解學(xué)成

目前經(jīng)濟(jì)仍處于下滑通道，2013年會(huì)出現(xiàn)企穩(wěn)態(tài)勢(shì)，暫時(shí)看不到復(fù)蘇反彈的信號(hào)，全年呈現(xiàn)L 走勢(shì)。預(yù)計(jì)全年GDP 增速7.6%。通貨膨脹處于低位，明年CPI 預(yù)計(jì)在1%左右，有通縮壓力。人民幣將進(jìn)入長期貶值通道，預(yù)計(jì)明年人民幣對(duì)美元匯率將在6.3-6.45之間振蕩上行。

經(jīng)濟(jì)增長：增長中樞下移，短期將見底企穩(wěn)

從供給端分析，過去十年里支撐中國經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展的廉價(jià)生產(chǎn)要素已經(jīng)不在。勞動(dòng)力二元供給走過“劉易斯拐點(diǎn)”，勞動(dòng)力價(jià)格大幅上升。隨著利率市場化的推進(jìn)，之前的儲(chǔ)蓄補(bǔ)貼貸款的格局也將無法繼續(xù)，資本價(jià)格將會(huì)上升。土地價(jià)格以及對(duì)于環(huán)境成本的考量，未來的土地獲取也將更加市場化。支持經(jīng)濟(jì)增長的勞動(dòng)、資本、土地三個(gè)主要生產(chǎn)要素的價(jià)格已經(jīng)明顯上升。若非出現(xiàn)重大持續(xù)的技術(shù)升級(jí)，未來中國潛在增長率下移已成定局。

根據(jù)日本、韓國等國家的經(jīng)驗(yàn)，我們預(yù)計(jì)未來中樞增長率會(huì)下降1%-2%，在8%左右。短期來看，我們認(rèn)為經(jīng)濟(jì)仍處在下行周期的末端。當(dāng)前經(jīng)濟(jì)處于“宏觀強(qiáng)，微觀弱”的格局。國外需求上，美國日本經(jīng)濟(jì)緩慢復(fù)蘇，歐洲歐債危機(jī)持續(xù)發(fā)酵，主要出口國家經(jīng)濟(jì)不振將使得出口進(jìn)入低增長期。國內(nèi)需求上，消費(fèi)較為穩(wěn)定，消費(fèi)取代投資成為經(jīng)濟(jì)主導(dǎo)仍需時(shí)日。國企和政府部門通過投資加杠桿對(duì)沖私人部門的去杠桿，短期來使得總體投資環(huán)比企穩(wěn)，但是長期能否持續(xù)令人生疑。同時(shí)由于國內(nèi)投資回報(bào)率的持續(xù)下降，長期資金開始流出，市場對(duì)于人民幣升值預(yù)期開始減弱，對(duì)應(yīng)外匯占款減少，央行通過逆回購維持貨幣寬松，但是受限于蒙代爾不可能三角，很難進(jìn)一步大幅寬松支持經(jīng)濟(jì)。此外，在私人部門普遍去杠桿的大背景下，貨幣政策的進(jìn)一步寬松很難促進(jìn)私人部門投資的快速回升，結(jié)果可能還是流入政府部門基建項(xiàng)目和其他資本市場。我們認(rèn)為經(jīng)濟(jì)已經(jīng)過了二階拐點(diǎn)，下行速度放緩，預(yù)計(jì)最快明年二季度見底，但之后將經(jīng)歷痛苦漫長的調(diào)整過程。此間將伴隨著去產(chǎn)能和投資的下降以及在通縮陰影下持續(xù)較低的通脹。綜合經(jīng)濟(jì)長期增長中樞下移和短期處于波谷的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，我們對(duì)明年的經(jīng)濟(jì)增長判斷相對(duì)悲觀，預(yù)測明年GDP增速在7.6%左右。

貨幣信貸：“寬貨幣，緊信貸”

進(jìn)入2012 年以來，為了對(duì)沖外匯占款的下滑對(duì)貨幣供應(yīng)的緊縮效應(yīng)，央行通過降準(zhǔn)和持續(xù)的逆回購保持貨幣供應(yīng)的總體寬松，基礎(chǔ)貨幣仍保持了一定的增速。我們判斷隨著國內(nèi)投資回報(bào)率的下降，長期資金流出會(huì)導(dǎo)致明年外匯占款進(jìn)一步下降，央行會(huì)延續(xù)今年的操作風(fēng)格，保持總體貨幣寬松。預(yù)計(jì)逆回購將成為日常應(yīng)對(duì)的主要工具，但是降準(zhǔn)的可能性仍然存在，作為對(duì)沖大的流動(dòng)性波動(dòng)的輔助措施。事實(shí)上，通脹下行為貨幣政策的寬松提供了更多的空間，但是基于我們對(duì)于人民幣對(duì)外貶值，對(duì)內(nèi)升值的判斷，大規(guī)模的貨幣釋放會(huì)被加速的資本流出抵銷，因此我們認(rèn)為明年通過大量注入流動(dòng)性刺激經(jīng)濟(jì)可能是小概率事件。

