胡瑋燁,許力

摘 要：選取2008年深滬兩市A股的940家上市公司為樣本，研究了我國上市公司高管人員薪酬對其公司業(yè)績的敏感度，并從公司治理的角度分別考察了股權結構、董事會獨立性以及高管持股比例對高管薪績敏感度的影響。研究表明，我國上市公司高管人員薪酬對公司業(yè)績是敏感的，呈正相關關系；大股東持股比例與高管薪績敏感性影響顯著，且系數(shù)為負；但并未發(fā)現(xiàn)董事會獨立性、兩職合一以及高管持股比例對高管薪績敏感度的影響。

關鍵詞：上市公司；高級管理人員；薪績敏感性；公司治理

中圖分類號:F271文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2012）02-0158-04

引言

以經(jīng)營權與所有權分離為主要特點的現(xiàn)代企業(yè)制度的創(chuàng)立，在很大程度上分散了投資者的風險，并形成了經(jīng)濟的規(guī)模效應。但同時，經(jīng)營者與所有者利益目標的背離與沖突，產(chǎn)生了委托-代理問題：由于專業(yè)知識的局限性與信息的不對稱，股東無法有效地監(jiān)督以及保證經(jīng)營者的經(jīng)營目標是否與其一致。Berle和Means認為，兩權分離既可能有利于企業(yè)的發(fā)展，也可能使經(jīng)理人員的利益凌駕于公司利益至上，而使公司利益服從于高管的利益。也就是說，高級管理層內(nèi)部控制權力的擴大，有可能引發(fā)了新的代理問題。本文以高管薪酬為基點，探討我國上市公司的高管薪酬對公司業(yè)績是否敏感，并從公司治理的視角研究影響薪績敏感性的原因。

一、國內(nèi)文獻回顧

早期的國內(nèi)研究并沒有發(fā)現(xiàn)高管薪酬與公司績效顯著相關。魏剛（2000）[1]考察了公司經(jīng)營績效與高級管理人員激勵的關系，其研究結果表明，高管薪酬與上市公司的經(jīng)營業(yè)績并不存在顯著的正相關性關系，高管人員的持股也沒有達到預期的激勵效果，相反，高管薪酬更多地由公司規(guī)模以及所在地區(qū)決定。

隨著近年來我國基于業(yè)績的薪酬制度的完善，很多學者的研究表明我國上市公司的薪績敏感性在提高。杜勝利、翟艷玲（2005）[2]考察了可能影響我國上市公司總經(jīng)理年度報酬的不同變量，得出對報酬具有顯著影響的變量為公司規(guī)模、國有股比例、無形資產(chǎn)比例和績效。但是，國內(nèi)研究管理層薪績敏感性的文獻并不多。張比武、石金濤（2005）[3]的實證研究我國上市公司董事會治理結構改革對高管薪績敏感性的影響，結果表明，獨立董事制度建設與董事長、總經(jīng)理二職兼任均顯著提高了薪績敏感度。方軍雄（2009）[4]的研究表明，我國上市公司高管的薪酬已經(jīng)呈現(xiàn)顯著的業(yè)績敏感性，但是高管的業(yè)績敏感性存在不對稱的特征，業(yè)績上升時薪酬的增加幅度顯著高于業(yè)績下降時薪酬的減少幅度，即存在粘性特征。

二、理論分析和研究假設

在經(jīng)營權與所有權分離的現(xiàn)代企業(yè)制度下，股東不直接參與企業(yè)經(jīng)營活動與經(jīng)營決策，而是將企業(yè)的管理權授予有管理才能的職業(yè)經(jīng)理人，因此，兩者之間形成了委托-代理的關系。而經(jīng)理人作為股東的代理人，容易產(chǎn)生道德風險問題，以犧牲股東的利益為代價最大化其自身效用。因此，薪酬契約便成為了一個激勵管理者做出有利于公司股東的經(jīng)營決策行為的一個重要途徑。

