王琳 褚建平 楊建壘

2012年2月，英國(guó)央行決定向市場(chǎng)增加500億英鎊（約合800億美元）的貨幣供應(yīng)，預(yù)計(jì)將于5月完成。迄今為止，英國(guó)本輪量化寬松政策的總投入規(guī)模為3250億英鎊（約合5200億美元）。此舉旨在進(jìn)一步刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，避免英國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入衰退。3月8日，英格蘭銀行貨幣政策委員會(huì)宣布將主導(dǎo)利率繼續(xù)保持在0.5%的歷史最低水平，這一歷史最低水平已經(jīng)從2009年3月起一直維系了三年之久。按照目前的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，市場(chǎng)普遍預(yù)計(jì)，英國(guó)央行至少還會(huì)將低利率保持一年，這也即意味著英國(guó)央行將繼續(xù)推行新一輪量化寬松政策。

與此同時(shí)，在歐洲債務(wù)危機(jī)、日元升值、東日本大地震和泰國(guó)洪水災(zāi)害造成的出口減少等原因使日本經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)背景下，日本央行2月14日宣布，為使日本經(jīng)濟(jì)擺脫通縮狀態(tài)，應(yīng)對(duì)負(fù)增長(zhǎng)，同時(shí)在物價(jià)穩(wěn)定的基礎(chǔ)上實(shí)現(xiàn)可持續(xù)增長(zhǎng)，拉升日本經(jīng)濟(jì)，日本央行決定采取進(jìn)一步貨幣寬松措施，將作為基準(zhǔn)利率的銀行間無(wú)擔(dān)保隔夜拆借利率維持在0～0.1%的超寬松水平。此外，把用于購(gòu)買(mǎi)國(guó)債等資產(chǎn)的基金規(guī)模從55萬(wàn)億日元擴(kuò)大至65萬(wàn)億日元，并明確把控制物價(jià)作為央行貨幣政策的目標(biāo)。

根據(jù)貨幣政策的“泰勒規(guī)則”，當(dāng)名義利率水平接近于零時(shí)，利率無(wú)法作為刺激經(jīng)濟(jì)的政策工具，而基礎(chǔ)貨幣量仍然可以作為度量貨幣政策寬松程度的工具，其可以通過(guò)實(shí)際余額效應(yīng)與資產(chǎn)配置再平衡效應(yīng)對(duì)總需求和通脹率產(chǎn)生影響。此次，英格蘭銀行和日本央行同樣是在兩國(guó)名義利率接近于零、傳統(tǒng)貨幣政策失效的情況下推出的新的量化寬松政策。

兩國(guó)新一輪量化寬松政策原因

日本此次推出量化寬松貨幣政策的主要原因，在于當(dāng)前日本經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)企穩(wěn)緩慢回升的勢(shì)頭，地震對(duì)日本生產(chǎn)供應(yīng)鏈和電力生產(chǎn)的負(fù)面影響依然存在。在歐洲債務(wù)危機(jī)和美債問(wèn)題沒(méi)有得到妥善解決的背景下，世界經(jīng)濟(jì)大環(huán)境的不確定因素增加，為促進(jìn)日本災(zāi)后重建、經(jīng)濟(jì)溫和復(fù)蘇以及對(duì)抗通縮風(fēng)險(xiǎn)，都需要充裕的流動(dòng)性支撐。同時(shí)，日本央行繼續(xù)擴(kuò)大其量化寬松政策的規(guī)模，還可以進(jìn)一步平抑實(shí)際基準(zhǔn)利率水平，降低資金成本，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。

另外，本次擴(kuò)大量化寬松規(guī)模是應(yīng)對(duì)日元持續(xù)升值的措施之一。國(guó)際金融市場(chǎng)的不穩(wěn)定性加劇了市場(chǎng)上的擔(dān)憂情緒，造成日元、瑞郎、黃金等避險(xiǎn)品種備受追捧。進(jìn)入2月份，日元持續(xù)走強(qiáng)，而強(qiáng)勢(shì)日元會(huì)影響日本出口增長(zhǎng)，因此，在基準(zhǔn)利率已降無(wú)可降的情況下，擴(kuò)大量化寬松的規(guī)模有利于保持日元穩(wěn)定，進(jìn)而對(duì)日本產(chǎn)品出口帶來(lái)積極影響。