寬松貨幣保證了銀行的放貸能力。由于政治周期，預(yù)計(jì)政府明年會(huì)進(jìn)一步大量投放資源到基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，信貸也將優(yōu)先滿足政府部門，對(duì)私人部門的擠出效應(yīng)更加明顯。私人部門的信貸需求和一部分地方政府融資需求可能將有大幅擴(kuò)張的表外貸款來滿足，10月份社會(huì)融資結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)已經(jīng)證明了這一點(diǎn)。表外貸款利率要高于銀行利率，加之對(duì)于當(dāng)前私人部門去杠桿的總體判斷，預(yù)期明年私人部門的信貸不會(huì)有明顯改觀。整體仍然維持“寬貨幣，緊信貸”的格局。預(yù)計(jì)2013 年M2 增速13.2%，低于今年14%增速的預(yù)期。人民幣貸款增速13%，也低于今年15.1%的預(yù)期。其中一年期存款利率和今年大體一致，一年期貸款利率預(yù)期將上升到6.5%。

固定資產(chǎn)投資和工業(yè)增加值：

基建仍是需求主要來源

我們對(duì)于2013 年的基本判斷仍然是政府投資引導(dǎo)國內(nèi)需求。平滑經(jīng)濟(jì)周期的需要以及政治周期的影響，明年“穩(wěn)增長”力度將會(huì)超過今年，也將是拉動(dòng)固定資產(chǎn)投資的主要?jiǎng)恿?。從行業(yè)上說，水利、城鎮(zhèn)基礎(chǔ)設(shè)施、能源和環(huán)境、保障房都將成為政府資金主要的投向。基礎(chǔ)建設(shè)投資將拉動(dòng)相關(guān)上游制造業(yè)的投資增速，但是私人部門處于信貸受限和去杠桿的過程，固定資產(chǎn)投資預(yù)期仍然保持疲軟。房地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)最近持續(xù)回暖，預(yù)計(jì)未來幾個(gè)季度房地產(chǎn)投資也將趨穩(wěn)。但是我們預(yù)計(jì)隨著私人部門去杠桿，將會(huì)引發(fā)投資下降和失業(yè)率的上升，對(duì)房地產(chǎn)銷售和投資的回升產(chǎn)生壓力，我們判斷明年房地產(chǎn)投資無法重新成為拉動(dòng)總體投資的引擎。預(yù)計(jì)明年固定資產(chǎn)投資增速達(dá)到19%。

工業(yè)增加值中輕工業(yè)主要受出口影響，重工業(yè)受到建設(shè)支出影響。明年基礎(chǔ)建設(shè)投資的大幅擴(kuò)張將拉動(dòng)工業(yè)增加值中重工業(yè)的進(jìn)一步上升。而出口疲軟將導(dǎo)致輕工業(yè)增速放緩。明年將可觀察到工業(yè)增加值中重工業(yè)和輕工業(yè)增速差進(jìn)一步擴(kuò)大。指標(biāo)顯示國內(nèi)經(jīng)濟(jì)可能已經(jīng)處于去庫存的尾部，新一輪補(bǔ)庫存周期將會(huì)使得工業(yè)增加值增速高于今年。預(yù)計(jì)2013 年工業(yè)增加值增速達(dá)到9.8%，略高于2012年9.5%的預(yù)期。

消費(fèi)和零售增速放緩

我們對(duì)于明年經(jīng)濟(jì)增長的判斷是觸底企穩(wěn)，GDP 增速放緩會(huì)影響私人部門收入增長進(jìn)而影響消費(fèi)的進(jìn)一步上升。同時(shí)隨著私人部門去杠桿以及投資下滑，預(yù)期失業(yè)率將會(huì)有較大的攀升以及通縮風(fēng)險(xiǎn)的出現(xiàn)，進(jìn)一步向下修正我們對(duì)于消費(fèi)增速的判斷。政府部門增加養(yǎng)老金和社保支出會(huì)部分對(duì)沖私人部門的消費(fèi)下滑，但是我們對(duì)于明年整體消費(fèi)增速仍不樂觀，預(yù)計(jì)明年社會(huì)消費(fèi)品零售增速12%，低于今年14%的預(yù)期。