盡管薪酬契約是為了解決委托-代理問題而產(chǎn)生的，但實際上，契約的本身也可能是代理問題的一部分。如果股東能夠掌握關于經(jīng)理一切經(jīng)營管理活動和投資機會的完全信息，他們就可以根據(jù)經(jīng)理的努力程度制定相匹配的薪酬契約，從而在保證股東利益的前提下最小化代理成本。但是，由于信息分布的不對稱使得基于經(jīng)理努力的薪酬契約事實上是不可行的。這樣，把薪酬與業(yè)績相掛鉤的業(yè)績型薪酬就成為了次優(yōu)的選擇，業(yè)績型薪酬將促使經(jīng)理在追求個人報酬最大化的同時實現(xiàn)公司業(yè)績、股東財富的最大化。因此，公司績效被最廣泛作為研究高管人員報酬的標準，而且國外大量文獻已經(jīng)證實了上市公司高管薪酬與公司業(yè)績存在顯著的正相關關系。盡管我國學者在早期的研究中并沒有發(fā)現(xiàn)高管薪酬與公司績效顯著正相關，不過，2003年后，我國在企業(yè)薪酬方面出臺了許多新的政策，這說明，我國已經(jīng)開始逐漸建立起基于業(yè)績的薪酬制度。因此，很有必要通過使用更大范圍、更新的樣本數(shù)據(jù)對我國上市公司高管薪酬與業(yè)績的關系進行實證檢驗。因此，提出以下假設。

假設1：在其他條件一定的情況下，上市公司高管薪酬與公司經(jīng)營績效正相關。

薪酬契約本來是為了解決股東與高管之間代理問題而產(chǎn)生的，其制定的過程與結果應該是秉公無私的。然而，隨著近年來高管的業(yè)績與其得到“天價薪酬”不匹配的現(xiàn)象越來越普遍，投資者不禁質(zhì)疑：薪酬契約作為解決委托代理問題的治理機制，其有效性受到哪些其他更基礎的公司治理機制的影響？本文認為有以下幾點影響因素：

首先，如果公司第一大股東持股比例比較高，那么第一大股東就會更有意愿監(jiān)督高層管理人員的行為，因為大股東的利益與公司利益息息相關，這樣，股東與經(jīng)理間信息不對稱的問題得到緩解，便可根據(jù)經(jīng)理的努力程度制定相匹配的薪酬契約。反之，如果公司各股東持股的比例相當，容易互相推脫監(jiān)督責任，并會偏向采用與公司業(yè)績掛鉤的激勵契約來代替直接的監(jiān)督。因此，可以認為，股權集中度影響著公司高管的薪績敏感度。

其次，董事會作為代表所有權的常設機構，其主要職能是監(jiān)督管理層，保證股東的利益不受到侵害，保證高管薪酬的制定過程與結果是公允的。而董事會監(jiān)督能力的大小很大程度上取決于董事會的獨立性，也就是說，獨立董事比例越高，高管薪酬與績效的敏感性越強，反之越弱。

然后，管理層的所擁有的內(nèi)部控制權利也在很大程度左右著薪酬的制定。盧銳認為，董事長總經(jīng)理兩職兼任是高管在上市公司領導權結構中權力地位的直接體現(xiàn)。同時，管理層與董事會是被監(jiān)督與監(jiān)督的關系，如果總經(jīng)理身兼董事長的話，將很容易支配董事會、掌控議程，使董事會無法扮演好監(jiān)督的角色。因此，當權利過度集中在總經(jīng)理身上時，公司高管的薪酬通常會比較高，薪績敏感度比較低。

最后，一般情況下，上市公司高管的報酬主要由年薪和股權激勵兩部分組成。對高管人員實施股權激勵，可以在很大程度上協(xié)調(diào)他們與股東之間的利益沖突，降低道德風險，從而減輕委托-代理問題。而在高管人員的持股比例達到一定的高度后，他們的目標會與股東目標趨于一致。因此，高管人員的持有一定數(shù)量的股份會導致高管薪績敏感度的降低。綜上，我們可以提出假設2。

