劉峰 胡瑩

日前，希臘總理盧卡斯·帕帕季莫斯接受采訪時(shí)表示，將實(shí)施關(guān)鍵的結(jié)構(gòu)與財(cái)政改革，確保希臘私人部門債務(wù)互換（PSI）是針對(duì)希臘主權(quán)債務(wù)的最后一次重組。誠(chéng)如斯言，只有希臘和其他歐債問(wèn)題國(guó)家真正徹底改革經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和財(cái)政體系，才能迎來(lái)真正的發(fā)展繁榮。否則，債務(wù)違約仍將重復(fù)上演。

希臘債務(wù)重組“闖關(guān)”成功

目前，歐債危機(jī)中形勢(shì)最嚴(yán)峻的希臘，在應(yīng)對(duì)和解決債務(wù)危機(jī)進(jìn)程中取得了重大階段性成果。2012年3月9日，希臘政府宣布實(shí)施史上最大規(guī)模的主權(quán)債務(wù)重組計(jì)劃，在受希臘法律管轄的1770億歐元債券中，約1520億歐元債券的私人持有者將參與債務(wù)置換計(jì)劃，接受53.5%的賬面損失，參與率為85.8%。綜合利息因素后，希臘私人債權(quán)人的實(shí)際損失約為74%。根據(jù)集體行動(dòng)條款（CACs），只要參與率超過(guò)2/3，希臘政府就可以“強(qiáng)迫”所有私人債權(quán)人參與債務(wù)置換。實(shí)施該條款后，希臘債務(wù)互換參與率將達(dá)到95.63%。

隨后，國(guó)際掉期與衍生工具協(xié)會(huì)（ISDA）宣布希臘信用違約和觸發(fā)CDS（信用違約互換）賠付。根據(jù)歐洲銀行管理局?jǐn)?shù)據(jù)，在觸發(fā)希臘債券CDS償付后，意大利聯(lián)合信貸銀行、德意志銀行和法國(guó)巴黎銀行不得不為此買單，而匯豐銀行和蘇格蘭皇家銀行將分別獲得1.94億美元和1.77億美元的償付。

此前，希臘主權(quán)債務(wù)危機(jī)經(jīng)多次救助未果。自2009年底三大國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)希臘輪番“降級(jí)”后，希臘曾于2009年底和2010年初，試圖通過(guò)大規(guī)模發(fā)債籌資和消減赤字計(jì)劃實(shí)現(xiàn)自救，但其債務(wù)負(fù)擔(dān)顯然早已遠(yuǎn)超自身承受能力。2010年5月后，IMF、歐盟和歐洲央行介入希臘救助，并開(kāi)出了大幅減少預(yù)算和社會(huì)福利等救助條件。承受著民眾抗議和高達(dá)50%的青年失業(yè)率的壓力，希臘政府分別于2010年5月、6月和2011年12月推出并艱難地推行了三輪緊縮方案。

2010年5月，IMF、歐盟、歐洲央行組成的“三駕馬車”啟動(dòng)了7500億歐元的首輪歐債救助計(jì)劃，其中，專門為希臘提供1100億歐元援助。但此舉仍未能有效阻止危機(jī)繼續(xù)向愛(ài)爾蘭、葡萄牙、西班牙和意大利的蔓延，危機(jī)甚至威脅到了歐元區(qū)核心國(guó)家。2011年7月，歐元區(qū)領(lǐng)導(dǎo)人啟動(dòng)1300億歐元的新一輪希臘救助計(jì)劃，要求私人債權(quán)人將所持希臘國(guó)債減記21%。但由于希臘政府改革不力導(dǎo)致債務(wù)形勢(shì)愈演愈烈，同年10月，債務(wù)減記規(guī)模被迫調(diào)高至50%。隨著形勢(shì)繼續(xù)惡化，2012年2月，歐元區(qū)領(lǐng)導(dǎo)人將債務(wù)減記程度進(jìn)一步提高至目前的53.5%。

