［摘 要］建立健全以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)的、有管理的浮動(dòng)匯率體制,保持人民幣匯率在合理、均衡水平上的基本穩(wěn)定,是根據(jù)我國(guó)國(guó)情和發(fā)展戰(zhàn)略作出的選擇,符合完善社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的改革方向。不過(guò),這種有管理的浮動(dòng)匯率制度與中國(guó)貨幣政策的獨(dú)立性之間,存在著沖突。近年來(lái),中國(guó)貨幣政策保持了較高的獨(dú)立性,是與匯率的彈性增強(qiáng)、漸進(jìn)資本開(kāi)放以及中央銀行的沖銷(xiāo)操作分不開(kāi)的。為了繼續(xù)保證貨幣政策的高度獨(dú)立性,需要完善人民幣匯率形成機(jī)制、沖銷(xiāo)干預(yù)機(jī)制以及培育成熟的貨幣與資本市場(chǎng)。

［關(guān)鍵詞］匯率制度選擇；固定匯率；浮動(dòng)匯率；貨幣政策獨(dú)立性

［中圖分類(lèi)號(hào)］F822.0 ［文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼］A ［文章編號(hào)］1005-6432（2012）5-0043-04

1 匯率制度的選擇

匯率是一個(gè)重要的經(jīng)濟(jì)變量,它是國(guó)與國(guó)經(jīng)濟(jì)之間最重要和最明顯的聯(lián)系中樞,一國(guó)經(jīng)濟(jì)條件的變化會(huì)通過(guò)匯率中介傳遞到另一國(guó)(為便于討論,本文均采用直接標(biāo)價(jià)法)。

匯率制度是一國(guó)貨幣當(dāng)局對(duì)該國(guó)匯率水平的確定、匯率變動(dòng)方式等問(wèn)題所作的一系列安排或規(guī)定。它是國(guó)際貨幣制度(也稱(chēng)國(guó)際貨幣秩序)的核心。匯率制度大體可分為固定匯率、有管理的浮動(dòng)匯率和自由浮動(dòng)匯率制度。固定匯率和自由浮動(dòng)匯率是匯率制度的兩種極端形式,有管理的浮動(dòng)匯率制度被認(rèn)為是介于二者之間的中間道路。目前,國(guó)際社會(huì)比較一致的看法是,既沒(méi)有適用于所有國(guó)家的單一的匯率制度,也沒(méi)有對(duì)各國(guó)任何時(shí)期都適用的一成不變的匯率制度。實(shí)際上,各國(guó)匯率制度的選擇是多種多樣的,也是不斷變化的。

既然匯率制度如此重要,那么,一國(guó)應(yīng)該如何選擇或者說(shuō)決定其匯率制度呢？

1.1 匯率制度與宏觀經(jīng)濟(jì)政策目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)

為了說(shuō)明匯率制度的選擇,首先來(lái)分析在開(kāi)放經(jīng)濟(jì)條件下,匯率制度如何影響一國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)政策目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。

在開(kāi)放經(jīng)濟(jì)中,政府通常把經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、資源充分利用(或者說(shuō)是充分就業(yè))、物價(jià)穩(wěn)定及國(guó)際收支平衡作為政府宏觀經(jīng)濟(jì)政策的四大目標(biāo)。其中經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是一個(gè)長(zhǎng)期的動(dòng)態(tài)的過(guò)程,短期內(nèi)政府宏觀經(jīng)濟(jì)政策的目標(biāo)主要是后三個(gè),這三個(gè)目標(biāo)可以歸納為兩大類(lèi)：即內(nèi)部平衡和外部平衡。內(nèi)部平衡是指國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)資源充分利用和物價(jià)穩(wěn)定；外部平衡是指一國(guó)經(jīng)常賬戶余額保持在一個(gè)適當(dāng)?shù)乃?既無(wú)過(guò)大的赤字,也無(wú)太多的盈余。