假設2：在其他條件一定的情況下，高管人員薪績敏感性與董事會獨立性正相關；與股權集中度、總經(jīng)理二職合一程度以及高管持股的數(shù)量負相關。

三、研究設計與樣本選擇

（一）模型構建

借鑒現(xiàn)有文獻的做法，假設1的檢驗模型為：

假設2的檢驗模型為：

其中，因變量：高管薪酬LnCapyi。薪酬主要包括貨幣薪酬和股權激勵兩部分，但是由于股權激勵部分比較難以量化成貨幣形式，且根據(jù)公開數(shù)據(jù)，很難識別哪些股票是高管人員自購哪些是董事會獎勵的，因此，我們借鑒現(xiàn)有文獻中（盧銳，2008[5]；李維安，2010[6]）的方法，選擇上市公司年報中披露的“薪酬最高的前三位高層管理人員現(xiàn)金薪酬總和”的自然對數(shù)作為高管薪酬的衡量指標。

測試變量：

1.公司績效LnPerformancei，上市公司年度經(jīng)營績效的自然對數(shù)。為了保證研究的有效性和嚴謹性，分別選取公司的凈資產(chǎn)收益率ROEi和凈利潤LnNIi作為業(yè)績變量，觀察哪個變量擬合出來的模型比較好，用擬合較好的模型以進行下一步研究。

2.交互項DualLnOerformancei、InddLnPerformancei、MSRLnperformancei、LshareLnperformancei，分別為LnPerformancei與Duali、Inddi、MSRi、Lsharei控制變量的乘積。但是在使用交互項進行回歸分析時，組成交互項的變量和交互項之間有可能存在嚴重的多重共線性問題。為了解決這一問題，采用了"中心變換"方法。使用這種方法后，發(fā)現(xiàn)OLS回歸結果中不存在嚴重的共線性問題。

控制變量：借鑒現(xiàn)有文獻（盧銳，2008[5]；李維安，2010[6]）的做法，控制以下變量。

1.公司的股權集中度：Lsharei，為第一大股東的持股比例；

2.公司的股權性質(zhì)：中央政府控制CGi，國有企業(yè)取1，否則取0；

3.公司的董事會特征：兩職合一Duali，董事長兼任總經(jīng)理時取1，否則取0；董事會獨立性Inddi，獨立董事人數(shù)占董事會人數(shù)的比例；

4.高管持股激勵：MSRi，為高管人員持股比例；

5.公司規(guī)模：Assi，為公司總資產(chǎn)；

6.公司地域特征：區(qū)域變量SHGDBJi，若公司注冊地位于北京、上?；驈V東地區(qū)，取1，否則取0；區(qū)域變量EASTi，若公司注冊地位于東部，取1，否則取0；區(qū)域變量WESTi，若公司注冊地位于西部取1，否則取0；

7.公司行業(yè)特征：行業(yè)變量Industryi，若公司屬于i行業(yè)，則取1，否則取0。

（二）樣本選擇

本文選取2008年深滬兩市A股上市公司為樣本。這些樣本要求具備模型分析所需的數(shù)據(jù)，此外，為了保證結果的有效性，還對這些樣本進行了以下處理：

1.剔除了金融類上市公司；

2.剔除了同時發(fā)行B股、H股的公司樣本；

3.剔除了當年發(fā)生虧損的上市公司；

4.剔除了其他相關數(shù)據(jù)缺失的公司。

最后，得到940個樣本數(shù)據(jù)。研究中的數(shù)據(jù)均取自北京色諾芬公司開發(fā)的中國經(jīng)濟研究中心數(shù)據(jù)庫（CCER）。

四、實證結果與分析

（一）描述性統(tǒng)計

表1顯示的為總體樣本的描述性統(tǒng)計。2008年我國上市公司金額最高的前三名高級管理人員的報酬總額的平均值120萬，較2007年的115萬上升了5萬，并顯著高于2001—2007年期間的薪酬狀況（60.44萬）。不過公司之間的差異依舊很大，標準差達到125.9463，最高的前三名高級管理人員的報酬總額為1 516萬元（TCL集團），最低的為9.3萬元（金馬集團）。值得高興的是，99.3%的企業(yè)實現(xiàn)了兩職分離，獨立董事的比重也達到了36%，在近年呈逐漸升高的趨勢。

