孫建坤 曹桂山 盧博森

早在20世紀(jì)90年代初期，宏觀決策層就已經(jīng)決定推動(dòng)國(guó)內(nèi)利率市場(chǎng)化，但受制于各方面因素，尤其是國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行硬約束機(jī)制尚未有效形成，利率市場(chǎng)化進(jìn)展極其緩慢。國(guó)家“十二五”規(guī)劃中再次明確提出要加快利率市場(chǎng)化進(jìn)程，切實(shí)提高價(jià)格信號(hào)對(duì)于金融資源配置的基礎(chǔ)性和指導(dǎo)性作用。

在此背景下，國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行開(kāi)始通過(guò)各種創(chuàng)新活動(dòng)自下而上的推動(dòng)利率市場(chǎng)化進(jìn)程，理財(cái)產(chǎn)品就是其中重要的一環(huán)。目前國(guó)內(nèi)理財(cái)產(chǎn)品多采取資產(chǎn)組合（或資產(chǎn)池）的運(yùn)作模式，投向以債券、貨幣市場(chǎng)、信貸資產(chǎn)等固定收益類(lèi)資產(chǎn)組成的資產(chǎn)組合為主，并且以期限錯(cuò)配的方式進(jìn)行運(yùn)作，較為類(lèi)似于銀行的運(yùn)作模式，同時(shí)實(shí)現(xiàn)了資金來(lái)源和資金運(yùn)作的完全市場(chǎng)化。資金來(lái)源方面，商業(yè)銀行完全自主定價(jià)，不受存款利率上限管制，資金運(yùn)用方面，信貸資產(chǎn)通過(guò)信托、委托等各種形式展開(kāi)，同樣不受貸款利率下限管制。由此，商業(yè)銀行理財(cái)產(chǎn)品已經(jīng)成為一個(gè)“市場(chǎng)化”運(yùn)作的影子銀行，是利率市場(chǎng)化的有益探索。而如何從風(fēng)險(xiǎn)收益平衡的角度出發(fā)，綜合考慮宏觀經(jīng)濟(jì)、政策趨勢(shì)、資金面狀況、同業(yè)產(chǎn)品對(duì)比、資產(chǎn)運(yùn)作等因素，做好理財(cái)產(chǎn)品的定價(jià)管理，將是這一“市場(chǎng)化”運(yùn)作的影子銀行有效穩(wěn)健運(yùn)行的關(guān)鍵所在。

定價(jià)管理是商業(yè)銀行理財(cái)產(chǎn)品重中之重

從理財(cái)產(chǎn)品運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，其競(jìng)爭(zhēng)焦點(diǎn)集中于三個(gè)方面：產(chǎn)品創(chuàng)新能力、定價(jià)能力、資產(chǎn)運(yùn)作能力。這三方面核心能力的建設(shè)也是保證未來(lái)商業(yè)銀行，在利率市場(chǎng)化下展開(kāi)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的必要條件，尤其是定價(jià)能力建設(shè)，是商業(yè)銀行精細(xì)化管理的重中之重。

