魯國(guó)強(qiáng)

摘要：全球金融危機(jī)與美國(guó)貨幣政策的變化密不可分，從低利率貨幣信貸擴(kuò)張的流動(dòng)性過(guò)剩到高利率的流動(dòng)性緊縮，使宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生劇烈波動(dòng)，前期低利率帶來(lái)過(guò)剩的流動(dòng)性，后期利率的提高造成巨量房地產(chǎn)泡沫的破滅。讓美聯(lián)儲(chǔ)無(wú)視資產(chǎn)泡沫的原因是美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策一貫秉持的“泰勒規(guī)則”指導(dǎo)原則沒(méi)有納入資產(chǎn)價(jià)格因子，致使美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策調(diào)控失誤。

關(guān)鍵詞：美聯(lián)儲(chǔ)；貨幣政策；聯(lián)邦基金利率；資產(chǎn)泡沫

Abstract：There is close link between the U.S. monetary policy and the global financial crisis. With credit expansion and superfluous liquidity during early stage and liquidity crunch and asset bubble during later period，making the macro economy violently fluctuate. The reason why the Federal Reserve ignored asset bubble is that there is no the element of asset price in the Taylor Rule，the guiding principle that the Federal Reserve has been insisting，misleading the U.S. monetary policy.

Key Words：federal Reserve，monetary policy，federal funds rate，asset bubble

中圖分類號(hào)：F830.99文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1674-2265（2012）02-0012-05

一、引言

根據(jù)弗里德曼所著《美國(guó)貨幣史》，二十世紀(jì)30年代美國(guó)經(jīng)濟(jì)大蕭條之所以曠日持久，與美聯(lián)儲(chǔ)不當(dāng)?shù)呢泿耪吆兔绹?guó)政府沒(méi)有盡到救助責(zé)任有關(guān)。2008年11月20日，美國(guó)國(guó)會(huì)議員羅恩 ?保羅（Ron Paul）在眾議院發(fā)言中指出：“金融危機(jī)的起因中至少有90%都緣于美聯(lián)儲(chǔ)，信貸、貨幣供給和利率的人為操縱導(dǎo)致了各種泡沫的形成”；2001年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主斯蒂格利茨也指出，次貸危機(jī)是對(duì)二十世紀(jì)90年代以來(lái)經(jīng)濟(jì)泡沫的調(diào)整，危機(jī)與美聯(lián)儲(chǔ)前主席格林斯潘在任時(shí)實(shí)行的政策有關(guān)。

確實(shí)，美國(guó)次貸市場(chǎng)的膨脹和危機(jī)與美國(guó)貨幣政策的變化密不可分。美國(guó)貨幣政策先松后緊，利率持續(xù)大幅調(diào)降之后又持續(xù)大幅提升（見(jiàn)圖1），從低利率貨幣信貸擴(kuò)張的流動(dòng)性過(guò)剩到高利率的流動(dòng)性緊縮，引領(lǐng)美國(guó)金融和經(jīng)濟(jì)的貨幣政策太過(guò)猛烈，使宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生劇烈波動(dòng)。伴隨利率政策變化的是房地產(chǎn)市場(chǎng)的先強(qiáng)后弱，前期低利率帶來(lái)過(guò)剩的流動(dòng)性，任資產(chǎn)泡沫與通貨膨脹在過(guò)度市場(chǎng)化中滋生起來(lái)，后期利率的提高在大幅提升房地產(chǎn)市場(chǎng)融資成本的同時(shí)，抑制了房地產(chǎn)市場(chǎng)的需求，造成巨量房地產(chǎn)泡沫的破滅。

圖1：聯(lián)邦基金利率走勢(shì)圖

數(shù)據(jù)來(lái)源：美聯(lián)儲(chǔ)網(wǎng)站http：//www.federalreserve.gov/。

二、利率變化與資產(chǎn)泡沫關(guān)聯(lián)性的數(shù)學(xué)分析

在長(zhǎng)期里，任何經(jīng)濟(jì)泡沫都會(huì)被人們識(shí)別并因之破滅，所以泡沫只是短期的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象。資產(chǎn)泡沫是資產(chǎn)價(jià)格嚴(yán)重偏離基本面的一種狀態(tài)，是無(wú)法用基本面變量解釋的資產(chǎn)價(jià)格運(yùn)動(dòng)；從它的背面來(lái)理解，就是合理真實(shí)的資產(chǎn)價(jià)格應(yīng)由基本面變量決定。本文首先分長(zhǎng)期和短期來(lái)研究資產(chǎn)的定價(jià)，然后再探討其偏離的情況。

（一）長(zhǎng)期資產(chǎn)定價(jià)模型

經(jīng)濟(jì)學(xué)里的資產(chǎn)指一項(xiàng)獲取未來(lái)收入流的權(quán)力。設(shè)資產(chǎn)價(jià)格（即資產(chǎn)現(xiàn)值或資產(chǎn)價(jià)值）為 ，未來(lái)第 期的收入流為 ，貼現(xiàn)率即內(nèi)部收益率為 ， 無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率 +風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià) ，殘值為 ，預(yù)期收入流的期數(shù)為 ，則有：

