屈宏斌 孫瑋

投資仍是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的最大驅(qū)動(dòng)力

當(dāng)前市場(chǎng)普遍認(rèn)為中國(guó)已經(jīng)過(guò)度投資，因此無(wú)法再依賴(lài)投資來(lái)維持其經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。但我們并不認(rèn)同這一觀(guān)點(diǎn)。確實(shí)，在過(guò)去三十年中投資日益成為推動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要驅(qū)動(dòng)力。投資對(duì) GDP增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率由20世紀(jì)80年代的36%上升至90年代的39%，2000年后更是增至50.5%。固定資產(chǎn)投資以平均同比22%的增速擴(kuò)張，到2011年，其占GDP的比重由20世紀(jì)80年的28.8%上升至46%左右（見(jiàn)圖1）。由于固定資產(chǎn)投資包括對(duì)增速未形成增值的土地購(gòu)買(mǎi)，其占GDP比重實(shí)際可能更高。近年來(lái)以投資為中心的刺激計(jì)劃導(dǎo)致 2009～2010 年固定資產(chǎn)投資同比增長(zhǎng)激增至近28%，投資占GDP比重躍升5個(gè)百分點(diǎn)。

城市化與工業(yè)化浪潮

過(guò)去三十年驚人的投資增長(zhǎng)反映了城市化與工業(yè)化的迅速發(fā)展。中國(guó)城化率由20世紀(jì)80年的19.3%激增至2011年的近51.2%。這意味著城化率在過(guò)去三十年內(nèi)年均增長(zhǎng)近1個(gè)百分點(diǎn)。根據(jù)歷史數(shù)據(jù)計(jì)算，城化率每提高1%需要增加相當(dāng)于GDP 5%左右的投資。

快速的城市化使得基礎(chǔ)設(shè)施的面貌發(fā)生巨變。例如：2010年及2011年平均年增5.5億平方米新建住房；截至2010年，高速公路系統(tǒng)長(zhǎng)度超過(guò)400萬(wàn)公里，為1980年88.83萬(wàn)公里的4倍多；2010 年農(nóng)村鐵路網(wǎng)絡(luò)長(zhǎng)度達(dá)9.12萬(wàn)公里，幾乎為1980年5.33萬(wàn)公里的兩倍。

持續(xù)的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)以及居民收入增長(zhǎng)推動(dòng)過(guò)去的自行車(chē)王國(guó)——中國(guó)超越美國(guó)成為世界最大的汽車(chē)市場(chǎng)。與此同時(shí)，中國(guó)在2001年加入WTO后工業(yè)化進(jìn)程加快。中國(guó)制造業(yè)部門(mén)投資增速持續(xù)快于總投資增速（2008～2009年金融危機(jī)時(shí)期除外）。這使得2000～2011年的工業(yè)產(chǎn)出總值實(shí)現(xiàn)了10倍的增長(zhǎng)以及出口總價(jià)7.6倍的增長(zhǎng)（以美元當(dāng)前價(jià)格計(jì)算）。以上這些因素使得中國(guó)成為世界制造業(yè)中心和世界最大出口國(guó)。

高儲(chǔ)蓄與高投資

中國(guó)的投資占GDP比重的確很高，但仍低于國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄占GDP比重。中國(guó)的投資驅(qū)動(dòng)型增長(zhǎng)模式得益于由人口、社保體系不完善導(dǎo)致的儲(chǔ)蓄習(xí)慣，以及缺乏投資渠道等因素造成的高儲(chǔ)蓄率。在過(guò)去三十年內(nèi)，中國(guó)的海外投資規(guī)模很小，部分原因是中國(guó)嚴(yán)格的資本管制以及對(duì)海外市場(chǎng)缺乏了解，因此儲(chǔ)蓄主要被用于支持國(guó)內(nèi)投資的發(fā)展。

企業(yè)和政府是儲(chǔ)蓄率高企的主要推動(dòng)部門(mén)。2010年企業(yè)儲(chǔ)蓄占GDP比重超過(guò)22%，幾乎為1992年11.7%的兩倍，政府儲(chǔ)蓄占GDP比重同樣如此（由1992年的4.4%上升至2010年的8%左右）。這些數(shù)據(jù)能夠解釋同期總儲(chǔ)蓄率增長(zhǎng)近90%的原因。與此同時(shí)，居民儲(chǔ)蓄占GDP比重在20世紀(jì)90年代末下降后僅略有上升（見(jiàn)圖2）。

并不存在過(guò)度投資

自下而上：并無(wú)過(guò)度投資跡象

有人質(zhì)疑投資驅(qū)動(dòng)型增長(zhǎng)模式的規(guī)模及可持續(xù)性。然而事實(shí)是中國(guó)的基礎(chǔ)設(shè)施部門(mén)仍有很大的增長(zhǎng)空間。