短期維穩(wěn)成效顯著

希臘債務(wù)重組完成后，歐元集團(tuán)批準(zhǔn)了對(duì)希臘的1300億歐元救助方案。希臘2012年3月20日到期的145億歐元國(guó)債因此避免硬性違約，歐元區(qū)“崩潰”的危急形勢(shì)大為緩解，希臘10年期國(guó)債收益率從36%暴跌至18%，其他歐債問(wèn)題國(guó)家的國(guó)債收益率也顯著降低，債務(wù)重組計(jì)劃的短期效果較為顯著。

首先，希臘短期債務(wù)壓力大幅下降。一是債務(wù)總體數(shù)量明顯減少。希臘債務(wù)將直接減少1000億歐元以上，相當(dāng)于希臘GDP的50%，約占希臘負(fù)債總額的30%，到2020年希臘債務(wù)率將從160%降至120.5%。二是債務(wù)成本更低。2015年以及之前到期的債券票面利率為2%，2016年至2020年到期債券票面利率為3%，2021年到期的債券票面利率為3.65%，2022年至2042年到期的債券票面利率為4.3%。三是償還期限明顯拉長(zhǎng)。置換后的新國(guó)債期限從11年到30年不等，這為希臘恢復(fù)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和償債能力贏得了時(shí)間。

其次，消除了極端風(fēng)險(xiǎn)事件，市場(chǎng)秩序和風(fēng)險(xiǎn)偏好逐漸回歸正常。由于缺乏償債能力和國(guó)內(nèi)改革的巨大政治阻力，希臘是否會(huì)被迫退出歐元區(qū)并通過(guò)“骨牌”效應(yīng)導(dǎo)致歐元區(qū)解體——不確定性極大。而極端事件的出現(xiàn)很可能會(huì)劇烈沖擊全球金融市場(chǎng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行，希臘國(guó)債CDS（5年）指數(shù)超過(guò)10000個(gè)基點(diǎn)，顯示出市場(chǎng)對(duì)此的擔(dān)憂。此外，歐洲央行雖然啟動(dòng)了巨額無(wú)限額低息貸款融資計(jì)劃（LTRO），但銀行系統(tǒng)出于信貸謹(jǐn)慎考慮，大量廉價(jià)資金回流歐洲央行，使得緩解市場(chǎng)資金壓力的努力大打折扣。希臘債務(wù)重組的實(shí)現(xiàn)，將有助于恢復(fù)銀行系統(tǒng)功能并提升市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好。

最后，債務(wù)解決方案產(chǎn)生示范效應(yīng)，其他歐債問(wèn)題國(guó)家或可循此“求生”。綜合希臘債務(wù)負(fù)擔(dān)、財(cái)政狀況和實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況之差，整個(gè)歐元區(qū)都“無(wú)出其右”。如果希臘能夠暫脫危局，將顯著提升其他歐債國(guó)家的樂(lè)觀前景。債權(quán)人自愿減記和展期、外界資金救援以及國(guó)內(nèi)財(cái)政改革，共同構(gòu)成了債務(wù)解決的“組合拳”，有可能被其他債務(wù)國(guó)家效仿，歐債危機(jī)有望暫時(shí)緩解。

長(zhǎng)期改革任重道遠(yuǎn)

希臘債務(wù)重組目標(biāo)是到2020年債務(wù)負(fù)擔(dān)降到120.5%，但減負(fù)后的債務(wù)率仍十分突出。另外，希臘連續(xù)3年處于衰退狀態(tài)，2011年第四季度的GDP增速滑落至-7.5%，青年人口失業(yè)率達(dá)到51%，總體失業(yè)率攀升至21%。鑒于發(fā)展頹勢(shì)，國(guó)際社會(huì)對(duì)其長(zhǎng)期償債能力仍持懷疑態(tài)度。在目前的國(guó)內(nèi)外環(huán)境下，希臘推動(dòng)結(jié)構(gòu)調(diào)整、提升競(jìng)爭(zhēng)力和促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的壓力較大，前途任重道遠(yuǎn)，且不容有所閃失。