(1)固定匯率制度下的內(nèi)外部平衡。在固定匯率制度下,一國(guó)貨幣當(dāng)局的根本任務(wù)是保持匯率的固定,為此,貨幣當(dāng)局放棄了貨幣政策的使用,并往往將外部平衡目標(biāo)置于內(nèi)部平衡目標(biāo)之上,以國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)失衡的代價(jià)來(lái)保持匯率的穩(wěn)定。不論是金本位制,還是布雷頓森林體系,都具有這個(gè)特點(diǎn)。

(2)浮動(dòng)匯率制度下的內(nèi)外部平衡。在浮動(dòng)匯率制度下,匯率變動(dòng)對(duì)國(guó)際收支失衡的調(diào)節(jié)作用是雙重的。一方面,匯率變動(dòng)會(huì)改變商品的相對(duì)價(jià)格,即貶值國(guó)商品相對(duì)便宜,升值國(guó)商品相對(duì)昂貴,從而有利于貶值國(guó)的商品出口,改善其國(guó)際收支狀況。另一方面,國(guó)際收支盈余引起貨幣升值,國(guó)際收支赤字引起貨幣貶值。這將促使私人投機(jī)者把升值的貨幣兌換成貶值的貨幣,私人投機(jī)資金的運(yùn)動(dòng)有助于改善逆差國(guó)的國(guó)際收支狀況。

浮動(dòng)匯率對(duì)國(guó)際收支調(diào)節(jié)的優(yōu)點(diǎn)是：匯率的變動(dòng)是迅速、自動(dòng)和持久的,它能連續(xù)地對(duì)任何時(shí)候出現(xiàn)的國(guó)際收支失衡進(jìn)行及時(shí)調(diào)整,不至于產(chǎn)生累積性的國(guó)際收支困難。通過(guò)改變貨幣的相對(duì)價(jià)格,可以對(duì)國(guó)際收支進(jìn)行長(zhǎng)期的結(jié)構(gòu)調(diào)整。匯率變動(dòng)只涉及貨幣價(jià)格的變動(dòng),因而簡(jiǎn)單易行。

由于浮動(dòng)匯率可以確保國(guó)際收支平衡,所以政府可以不受匯率和國(guó)際收支條件的限制,將所有的政策工具都用于實(shí)現(xiàn)內(nèi)部平衡。尤為重要的是,中央銀行在浮動(dòng)匯率下恢復(fù)了利用貨幣政策干預(yù)經(jīng)濟(jì)的能力,貨幣政策有效性加強(qiáng)。例如,面對(duì)失業(yè)和經(jīng)濟(jì)蕭條,中央銀行可以通過(guò)貨幣供給來(lái)刺激經(jīng)濟(jì),由此導(dǎo)致的資本流出和貨幣貶值并不會(huì)遇到任何來(lái)自固定匯率的障礙；類(lèi)似地,當(dāng)經(jīng)濟(jì)過(guò)熱時(shí),中央銀行也可以采取收縮貨幣供給的措施而不必?fù)?dān)心不必要的資本流入和貨幣升值。此外,浮動(dòng)匯率使各國(guó)政府能夠根據(jù)各自不同的經(jīng)濟(jì)條件選擇適宜的通貨膨脹率而不是被動(dòng)地進(jìn)口國(guó)外的通貨膨脹率,經(jīng)濟(jì)政策的獨(dú)立性有所增強(qiáng)。

可見(jiàn),浮動(dòng)匯率制主要有以下幾個(gè)方面優(yōu)點(diǎn)：①貨幣政策自主性。中央銀行不再承擔(dān)干預(yù)外匯市場(chǎng)、穩(wěn)定匯率的義務(wù),貨幣政策有效性增強(qiáng),內(nèi)、外平衡目標(biāo)可同時(shí)達(dá)到。此外,一國(guó)不再被動(dòng)地從國(guó)外進(jìn)口通貨膨脹率。②匯率成為自動(dòng)穩(wěn)定器。即使不存在積極的貨幣政策,市場(chǎng)匯率的迅速調(diào)整仍有助于各國(guó)在總需求發(fā)生變動(dòng)時(shí),維持內(nèi)部和外部平衡。

