彭興韻

在相當(dāng)程度上，中央銀行是為發(fā)揮最后貸款人職能而產(chǎn)生的，即為那些限入困境的金融機(jī)構(gòu)（尤其是商業(yè)銀行）提供救助，是中央銀行早期的一項(xiàng)重要職能。穩(wěn)定金融市場(chǎng)而提供流動(dòng)性救助的職能，大大不同于穩(wěn)定幣值的宏觀調(diào)控的最終目標(biāo)。在很大程度上，金融市場(chǎng)的動(dòng)蕩會(huì)對(duì)物價(jià)總水平產(chǎn)生極大的影響，例如，1929～1933年的大危機(jī)期間，由于股票市場(chǎng)暴跌、銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)紛紛破產(chǎn)，發(fā)達(dá)資本主義國(guó)家隨即陷入了嚴(yán)重的通貨緊縮，物價(jià)總水平持續(xù)下跌。近幾十年來(lái)，隨著金融市場(chǎng)的動(dòng)蕩越來(lái)越頻繁，影響越來(lái)越深遠(yuǎn)、范圍越來(lái)越廣泛，中央銀行的最后貸款人職能和流動(dòng)性救助機(jī)制，逐漸從傳統(tǒng)的商業(yè)銀行流動(dòng)性救助拓展到了對(duì)非銀行金融機(jī)構(gòu)和市場(chǎng)的廣泛救助行動(dòng)，如最近美聯(lián)儲(chǔ)在次貸危機(jī)中對(duì)最后貸款人職能的延伸。

應(yīng)當(dāng)說(shuō)，歐洲央行并沒(méi)有在歐洲債務(wù)危機(jī)初期就積極地介入管理，那時(shí)，其主要目標(biāo)仍然側(cè)重于控制通貨膨脹率。但隨著危機(jī)的深化，歐洲中央銀行也改變了它原來(lái)的政策姿態(tài)，在危機(jī)管理中顯示出了較強(qiáng)的積極性與主動(dòng)性。歐洲央行認(rèn)為，在金融危機(jī)期間，除了低利率外，還應(yīng)采取一些非標(biāo)準(zhǔn)貨幣政策措施，保持貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制暢通。非標(biāo)準(zhǔn)政策措施是為了支持銀行體系的融資環(huán)境，遏制金融市場(chǎng)的傳染。非標(biāo)準(zhǔn)化貨幣政策操作，是對(duì)其原有的貨幣政策框架的延伸，不僅延長(zhǎng)了操作期限，也擴(kuò)大了從歐洲央行借款的擔(dān)保品范圍。迄今為止，歐洲中央銀行采取了一系列措施來(lái)減少金融市場(chǎng)波動(dòng)性和提高流動(dòng)性。

第一，證券市場(chǎng)方案。這一貨幣政策措施最早于2010年5月10日為應(yīng)對(duì)主權(quán)債務(wù)危機(jī)而引入的。在證券市場(chǎng)方案中，歐洲央行可買入公共和私人證券，歐元系統(tǒng)通過(guò)每周操作吸收因購(gòu)買證券而增加的流動(dòng)性，以保證貨幣政策姿態(tài)不受證券市場(chǎng)方案操作的影響。當(dāng)然，這種操作方式最多的還是在公開(kāi)市場(chǎng)上購(gòu)買債務(wù)危機(jī)國(guó)家的政府債券。2010年5月28日，歐洲央行已購(gòu)買400億歐元的歐元區(qū)債券，包括希臘、西班牙、葡萄牙和愛(ài)爾蘭的政府債券，其中250億歐元為希臘主權(quán)債務(wù)。在歐洲中央銀行的積極干預(yù)下，希臘政府債券收益率從10%以上迅速下降到5％左右。2011年11月底，歐洲央行又購(gòu)買了2000億歐元的政府和私人債務(wù)證券。隨后，歐洲央行的歐洲系統(tǒng)成員銀行也開(kāi)始購(gòu)買政府債務(wù)。除了購(gòu)買國(guó)債之外，歐洲央行也已采取公開(kāi)市場(chǎng)操作、再融資操作和互換產(chǎn)品等一系列措施來(lái)減少金融市場(chǎng)的波動(dòng)性和提高其流動(dòng)性，如降低歐洲央行貸款的抵押標(biāo)準(zhǔn)、增加向貨幣市場(chǎng)的流動(dòng)性注入等。

第二，非標(biāo)準(zhǔn)貨幣政策操作的另一個(gè)方面，就是擴(kuò)大了歐洲央行在向銀行系統(tǒng)提供信貸的擔(dān)保品資產(chǎn)范圍。在金融危機(jī)中，許多金融資產(chǎn)的流動(dòng)性迅速下降，提高此類金融資產(chǎn)流動(dòng)性的政策操作手段包括中央銀行（或政府設(shè)立其他實(shí)體機(jī)構(gòu)）購(gòu)買這些資產(chǎn)，以及可讓它們充當(dāng)央行提供信貸的抵押品。在美國(guó)的次貸危機(jī)中，美聯(lián)儲(chǔ)就進(jìn)行過(guò)類似的操作。因此，當(dāng)歐洲主權(quán)債券市場(chǎng)陷于流動(dòng)性困境之時(shí)，歐洲央行不僅通過(guò)證券市場(chǎng)方案購(gòu)買相關(guān)主權(quán)債券，也接受這些債券作為商業(yè)銀行從歐洲央行獲得信貸的抵押品。例如，2010年5月3日，歐洲央行宣布，無(wú)論希臘信用評(píng)級(jí)如何，都接受希臘政府發(fā)行或擔(dān)保的未清償債券或新發(fā)行的債券作為擔(dān)保品。這一舉措在恰逢希臘政府債券被降為垃圾債券之時(shí)，一定程度上減輕了希臘政府公債的壓力。

