劉書文

種種跡象表明，中國(guó)資本市場(chǎng)正進(jìn)入對(duì)外開放加速期。5月3日，中國(guó)證監(jiān)宣布決定新增QFII投資額度500億美元，總投資額度達(dá)到800億美元，同時(shí)決定增加RQFII投資額度500億元。6月20日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)就QFII有關(guān)問(wèn)題的規(guī)定向社會(huì)公開征求意見，擬降低QFII資格要求，增加運(yùn)作便利，擴(kuò)大投資范圍，放寬持股比例限制，將所有境外投資者的持股限制由20%提高到30%。6月29日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)兩只港股ETF分別在上證所和深交所上市，同日，香港證監(jiān)會(huì)宣布，認(rèn)可全球首只RQFII A股ETF華夏滬深300指數(shù)ETF在港交所上市。

這種開放探索由來(lái)已久，中國(guó)早在1992年就發(fā)行了B股股票，2002年開始試點(diǎn)QFII制度，2007年開始試行QDII制度。而這一開放進(jìn)程一直是漸進(jìn)和審慎的，B股、QFII和QDII都是某種過(guò)渡性安排。如今，在人民幣國(guó)際化和資本項(xiàng)目可兌換有序推進(jìn)的背景下，這一進(jìn)程值得投資人特別關(guān)注。

據(jù)中信證券的研究，從各國(guó)經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)看，資本項(xiàng)目可兌換后，外國(guó)投資者持有股票的市值通常能夠達(dá)到本國(guó)股股票市場(chǎng)總市值的10-20%左右，平均15%左右。例如，日本1995年完全開放資本賬戶后，外國(guó)投資者市值占比從7%上升到28%左右，開放后五年為15%左右。韓國(guó)1996年實(shí)現(xiàn)自由化后，外國(guó)投資者市值占比從4.5%上升到17.4%，開放后五年為10%左右。歐洲國(guó)家資本賬戶開放以后，外國(guó)投資者市值占比大多時(shí)候在10-20%左右。

在資本賬戶開放過(guò)程中，配置性需求使得外部資金持續(xù)進(jìn)入并驅(qū)動(dòng)股市上漲。同時(shí)，“內(nèi)水外流”和“外水內(nèi)流”的持續(xù)，勢(shì)必將導(dǎo)致內(nèi)外水位的一致。A股估值的港股化、國(guó)際化，異質(zhì)的機(jī)構(gòu)投資者逐漸占據(jù)主導(dǎo)地位，市場(chǎng)換手率降低，價(jià)值投資理念深入人心，中國(guó)的資本市場(chǎng)將真正走向成熟。

以QFII帶來(lái)的影響為例。綜合我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)、韓國(guó)和印度的經(jīng)驗(yàn)，QFII制度均給當(dāng)?shù)氐馁Y本市場(chǎng)帶來(lái)了諸多積極影響：

一是增加了市場(chǎng)的資金供應(yīng)。韓國(guó)和印度在引入QFII后的十年，除個(gè)別年份外外資均保持資金凈流入。臺(tái)灣地區(qū)在QFII投資資格和條件方面逐漸放開，對(duì)市場(chǎng)形成了一種QFII制度紅利。特別是通過(guò)QFII效應(yīng)而提升市場(chǎng)知名度后，本地市場(chǎng)通常會(huì)被納入國(guó)際投資機(jī)構(gòu)認(rèn)可的全球市場(chǎng)基準(zhǔn)指數(shù)，作為配置需求帶來(lái)巨大的流動(dòng)性。

二是理性、價(jià)值投資理念的滲透。QFII機(jī)構(gòu)普遍注重基本面分析，青睞各行業(yè)龍頭公司，堅(jiān)持長(zhǎng)線投資的策略，QFII中長(zhǎng)期的良好業(yè)績(jī)影響其他投資者的投資理念從注重消息和技術(shù)分析的短線操作轉(zhuǎn)向價(jià)值分析。

三是促進(jìn)完善上市公司治理。QFII客觀上改善了上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，以各種途徑積極影響或參與上市公司的經(jīng)營(yíng)管理，提高上市公司績(jī)效，約束并迫使上市公司規(guī)范經(jīng)營(yíng)行為，注重股東回報(bào)。