1.2 匯率制度的選擇

固定匯率制度與浮動(dòng)匯率制度,究竟哪一個(gè)更好？在人類(lèi)歷史上,這兩種匯率制度都存在過(guò)或正存在著,人們圍繞不同匯率制度的利弊,展開(kāi)了深入的討論。爭(zhēng)論的焦點(diǎn)主要集中在以下幾個(gè)方面：①是否會(huì)造成通貨膨脹。②是否會(huì)導(dǎo)致外匯市場(chǎng)的不穩(wěn)定。③是否會(huì)因不穩(wěn)定性損害國(guó)際貿(mào)易和投資。④貨幣政策的自主性。

浮動(dòng)匯率制與固定匯率制可謂各有千秋。在不同的國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)環(huán)境中,這兩種匯率制度各有用武之地。一國(guó)匯率制度的選擇,往往是綜合考慮多種因素后的權(quán)衡。研究表明,歸根結(jié)底,是經(jīng)濟(jì)因素而非政治格局影響一國(guó)的匯率制度。

(1)一國(guó)經(jīng)濟(jì)規(guī)模的大小。大國(guó)(用經(jīng)濟(jì)活動(dòng)或GNP衡量)通常在經(jīng)濟(jì)上更獨(dú)立從而更不愿意保持固定匯率而使國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)政策受制于其他國(guó)家；另外,國(guó)際貿(mào)易量在大國(guó)GNP中所占份額通常低于小國(guó),因而大國(guó)往往更少?gòu)膮R率的角度出發(fā)考慮經(jīng)濟(jì)問(wèn)題。

(2)一國(guó)經(jīng)濟(jì)的開(kāi)放程度。開(kāi)放是指一國(guó)經(jīng)濟(jì)對(duì)國(guó)際貿(mào)易的依賴(lài)程度。貿(mào)易品在GNP中所占比重越大,一國(guó)越開(kāi)放。一國(guó)經(jīng)濟(jì)越開(kāi)放,貿(mào)易品價(jià)格在整體物價(jià)水平中所占比重越大,匯率變動(dòng)對(duì)國(guó)家整體價(jià)格水平的影響也就越大。為了在最大限度上穩(wěn)定國(guó)內(nèi)價(jià)格水平,越開(kāi)放的國(guó)家越易于選擇固定匯率制度。

(3)通貨膨脹率差異程度。比其貿(mào)易伙伴國(guó)具有較高通貨膨脹率的國(guó)家往往很難維持與其他國(guó)貨幣的固定匯率。事實(shí)上,通貨膨脹率高于或低于世界平均水平的國(guó)家通常選擇浮動(dòng)匯率制,這樣匯率可以在較短的時(shí)間內(nèi)作出調(diào)整以彌補(bǔ)通貨膨脹差異。

(4)貿(mào)易伙伴國(guó)的集中程度。主要與一個(gè)國(guó)家發(fā)生貿(mào)易關(guān)系的國(guó)家通常選擇使貨幣盯住該國(guó)貨幣的價(jià)值,這樣可使其在進(jìn)出口收入上獲得很大的穩(wěn)定性。貿(mào)易伙伴國(guó)較分散的國(guó)家則不會(huì)垂青于固定(盯住)匯率制度。

2 人民幣匯率制度的演進(jìn)及其主要特征

2.1 人民幣匯率制度的演進(jìn)

計(jì)劃經(jīng)濟(jì)時(shí)期,人民幣匯率制度經(jīng)歷了單一盯住英鎊、盯住一籃子貨幣再到單一盯住美元的演變。

改革開(kāi)放以后,人民幣匯率制度又經(jīng)歷了官方匯率與貿(mào)易外匯內(nèi)部結(jié)算價(jià)并存(1981—1984年)、官方匯率與外匯調(diào)劑價(jià)格并存(1985—1993年)兩個(gè)雙重匯率制時(shí)期。

1994年1月1日,人民幣匯率并軌,開(kāi)始實(shí)行以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)的、單一的、有管理的浮動(dòng)匯率制度。

為建立和完善我國(guó)社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制,充分發(fā)揮市場(chǎng)在資源配置中的基礎(chǔ)性作用,2005年7月21日,我國(guó)進(jìn)一步完善人民幣匯率形成機(jī)制改革,開(kāi)始實(shí)行以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制度。