理財(cái)產(chǎn)品研發(fā)與設(shè)計(jì)的關(guān)鍵

銀行理財(cái)產(chǎn)品作為一項(xiàng)重要的銀行產(chǎn)品，是客戶向銀行購(gòu)買(mǎi)的一項(xiàng)金融服務(wù)，其核心是銀行向客戶出售理財(cái)服務(wù)或與客戶分擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)向客戶收取服務(wù)傭金或分享其投資收益。商業(yè)銀行理財(cái)產(chǎn)品定價(jià)能力的強(qiáng)弱決定了理財(cái)產(chǎn)品研發(fā)與設(shè)計(jì)能力強(qiáng)弱，直接影響商業(yè)銀行對(duì)理財(cái)產(chǎn)品的創(chuàng)新能力。理財(cái)產(chǎn)品定價(jià)能力的缺失，將使理財(cái)產(chǎn)品的種類(lèi)和所涉及的范圍不夠廣泛，無(wú)法給客戶提供多樣化的投資選擇。中國(guó)銀監(jiān)會(huì)于2005年9月頒布了《商業(yè)銀行個(gè)人理財(cái)業(yè)務(wù)管理辦法》后，個(gè)人理財(cái)收費(fèi)成為商業(yè)銀行收益的合法渠道。產(chǎn)品定價(jià)合理性與否，直接關(guān)系到產(chǎn)品的銷(xiāo)售情況和商業(yè)銀行最終的利潤(rùn)多少、收益的高低。不同資產(chǎn)擁有量的客戶具有不同的風(fēng)險(xiǎn)偏好和承受能力，對(duì)金融產(chǎn)品的特性具有不同的要求。不同的需求為商業(yè)銀行對(duì)不同的產(chǎn)品實(shí)行差異化定價(jià)模式提供了基礎(chǔ)。只有符合客戶的需求及合理收益預(yù)期的理財(cái)產(chǎn)品才會(huì)具有市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。因此，理財(cái)產(chǎn)品定價(jià)直接影響了客戶需求，也直接決定了銀行的盈利情況，是銀行理財(cái)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的重要因素，也是理財(cái)產(chǎn)品研發(fā)和設(shè)計(jì)的核心。

銀行平衡業(yè)務(wù)發(fā)展與風(fēng)險(xiǎn)控制的關(guān)鍵

定價(jià)是銀行平衡理財(cái)產(chǎn)品收益成本的關(guān)鍵。理財(cái)產(chǎn)品定價(jià)低了，將導(dǎo)致客戶流失，被市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)所淘汰；定價(jià)高了，將直接影響經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，并承受更大風(fēng)險(xiǎn)。目前，我國(guó)商業(yè)銀行理財(cái)資金的投資渠道和投資對(duì)象基本相同,理財(cái)產(chǎn)品的設(shè)計(jì)也基本相同,同質(zhì)化趨勢(shì)比較明顯。缺乏科學(xué)的定價(jià)機(jī)制使得銀行大多采用“跟隨策略”，難以根據(jù)自己產(chǎn)品的特色進(jìn)行靈活調(diào)整,為了避免其他銀行挖走客戶,理財(cái)產(chǎn)品的回報(bào)率呈現(xiàn)單邊上升趨勢(shì)。雖然有“不得承諾保底收益”的監(jiān)管要求，但很多產(chǎn)品“預(yù)期收益率”就是銀行支付的實(shí)際收益率，這已經(jīng)使人民幣理財(cái)市場(chǎng)陷入一種無(wú)序的惡性競(jìng)爭(zhēng),不但會(huì)抬高資金成本、影響銀行經(jīng)營(yíng)效益，還可能引發(fā)諸多風(fēng)險(xiǎn)。因此，應(yīng)高度重視風(fēng)險(xiǎn)與收益的平衡，對(duì)理財(cái)產(chǎn)品進(jìn)行科學(xué)定價(jià)，充分認(rèn)識(shí)產(chǎn)品運(yùn)作中的各項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)，并給予一定的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，力求通過(guò)定價(jià)實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)與收益的平衡。

為利率市場(chǎng)化后的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)奠定基礎(chǔ)

隨著我國(guó)利率市場(chǎng)化改革的進(jìn)一步深入，甚至將來(lái)的全面市場(chǎng)化，銀行將更加獨(dú)立的承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)職責(zé)，做好自主定價(jià)和維系客戶之間的平衡。在此背景下，需要商業(yè)銀行對(duì)理財(cái)產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)加強(qiáng)研究。

