楊高宇

摘要：本文擬以中國A股市場為研究對象，嘗試找出中國貨幣周期轉換與股市周期之間的關聯(lián)，考察貨幣周期不同階段中股票市場的表現(xiàn)與行業(yè)輪動規(guī)律，并在此基礎上給出適宜的資產配置策略。

關鍵詞：貨幣供應；股市波動；貨幣周期；股市周期

JEL分類號：G11中圖分類號：F830.91文獻標識碼：A文章編號：1006-1428(2012)02-0064-05

一、引言

貨幣主義的弗里德曼與后凱恩斯主義的托賓、米什金都認為，貨幣供給對股市具有直接的影響力，即當貨幣供給量增加時，社會公眾會發(fā)現(xiàn)他們所持有的貨幣比希望持有的數(shù)額要多，因此將多余的貨幣用于購買各種資產，包括股票，從而造成股市的上漲。對于貨幣供給如何影響股票市場，可以從投資者預期、投資組合以及股票內在價值三個角度進行分析：第一，預期效應。當貨幣當局準備實行擴張或緊縮的貨幣政策時，這種政策的實施能夠影響股票投資者對未來貨幣市場與股票市場的預期，從而改變股市的資金供給量，進而影響股票的市場價格；第二，投資組合效應。當中央銀行實施擴張的貨幣政策時，投資者持有貨幣數(shù)量增加，貨幣的邊際效用遞減。在其他條件不變的情況下，投資者將增加風險資產投資，部分貨幣將進入股市尋求收益。如果風險資產供給數(shù)量不變，這將導致股票供給小于股票需求，股票價格將上升，反之亦然；第三，股票內在價值增長效應。貨幣供應量增加，利率下降，導致投資增加，企業(yè)財務負擔也減輕，盈利增加，并通過乘數(shù)的擴張效應促使股票投資收益提高，促使大量投資者進入股市，使股票供給小于需求，股價上升。

將近二十年美國、日本的股市走勢與流動性的走勢圖疊加起來可以發(fā)現(xiàn)，每當流動性緊縮時，股票市場的熊市則與之相伴。而且，國際貨幣基金組織的數(shù)據(jù)也顯示，1959～2003年，19個主要工業(yè)國家的股票市場總共有52次泡沫破裂，其中每一次下跌都與貨幣政策息息相關。貨幣政策是影響股市的一個重要因素，寬松的貨幣政策有利于行情的推動，而流動性的緊縮則會給股市帶來壓力。因此，貨幣政策與股票市場的緊密關聯(lián)是顯而易見的。而如何應用貨幣周期轉換的規(guī)律與貨幣周期中行業(yè)輪動表現(xiàn)來指導投資，具有重大的意義。Conover，Jensen，Johnson，Mercer(2008)使用FED貨幣政策中的聯(lián)邦折現(xiàn)率(Fed discount rate)作為指示器，測算了美國股市從1973年1月至2005年11月共33年的行業(yè)輪動收益，發(fā)現(xiàn)使用輪動策略不僅可以取得較好的業(yè)績，而且具有更低的風險。

二、貨幣供應與股市的關聯(lián)分析

關于貨幣周期的劃分，美國一般用FED貼現(xiàn)率或利率的變動來劃分貨幣周期，而我國不適合使用利率與存款準備金率。原因在于我國利率還沒有實現(xiàn)完全的市場化，基本上是一個政府管制下的浮動利率制。中央銀行除了運用利率或者存款準備金率執(zhí)行貨幣政策外。還可運用的手段有：公開市場操作、調整再貼現(xiàn)利率、窗口指導等，而這些手段的運用，最終均會反映到貨幣供應量的變化上面。貨幣供應量是我國主要的貨幣政策中介目標，比較常用的貨幣供應量指標有三個層次：M0指流通中現(xiàn)金；M1=M0+活期存款；M2=M1+定期存款+儲蓄存款+其他存款。我國學者已對這三個層次的貨幣供應量指標進行了不少研究，多數(shù)研究認為，M1和M2比流通中的現(xiàn)金更能反映貨幣政策的變動取向。并且與股票市場聯(lián)系更緊密。因此，我們取M1作為貨幣供給量代表，通過把握M1同比增速的變動趨勢來劃分貨幣周期。當M1增速保持上漲趨勢時，貨幣流動性較為充足，我們可將其界定為貨幣擴張期，反之，則意味著處于貨幣收縮期。