在鐵路方面：盡管2011年底中國(guó)鐵路系統(tǒng)可能突破9.9萬(wàn)公里，但這僅相當(dāng)于美國(guó)19世紀(jì)70年代的規(guī)模。美國(guó)鐵路系統(tǒng)盡管在20世紀(jì)下半葉擴(kuò)張后回歸理性，但在2009年仍超過(guò)22.6萬(wàn)公里，為中國(guó)的兩倍有余。事實(shí)上，中國(guó)可能擁有世界上最繁忙和最高效的鐵路系統(tǒng)。其鐵路網(wǎng)絡(luò)占世界鐵路總網(wǎng)絡(luò)的6%左右，但運(yùn)量卻占全球的24%。

在地鐵方面：中國(guó)超過(guò)500萬(wàn)人口有城市近100個(gè)，且該數(shù)字還在不斷攀升。但其中有80多個(gè)城市尚無(wú)地鐵系統(tǒng)。中國(guó)現(xiàn)有及在建的地鐵系統(tǒng)與發(fā)達(dá)國(guó)家相比仍比較有限。上海及北京是例外，這兩個(gè)城市擁有中國(guó)最先進(jìn)的地鐵系統(tǒng)。北京（358公里）得益于2008年奧運(yùn)會(huì)，上海（420公里）得益于2010年世博會(huì)。上海目前已取代倫敦成為世界上地鐵最長(zhǎng)的城市。但在人口超過(guò)2000萬(wàn)（紐約和倫敦約為800萬(wàn)）的北京和上海，地鐵系統(tǒng)仍需進(jìn)一步發(fā)展。事實(shí)上，北京市委計(jì)劃在2020年前建成1000公里的地鐵網(wǎng)絡(luò)，這意味著未來(lái)數(shù)年內(nèi)至少投資3600億元人民幣。

在高速公路方面：盡管中國(guó)交通基礎(chǔ)設(shè)施（尤其在內(nèi)陸省份）的建設(shè)飛快，但整體而言中國(guó)的高速公路仍落后于發(fā)達(dá)國(guó)家。即便在相對(duì)發(fā)達(dá)的東部地區(qū)，公路密度也僅為1公里每平方公里，低于經(jīng)合組織國(guó)家20%以上，內(nèi)陸地區(qū)的差距則更大。

自上而下：仍需繼續(xù)投資

從自上而下的視角，我們對(duì)中國(guó)的總資本存量規(guī)模，其與GDP的比率及平均勞動(dòng)力資本作了的估計(jì)。與美國(guó)和日本等國(guó)家相比，部分結(jié)果較為突出。

盡管過(guò)去三十年中國(guó)年均資本存量增速超過(guò)16%，但總量仍較低。中國(guó)的資本存量（按當(dāng)前價(jià)格計(jì)算）于2010年底達(dá)到93.3萬(wàn)億元人民幣，約合13.8萬(wàn)億美元，僅為美國(guó)資本存量（2010年底為44.7萬(wàn)億美元）的30%。以2005年的不變價(jià)格計(jì)算，2010年中國(guó)的資本存量為13.5萬(wàn)億美元，遠(yuǎn)低于美國(guó)的41.3萬(wàn)億美元和日本的14萬(wàn)億美元。

盡管中國(guó)資本存量對(duì)GDP的比率有所提高，但并不顯著高于美國(guó)。資本存量對(duì)GDP的比率在經(jīng)歷前二十年的下降后，于20世紀(jì)90年代中期開(kāi)始加速。該比率在投資導(dǎo)向的一攬子刺激計(jì)劃落實(shí)后顯著增長(zhǎng)。盡管近期中國(guó)的資本存量對(duì)GDP的比率有所回升，2010年接近于300％，與美國(guó)相近，略低于韓國(guó)（見(jiàn)圖3）。

回顧歷史，中國(guó)的資本存量對(duì)GDP的比率在過(guò)去三十年內(nèi)的發(fā)展軌跡與美國(guó)20世紀(jì)50～70年代極為相似，當(dāng)時(shí)美國(guó)經(jīng)濟(jì)年均增速為4%，高于其3.5%的長(zhǎng)期增速。中國(guó)人均平均勞動(dòng)力資本存量極低。2010年中國(guó)的人均資本存量為1萬(wàn)美元左右，不足美國(guó)的8%，為韓國(guó)的17%左右。中國(guó)平均勞動(dòng)力資本存量與美國(guó)的差距更大，僅相當(dāng)于美國(guó)的6%和韓國(guó)的15%。

所有這些數(shù)據(jù)都表明中國(guó)并未過(guò)度投資。事實(shí)上，中國(guó)的資本存量無(wú)論以總規(guī)?；蛉司鶆趧?dòng)力計(jì)算都遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。換言之，中國(guó)需要更多的投資而非減少投資。

