓公司債信用保險(xiǎn)公司承擔(dān)大部分風(fēng)險(xiǎn)，以使其更有動(dòng)力去跟蹤發(fā)債公司的財(cái)務(wù)狀況。公司債投資者由于要承擔(dān)20%的可能損失，其對(duì)發(fā)債公司的財(cái)務(wù)狀況也就不會(huì)漠不關(guān)心。關(guān)于具體賠償比例的確定，則可結(jié)合發(fā)債公司初始信用評(píng)定等級(jí)確定，若初始評(píng)定的信用等級(jí)高，則賠償比例相對(duì)要高，這樣設(shè)定的目的是防止評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)為拉業(yè)務(wù)而高評(píng)級(jí)。另外，公司債是一份不完全契約，當(dāng)發(fā)生契約外事件時(shí)，可由公司債信用保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)代表全體公司債投資者對(duì)發(fā)債公司行使相機(jī)治理的債權(quán)。通過(guò)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、公司債信用保險(xiǎn)公司與發(fā)債公司建立的一對(duì)一的治理關(guān)系，更能知曉發(fā)債公司的內(nèi)部信息，且在信息獲取上享有規(guī)模成本效應(yīng)優(yōu)勢(shì)，能夠降低信息不對(duì)稱(chēng)，克服公司債投資者單獨(dú)行動(dòng)的缺點(diǎn)。

（三）關(guān)于公司債定價(jià)

開(kāi)展公司債信用保險(xiǎn)業(yè)務(wù)，可以防止小概率的大額損失，但風(fēng)險(xiǎn)保障需要作為一個(gè)重要變量影響發(fā)債利率的確定。風(fēng)險(xiǎn)保障率應(yīng)以保費(fèi)率為基準(zhǔn)，上下浮動(dòng)。一般來(lái)說(shuō)，當(dāng)發(fā)債公司的初始信用評(píng)定等級(jí)高，發(fā)債公司所購(gòu)買(mǎi)的保險(xiǎn)金額大，且保險(xiǎn)公司信譽(yù)度高，理賠能力強(qiáng)，則風(fēng)險(xiǎn)保障率應(yīng)略高于保費(fèi)率；反之，則風(fēng)險(xiǎn)保障率應(yīng)略低于保費(fèi)率。公司債有了保險(xiǎn)保障，其利率理論模型可細(xì)分為：i=純利率+通脹補(bǔ)償率+（風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償率-風(fēng)險(xiǎn)保障率）。相比于銀行存款，公司債投資具備一定的信用風(fēng)險(xiǎn)，但公司債卻又具有較好的流動(dòng)性，所以，公司債利率理論上應(yīng)適當(dāng)高于同期銀行存款的利率。在實(shí)際操作中，公司債利率應(yīng)實(shí)行市場(chǎng)化的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)機(jī)制，由申購(gòu)者結(jié)合發(fā)債公司初始的信用評(píng)定等級(jí)、保險(xiǎn)狀況等集中競(jìng)價(jià)確定。●

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