李剛

在金融市場中，信用等級直接影響國家或企業(yè)的融資成本。從某種程度上來說，信用評級變更的影響力足以主導(dǎo)一個企業(yè)乃至一個國家的生存與發(fā)展。但由于評級機(jī)制的復(fù)雜性，評級下調(diào)具有一定程度的突發(fā)性，會對市場造成沖擊。按市場結(jié)構(gòu)來看，主權(quán)類評級下調(diào)所造成的影響最為嚴(yán)重，主權(quán)評級的調(diào)降直接導(dǎo)致國家債券市場價值下跌，收益率攀升，加劇政府的融資成本，金融市場的融資成本隨之上升，影響金融穩(wěn)定。

主權(quán)信用評級需要考慮政治、經(jīng)濟(jì)、金融和社會性因素，綜合評估主權(quán)國家債務(wù)償還的能力和意愿，定量或定性模型都很難準(zhǔn)確描述主權(quán)信用的整體情況。相比之下，金融市場微觀指標(biāo)的變動具有較強(qiáng)的可得性，微觀指標(biāo)反映了評級調(diào)整的各類因素和預(yù)期，因此研究金融市場指標(biāo)和主權(quán)信用評級變動之間的關(guān)系具有較強(qiáng)的實(shí)證意義。本文以歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)期間三大國際評級機(jī)構(gòu)對歐元區(qū)國家主權(quán)債務(wù)評級的調(diào)降時間為參照，通過分析評級調(diào)降前后時期各國金融市場的波動情況和貨幣流動性等廣義指標(biāo)，研究各項(xiàng)金融市場指標(biāo)與信用評級變動的關(guān)聯(lián)性，并試圖評估微觀市場指標(biāo)對評級變動的預(yù)測能力。

預(yù)測主權(quán)信用評級的金融市場指標(biāo)

2008～2009年全球經(jīng)濟(jì)衰退是自歐盟成立以來首次同步衰退。評級機(jī)構(gòu)的分?jǐn)?shù)定級反映了一個主權(quán)國家的財政表現(xiàn)在歐盟中的重要性。評級機(jī)構(gòu)調(diào)降國家主權(quán)債務(wù)的根本原因是其認(rèn)為該國家的債務(wù)償還能力下降，債券違約風(fēng)險加劇。根據(jù)三大國際評級機(jī)構(gòu)所采用的一般評級方法，一個主權(quán)國家的風(fēng)險等級需綜合經(jīng)濟(jì)、政治、歷史、文化等多層面的影響，因?yàn)榧词挂粋€國家在經(jīng)濟(jì)上有足夠的償還能力，若其違約代價小于債券到期支出，該主權(quán)國家仍有可能主觀性選擇違約。那些更加依賴國外的資金、且經(jīng)歷過借貸需求或增長前景意外惡化的國家，相對于其他歐盟成員國，其資金成本急劇上升，違約風(fēng)險加劇。

由于評級機(jī)構(gòu)用來評估主權(quán)國家政治風(fēng)險的方法角度不盡相同，而本文觀察的時間相對較短，涉及非經(jīng)濟(jì)因素影響有限，因此本文試圖通過各國金融市場主要綜合指標(biāo)的變化情況來預(yù)測評級或?qū)⑾抡{(diào)的發(fā)生。

根據(jù)金融市場指標(biāo)的特點(diǎn)，本文利用歐元即期變化作為價格指標(biāo)；歐元區(qū)銀行間3月期拆借利率（EURIBOR遠(yuǎn)期利率）與隔夜指數(shù)掉期利率（OIS即期利率）差值作為歐元流動性指標(biāo)（與三大國際評級機(jī)構(gòu)觀察對象保持一致，該值升高意味著貨幣流動性趨緊，銀行間資本借用意愿趨弱）；選取主權(quán)國家的綜合股指作為經(jīng)濟(jì)動能指標(biāo)；將10年期國債收益率作為市場風(fēng)險指標(biāo)。通過觀察意大利、西班牙、比利時和葡萄牙四個不同發(fā)展程度的歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)體以概括出綜合評判標(biāo)準(zhǔn)。

總體來說，隨著歐債危機(jī)程度的加深，市場信心漸弱，歐元走軟，貨幣流動性欠缺導(dǎo)致該指標(biāo)大幅攀升，實(shí)體經(jīng)濟(jì)受拖累而主要股指嚴(yán)重受挫，市場避險情緒蔓延，歐元區(qū)債券市場（除德國外）收益率隨之上漲，債務(wù)負(fù)擔(dān)加重，進(jìn)而對其實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成沖擊，主權(quán)國家信用評級或遭受調(diào)降。因此，歐元下跌、銀行間拆借利率差走高、綜合股指受挫、長期國債收益率攀升加劇主權(quán)信用風(fēng)險。