從2011年銀行理財(cái)產(chǎn)品市場(chǎng)來(lái)看，利率類(lèi)理財(cái)產(chǎn)品共發(fā)售9244款，約占發(fā)售總量的半壁江山，其收益受市場(chǎng)實(shí)際利率變化的影響最為直接，利率市場(chǎng)化與理財(cái)產(chǎn)品定價(jià)緊密關(guān)聯(lián)。目前，我國(guó)的商業(yè)銀行競(jìng)爭(zhēng)仍集中在客戶數(shù)量和市場(chǎng)份額。從國(guó)際發(fā)展趨勢(shì)看，商業(yè)銀行競(jìng)爭(zhēng)重點(diǎn)已經(jīng)從追求客戶數(shù)量、追求市場(chǎng)份額轉(zhuǎn)向風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后回報(bào)等其他更為綜合性的目標(biāo)。利率本身是商業(yè)銀行各類(lèi)產(chǎn)品定價(jià)的核心所在，涉及很多相關(guān)銀行產(chǎn)品和服務(wù)的價(jià)格。隨著我國(guó)利率市場(chǎng)化的深入，與商業(yè)銀行中間業(yè)務(wù)相關(guān)的產(chǎn)品和服務(wù)定價(jià)也將進(jìn)一步放開(kāi)，傳統(tǒng)競(jìng)爭(zhēng)方式將經(jīng)歷重大轉(zhuǎn)變，銀行利差收入比重的逐漸降低，需要銀行不僅考慮存貸款利率的確定，還需要考慮與存貸款有關(guān)聯(lián)和替代性的中間業(yè)務(wù)產(chǎn)品，在銀行競(jìng)爭(zhēng)方式轉(zhuǎn)變過(guò)程中，銀行產(chǎn)品包括理財(cái)產(chǎn)品定價(jià)的重要性進(jìn)一步凸顯。因此，做好理財(cái)產(chǎn)品定價(jià)工作，是適應(yīng)利率市場(chǎng)化進(jìn)程的基礎(chǔ)。

有助于商業(yè)銀行融入國(guó)際金融市場(chǎng)

2011年，人民幣銀行理財(cái)產(chǎn)品約占全部理財(cái)產(chǎn)品的85%，外幣理財(cái)產(chǎn)品占比為15%。隨著匯改的深化、國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)的開(kāi)放以及人民幣國(guó)際化的加快，外幣理財(cái)產(chǎn)品蘊(yùn)含著巨大增長(zhǎng)空間，對(duì)商業(yè)銀行理財(cái)產(chǎn)品定價(jià)的能力提出了更高要求。國(guó)際金融市場(chǎng)上，利率、匯率等價(jià)格的波動(dòng)將會(huì)對(duì)理財(cái)產(chǎn)品帶來(lái)各類(lèi)交易風(fēng)險(xiǎn)。由于我國(guó)商業(yè)銀行缺乏定價(jià)能力和風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖機(jī)制, 大部分產(chǎn)品都是依靠外資銀行設(shè)計(jì)、報(bào)價(jià)、風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖,缺乏自主權(quán)。2011年，國(guó)際金融市場(chǎng)波動(dòng)較大，導(dǎo)致外幣理財(cái)產(chǎn)品市場(chǎng)萎縮甚至出現(xiàn)了零收益、負(fù)收益的情況。因此，提高理財(cái)產(chǎn)品定價(jià)能力是融入國(guó)際金融市場(chǎng)、提升國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的重要一環(huán)。

銀行理財(cái)產(chǎn)品定價(jià)模式

整體來(lái)看，“定存基準(zhǔn)”的定價(jià)模式相對(duì)有效。銀行理財(cái)產(chǎn)品雖然發(fā)展速度很快，但發(fā)展時(shí)間較短，借助各銀行現(xiàn)有的個(gè)人、對(duì)公、網(wǎng)銀等銷(xiāo)售渠道是一個(gè)性價(jià)比較高的選擇。這使得銀行理財(cái)產(chǎn)品的大部分客戶都是銀行原本的存款客戶，相應(yīng)地，銀行理財(cái)產(chǎn)品在定價(jià)時(shí)首先就要參照定期存款利率的水平。銀行存款具有“無(wú)風(fēng)險(xiǎn)”特性，而銀行理財(cái)產(chǎn)品目前大部分為“非保本浮動(dòng)收益”，理論上投資者需要承擔(dān)諸如利率風(fēng)險(xiǎn)、政策風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)等，故產(chǎn)品定價(jià)需要在定期存款利率的基準(zhǔn)進(jìn)行一定上浮，來(lái)補(bǔ)償這些風(fēng)險(xiǎn)。