為應(yīng)對(duì)2008年國(guó)際金融危機(jī)帶來(lái)的不利影響,我國(guó)適當(dāng)收窄了人民幣的波動(dòng)幅度,在國(guó)際金融危機(jī)最嚴(yán)重的時(shí)候,許多國(guó)家貨幣對(duì)美元大幅貶值,而人民幣匯率保持了基本穩(wěn)定,為抵御國(guó)際金融危機(jī)發(fā)揮了重要作用,也為亞洲乃至全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇作出了巨大貢獻(xiàn)。2010年6月19日,根據(jù)國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)和我國(guó)國(guó)際收支狀況,中國(guó)人民銀行決定進(jìn)一步推進(jìn)人民幣匯率形成機(jī)制改革,增強(qiáng)人民幣匯率彈性。此次改革的重點(diǎn)在于,堅(jiān)持以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ),參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)。繼續(xù)按照已公布的外匯市場(chǎng)匯率浮動(dòng)區(qū)間,對(duì)人民幣匯率浮動(dòng)進(jìn)行動(dòng)態(tài)管理和調(diào)節(jié),保持人民幣匯率在合理、均衡水平上的基本穩(wěn)定,促進(jìn)國(guó)際收支基本平衡,維護(hù)宏觀經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)的穩(wěn)定。

2.2 現(xiàn)行人民幣匯率形成機(jī)制的內(nèi)容和特點(diǎn)

現(xiàn)行人民幣匯率形成機(jī)制包括三個(gè)方面的內(nèi)容：一是以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)的匯率浮動(dòng),發(fā)揮匯率的價(jià)格信號(hào)作用；二是根據(jù)經(jīng)常項(xiàng)目主要是貿(mào)易平衡狀況動(dòng)態(tài)調(diào)節(jié)匯率浮動(dòng)幅度,發(fā)揮“有管理”的優(yōu)勢(shì)；三是參考一籃子貨幣,即從一籃子貨幣的角度看匯率,不片面地關(guān)注人民幣與某個(gè)單一貨幣的雙邊匯率。

人民幣匯率不再盯住單一美元,而是按照我國(guó)對(duì)外經(jīng)濟(jì)發(fā)展的實(shí)際情況,選擇若干種主要貨幣,賦予相應(yīng)的權(quán)重,組成一個(gè)貨幣籃子。同時(shí),根據(jù)國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì),以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ),參考一籃子貨幣計(jì)算人民幣多邊匯率指數(shù)的變化,對(duì)人民幣匯率進(jìn)行管理和調(diào)節(jié),維護(hù)人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。參考一籃子不等于盯住一籃子貨幣,它還需要將市場(chǎng)供求關(guān)系作為另一重要依據(jù),據(jù)此形成有管理的浮動(dòng)匯率。根據(jù)對(duì)匯率合理均衡水平的測(cè)算,人民幣對(duì)美元在2005年7月21日升值2%,即1美元兌8.11元人民幣。這一調(diào)整幅度主要是根據(jù)我國(guó)貿(mào)易順差程度和結(jié)構(gòu)調(diào)整的需要來(lái)確定的,同時(shí)也考慮了國(guó)內(nèi)企業(yè)進(jìn)行結(jié)構(gòu)調(diào)整的適應(yīng)能力。

現(xiàn)行人民幣匯率形成機(jī)制的基本框架是：企業(yè)、個(gè)人和金融機(jī)構(gòu)參與銀行柜臺(tái)和銀行間兩個(gè)層次的外匯市場(chǎng)交易(銀行柜臺(tái)外匯市場(chǎng)和銀行間外匯市場(chǎng)),由供求關(guān)系在國(guó)家規(guī)定的中間價(jià)波動(dòng)幅度內(nèi)決定市場(chǎng)匯率,國(guó)家對(duì)中間價(jià)的形成方式和市場(chǎng)匯率的波動(dòng)幅度實(shí)施管理和調(diào)控。