以三大評級機(jī)構(gòu)所使用的一般方法為參考，主權(quán)國家的金融韌性或應(yīng)對沖擊的能力成為等級判定的主要衡量標(biāo)準(zhǔn)。該國經(jīng)濟(jì)越穩(wěn)固、政策執(zhí)行能力越強(qiáng)、歷史上違約情況發(fā)生次數(shù)越少、文化上道德風(fēng)險概率越低，該國信評等級越高。而穆迪在其所應(yīng)用的方法邏輯中明確指出，“如常用的債務(wù)/GDP比值對評級并無直接影響，占主導(dǎo)位置的是在該主權(quán)國家在應(yīng)對不利的經(jīng)濟(jì)、金融和政治突發(fā)事件的能力。”由于本文就歐債危機(jī)演變進(jìn)程后期為觀察時間段，信評調(diào)降所受沖擊主要來自于金融市場，且多為短期市場變化，因此本文選取信評等級調(diào)降前三個月作為市場觀察窗口。并假設(shè)主權(quán)評級體現(xiàn)了中長期的綜合風(fēng)險。

金融市場指標(biāo)與主權(quán)評級關(guān)系的實(shí)證分析

作為與單一主權(quán)信用密切相關(guān)的市場指標(biāo)，長期政府債券收益率上漲意味著國家的融資成本增加，新增流量風(fēng)險加劇，國家違約概率上升，其主權(quán)信用等級受到調(diào)降威脅。從圖1可看出，2010年以來，多個國家10年期國債收益率同時巨幅攀升的情況發(fā)生于2011年7月和11月期間，此后相應(yīng)的1個月內(nèi)，作為觀察對象的四國（及其他歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)體如希臘、愛爾蘭等）無一幸免的全部受到評級調(diào)降，其中西班牙、意大利和比利時先后被三大國際評級機(jī)構(gòu)相繼降級，違約風(fēng)險顯著增加。從某種程度上來說，國債利率短時期內(nèi)大幅攀升或可成為導(dǎo)致該主權(quán)信評調(diào)降的主要原因。

歐元作為統(tǒng)一的流通貨幣，使歐元區(qū)國家面臨著同等的潛在歐元升值風(fēng)險和貨幣流動性不足風(fēng)險。該兩項(xiàng)指標(biāo)對歐元區(qū)國家產(chǎn)生廣泛影響，對同時期各國家特殊的金融沖擊起到緩解或者加劇的輔助作用。

從歐元即期、流動性指標(biāo)和歐元區(qū)主要經(jīng)濟(jì)體綜合股指走勢來看，隨著歐債危機(jī)的發(fā)展，歐元升值或貨幣流動性大幅受挫階段與主要股指大幅下跌時點(diǎn)逐漸呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)之勢（見圖2與圖3）。2011年5月，西班牙等歐元區(qū)國家公共預(yù)算赤字預(yù)期高企，歐洲區(qū)主要股指除倫敦富時100指數(shù)外均表現(xiàn)為下跌態(tài)勢;下半年，歐元流動性指標(biāo)在2011年7月出現(xiàn)大幅飆升，上行幅度達(dá)300%以上,股指嚴(yán)重受挫，德國DAX指數(shù)下跌約23%，達(dá)到自2005年后除2008年9月以外的最大月跌幅,同月，已陷入危機(jī)深淵的希臘和愛爾蘭再次遭受評級調(diào)降。此后的3個月期間，歐元流動性指標(biāo)處于高位震蕩且呈上行趨勢，而歐元區(qū)國家綜合股指持續(xù)在低位小幅徘徊。2011年9～10月，歐元區(qū)較穩(wěn)健的經(jīng)濟(jì)體西班牙和區(qū)域內(nèi)第三大經(jīng)濟(jì)體意大利主權(quán)信用相繼被國際評級機(jī)構(gòu)調(diào)降，歐債危機(jī)或無法得到解決而歐元區(qū)因此解體的擔(dān)憂彌漫市場。

此外，較之歐元升值，貨幣流動性指標(biāo)大幅攀升對評級變更產(chǎn)生更大影響；相比歐元區(qū)各國家內(nèi)在經(jīng)濟(jì)能力指標(biāo)，區(qū)域內(nèi)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體如法、德兩國的綜合股指更具指向性。由于歐元即期價格受歐元區(qū)市場預(yù)期及美國方面信息的雙邊影響，歐元受挫下行并不能完全歸咎于債務(wù)危機(jī)惡化，且歐元升值對以歐元結(jié)算的國債規(guī)模并不造成影響，因此該指標(biāo)僅在市場信心方面起輔助作用，而貨幣流動性緊張狀況將令主權(quán)國家債務(wù)償還能力直接承壓，違約風(fēng)險加劇，評級下調(diào)概率增加。