圖1展示了7天到1年期的銀行理財(cái)產(chǎn)品月度平均收益率的波動(dòng)情況?？梢钥吹?，銀行理財(cái)產(chǎn)品收益率整體上隨1年期定期存款利率的變化而波動(dòng)，“定存基準(zhǔn)”的定價(jià)模式相對(duì)明顯和有效。在2010年9月央行加息之前，各期限產(chǎn)品收益率雖有所波動(dòng)，但整體基本持平。隨著加息周期的開(kāi)始，1年期定期存款利率從2.25%逐步升高至3.50%，各期限理財(cái)產(chǎn)品收益率也呈現(xiàn)逐步走高的態(tài)勢(shì)。進(jìn)入2011年下半年后，隨著央行加息步伐的停止，理財(cái)產(chǎn)品收益率整體再度持穩(wěn)。

值得注意的是，在上升通道中，各期限理財(cái)產(chǎn)品收益率的升幅要高于1年期定期存款利率升幅；短期產(chǎn)品收益率的上行幅度要高于長(zhǎng)期產(chǎn)品收益率的上行幅度。在2009年，1年期定期存款利率基本與3月期理財(cái)產(chǎn)品收益率持平，明顯高于7天和1月期理財(cái)產(chǎn)品，與1年期產(chǎn)品收益率的利差在-170基點(diǎn)左右。但到了2011年，1年期存款基準(zhǔn)利率全線低于各期限期理財(cái)產(chǎn)品收益率（甚至7天產(chǎn)品），與3月期理財(cái)產(chǎn)品收益率的利差約為-150基點(diǎn)，與1年期產(chǎn)品收益率的利差達(dá)-200基點(diǎn)。

“跟隨CPI走勢(shì)”的定價(jià)模式在負(fù)利率情況下相對(duì)有效，但在CPI反彈初期和回落階段有效性明顯減弱。在我國(guó)目前的利率政策下，CPI為存貸款基準(zhǔn)利率調(diào)整的重要參考因素之一。如果定期存款利率對(duì)理財(cái)產(chǎn)品定價(jià)的作用明顯，那么理論上CPI也將對(duì)產(chǎn)品定價(jià)有一定影響。理論上，CPI體現(xiàn)的通脹因素會(huì)侵蝕資金的購(gòu)買(mǎi)力，是投資者在理財(cái)決策中的重要考慮因素，尤其當(dāng)CPI加速上漲時(shí)，理財(cái)產(chǎn)品需要提高收益率才能夠吸引投資者。

圖2展示了7天到1年期的銀行理財(cái)產(chǎn)品月度平均收益率與同期CPI的波動(dòng)情況?？梢钥吹剑?010年9月之前，CPI自前期的負(fù)值區(qū)域反彈，雖然升勢(shì)凌厲，但尚未超過(guò)1年期理財(cái)產(chǎn)品的收益率。這一階段中，扣除CPI的收益率為正，理財(cái)產(chǎn)品收益率基本忽視CPI的因素，整體基本持平。自2010年9月（這也是本輪加息周期的開(kāi)始）之后，CPI繼續(xù)攀升并超越1年期產(chǎn)品收益率，此時(shí)不僅定期存款，理財(cái)產(chǎn)品也全線進(jìn)入負(fù)利率時(shí)期，通脹的侵蝕效果更加明顯。為保持產(chǎn)品對(duì)投資者的吸引力，各期限理財(cái)產(chǎn)品收益率開(kāi)始被迫提升，以追隨CPI的走勢(shì)。從2011年年中開(kāi)始，CPI開(kāi)始觸頂回落，除了7天產(chǎn)品（可能由于主要配置貨幣市場(chǎng)或短債的原因）收益率隨之較快回落外，其余期限產(chǎn)品收益率基本持穩(wěn)，并未緊隨CPI走勢(shì)而明顯回落。