(1)人民幣匯率中間價(jià)的形成方式。1994年以來(lái)人民幣匯率中間價(jià)形成方式經(jīng)過(guò)了幾次演變：

1994—2005年7月21日：中國(guó)人民銀行按照上一工作日銀行間外匯市場(chǎng)交易形成的加權(quán)平均匯率,公布當(dāng)日美元等交易貨幣對(duì)人民幣匯率的中間價(jià)。

2005年7月22日—2005年年末：中國(guó)人民銀行于每個(gè)工作日閉市后公布當(dāng)日銀行間外匯市場(chǎng)美元等交易貨幣對(duì)人民幣匯率的收盤(pán)價(jià),作為下一個(gè)工作日該貨幣對(duì)人民幣交易的中間價(jià)。

自2006年1月4日起,中國(guó)人民銀行授權(quán)中國(guó)外匯交易中心于每個(gè)工作日上午9時(shí)15分對(duì)外公布當(dāng)日人民幣對(duì)美元、歐元、日元、港幣和英鎊匯率中間價(jià),作為當(dāng)日銀行間即期外匯市場(chǎng)(含OTC方式和撮合方式)以及銀行柜臺(tái)交易匯價(jià)的中間價(jià)。

人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)的形成方式是：中國(guó)外匯交易中心于每日銀行間市場(chǎng)開(kāi)盤(pán)前向所有銀行間外匯市場(chǎng)做市商詢價(jià),并將全部做市商報(bào)價(jià)作為人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)的計(jì)算樣本,去掉最高和最低報(bào)價(jià)后,將剩余做市商報(bào)價(jià)加權(quán)平均,得到當(dāng)日人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià),權(quán)重由中國(guó)外匯交易中心根據(jù)報(bào)價(jià)方在銀行間外匯市場(chǎng)的交易量及報(bào)價(jià)情況等指標(biāo)綜合確定。

人民幣對(duì)歐元、日元、港幣和英鎊匯率中間價(jià)由中國(guó)外匯交易中心分別根據(jù)當(dāng)日人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)與上午9時(shí)國(guó)際外匯市場(chǎng)歐元、日元、港幣和英鎊對(duì)美元匯率套算確定。

(2)人民幣匯率浮動(dòng)區(qū)間管理。這是人民幣匯率有管理浮動(dòng)的主要體現(xiàn),區(qū)分為銀行間市場(chǎng)和銀行結(jié)售匯市場(chǎng)的匯率浮動(dòng)區(qū)間管理。

銀行間市場(chǎng)浮動(dòng)區(qū)間管理。銀行間即期外匯市場(chǎng)人民幣對(duì)美元交易價(jià)在中國(guó)外匯交易中心對(duì)外公布的當(dāng)日美元對(duì)人民幣中間價(jià)上下0.5%的幅度內(nèi)浮動(dòng),人民幣對(duì)歐元、日元、港幣和英鎊四種非美元貨幣交易價(jià)在中國(guó)外匯交易中心對(duì)外公布的當(dāng)日該貨幣對(duì)人民幣中間價(jià)上下3%的幅度內(nèi)浮動(dòng)。

銀行掛牌匯率浮動(dòng)區(qū)間管理。銀行對(duì)客戶掛牌人民幣對(duì)美元匯價(jià)實(shí)行最大買(mǎi)賣(mài)價(jià)差幅度管理。當(dāng)日現(xiàn)匯(鈔)最高賣(mài)出價(jià)與現(xiàn)匯(鈔)最低買(mǎi)入價(jià)區(qū)間應(yīng)包含當(dāng)日中國(guó)外匯交易中心公布的中間價(jià),并且現(xiàn)匯買(mǎi)賣(mài)價(jià)差和現(xiàn)鈔買(mǎi)賣(mài)價(jià)差分別不得超過(guò)中間價(jià)的1%和4%。在上述價(jià)差幅度內(nèi),銀行可自行調(diào)整美元現(xiàn)匯和現(xiàn)鈔的買(mǎi)賣(mài)價(jià)。銀行可自行決定對(duì)客戶人民幣對(duì)非美元貨幣掛牌現(xiàn)匯和現(xiàn)鈔買(mǎi)賣(mài)價(jià)（如下圖所示）。