首先，全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)低迷，希臘發(fā)展缺少有利外部環(huán)境。目前，美國(guó)、日本等發(fā)達(dá)國(guó)家出現(xiàn)微弱復(fù)蘇跡象，但是增長(zhǎng)和持續(xù)性依然脆弱，失業(yè)率仍居高位。歐洲經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)緩慢，失業(yè)率高達(dá)10.7%，很可能在2012年陷入輕度衰退。經(jīng)濟(jì)合作與發(fā)展組織（OECD）發(fā)布的歐元區(qū)綜合領(lǐng)先指數(shù)持續(xù)下降，從98.5降至98.3，德國(guó)、意大利、法國(guó)的綜合領(lǐng)先指標(biāo)也呈下降態(tài)勢(shì)。2012年2月，波羅的海干散貨運(yùn)指數(shù)一度跌至647點(diǎn)，歐洲經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和海運(yùn)業(yè)對(duì)希臘的負(fù)面影響由此可見(jiàn)一斑。

其次，全球奉行量化寬松政策，通脹風(fēng)險(xiǎn)高懸，抑制希臘復(fù)蘇動(dòng)力。全球主要經(jīng)濟(jì)體央行均已向市場(chǎng)注入“天量”流動(dòng)性，但商業(yè)銀行在避險(xiǎn)情緒和修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表的影響下，信貸功能嚴(yán)重弱化，貨幣乘數(shù)維持低位。希臘成功重組債務(wù)使市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)大降，預(yù)計(jì)銀行系統(tǒng)將逐漸恢復(fù)風(fēng)險(xiǎn)偏好并增強(qiáng)信貸功能，進(jìn)而造成通脹長(zhǎng)期持續(xù)，并壓制希臘經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動(dòng)力。目前，美國(guó)商業(yè)銀行在美聯(lián)儲(chǔ)的超額準(zhǔn)備金總額超過(guò)1.5萬(wàn)億美元，歐洲商業(yè)銀行獲得萬(wàn)億歐元的LTRO資金支持后，也向歐洲央行回存大量資金。另外，中東局勢(shì)動(dòng)蕩也導(dǎo)致近期國(guó)際油價(jià)大幅上漲，這些都在強(qiáng)化通脹的基礎(chǔ)。

第三，希臘國(guó)內(nèi)結(jié)構(gòu)矛盾積重難返，“弱經(jīng)濟(jì)”與“高福利”并行。希臘是高負(fù)債和低增長(zhǎng)的國(guó)家，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)以旅游業(yè)、海運(yùn)業(yè)和輕工業(yè)為主，經(jīng)濟(jì)周期性強(qiáng)，對(duì)外依存度高。希臘的清廉指數(shù)、經(jīng)濟(jì)自由度指數(shù)和全球競(jìng)爭(zhēng)力指數(shù)排名歐元區(qū)末位，高失業(yè)率、低效的公共部門和政府腐敗都是國(guó)內(nèi)存在的嚴(yán)重問(wèn)題。但國(guó)內(nèi)福利待遇遠(yuǎn)超經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平，人均生活水平較高，2011年的希臘人類發(fā)展指數(shù)在世界排名第29位，全球生活質(zhì)量指數(shù)排名也居前列。綜合經(jīng)濟(jì)和福利狀況來(lái)看，希臘國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)改革需要的不是修修補(bǔ)補(bǔ)，而是大刀闊斧的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)重建。

第四，經(jīng)濟(jì)刺激手段不足。希臘加入歐元區(qū)意味著放棄了貨幣政策，目前的外部援助條件又要求必須實(shí)施一系列財(cái)政緊縮措施。對(duì)于刺激國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，希臘政府缺乏得力的調(diào)控工具。在財(cái)政硬性緊縮下，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的廢舊立新可能更多需要市場(chǎng)機(jī)制的漫長(zhǎng)調(diào)節(jié)。

第五，政治和社會(huì)動(dòng)蕩構(gòu)成挑戰(zhàn)。由于失業(yè)率高企，尤其是半數(shù)青年人沒(méi)有工作，收入差距擴(kuò)大，反政府情緒高漲，希臘的政權(quán)和社會(huì)穩(wěn)定受到威脅。為抗議政府的財(cái)政緊縮措施，各地頻繁爆發(fā)的示威抗議和罷工活動(dòng)令經(jīng)濟(jì)社會(huì)幾乎陷入癱瘓，國(guó)內(nèi)民眾的強(qiáng)烈不滿也動(dòng)搖了國(guó)際救援機(jī)構(gòu)的信心。財(cái)政緊縮必然縮減政府每年花在養(yǎng)老、失業(yè)和醫(yī)療等各項(xiàng)社會(huì)福利上的巨額開(kāi)支，這對(duì)2012年4月開(kāi)始的希臘領(lǐng)導(dǎo)人大選和其后的當(dāng)選者，都是極大的政治考驗(yàn)。