(一)我國的貨幣周期與股市周期

我國從1996年開始按月統(tǒng)計M1同比增速，縱觀1996年1月到2011年7月間M1與上證綜指走勢間的關系，我們可以看出(圖1)，M1同比增速與上證綜指走勢呈現(xiàn)明顯的周期性波動，上漲、下跌趨勢交替演變，而且M1同比增速與上證綜指的走勢在絕大部分時間里呈現(xiàn)出驚人的同步性特點，貨幣供應量的高低點與上證綜指的高低點具有較好的對應關系，貨幣供應量與上證綜指的周期性波動具有較明顯的相似特征。二者的波動幅度和周期的長短略有差異；我們可以根據(jù)M1增速的6個階段性低點和5個階段性高點將中國貨幣周期劃分為10個階段，其中5個貨幣擴張周期與5個貨幣緊縮周期。需要說明的是，在最近一輪的緊縮期，根據(jù)央行最新公布的數(shù)據(jù)顯示，2011年8月M1增速繼續(xù)下滑，呈現(xiàn)出探底的跡象，因此我們將終止習期設定為2011年8月。同樣根據(jù)上證綜指的5個階段性高點和5個階段性低點，大致可將上證綜指變動分為5個上漲階段與5個下跌階段(見表1)。

由表1可以明顯看出。貨幣擴張周期基本上對應著上證綜指的上漲階段，而貨幣緊縮周期則對應著上證綜指的下跌階段，而且貨幣擴張期與收縮期的時間跨度和股市上漲階段與下跌階段的時間跨度基本上一致：從貨幣擴張、緊縮周期與股市上漲、下跌階段的起點來看，貨幣供應的周期波動基本上領先于股市的周期波動；可見，在我國的股票市場，貨幣供應量是影響股票價格乃至股市走勢的重要因素，寬松的貨幣供應有助于推動股市的持續(xù)上漲，而緊縮的貨幣供應則具有推動股市下跌的作用。

(二)我國貨幣周期轉換與股市周期拐點判別

從上證綜指歷次牛熊轉換的牛市高點與熊市低點來看，M1是很好的領先指標，基本上M1同比增速到達高點并在高位盤整之后的1～3個月內上證綜指會到達牛市的峰值，或者M1同比增速到達低點并在低位盤整之后的1～3個月內上證綜指會到達熊市低谷。從表2中可以看出，M1增速僅僅在1998年6月、1999年1月、2002年1月、2005年3月以及2008年9月、10月出現(xiàn)增速低于10％的情況，隨后M1增速開始探底回升并進入擴張階段，而在這5個低點之后上證綜指總是會達到階段性的低點或者熊市底部，上證綜指的反應滯后期為1～2個月。同樣，從M1增速突破20％的時間點與隨后大盤的階段性高點情況來看，M1增速有四次突破20％以上，分別為1997年1月、2000年4～9月、2007年8～10月以及2009年6月，而在這4個高點之后上證綜指也會達到階段性的高點或者牛市頂部，上證綜指的反應滯后期為1～3個月。

三、貨幣周期下的股市表現(xiàn)與行業(yè)輪動

(一)貨幣周期下的股市表現(xiàn)

根據(jù)歷史上5次貨幣擴張期和5次收縮期的股市表現(xiàn)(見表2)，我們發(fā)現(xiàn)貨幣周期與股票市場走勢表現(xiàn)出高度相關性，在5次貨幣擴張期間，上證綜指收益率均為正，而在5次貨幣收縮期間，4次呈現(xiàn)下跌趨勢，只有1997年1月～1999年1月期間，M1同比增速不斷下滑而股票市場卻保持上揚趨勢。

從年化收益率來看，在貨幣擴張期間，除2002年1月至2004年4月之間的年化收益率僅為3.04％，其余擴張期間的年化收益率一直保持在45％以上，所有

貨幣擴張期間上證綜指的平均年化收益率為53.15％；而在貨幣收縮期間，上證綜指的平均年化收益率則為－19.90％，這與貨幣擴張期間的股市表現(xiàn)形成了鮮明的對比，說明我國股票市場在不同貨幣環(huán)境下存在顯著的牛熊周期，股票市場與貨幣供應因素關系緊密，因此，流動性因素是決定我國股票市場走勢的關鍵因素，寬松的流動性是股市持續(xù)上漲的重要推手，而緊縮的流動性則會引發(fā)股市綿綿下跌。因此，從資產配置的角度來看，在貨幣擴張期應該加大股票投資比例，而在貨幣緊縮期則應該減少股票投資比例：如果從股指期貨的角度來看，在貨幣擴張期應該買多，而在貨幣緊縮期則應賣空。

(二)貨幣周期下的行業(yè)表現(xiàn)