1994—2010年人民幣對(duì)美元匯率走勢(shì)圖

資料來(lái)源：根據(jù)國(guó)家外匯管理局公布的有關(guān)數(shù)據(jù)整理繪制。

2.3 完善人民幣匯率形成機(jī)制改革的主要目標(biāo)和原則

人民幣匯率改革的總體目標(biāo)是,建立健全以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)的、有管理的浮動(dòng)匯率體制,保持人民幣匯率在合理、均衡水平上的基本穩(wěn)定。

人民幣匯率改革必須堅(jiān)持主動(dòng)性、可控性和漸進(jìn)性的原則。主動(dòng)性,就是主要根據(jù)我國(guó)自身改革和發(fā)展的需要,決定匯率改革的方式、內(nèi)容和時(shí)機(jī)。匯率改革要充分考慮對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和就業(yè)的影響。可控性,就是人民幣匯率的變化要在宏觀管理上能夠控制得住,既要推進(jìn)改革,又不能失去控制,避免出現(xiàn)金融市場(chǎng)動(dòng)蕩和經(jīng)濟(jì)大的波動(dòng)。漸進(jìn)性,就是根據(jù)市場(chǎng)變化,充分考慮各方面的承受能力,有步驟地推進(jìn)改革。

根據(jù)中國(guó)貨幣當(dāng)局的有關(guān)政策文告,下一步,將繼續(xù)堅(jiān)持主動(dòng)性、可控性和漸進(jìn)性的原則,穩(wěn)步推進(jìn)人民幣匯率改革,建立健全以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)的、有管理的浮動(dòng)匯率體制,發(fā)揮市場(chǎng)供求在匯率形成中的作用,增強(qiáng)人民幣匯率彈性,保持人民幣匯率在合理、均衡水平上的基本穩(wěn)定。進(jìn)一步理順外匯供求關(guān)系,建立健全國(guó)際收支調(diào)節(jié)機(jī)制,增強(qiáng)匯率等經(jīng)濟(jì)杠桿在資源配置中的基礎(chǔ)性作用。同時(shí),積極協(xié)調(diào)好宏觀經(jīng)濟(jì)政策,穩(wěn)步推進(jìn)各項(xiàng)改革,努力提高調(diào)控水平,改進(jìn)外匯管理,為人民幣匯率穩(wěn)定提供良好的政策環(huán)境。

3 中國(guó)貨幣政策的獨(dú)立性：從匯率制度角度

貨幣政策是指中央銀行為實(shí)現(xiàn)特定的經(jīng)濟(jì)目標(biāo)而采用的各種控制和調(diào)節(jié)貨幣、信用及利率等變量的方針和措施的總稱(chēng)。

貨幣政策獨(dú)立性,又稱(chēng)為貨幣政策自主性,通常是指本國(guó)利率、貨幣供給量可以作為本國(guó)貨幣當(dāng)局反周期工具自主調(diào)整,而不是被動(dòng)地隨國(guó)外利率、貨幣供給量的變動(dòng)而變動(dòng)。對(duì)貨幣政策獨(dú)立性進(jìn)行的研究可追溯到蒙代爾-弗萊明模型,該模型對(duì)開(kāi)放經(jīng)濟(jì)的分析表明,在資本完全流動(dòng)的經(jīng)濟(jì)中,固定匯率制度下,貨幣政策無(wú)效；浮動(dòng)匯率制度下,貨幣政策非常有效。在此基礎(chǔ)上,克魯格曼提出了一個(gè)國(guó)家在經(jīng)濟(jì)全球化時(shí)代所面臨的“不可能三角”,又稱(chēng)“三元困境”,該理論認(rèn)為,在固定匯率制度、資本自由流動(dòng)和貨幣政策獨(dú)立性三者只能居其二。隨著全球化的不斷發(fā)展,特別是國(guó)際金融市場(chǎng)逐漸走向一體化,國(guó)際經(jīng)濟(jì)學(xué)中的“三元困境”給各國(guó)貨幣政策帶來(lái)的挑戰(zhàn)越來(lái)越大。保持匯率穩(wěn)定、開(kāi)放資本市場(chǎng)和貨幣政策獨(dú)立性之間的矛盾?chē)?yán)重束縛和羈絆著貨幣政策的實(shí)行。歷史數(shù)據(jù)的分析表明,“三元困境”的約束隨著各國(guó)聯(lián)系更加緊密而增強(qiáng),實(shí)行固定匯率的國(guó)家貨幣政策的獨(dú)立性逐漸喪失,而自由浮動(dòng)匯率國(guó)家的貨幣政策的獨(dú)立性越來(lái)越受到挑戰(zhàn)。其主要原因在于國(guó)際商品市場(chǎng)和國(guó)際資本市場(chǎng)的逐漸融合。