金融市場指標(biāo)對主權(quán)評級的預(yù)測能力

綜合上述各項(xiàng)金融市場指標(biāo)，若將同一時期內(nèi)不同評級機(jī)構(gòu)對同一國家主權(quán)信評調(diào)降歸納為一項(xiàng)事件，采取調(diào)降時間發(fā)生前三個月作為指標(biāo)變化的時間窗口，四項(xiàng)金融指標(biāo)變化率最大者為導(dǎo)致信評調(diào)降的最直接因素，2010年以來歐元區(qū)國家葡萄牙、西班牙、比利時和意大利的信評調(diào)降及其金融市場相關(guān)指標(biāo)變化情況按時間排序如表1所示。

從表1中金融指標(biāo)的變化率情況來看，主權(quán)國家信評調(diào)降大多伴隨著其10年期國債收益率短期內(nèi)顯著上揚(yáng)，從數(shù)據(jù)方面支持前文所述，該項(xiàng)指標(biāo)為評級調(diào)降的主導(dǎo)因素。在債市并無顯著受挫的情況下，其他指標(biāo)的綜合作用同樣會導(dǎo)致信評調(diào)降的結(jié)果。如表中所示，2011年10月，西班牙和比利時債市表現(xiàn)良好，甚至出現(xiàn)國債收益率下行趨勢，并未出現(xiàn)危險信號跡象。但與此同時，兩國主要股指跌幅達(dá)20%以上、歐元流動性指標(biāo)上行逾300%，二者的綜合作用成為致使兩國信用評級下調(diào)的預(yù)警信號。而歐元作為市場預(yù)期指標(biāo)，同樣具有一定的輔助作用。若美元指數(shù)并未出現(xiàn)強(qiáng)勁上行，歐元升值意味著市場對歐債危機(jī)的擔(dān)憂情緒加重，影響接下來歐元區(qū)國家國債的標(biāo)售情況，或令長期國債標(biāo)售利率承壓攀升，加劇違約風(fēng)險以及被調(diào)降評級的可能。

通過量化各項(xiàng)指標(biāo)變化率，國家主權(quán)信用評級調(diào)降的先行市場變化情況可依據(jù)表2中所列條件推測而得。

若某主權(quán)國家長期國債收益率短期內(nèi)暴漲，幅度逾20%以上，即使不考慮其他金融市場變化情況，該國主權(quán)信評在1個月內(nèi)或被調(diào)降。若債市表現(xiàn)略緩于前者，長期國債收益率增長幅度處于10%～20%區(qū)間，且同時伴隨綜合股指下挫逾10%或貨幣流動性趨緊，該國信用等級同樣或被下調(diào)。如果綜合股指跌幅逾20%且貨幣流通性指標(biāo)劇烈上行逾150%，即使債市情況不做考量，該國信用等級仍舊受到1個月內(nèi)或被調(diào)降的威脅。

結(jié)論

隨著對評級公司監(jiān)管的不斷完善，評級機(jī)構(gòu)所采取的評級判定邏輯更趨透明化，對于評級調(diào)降的發(fā)布也愈謹(jǐn)慎。評級機(jī)構(gòu)對于金融市場的波動并不會做出即時反映，而是更傾向于待金融指標(biāo)趨向性相對明朗后再做調(diào)整。因此，金融市場指標(biāo)的變化對主權(quán)信用評級調(diào)整具有較強(qiáng)的預(yù)測能力。

由于歐元區(qū)債務(wù)危機(jī)的特殊性，即表現(xiàn)為國債收益率攀升所導(dǎo)致的新增流動性壓力令其違約風(fēng)險增加。對于債務(wù)規(guī)模為主因的主權(quán)信用等級評定，綜合考慮債券市場、股票市場、貨幣市場和外匯市場各主要指標(biāo)，長期國債收益率為導(dǎo)致主權(quán)信用調(diào)降的主要參考依據(jù)。該指標(biāo)的單邊大幅上行或成為信評調(diào)降的先行指標(biāo)。綜合股指次之，貨幣流動性及歐元走勢對評級判定則起到輔助判斷作用?？衫媒鹑谑袌龇矫娴闹笜?biāo)變化情況，初步推測出未來1個月內(nèi)該主權(quán)國家信用評級被調(diào)降的概率。但該方法并不適用于美國，因?yàn)槊涝侨虻闹饕獌湄泿?，評級調(diào)降表明市場的風(fēng)險厭惡情緒上升，避險需求增加，美元和美國國債價格都可能成為全球資金的避險資產(chǎn)，美國國債收益率因美元的避險屬性而反向變動。

(作者單位：特華博士后科研工作站)