第六，承諾的財(cái)政緊縮過(guò)猶不及。為確保希臘償還債務(wù)，歐盟和IMF要求希臘在2012年執(zhí)行：減少32億歐元政府開(kāi)支；降低養(yǎng)老金支付水平，將私營(yíng)部門最低工資降低22%；年內(nèi)裁減1.5萬(wàn)名公務(wù)員等緊縮措施。但是，財(cái)政緊縮政策的使用過(guò)度，有可能會(huì)抑制希臘經(jīng)濟(jì)的改革和發(fā)展。如自2010年5月后的希臘連續(xù)兩輪的財(cái)政緊縮，并未使國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)有所好轉(zhuǎn)，甚至在獲得1100億歐元的援助后，其債務(wù)水平和經(jīng)濟(jì)狀況卻持續(xù)惡化，公共債務(wù)占GDP的比重從140%上升到160%，經(jīng)濟(jì)衰退從-4.5%繼續(xù)惡化到-6.8%。

另外，對(duì)于歐元區(qū)的改革，歐債危機(jī)暴露出了其制度性和基礎(chǔ)性矛盾，整體結(jié)構(gòu)亟待重建。首先，歐元區(qū)國(guó)家內(nèi)部的經(jīng)濟(jì)差異巨大，必須建立和強(qiáng)化生產(chǎn)要素流動(dòng)和探索相容機(jī)制。北歐國(guó)家制造業(yè)優(yōu)勢(shì)明顯且財(cái)政穩(wěn)健，南歐國(guó)家產(chǎn)業(yè)薄弱卻借債“享受”，政治文化和經(jīng)濟(jì)利益分化嚴(yán)重。其次，推動(dòng)財(cái)政一體化需加大力度。統(tǒng)一的貨幣政策和分散的財(cái)政政策是歐元區(qū)的制度性缺陷，歐債危機(jī)是彌合財(cái)政缺陷的難得機(jī)遇。但希臘是在債務(wù)無(wú)序違約的威脅下，才艱難達(dá)成財(cái)政緊縮協(xié)議，若要其他國(guó)家主動(dòng)放棄財(cái)政主權(quán)，必然需要更大的力度以整合財(cái)政資源。最后，務(wù)必嚴(yán)格歐元區(qū)紀(jì)律。歐元區(qū)設(shè)立時(shí)對(duì)成員國(guó)的要求是3%的財(cái)政赤字和60%的債務(wù)率上限，但現(xiàn)在的成員國(guó)鮮有滿足此條件者，這對(duì)“最優(yōu)貨幣區(qū)”而言可謂“濫竽充數(shù)”。強(qiáng)化和完善歐元區(qū)成員審核和退出機(jī)制，才有可能避免下一個(gè)“問(wèn)題希臘”的出現(xiàn)。

債務(wù)危局引以為鑒

主權(quán)債務(wù)違約不是一個(gè)新話題。歷史上曾有幾次債務(wù)違約的高峰，其中，19世紀(jì)20年代到40年代末期，以及20世紀(jì)30年代到50年代初期，全世界近一半的國(guó)家都處于主權(quán)債務(wù)違約狀態(tài)。從單個(gè)國(guó)家來(lái)看，歷史上，西班牙和委內(nèi)瑞拉都分別具有超過(guò)10次的主權(quán)債務(wù)違約記錄。