根據(jù)Wind一級行業(yè)劃分情況，我們將考察能源、材料、工業(yè)、可選消費、日常消費、醫(yī)療保健、金融、信息技術、電信服務以及公用事業(yè)等十個行業(yè)指數(shù)。由于Wind一級行業(yè)指數(shù)是從2000年才開始發(fā)布，因此，根據(jù)前面我們對貨幣供應周期的劃分。我們將考察2000年6月至2011年7月之間，即四個貨幣收縮期與三個貨幣擴張期間的行業(yè)指數(shù)表現(xiàn)，以此來找出不同貨幣周期下的行業(yè)配置策略。

從行業(yè)間的對比表現(xiàn)來看(見表3)，在三次貨幣擴張期間，表現(xiàn)排在前四名的行業(yè)依次為：2002.1～2004.4期間為電信服務、能源、材料以及工業(yè)：2005.4～2007.8期間為金融、材料、可選消費以及日常消費；2008.11～2010.1期間為信息技術、可選消費、醫(yī)療保健以及日常消費。在三次貨幣擴張期間的行業(yè)表現(xiàn)排名前四中，材料、可選消費與日常消費各兩次上榜，金融、材料、工業(yè)、信息技術以及醫(yī)療保健各一次上榜。在四次貨幣收縮期間，表現(xiàn)排在后四名的行業(yè)依次為：2000.6～2002.1期間為信息技術、金融、日常消費以及工業(yè)；2004.4～2005.4期間為信息技術、可選消費、電信服務以及公用事業(yè)；2007.8～2008.11期間為材料、金融、可選消費以及能源；2010.1～2011.8期間為電信服務、金融、公用事業(yè)以及能源。在四次貨幣緊縮期間的行業(yè)表現(xiàn)排名后四中。金融行業(yè)三次上榜，可見貨幣緊縮對金融行業(yè)的影響最直接也最大：能源、公用事業(yè)、信息技術、電信服務各兩次上榜。可見，在貨幣擴張期間，周期性行業(yè)表現(xiàn)顯著優(yōu)于非周期性行業(yè)，而在貨幣緊縮期，由于系統(tǒng)性風險的影響，無論是周期性行業(yè)還是非周期性行業(yè)都走熊，但相對來講，非周期性行業(yè)明顯比周期性行業(yè)抗跌。

從行業(yè)與大盤的相對表現(xiàn)來看(見表3)，在貨幣擴張期，周期性行業(yè)中的能源行業(yè)表現(xiàn)最為優(yōu)異，每次都跑贏大盤，金融、可選消費、工業(yè)、材料有兩次跑贏大盤，信息技術表現(xiàn)最差，只有一次跑贏大盤；非周期性行業(yè)中，醫(yī)療保健、日常消費也有兩次跑贏大盤，公用事業(yè)與電信服務表現(xiàn)較差，只有一次跑贏大盤。在貨幣收縮期，只有周期性行業(yè)——能源行業(yè)與工業(yè)能夠三次跑贏大盤；材料只有一次跑贏大盤，金融業(yè)表現(xiàn)最差，沒有一次跑贏大盤，因此，在貨幣緊縮時期，必須堅決規(guī)避金融股。日常消費、醫(yī)療保健以及電信服務這三個非周期性行業(yè)在貨幣緊縮期中沒有表現(xiàn)出非常優(yōu)秀的抗跌能力，只有兩次能跑贏大盤，而公用事業(yè)則只有一次跑贏大盤。

(三)貨幣周期下的細分行業(yè)表現(xiàn)

為了便于進行行業(yè)配置，我們采用細分行業(yè)指數(shù)——申萬行業(yè)指數(shù)。進一步研究不同貨幣周期下細分行業(yè)的不同表現(xiàn)。

從細分行業(yè)與大盤的相對表現(xiàn)來看(見表4)，在三次貨幣擴張期，只有采掘行業(yè)每次都跑贏大盤；電子元器件、公用事業(yè)、信息服務、信息設備以及醫(yī)藥生物表現(xiàn)較差，只有一次跑贏大盤：其他的行業(yè)均有兩次跑贏大盤。在四次貨幣收縮期，只有食品飲料能夠每次都跑贏大盤：機械設備和商業(yè)貿易表現(xiàn)也較為出色，有三次跑贏大盤：電子元器件、房地產、公用事業(yè)、交通運輸、金融服務、輕工制造、信息設備、有色金屬以及綜合行業(yè)表現(xiàn)較差，只有一次跑贏大盤，其余行業(yè)均有兩次跑贏大盤。