債券與貨幣市場(chǎng)類(lèi)理財(cái)產(chǎn)品的定價(jià)，更多考慮Shibor等市場(chǎng)指標(biāo)性利率。對(duì)于債券與貨幣市場(chǎng)類(lèi)理財(cái)產(chǎn)品，銀行在運(yùn)作時(shí)主要在銀行間債券市場(chǎng)上配置央票、國(guó)債、政策性金融債、短融、中票、質(zhì)押式回購(gòu)、拆借等投資品種，利用自身的投資交易能力來(lái)賺取收益。相應(yīng)地，此類(lèi)產(chǎn)品在定價(jià)時(shí)，著重考慮市場(chǎng)上各類(lèi)可投資品種的利率水平，主要包括Shibor、再回購(gòu)協(xié)議、央票、AAA級(jí)信用債等指標(biāo)性利率。

圖3展示了7天到3個(gè)月期債券與貨幣市場(chǎng)類(lèi)銀行理財(cái)產(chǎn)品月度平均收益率的波動(dòng)情況?？梢钥吹?，其變化趨勢(shì)基本跟隨Shibor等指標(biāo)性市場(chǎng)利率的波動(dòng)而變化。值得注意的是，在2010年底之后，3個(gè)月Shibor開(kāi)始明顯高于各期限債券與貨幣市場(chǎng)類(lèi)理財(cái)產(chǎn)品收益率，原因可能是隨著市場(chǎng)利率中樞的不斷抬高，原來(lái)在利率水平較低時(shí)配置的債券或貨幣市場(chǎng)工具將遭受市值評(píng)估損失，在滾動(dòng)運(yùn)作的模式下，盡管即期的Shibor等市場(chǎng)利率水平較高，但需要彌補(bǔ)上述投資的市值損失，不能完全將提升的收益率全部讓渡給投資者。

信貸融資類(lèi)理財(cái)產(chǎn)品的定價(jià)，更多考慮信貸資產(chǎn)利率水平。目前，商業(yè)銀行對(duì)于信貸融資類(lèi)理財(cái)產(chǎn)品，一般通過(guò)信托貸款、委托貸款、銀行承兌匯票、信托貸款收益權(quán)轉(zhuǎn)讓等渠道進(jìn)行資金配置。相應(yīng)地，這些信貸資產(chǎn)的收益率直接決定了產(chǎn)品的收益率上限。

圖4展示了3個(gè)月到1年期的信貸融資類(lèi)銀行理財(cái)產(chǎn)品月度平均收益率的波動(dòng)情況?？梢钥吹?，產(chǎn)品收益率基本跟隨1年期貸款基準(zhǔn)利率的變化而波動(dòng)。值得注意的是，此類(lèi)產(chǎn)品的收益率基本以1年期貸款基準(zhǔn)利率為上限。可能的原因是，銀行愿意通過(guò)發(fā)行理財(cái)產(chǎn)品對(duì)接的信貸項(xiàng)目大都資質(zhì)優(yōu)良，很多為AAA級(jí)的大型國(guó)企或其核心子公司，使用的信貸融資利率大都為基準(zhǔn)利率下浮，這對(duì)產(chǎn)品收益率形成了明顯壓制。

“股市替代效用”的定價(jià)模式不明顯，銀行理財(cái)產(chǎn)品收益率并未體現(xiàn)出與股市的相關(guān)性。理論上，銀行理財(cái)產(chǎn)品與股市投資存在一定的替代關(guān)系。當(dāng)股市向好時(shí)，資金會(huì)從銀行理財(cái)產(chǎn)品流出到A股市場(chǎng)，為留住資金，產(chǎn)品收益率需要提高；股市走弱時(shí)則相反。這意味著，銀行理財(cái)產(chǎn)品定價(jià)應(yīng)與A股走勢(shì)呈同向變化。