建立健全以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)的、有管理的浮動(dòng)匯率體制,保持人民幣匯率在合理、均衡水平上的基本穩(wěn)定,這是中國(guó)從自身經(jīng)濟(jì)發(fā)展實(shí)際出發(fā)作出的匯率制度選擇,是人民幣匯率形成機(jī)制改革的最終目標(biāo)。這種有管理的浮動(dòng)匯率制度是介于固定匯率和自由浮動(dòng)匯率之間的中間道路。這種匯率制度與中國(guó)貨幣政策的獨(dú)立性之間,同樣存在著沖突。

在宏觀調(diào)控由直接模式轉(zhuǎn)向間接模式,貨幣政策在宏觀調(diào)控中發(fā)揮的作用越來(lái)越大的情況下,市場(chǎng)化和經(jīng)濟(jì)全球化背景下出現(xiàn)的問(wèn)題給我國(guó)貨幣政策造成了巨大的沖擊。大規(guī)模的短期資本涌入,加之巨額貿(mào)易順差,使得中國(guó)的國(guó)際收支持續(xù)雙順差。國(guó)際收支非均衡狀態(tài)的一個(gè)重要后果就是影響中國(guó)貨幣政策的獨(dú)立性,干擾中國(guó)貨幣政策工具的選擇。而保持和維護(hù)貨幣政策的獨(dú)立性是貨幣政策工具有效運(yùn)用的前提,因?yàn)楫?dāng)經(jīng)濟(jì)遭受沖擊時(shí),具有高度貨幣政策獨(dú)立性的貨幣當(dāng)局就可以根據(jù)觀測(cè)到的宏觀經(jīng)濟(jì)變量,選擇一定的貨幣政策工具組合對(duì)經(jīng)濟(jì)施加影響,并根據(jù)貨幣政策的效果自主地調(diào)整貨幣政策工具。

如上所述,開(kāi)放經(jīng)濟(jì)條件中不同匯率制度下貨幣政策的獨(dú)立性存在差異。一般認(rèn)為,隨著本幣匯率變動(dòng)靈活性的增強(qiáng),本國(guó)貨幣政策的獨(dú)立性會(huì)得到增強(qiáng)。那么,中國(guó)貨幣政策獨(dú)立性是否受到更靈活的匯率機(jī)制影響而增強(qiáng)？或者換句話說(shuō),中國(guó)貨幣政策獨(dú)立性在多大程度上受到匯率制度的制約？

我們可以從以下兩個(gè)角度來(lái)考察。

一方面,外匯儲(chǔ)備的增長(zhǎng)帶來(lái)基礎(chǔ)貨幣的被動(dòng)投放,進(jìn)而造成貨幣供給量的被動(dòng)變動(dòng)。中國(guó)自2003年之后出現(xiàn)的巨額貿(mào)易盈余連同大量外國(guó)直接投資的流入,導(dǎo)致了國(guó)際收支出現(xiàn)大規(guī)模順差,為了保持人民幣匯率的基本穩(wěn)定,中央銀行在外匯市場(chǎng)通過(guò)對(duì)沖操作進(jìn)行大規(guī)模的官方干預(yù),造成我國(guó)基礎(chǔ)貨幣和潛在的銀行貸款大規(guī)模擴(kuò)張。范從來(lái)、趙永清(2009)的研究表明,1998年以來(lái)我國(guó)外匯儲(chǔ)備的變動(dòng)是貨幣數(shù)量M1變動(dòng)的決定性原因,這表明,貨幣政策已經(jīng)喪失了部分自主性。