從細分行業(yè)的絕對表現(xiàn)來看，在貨幣擴張期，23個細分行業(yè)均有不俗的表現(xiàn)，有色金屬行業(yè)平均年化收益率最高。達到93.12％，交運設備次之，也達到83.85％；平均年化收益率在60％～80％之間的行業(yè)有14個，依次為餐飲旅游、商業(yè)貿易、采掘、房地產、綜合、家用電器、機械設備、金融服務、電子元器件、信息設備、輕工制造、紡織服裝、食品飲料以及醫(yī)藥生物；公用事業(yè)、交通運輸以及信息服務表現(xiàn)相對來說最差，其平均年化收益率分別為39.92％、45.24％、50.79％；農林牧漁、化工、黑色金屬以及建筑建材表現(xiàn)一般，其平均年化收益率均在51％～53％之間。

在貨幣收縮期，23個細分行業(yè)沒有一個行業(yè)能夠實現(xiàn)正的平均年化收益，其中非周期性行業(yè)食品飲料與醫(yī)藥生物最為抗跌，平均年化收益率分別為－10.75％與－18.78％；采掘、機械設備以及交通運輸表現(xiàn)也相對較為抗跌，其平均年化收益率分別為－21.76％、－22.48％以及－23.16％；表現(xiàn)最差的五個行業(yè)分別為交運設備、信息設備、信息服務、房地產以及電子元器件，其平均年化收益率均低于－29％。

四、資產配置策略

在貨幣環(huán)境由緊縮向擴張過渡的期間，是投資者進行選股準備的最好時機，在等待貨幣供應增速觸底之際。投資者可以從容進行資產配置，由于對貨幣供應周期的拐點判斷會存在一定的時間誤差，因此，投資者可以根據(jù)貨幣供應增速跌破11％、10％逐步進行投資配置。

從細分行業(yè)在不同貨幣周期的表現(xiàn)來看，在貨幣擴張期，有色金屬、交運設備、采掘、餐飲旅游、商業(yè)貿易表現(xiàn)優(yōu)異：在貨幣收縮期，食品飲料、機械設備、商業(yè)貿易、采掘以及交通運輸表現(xiàn)抗跌。由于交通運輸在貨幣擴張期表現(xiàn)較差，交運設備在貨幣收縮期表現(xiàn)很差，因此，我們擬選擇6個細分行業(yè)(有色金屬、采掘、餐飲旅游、商業(yè)貿易、食品飲料、機械設備)進行資產配置，在貨幣擴張期超配有色金屬、采掘、餐飲旅游，在貨幣收縮期超配食品飲料、機械設備、商業(yè)貿易。

另一方面，央行一般在下月15日之前公布之前一個月的貨幣供應量數(shù)據(jù)，如果根據(jù)貨幣供應情況來進行行業(yè)配置，在觀測到上月的數(shù)據(jù)后才作出投資決策，則投資的進入時間與退出時間各滯后貨幣供應數(shù)據(jù)一個月。為了使我們的行業(yè)配置策略更具有可操作性，我們構建一個投資組合，初始資金為100萬元，該投資組合在貨幣供應量由高位跌破11％時各配置30％的有色金屬、采掘、餐飲旅游三個板塊，剩余10％平均配置商業(yè)貿易、食品飲料、機械設備三個板塊，當貨幣供應量由低位增長突破20％清空組合。

2000年6月至今，投資組合的持有股票期間為2002年2月～2003年5月、2005年3月～2007年4月、2008年10月～2011年2月，具體組合收益如下：

投資組合在持有期的平均年化收益率為52.52％，而同期大盤的平均年化收益率僅為34.58％，二者相差17.94％。投資組合在2011年2月末的價值為1257.45萬。相比原來的100萬的投資初值，資產增值了11.6倍，而市場組合在2011年2月末的價值僅為190.52萬，資產僅增值0.91，倍。在忽略投資組合退出期間(2003年6月～2005年2月以及2007年5月～2008年9月)的無風險利率收益的情況下，從2002年2月～2011年2月之間，投資組合的投資復合年收益率為32.48％，而市場組合的投資復合年收益率僅為7.43％。因此，從歷史數(shù)據(jù)來看，這樣一種行業(yè)資產配置策略還是相當有效的，可以獲得25.04％的超額收益率。當然，未來的行業(yè)配置還要根據(jù)各個行業(yè)自身的周期情況以及國家的相關產業(yè)政策進行一定的調整，但我們的實證檢驗充分說明了在不同貨幣周期下采用行業(yè)資產配置策略，是一種簡單易行且投資效果不錯的資產配置策略，對我們的具體投資具有一定的參考價值。

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(責任編輯：昝劍飛)