總體來(lái)看，在當(dāng)前歐美主要經(jīng)濟(jì)體增速放緩，以及為解決債務(wù)問(wèn)題所開(kāi)展的緊縮計(jì)劃背景下，日本經(jīng)濟(jì)增速回升的過(guò)程將會(huì)更加漫長(zhǎng)，日本可能會(huì)長(zhǎng)期面臨需求不足的問(wèn)題，進(jìn)而增加潛在的通縮風(fēng)險(xiǎn)。而擴(kuò)大量化寬松規(guī)模是一把“雙刃劍”。這一方面對(duì)日本經(jīng)濟(jì)有利，地震災(zāi)害對(duì)日本經(jīng)濟(jì)的影響沒(méi)有完結(jié)，特別是日本電力供給緊張將可能會(huì)在未來(lái)抑制其國(guó)內(nèi)的生產(chǎn)擴(kuò)張。在日本經(jīng)濟(jì)開(kāi)始出現(xiàn)重回復(fù)蘇信號(hào)，而居民信心仍不平穩(wěn)的情況下，極低的利率水平和量化寬松的刺激政策有利于日本經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。另一方面，雖然量化寬松貨幣政策對(duì)刺激需求、防止通縮以及穩(wěn)定金融市場(chǎng)起到了一定的作用，但其也存在自身的局限性。單就目前日本央行的舉措來(lái)看，其對(duì)日元的影響較為有限。日元匯率目前主要是受歐債、美債問(wèn)題的影響。但從另一角度來(lái)看，如果日本現(xiàn)在不采取量化寬松政策，則會(huì)直接影響國(guó)內(nèi)企業(yè)資金鏈。另外，日本目前并沒(méi)有從通縮中解脫出來(lái)。日本央行采取的量化寬松政策雖利于日元走軟，有利于日本的出口，但日元走軟僅僅是維持低水平態(tài)勢(shì)，則其對(duì)出口的刺激效果將不會(huì)明顯。

英國(guó)央行此次推行量化寬松政策的動(dòng)機(jī)，主要是短期內(nèi)英國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)乏力，需要采取相應(yīng)的貨幣政策刺激。因此，英國(guó)央行試圖借此進(jìn)一步刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，以避免本國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入衰退。從此次量化寬松增發(fā)英鎊的規(guī)模上來(lái)看，英國(guó)央行謹(jǐn)慎選擇了增發(fā)500億英鎊，較普遍的預(yù)期減少了250億英鎊。英國(guó)央行的謹(jǐn)慎態(tài)度主要?dú)w因于英國(guó)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)面臨的通脹困擾。雖然消費(fèi)價(jià)格指數(shù)到2011年底降至4.2%，且短期仍有走低的可能，但開(kāi)動(dòng)“印鈔機(jī)”過(guò)多增發(fā)貨幣，無(wú)疑會(huì)再度引發(fā)人們對(duì)物價(jià)快速上漲的擔(dān)憂。顯然，英國(guó)央行在擴(kuò)大英鎊現(xiàn)鈔發(fā)行規(guī)模時(shí)有所顧忌，采取了較為謹(jǐn)慎的方式，而最終英國(guó)央行還是將經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)作為貨幣政策的主導(dǎo)目標(biāo)。

雖然此次英國(guó)與日本量化寬松政策執(zhí)行的規(guī)模并不是很大，但至少釋放出一個(gè)重要信號(hào)——全球主要經(jīng)濟(jì)體實(shí)施貨幣寬松政策的趨勢(shì)沒(méi)有改變。此外，擴(kuò)大量化寬松規(guī)?？赡軙?huì)加劇全球通脹壓力。在日本和英國(guó)擴(kuò)大其量化寬松的規(guī)模條件下，一旦美聯(lián)儲(chǔ)再推流動(dòng)性工具刺激經(jīng)濟(jì)，全球流動(dòng)性增量勢(shì)必將會(huì)增加，進(jìn)而加劇全球通脹壓力。