第三，改變利率政策姿態(tài)。2011年12月8日，歐洲央行將主導(dǎo)利率下調(diào)0.25個(gè)百分點(diǎn)至1%，并出臺(tái)了一系列緊急措施改善歐洲銀行體系的健康，防止銀行資金斷裂。這一措施表明，歐洲央行更積極地?fù)?dān)當(dāng)起了危機(jī)管理的重任。因?yàn)闅W洲央行享有很高的獨(dú)立性，控制通貨膨脹和實(shí)現(xiàn)物價(jià)穩(wěn)定，是其最重要的目標(biāo)。而在2011年第三季度歐元區(qū)的CPI達(dá)到2.7%、生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)達(dá)到5.3%的通脹壓力之下，歐洲央行毅然決定降低利率，這就表明，一貫強(qiáng)調(diào)貨幣政策獨(dú)立性的歐洲中央銀行，控制通貨膨脹的目標(biāo)也不得不在短期內(nèi)屈從于危機(jī)管理的需要。第四，直接向銀行系統(tǒng)注入信貸。由于向銀行系統(tǒng)提供信貸，直接增加了歐洲央行的資產(chǎn)和商業(yè)銀行的準(zhǔn)備金，因而這會(huì)大幅度地提高貨幣供給和流動(dòng)性。2011年12月21日，歐洲中央銀行在其史上最大規(guī)模地向歐洲銀行系統(tǒng)注入信貸，其向523家銀行提供4890億歐元的信貸，利率僅為1%，期限也長(zhǎng)達(dá)3年之久。歐洲央行的這一舉措，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了人們的預(yù)期。歐洲央行認(rèn)為，這足以讓獲得信貸的銀行償付2012年到期的2000億歐元債務(wù)，促成銀行向企業(yè)提供貸款，避免信貸緊縮窒息經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。它也希望銀行利用其獲得的信貸購(gòu)買政府債券，有效地緩解債務(wù)危機(jī)。鑒于這次的信貸注入對(duì)緩解信貸緊縮起到了積極成效，歐洲央行又于2012年2月29日向歐元區(qū)800家銀行提供總額達(dá)5290億歐元的超低利貸款，以進(jìn)一步緩解歐洲銀行業(yè)的融資壓力，防止歐洲債務(wù)危機(jī)升級(jí)為全面的金融危機(jī)。

第五，危機(jī)管理的國(guó)際政策協(xié)調(diào)。危機(jī)管理的國(guó)際政策協(xié)調(diào)的形式多種多樣，缺乏國(guó)際協(xié)調(diào)的危機(jī)管理政策往往事倍功半。1929～1933年的大危機(jī)期間，由于缺乏有效的國(guó)際政策協(xié)調(diào)，直接導(dǎo)致金本位的崩潰；競(jìng)爭(zhēng)性貨幣貶值和以鄰為壑的關(guān)稅政策導(dǎo)致了國(guó)際貿(mào)易體系的崩潰。在金融與經(jīng)濟(jì)全球化不斷加深的背景下，危機(jī)管理中的政策國(guó)際協(xié)調(diào)尤為重要。在歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)管理中，為了提高金融市場(chǎng)流動(dòng)性，歐洲央行與其他一些央行進(jìn)行了貨幣互換。2011年11月30日，歐洲中央銀行與美聯(lián)儲(chǔ)、加拿大銀行、日本銀行、英格蘭銀行和瑞士國(guó)民銀行向全球金融市場(chǎng)提供額外流動(dòng)性，以減輕債務(wù)危機(jī)的不利影響、支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)。這些中央銀行同意降低美元貨幣互換成本50個(gè)基點(diǎn)，它們也同意相互提供充足的流動(dòng)性，確保商業(yè)銀行對(duì)其貨幣擁有足夠的流動(dòng)性。這種互換形式的政策協(xié)調(diào)，與次貸危機(jī)中美聯(lián)儲(chǔ)與其他十余家中央銀行的互換安排，如出一轍。

總之，歐洲央行通過(guò)降低利率、證券市場(chǎng)購(gòu)買計(jì)劃和對(duì)歐元區(qū)銀行系統(tǒng)提供超乎市場(chǎng)預(yù)期的信貸，不僅提高了陷入危機(jī)的政府債券的流動(dòng)性，也向歐洲金融體系注入了新的流動(dòng)性供給，這有效配合了危機(jī)管理中各國(guó)的財(cái)政緊縮措施，在一定程度上緩解了財(cái)政緊縮帶給經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和就業(yè)增長(zhǎng)的壓力。以此呈現(xiàn)出在應(yīng)對(duì)主權(quán)債務(wù)危機(jī)中，歐洲中央銀行的寬松貨幣政策與危機(jī)各國(guó)緊縮財(cái)政的政策搭配。

（作者單位：中國(guó)社會(huì)科學(xué)院金融研究所）