另一方面,在固定匯率制度下,隨著資本項(xiàng)目的漸進(jìn)開(kāi)放,中央銀行針對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)周期提高利率時(shí),將誘導(dǎo)資本流入,造成外匯儲(chǔ)備增加、國(guó)內(nèi)貨幣供給增加,即出現(xiàn)貨幣供給與利率同方向變動(dòng)的現(xiàn)象,從而違背了中央銀行提高利率收緊銀根,使利率與貨幣供給反方向變動(dòng)的初衷,使得貨幣政策目標(biāo)難以實(shí)現(xiàn)；而隨著人民幣匯率制度改革,大量國(guó)際資本為了規(guī)避低利率的國(guó)際資本市場(chǎng)以及賭人民幣升值而涌入國(guó)內(nèi),上述現(xiàn)象更加凸顯。不過(guò),是否有證據(jù)支持貨幣供給與利率同方向變動(dòng),還需要進(jìn)一步的實(shí)證研究。

總的來(lái)說(shuō),并非本國(guó)貨幣供給受到國(guó)際收支差額的影響就意味著貨幣政策自主權(quán)喪失,只要沖銷(xiāo)手段起作用而且沖銷(xiāo)的成本可以承受,貨幣當(dāng)局就依然掌握著貨幣政策自主權(quán)。在開(kāi)放經(jīng)濟(jì)下,在外部沖擊是短期的、隨機(jī)的時(shí)候,貨幣當(dāng)局可以用一些沖銷(xiāo)手段克服其影響；只有當(dāng)所有沖銷(xiāo)手段都已用盡,仍然不能克服外部沖擊的影響時(shí),才發(fā)生貨幣政策自主權(quán)喪失。不過(guò)應(yīng)當(dāng)注意的是,外匯沖銷(xiāo)干預(yù)的目的是為了維系匯率基本穩(wěn)定,同時(shí)實(shí)現(xiàn)本國(guó)貨幣供給、貨幣政策的目標(biāo),解決內(nèi)外均衡的沖突,保證國(guó)內(nèi)貨幣政策的獨(dú)立性。但從發(fā)展中國(guó)家貨幣沖銷(xiāo)的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)來(lái)看,在沖銷(xiāo)壓力很大的時(shí)候,貨幣當(dāng)局很難維系貨幣政策的獨(dú)立性,換句話講,貨幣當(dāng)局在實(shí)踐中很難保證沖銷(xiāo)干預(yù)與貨幣政策之間保持良好的協(xié)調(diào)性。另外,隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)不斷發(fā)展和開(kāi)放,政府維持固定匯率制度的成本也明顯提高,中國(guó)從2005年7月21日起重新啟動(dòng)人民幣匯率形成機(jī)制改革,向更為靈活的匯率制度轉(zhuǎn)變,人民幣匯率彈性不斷增強(qiáng)。這在一定程度上緩解了貨幣當(dāng)局疲于通過(guò)各種對(duì)沖手段收回由貿(mào)易盈余和資本流入而被動(dòng)投入大量流動(dòng)性的局面。

總之,中國(guó)貨幣政策保持較高獨(dú)立性,是與匯率的彈性增強(qiáng)、漸進(jìn)資本開(kāi)放以及央行的沖銷(xiāo)操作分不開(kāi)的。而對(duì)中國(guó)來(lái)說(shuō),保持貨幣政策高度獨(dú)立性,對(duì)于維護(hù)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)健運(yùn)行以及金融體制改革的進(jìn)程是非常重要的。因此,為了繼續(xù)保證貨幣政策的高度獨(dú)立性,需要完善人民幣匯率形成機(jī)制、沖銷(xiāo)干預(yù)機(jī)制以及培育成熟的貨幣與資本市場(chǎng)。

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［作者簡(jiǎn)介］段趙清(1976—),男,云南人,北京大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院,研究方向：經(jīng)濟(jì)金融、國(guó)有企業(yè)改革、企業(yè)財(cái)務(wù)管理等。