表1研究變量的描述性統(tǒng)計

（二）多元回歸分析

表2列示了兩個模型的擬合結果?？梢钥闯觯Ｐ?的擬合程度比較好，因此，我們選擇凈利潤作為公司業(yè)績的變量進行詳細分析。2008年我國上市公司業(yè)績對高管薪酬的影響是十分顯著的，即高管薪酬對業(yè)績敏感。在控制了其他變量之后LnNIi，業(yè)績變量的回歸系數(shù)為0.191，這意味著凈利潤每增加1%，高管薪酬增加0.193%。此外，我們還發(fā)現(xiàn)，規(guī)模越大的上市公司，其高管的薪酬水平越高；股權越集中的上市公司，其高管薪酬水平越低；國有企業(yè)的高管薪酬普遍高于民營企業(yè)的高管薪酬。但是，在這里我們觀察不出董事會獨立性、董事長與總經(jīng)理兩職合一對高管薪酬有顯著的影響。

表2上市公司高管薪酬對業(yè)績敏感性的結果

在進一步從公司治理結構對薪績敏感性進行回歸分析后，我們從表3的回歸結果可以看出：（1）大股東持股比例在各個回歸模型中都通過了顯著性檢驗，且系數(shù)均為負數(shù)，說明大股東持股比例與高管薪績敏感度負相關。這證明，持股比例較高的第一大股東就很愿意監(jiān)督高管人員的行為，從多方位多角度來考察高管人員的經(jīng)營行為和結果。因此，大股東監(jiān)督效應替代了一部分薪酬激勵效應，從而降低了薪績敏感度。（2）董事會獨立性與兩職合一度對高管薪績敏感度的影響并不顯著。這有可能是由于我國目前獨立董事制度建設更多的是一種意義的象征，流于形式，沒有達到真正監(jiān)督的目的。而目前我國上市公司兩職合一的企業(yè)比例達到了99.3%，區(qū)分度不高，不應再作為研究變量。（3）高管人員的持股比例對高管薪績敏感度的影響也不顯著。謝軍（2005）[7]的研究表明，經(jīng)理持股與經(jīng)理現(xiàn)金報酬之間不存在替代效應。從表3可以看出，雖然回歸結果并不顯著，但是高管持股與凈利潤的交互項的系數(shù)是正的，也就是說，高管持股比例與高管薪酬存在著互補效應。而且，謝軍（2005）[7]認為，在現(xiàn)金報酬激勵愈強的企業(yè)，實施股票激勵的傾向也愈強烈，激勵機制較強的企業(yè)更愿意通過現(xiàn)金和股票來獎勵高層經(jīng)理。

五、結論

本文選取2008年深滬兩市A股的940間上市公司為樣本，研究了我國上市公司高管人員薪酬對其公司業(yè)績的敏感度，并從公司治理的角度分別考察了股權結構、董事會獨立性以及高管持股比例對高管薪績敏感度的影響。研究結果表明，我國上市公司高管人員薪酬對公司業(yè)績是敏感的，呈正相關關系，凈利潤每增加1%，高管薪酬增加0.193%。在進一步的研究后發(fā)現(xiàn)，大股東持股比例與高管薪績敏感性影響顯著，且系數(shù)為負。即大股東持股比例越高，監(jiān)督的意愿越強，得到的信息越完全，便越會有效減少在為高管制定薪酬時對會計業(yè)績指標的依賴性。但是，本文的實證結果并沒有發(fā)現(xiàn)董事會獨立性、兩職合一以及高管持股比例對高管薪績敏感度的影響。得到這一結果有可能是因為我國現(xiàn)有獨立董事制度仍流于形式和高管人員持股比例普遍不高所導致，需要進一步的研究和探討。

參考文獻：

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[3]張必武，石金濤.董事會特征、高管薪酬與薪績敏感性——中國上市公司的經(jīng)驗分析[J].管理科學，2005，（8）:32-39.

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[7]謝軍.經(jīng)理持股和經(jīng)營績效：經(jīng)理持股激勵功能的實證評價[J].財經(jīng)論叢，2005，（11）:85-90.

[責任編輯 柯 黎]