圖5展示了銀行理財(cái)產(chǎn)品月度平均收益率與上證綜指的關(guān)聯(lián)情況，可以看到，同向變化的趨勢(shì)并不明顯。2009年至今，A股中樞整體回落時(shí)，理財(cái)產(chǎn)品收益率卻持續(xù)、大幅走高。究其原因，可能在于本輪股市下跌中一個(gè)重要因素是資金面的持續(xù)緊張（這可以從Shibor、再回購(gòu)協(xié)議利率等貨幣市場(chǎng)利率的走勢(shì)中看到）。在資金面的持續(xù)緊張下，銀行為了穩(wěn)定理財(cái)資金來(lái)源，不敢輕易下調(diào)產(chǎn)品收益率，加上貨幣市場(chǎng)等渠道可以支持這一產(chǎn)品定價(jià)，銀行更加沒(méi)有理由下調(diào)產(chǎn)品收益率。

經(jīng)過(guò)上述分析可以看到，目前國(guó)內(nèi)銀行理財(cái)產(chǎn)品在定價(jià)方面主要有以下三個(gè)特點(diǎn)：

一是產(chǎn)品定價(jià)整體上以存款利率為基準(zhǔn)。一方面，定期存款利率基本上構(gòu)成了各期限銀行理財(cái)產(chǎn)品收益率的硬性下限，因?yàn)槿绻陀谶@一水平，投資者可以轉(zhuǎn)向存款，沒(méi)有必要承擔(dān)“非保本浮動(dòng)收益”的風(fēng)險(xiǎn)來(lái)購(gòu)買(mǎi)理財(cái)產(chǎn)品。另一方面，由于目前存貸利差相對(duì)穩(wěn)定，產(chǎn)品收益率不能高出定期存款利率太多，如果超過(guò)貸款利率，考慮到很多信貸項(xiàng)目實(shí)際為貸款基準(zhǔn)利率下浮，銀行將無(wú)利可圖。

二是市場(chǎng)資金面的松緊對(duì)銀行理財(cái)產(chǎn)品定價(jià)影響十分明顯，并直接導(dǎo)致產(chǎn)品定價(jià)存在一定剛性。一方面，對(duì)于債券與貨幣市場(chǎng)類(lèi)的理財(cái)產(chǎn)品，市場(chǎng)資金面的松緊決定了產(chǎn)品投資的收益空間，從而直接決定了產(chǎn)品定價(jià)的空間。另一方面，整個(gè)2011年，市場(chǎng)資金利率中樞逐步抬高，為了滿足存貸比考核等需要，各家商業(yè)銀行紛紛使用銀行理財(cái)產(chǎn)品來(lái)?yè)寠Z資金。這直接導(dǎo)致雖然CPI近期回落、理財(cái)產(chǎn)品收益率卻穩(wěn)定在高位的情況出現(xiàn)。這意味著，資金面的緊張將導(dǎo)致理財(cái)產(chǎn)品定價(jià)“上易下難”。資金面一天不寬松，理財(cái)產(chǎn)品收益率就難以有效降低。

三是理財(cái)產(chǎn)品定價(jià)中的全面性和精細(xì)化程度還需要進(jìn)一步提升。目前理財(cái)產(chǎn)品的定價(jià)基本上從定存利率出發(fā)，考慮CPI、市場(chǎng)收益率等因素后確定產(chǎn)品收益率，股票市場(chǎng)等可替代投資品種的替代效應(yīng)完全被忽略，這與理論不盡相符，除了有市場(chǎng)資金面緊張的因素，各銀行無(wú)序競(jìng)爭(zhēng)、不計(jì)成本地競(jìng)相抬價(jià)、盲目定價(jià)也是一個(gè)重要原因。一方面，這暴露出很多銀行在理財(cái)產(chǎn)品定價(jià)中沒(méi)有一個(gè)全面的、系統(tǒng)性的統(tǒng)籌考慮；另一方面，也顯露出產(chǎn)品定價(jià)不精細(xì)，沒(méi)有一個(gè)相對(duì)細(xì)致的數(shù)量化模型或體系來(lái)提供科學(xué)有效的支持。

(作者單位：中央財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，中國(guó)農(nóng)業(yè)銀行金融市場(chǎng)部)