近年來(lái)，大規(guī)模的違約也并不罕見(jiàn)，債權(quán)人多因此承擔(dān)巨虧。20世紀(jì)90年代的拉美債務(wù)危機(jī)中，美國(guó)嘗試通過(guò)布雷迪計(jì)劃，對(duì)失去償債能力的國(guó)家進(jìn)行債務(wù)銷減和重組，為債務(wù)國(guó)恢復(fù)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和償債能力提供“喘息”之機(jī)。1998年俄羅斯債務(wù)違約后，一方面以物抵債，另一方面與西方商業(yè)銀行達(dá)成了債務(wù)減免和債務(wù)重組協(xié)議。2001年，阿根廷對(duì)約1500億美元的外債宣布違約，經(jīng)歷了長(zhǎng)期的國(guó)內(nèi)政治和經(jīng)濟(jì)動(dòng)蕩后，與國(guó)際金融機(jī)構(gòu)最終達(dá)成了借新還舊的重組協(xié)議。這些債務(wù)違約一般都伴隨著違約國(guó)貨幣的大幅貶值和國(guó)內(nèi)的嚴(yán)重通貨膨脹，這客觀上起到了重整經(jīng)濟(jì)資源和刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的作用。

因此，防范債務(wù)違約是一個(gè)長(zhǎng)期的挑戰(zhàn)。但反觀之，歷史上也有少數(shù)國(guó)家經(jīng)歷了長(zhǎng)期的債務(wù)危機(jī)和經(jīng)濟(jì)動(dòng)蕩后，成功實(shí)現(xiàn)了自身的“進(jìn)化升級(jí)”。如法國(guó)在1558年至1788年8次外債違約后，幾乎杜絕了債務(wù)違約。與希臘等違約國(guó)對(duì)比后，債務(wù)違約背后的因素更值得深思。

此次歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)對(duì)我國(guó)利益具有長(zhǎng)期、重大的影響，必須積極應(yīng)對(duì)。從國(guó)際角度來(lái)看，由于我國(guó)已深刻融入全球經(jīng)濟(jì)，“唇亡齒寒”，國(guó)外政治和經(jīng)濟(jì)環(huán)境的動(dòng)蕩，會(huì)嚴(yán)重影響我國(guó)利益。這要求我國(guó)必須改變“獨(dú)善其身”的發(fā)展觀念，積極營(yíng)造良好的外部發(fā)展環(huán)境，致力于推動(dòng)在世界范圍內(nèi)建立可持續(xù)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展秩序和穩(wěn)定的政治局勢(shì)。我國(guó)擁有超過(guò)3萬(wàn)億美元的外匯資產(chǎn)，大量投資海外主權(quán)債務(wù)，違約風(fēng)險(xiǎn)不可小覷。總結(jié)眾多主權(quán)債務(wù)違約事件可以看出，海外主權(quán)債務(wù)投資應(yīng)避免觸及的“雷區(qū)”包括：經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)嚴(yán)重失衡、發(fā)展不可持續(xù)的經(jīng)濟(jì)體；價(jià)格泡沫高漲、違背價(jià)格規(guī)律的市場(chǎng)和資產(chǎn)；政府低效腐化、缺少自律和不透明的國(guó)家。

深刻總結(jié)和吸取歐債危機(jī)的教訓(xùn)，對(duì)我國(guó)防范國(guó)內(nèi)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。短期來(lái)看，我國(guó)地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)突出，國(guó)內(nèi)債務(wù)分類管理亟待強(qiáng)化。上一輪經(jīng)濟(jì)刺激政策推動(dòng)的大量信貸已經(jīng)進(jìn)入償還期，違約風(fēng)險(xiǎn)逐漸暴露。一是地方政府的短期待償債務(wù)規(guī)模巨大，二是部分基層地方政府負(fù)債率高企，但償債能力較差，三是國(guó)內(nèi)持續(xù)的房地產(chǎn)調(diào)控，嚴(yán)重消弱了地方政府的財(cái)政收入和償債能力。對(duì)此，銀監(jiān)會(huì)已經(jīng)著手加強(qiáng)對(duì)地方融資平臺(tái)貸款的清理，要求商業(yè)銀行按照“支持類、維持類、壓縮類和退出類”對(duì)平臺(tái)貸款進(jìn)行分類管理。長(zhǎng)期來(lái)看，政府應(yīng)有效控制債務(wù)規(guī)模和合理配置債務(wù)期限，減少突擊式、周期性的信貸調(diào)控方式，下大力氣加快調(diào)整和完善經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，并保持政府公共部門的高效和透明。

(作者單位：中國(guó)信達(dá)資產(chǎn)管理股份有限公司)