對(duì)我國(guó)的傳導(dǎo)性影響

目前，我國(guó)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)依然面臨較多“內(nèi)憂外患”。2008年金融危機(jī)時(shí)，4萬(wàn)億元的貨幣寬松刺激政策所帶來(lái)的負(fù)面影響依然存在，如何繼續(xù)在保增長(zhǎng)與抑通脹之間維持“微平衡”依然重要。

一是，我國(guó)必須保持經(jīng)濟(jì)政策的穩(wěn)定性，防范輸入性通脹。盡管從目前來(lái)看，我國(guó)通脹已經(jīng)得到一定程度的抑制，但壓力依然存在，一旦放松可能招致反彈。原因在于我國(guó)大宗商品對(duì)外進(jìn)口依賴程度較高，量化寬松政策造成的全球流動(dòng)性過(guò)剩，將繼續(xù)推動(dòng)針對(duì)全球能源與大宗商品價(jià)格的投機(jī)行為。而全球能源與大宗商品價(jià)格的上升，通過(guò)國(guó)際市場(chǎng)價(jià)格，利用國(guó)際貿(mào)易、貨幣供給、成本傳導(dǎo)等途徑給我國(guó)帶來(lái)輸入性通貨膨脹的影響是存在的。全球能源與大宗商品價(jià)格上漲導(dǎo)致我國(guó)進(jìn)口價(jià)格繼續(xù)攀升，從而推高我國(guó)的通貨膨脹水平。

二是，我國(guó)仍將面臨大規(guī)模的短期國(guó)際資本流入。泛濫的流動(dòng)性為短期國(guó)際資本流動(dòng)提供了“彈藥”，如果我國(guó)央行加息，將使人民幣對(duì)日元和英鎊之間的利差不斷拉大，再加上人民幣升值預(yù)期為短期國(guó)際資本流動(dòng)提供了激勵(lì)。短期國(guó)際資本大量流入會(huì)導(dǎo)致外匯儲(chǔ)備飆升，加大央行沖銷壓力。一旦沖銷不完全，這就會(huì)加劇我國(guó)國(guó)內(nèi)流動(dòng)性過(guò)剩，推高通貨膨脹率或資產(chǎn)價(jià)格。

三是，英國(guó)和日本的本輪量化寬松政策與美聯(lián)儲(chǔ)“扭轉(zhuǎn)”操作不同，英國(guó)和日本量化規(guī)模的增加將推動(dòng)美元反彈的格局繼續(xù)延續(xù)。短期內(nèi)，全球范圍內(nèi)的大宗商品價(jià)格可能走低，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)壓力仍然較大，尤其是房地產(chǎn)業(yè)。我國(guó)當(dāng)前處于房地產(chǎn)調(diào)控的關(guān)鍵階段，需防范房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)控“硬著陸”的影響。房地產(chǎn)市場(chǎng)出現(xiàn)問(wèn)題，將會(huì)引發(fā)相關(guān)上下游企業(yè)資產(chǎn)的大幅縮水，資產(chǎn)負(fù)債表失衡，負(fù)債嚴(yán)重超出資產(chǎn)，即使企業(yè)運(yùn)作正常，也會(huì)陷入技術(shù)性破產(chǎn)的窘境。在這種情況下，大多數(shù)相關(guān)企業(yè)會(huì)將企業(yè)目標(biāo)從“利潤(rùn)最大化”轉(zhuǎn)向“負(fù)債最小化”，在停止借貸的同時(shí)，將企業(yè)能夠利用的所有現(xiàn)金流都投入到債務(wù)的償還上，“不遺余力”地修復(fù)受損的資產(chǎn)負(fù)債表，希望早日走出技術(shù)性破產(chǎn)的泥沼。企業(yè)這種“負(fù)債最小化”的模式，造成即使銀行愿意繼續(xù)發(fā)放貸款，也無(wú)法找到合適的貸方的異?，F(xiàn)象。企業(yè)借貸不足造成了信貸緊縮，流動(dòng)性停滯，使得市場(chǎng)流動(dòng)性不能有效地傳遞到實(shí)體經(jīng)濟(jì)，進(jìn)而會(huì)削弱量化寬松貨幣政策的效果。