四是加快證券市場(chǎng)制度與國(guó)際接軌。QFII按照國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)來(lái)進(jìn)行投資，推動(dòng)在會(huì)計(jì)制度、信息披露、上市公司法人治理、交易規(guī)則、監(jiān)管和交易品種等市場(chǎng)建設(shè)方面，本地市場(chǎng)逐漸與國(guó)際成熟市場(chǎng)接軌。

當(dāng)然開放伴隨的風(fēng)險(xiǎn)也值得警惕。一是開放可能加大波動(dòng)性。有實(shí)證研究表明，正常情況下QFII能抑制波動(dòng)，而在危機(jī)時(shí)反而加大波動(dòng)。畢竟QFII背后也是一個(gè)個(gè)的管理人，理性的個(gè)體選擇會(huì)造成非理性的群體行為。二是整體估值下降風(fēng)險(xiǎn)。QFII進(jìn)入我國(guó)臺(tái)灣后，臺(tái)灣股市的市盈率處于不斷下降過(guò)程。據(jù)有關(guān)資料，1991年臺(tái)灣市場(chǎng)的股票市盈率為32.05，高于同期紐約市場(chǎng)15.08與倫敦市場(chǎng)14.20的市盈率水平。到2004年8月，臺(tái)灣市場(chǎng)市盈率已經(jīng)下降到17.57，同期標(biāo)準(zhǔn)普爾500市盈率19.53，香港恒生指數(shù)市盈率17.61，道瓊歐洲50市盈率17.19，臺(tái)灣市場(chǎng)已經(jīng)與其它成熟市場(chǎng)逐步接近。

中國(guó)內(nèi)地而言，自引入QFII以來(lái)，由于制度性缺陷和H股的替代效應(yīng)，QFII 對(duì)A股的影響尚不顯著。截止目前，QFII賬戶資產(chǎn)合計(jì)約2713億元，持股市值約占A股流通市值的1.1%。隨著 “郭新政”的推進(jìn)，預(yù)計(jì)QFII在中國(guó)臺(tái)灣、韓國(guó)、印度出現(xiàn)的“鯰魚效應(yīng)”也將會(huì)在中國(guó)發(fā)生。

前瞻的投資者需要學(xué)會(huì)用全球標(biāo)尺來(lái)衡量公司價(jià)值，并將資本市場(chǎng)的開放作為投資策略制定的因子之一。我們認(rèn)為，隨著各個(gè)投資市場(chǎng)（A-B-H）價(jià)格趨近，系統(tǒng)性的套利空間將逐漸收斂，發(fā)現(xiàn)長(zhǎng)期成長(zhǎng)且有安全邊際的公司愈顯重要，A股市場(chǎng)由于其品種和流動(dòng)性優(yōu)勢(shì)，將成為發(fā)現(xiàn)和投資長(zhǎng)期成長(zhǎng)公司的主要市場(chǎng)。在此過(guò)程中，要把握結(jié)構(gòu)性的估值機(jī)會(huì)和風(fēng)險(xiǎn)，績(jī)優(yōu)股因有限其估值將獲得提升，績(jī)差股、概念題材股估值下移，大盤股享受流動(dòng)性溢價(jià)，中小盤股則承受流動(dòng)性折價(jià)。

實(shí)際上，重陽(yáng)投資早在2008年就撰文分析，A 股因供求制度不完善、較低的必要資本回報(bào)率和市場(chǎng)中不成熟的投資理念而持續(xù)高估，但是“中國(guó)不會(huì)改變世界，A股的估值水平不會(huì)因?yàn)闅v史原因造成的高估而繼續(xù)高估，A 股的估值水平終將融入國(guó)際估值體系”。時(shí)至今日，隨著中國(guó)資本市場(chǎng)的進(jìn)一步開放的倒逼作用，這一革命性的變化正在發(fā)生。作為投資人，不能錯(cuò)失蘊(yùn)藏其中的投資良機(jī)。

（作者系上海重陽(yáng)投資管理有限公司研究部策略組分析師）