更為重要的是，中國(guó)的資本回報(bào)率高于其他國(guó)家。中國(guó)1979～1992年資本實(shí)際回報(bào)率平均為25%，1993～2005年為20%左右。此外，如果將庫(kù)存考慮在內(nèi)，并剔除住宅建設(shè)及稅收的影響，2003年資本回報(bào)率從20世紀(jì)90年代的個(gè)位數(shù)提高至11%～12%左右。

近期以基礎(chǔ)建設(shè)為中心的投資加快可能導(dǎo)致資本回報(bào)率有所回落。但我們認(rèn)為這是合理的，因?yàn)榛A(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的特性是由公共部門(mén)投資且回報(bào)周期較長(zhǎng)。在我們看來(lái)，目前擔(dān)憂(yōu)資本收益遞減還為時(shí)過(guò)早。

政策含義

增長(zhǎng)問(wèn)題已經(jīng)取代通脹成為中國(guó)政府的首要政策重點(diǎn)。最新的采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù)顯示，2012年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力仍然不足。我們認(rèn)為，隨著未來(lái)數(shù)個(gè)季度內(nèi)需和外需的進(jìn)一步疲軟，中國(guó)經(jīng)濟(jì)應(yīng)更多地依賴(lài)內(nèi)需來(lái)實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)軟著陸。但緊縮的房地產(chǎn)政策在一定程度上造成了投資放緩，從而使得內(nèi)需面臨壓力。

近期的跡象顯示，國(guó)內(nèi)消費(fèi)需求保持良好，部分原因是春節(jié)七天長(zhǎng)假的購(gòu)物高潮。除非就業(yè)市場(chǎng)急劇惡化，否則國(guó)內(nèi)消費(fèi)將保持相對(duì)活躍和穩(wěn)定。但我們認(rèn)為消費(fèi)將不太可能在短期內(nèi)快速增長(zhǎng)，并無(wú)過(guò)度投資之慮，投資將在支撐經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和應(yīng)對(duì)外需疲軟的過(guò)程中起到主要作用。但由于房地產(chǎn)市場(chǎng)舉步維艱，2011年12月份投資大幅減速，2012年可能維持相對(duì)疲軟的狀態(tài)。

2012年1月31日由溫家寶主持的國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議決定，中國(guó)政府將進(jìn)行政策微調(diào)并提高政策的靈活性，以“保證國(guó)家重點(diǎn)在建續(xù)建項(xiàng)目的資金需求，抓緊布局、有序推進(jìn)新的國(guó)家重點(diǎn)項(xiàng)目，保持投資穩(wěn)定增長(zhǎng)”。顯然，盡管通脹出現(xiàn)季節(jié)性反彈，但已不再是中國(guó)政府優(yōu)先關(guān)注的問(wèn)題，而投資將繼續(xù)成為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿?。但受到持續(xù)緊縮的房地產(chǎn)政策影響，私人房產(chǎn)投資可能進(jìn)一步減速。中國(guó)政府有多個(gè)選擇來(lái)抵消房地產(chǎn)市場(chǎng)的疲軟同時(shí)防止過(guò)度刺激投資增長(zhǎng)：

一是對(duì)投資管制的放松，允許私人投資涉足更多行業(yè)。國(guó)務(wù)院已于2010年5月出臺(tái)《鼓勵(lì)和引導(dǎo)民間投資健康發(fā)展的若干意見(jiàn)》，其中首次明確指出鼓勵(lì)和引導(dǎo)民間資本進(jìn)入法律法規(guī)未明確禁止準(zhǔn)入的行業(yè)和領(lǐng)域的重要性。我們認(rèn)為目前是出臺(tái)更多實(shí)質(zhì)性的措施來(lái)促進(jìn)個(gè)人投資的時(shí)機(jī)。根據(jù)溫總理的講話(huà)，預(yù)計(jì)最快2012年上半年將正式出臺(tái)細(xì)則。

二是加快保障房的建設(shè)。2012年目標(biāo)規(guī)模已從2011年的1000萬(wàn)套下降到700萬(wàn)套。大量的在建保障房項(xiàng)目將繼續(xù)緩沖私人投資增速的下降。如有必要，中國(guó)政府仍可加碼保障房建設(shè)，而融資并非大問(wèn)題，譬如，基于儲(chǔ)蓄存款高達(dá)35萬(wàn)億元人民幣，中央政府可以為此發(fā)行特別國(guó)債。

三是產(chǎn)業(yè)和區(qū)域發(fā)展計(jì)劃在未來(lái)幾年內(nèi)需要更多的投資。其中包括七大戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展、西部大開(kāi)發(fā)、振興東北等方面“十二五”規(guī)劃方案。所有這些，加上寬松的貨幣政策，將確保2012年投資實(shí)現(xiàn)將近20%的增長(zhǎng)水平，實(shí)現(xiàn)7.5%的GDP增速，從而幫助中國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)軟著陸。

（作者單位：香港上海匯豐銀行有限公司）