我國(guó)的應(yīng)對(duì)策略

第一，進(jìn)一步加強(qiáng)資本項(xiàng)目管制，抑制短期國(guó)際資本流入，提高國(guó)內(nèi)貨幣政策的有效性。目前，我國(guó)政府對(duì)證券組合投資與外債依然有著較強(qiáng)的管制，對(duì)外商直接投資與貿(mào)易信貸的管理較為寬松。相關(guān)國(guó)內(nèi)外研究證明，我國(guó)的資本項(xiàng)目管制基本有效。我國(guó)政府應(yīng)加大對(duì)商品與服務(wù)貿(mào)易中的轉(zhuǎn)移定價(jià)、外商投資企業(yè)資本金與國(guó)外借款結(jié)匯后的資金流向、地下錢(qián)莊等短期國(guó)際資本流入主要渠道的嚴(yán)格監(jiān)控與管理，以抑制短期國(guó)際資本的流入。較為嚴(yán)格的資本管制，還能為我國(guó)央行通過(guò)進(jìn)一步加息抑制國(guó)內(nèi)通貨膨脹創(chuàng)造空間。

第二，央行票據(jù)發(fā)行與存款準(zhǔn)備金率調(diào)整將成為常態(tài)化的“總量對(duì)沖”手段。在貨幣工具的公開(kāi)操作方面，央行票據(jù)發(fā)行規(guī)模的擴(kuò)大與存款準(zhǔn)備率的提高，將成為常態(tài)化的對(duì)沖外部流動(dòng)性的工具。目前來(lái)看，我國(guó)的M2構(gòu)成中，銀行信貸可以進(jìn)行較為有效的總量與“節(jié)奏”控制，但最大的不確定性來(lái)自于外匯占款的增加。從總量對(duì)沖的角度來(lái)看，銀行信貸的收縮是其中的一種可選方案，但其對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響更為直接，特別是對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施的投資會(huì)產(chǎn)生明顯沖擊。相反，央行票據(jù)發(fā)行和存款準(zhǔn)備金率的調(diào)整作為另外一種總量對(duì)沖方案，其對(duì)沖的主要是基礎(chǔ)貨幣，因此，其影響的范圍更為全面，但也更間接。

第三，人民幣由參考轉(zhuǎn)向更為清晰的“一籃子貨幣”，以穩(wěn)定貨幣預(yù)期。在量化寬松的背景下，我國(guó)適度溫和的匯率調(diào)整不可回避，這既有經(jīng)濟(jì)上的合理性，也是升值壓力加大、資本流入沖擊下的主動(dòng)選擇。從匯率制度轉(zhuǎn)換的趨勢(shì)上看，我國(guó)未來(lái)或?qū)⒖紤]的一個(gè)政策選擇可能是，逐步從參考“一籃子貨幣”轉(zhuǎn)向直接釘住，從而給國(guó)際市場(chǎng)較為清楚的預(yù)期，確定相對(duì)穩(wěn)定的升值幅度，這個(gè)制度轉(zhuǎn)換的完成將有助于穩(wěn)定貨幣與金融體系。

第四，銀行業(yè)加大金融產(chǎn)品創(chuàng)新，滿足貨幣資金自身的轉(zhuǎn)移需求。在量化寬松與貨幣充足的條件下，貨幣作為一種財(cái)富累積的方式，其吸引力已明顯下降。在貨幣總量不斷擴(kuò)大的情況下，資金需要尋找回報(bào)率更高、價(jià)值更為穩(wěn)定的流向。在當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行條件下，資金尋找的方向可能指向古玩、字畫(huà)等收藏品，但由于總量有限，其吸收貨幣資金的能力也較小。此外，房地產(chǎn)作為目前居民積累財(cái)富的一種重要渠道，由于調(diào)控因素的影響，其吸引資金的能力暫時(shí)受到抑制。在這種情況下，一種現(xiàn)實(shí)的選擇就是將資金投向金融產(chǎn)品。金融機(jī)構(gòu)特別是商業(yè)銀行應(yīng)該加大金融產(chǎn)品的創(chuàng)新力度，擴(kuò)大金融產(chǎn)品的數(shù)量與規(guī)模，以滿足市場(chǎng)資金的需求。

(作者單位：山東財(cái)經(jīng)大學(xué)中國(guó)郵政儲(chǔ)蓄銀行北京分行)