人民幣實(shí)際匯率貶值

我們認(rèn)為人民幣需要通過實(shí)際匯率的貶值實(shí)現(xiàn)平衡。國內(nèi)投資回報(bào)率的下降將促使資本流出，投資和貿(mào)易都在減少，這是推動(dòng)人民幣實(shí)際匯率長期貶值的基本面因素。最近的金融機(jī)構(gòu)外匯占款數(shù)據(jù)和外商直接投資數(shù)據(jù)都表明長期資金對(duì)中國的興趣正在減弱，資本正在流出，側(cè)面印證了我們的判斷。

長期內(nèi)我們預(yù)期人民幣實(shí)際匯率的升值是通過內(nèi)部通縮，外部貶值來實(shí)現(xiàn)，但是短期內(nèi)人民幣匯率仍然受到國外寬松政策的影響和市場預(yù)期的轉(zhuǎn)變出現(xiàn)一定的震蕩，我們預(yù)計(jì)2013 年人民幣對(duì)美元會(huì)落在6.3-6.45區(qū)間。

通脹處于低位，通縮陰影揮之不去

我們對(duì)物價(jià)走勢(shì)判斷的邏輯是，為實(shí)現(xiàn)人民幣實(shí)際匯率貶值，在維持名義匯率穩(wěn)定的情況下，保持較高的市場利率，加快私人部門去杠桿，引起投資下降和失業(yè)上升，最終傳導(dǎo)到CPI價(jià)格。預(yù)期明年通脹會(huì)進(jìn)一步回落到1%左右，同時(shí)伴隨著通縮風(fēng)險(xiǎn)。

在工業(yè)品層面，中國的可貿(mào)易品基本由國際定價(jià)，相對(duì)獨(dú)立于國內(nèi)的經(jīng)濟(jì)和貨幣政策。CRB 國際大宗商品價(jià)格從7月初開始反彈，從兩者的聯(lián)動(dòng)性關(guān)系來看，PPI 的反彈存在一定的滯后，10月國內(nèi)PPI 數(shù)據(jù)出現(xiàn)環(huán)比回升，未來可能會(huì)進(jìn)一步企穩(wěn)回升。但是國際整體需求仍未見明顯復(fù)蘇，大宗商品價(jià)格能否延續(xù)反彈勢(shì)頭進(jìn)而帶動(dòng)PPI 的回暖仍需進(jìn)一步觀察，我們對(duì)于2013年P(guān)PI 的估計(jì)為-0.3%，相比今年的價(jià)格水平變化不會(huì)太大。

出口步入低增長時(shí)期

中國主要貿(mào)易伙伴目前都無法看到明確的復(fù)蘇希望。美國復(fù)蘇緩慢，且面臨“財(cái)政懸崖”，明年政府支出會(huì)受影響，影響到總體需求，且美國經(jīng)濟(jì)在“再工業(yè)化”和制造業(yè)回流推動(dòng)下，開始實(shí)現(xiàn)自給自足，未來對(duì)進(jìn)口需求進(jìn)一步下降。歐洲債務(wù)危機(jī)仍在持續(xù)發(fā)酵，經(jīng)濟(jì)仍處在較大的下滑風(fēng)險(xiǎn)當(dāng)中。目前出口中增長最為強(qiáng)勁的是新興市場國家，但也無法完全替代歐美國家需求。另外從國內(nèi)層面勞動(dòng)力成本、資金成本的穩(wěn)定上升削弱中國制造在國外的競爭力。綜合判斷我們認(rèn)為出口已經(jīng)步入低增長期。明年出口增速預(yù)計(jì)為10.5%。

加工貿(mào)易進(jìn)口將隨著出口放緩而回落，同時(shí)內(nèi)需的持續(xù)疲軟將對(duì)進(jìn)口形成極大的限制。人民幣實(shí)際匯率的貶值趨勢(shì)也會(huì)抑制進(jìn)口的回升。我們預(yù)計(jì)明年進(jìn)口增速仍然維持在個(gè)位數(shù)，約為8%左右，低于出口增速，貿(mào)易順差會(huì)進(jìn)一步擴(kuò)大。

（作者系宏源證券研究所研究員，中國人民大學(xué)金融學(xué)博士）