（1）

當(dāng) ，且 ，有：

尤其當(dāng) 常數(shù)A， 且t∈自然數(shù)，

（3）

由該式知：資產(chǎn)價(jià)值取決于收入流和貼現(xiàn)率，而貼現(xiàn)率是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率與風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)之和，在先不考慮風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的情況下（本文側(cè)重研究央行利率與資產(chǎn)價(jià)格間關(guān)聯(lián)性，暫不考量風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響，即取風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)rv為常數(shù)，不妨就取rv=0，則貼現(xiàn)率r等于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率i，即使在rv為非0常數(shù)的情況下，貼現(xiàn)率r與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率i也即相差相應(yīng)常數(shù)值），資產(chǎn)價(jià)值只與收入流量A和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率i這兩項(xiàng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)因素有關(guān)，具有長(zhǎng)期穩(wěn)定收入流的長(zhǎng)期資產(chǎn)價(jià)格定價(jià)給出的是由基本面變量決定的資產(chǎn)價(jià)格，即實(shí)體經(jīng)濟(jì)資產(chǎn)定價(jià)。

由式（3）知：資產(chǎn)價(jià)值與利率負(fù)相關(guān)，利率下降時(shí)，資產(chǎn)價(jià)值上漲，如房?jī)r(jià)漲、股價(jià)升，反之利率提高時(shí)，資產(chǎn)價(jià)值縮水。稍微變換一下該式有： ，

當(dāng)利率下降時(shí)，股價(jià)市盈率增大，房?jī)r(jià)/租金比上升，資產(chǎn)會(huì)產(chǎn)生向上增加的估值效應(yīng)。

（二）短期資產(chǎn)定價(jià)模型

短期可以是數(shù)周、數(shù)月或數(shù)年，依研究的問(wèn)題而異。設(shè)第t期的資產(chǎn)價(jià)格為 ，則 就是預(yù)期的資產(chǎn)價(jià)格增值收益，該資產(chǎn)在該期預(yù)期收入流為 ，該資產(chǎn)的收益率（用 表示）應(yīng)為：

（4）

考慮到不同資產(chǎn)收益率之間的套利均衡條件，各種資產(chǎn)的收益率相等，有 成立，則：

（5）

該式變換一下即為：

（6）

該式就是短期資本定價(jià)公式，從該式可看出，資產(chǎn)價(jià)格 與預(yù)期收入流 、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)率和人們對(duì)下一期的資產(chǎn)價(jià)格預(yù)期 有關(guān)。

按該式向后遞推 期，有：

（7）

設(shè) 常數(shù)A， ，當(dāng) ，則上式就是：

即 （8）

請(qǐng)注意 ，這又回到長(zhǎng)期了，（7）式中 不出現(xiàn)了，即具有長(zhǎng)期穩(wěn)定收入流的長(zhǎng)期資產(chǎn)價(jià)格定價(jià)是實(shí)體經(jīng)濟(jì)資產(chǎn)定價(jià)。

再回到式（6），設(shè) 常數(shù)A， 且t∈自然數(shù)，這是一個(gè)差分方程，求其通解為：

（9）

設(shè) ，則上式可寫(xiě)成：

（10）

、 為已知常數(shù)，基期的資產(chǎn)價(jià)格 可以是任意的實(shí)數(shù)，所以因子 也可以是任意常數(shù)。

（三）資產(chǎn)價(jià)格泡沫模型

1. 資產(chǎn)價(jià)格泡沫模型雛形。式（10）稍作變換有：

（11）

對(duì)照式（3）或式（8）， 表示現(xiàn)實(shí)價(jià)格與實(shí)體經(jīng)濟(jì)定價(jià)之間的差距，這是資產(chǎn)價(jià)格中無(wú)法用實(shí)體經(jīng)濟(jì)因素說(shuō)明的部分，可以用來(lái)定義資產(chǎn)價(jià)格泡沫化的程度。

2. 泡沫的自我強(qiáng)化。從式（10）可以看出，泡沫一旦產(chǎn)生，就可以自我推動(dòng)進(jìn)一步擴(kuò)大，下一期資產(chǎn)價(jià)格被當(dāng)期資產(chǎn)價(jià)格中的泡沫推動(dòng)上升，也就是說(shuō)，如果基期價(jià)格 中已存在泡沫，即 ，則 ，從而 的泡沫化過(guò)程就會(huì)開(kāi)始，并自我加強(qiáng)。這一點(diǎn)從式（6）看得更清楚，該式稍作變換并設(shè)定 常數(shù)A，得： ，顯然若有 ，就會(huì)有 ，這是泡沫的自我強(qiáng)化。

去泡沫化的過(guò)程亦然。當(dāng)泡沫已經(jīng)很大，利率偏低，在不理性繁榮下，預(yù)期收益很高，則可能在某一點(diǎn)出現(xiàn) 即 ，則 ，啟動(dòng)去泡沫化過(guò)程， 的去泡沫化過(guò)程開(kāi)始，并自我加強(qiáng)。從 也可以看出，若有 ，就會(huì)有 ，這是去泡沫過(guò)程的自我強(qiáng)化。

3. 資產(chǎn)價(jià)格泡沫模型的修正。泡沫的自我強(qiáng)化不可能長(zhǎng)久持續(xù)，在這個(gè)過(guò)程中納入概率的概念。設(shè)資產(chǎn)價(jià)格破滅的概率為 ， ， ，則 期的資產(chǎn)價(jià)格公式（10）可修正為：

（12）

前面的模型假定實(shí)體經(jīng)濟(jì)因素 和 是已知給定，實(shí)際這個(gè)假設(shè)是不現(xiàn)實(shí)的，現(xiàn)實(shí)的情況是 是預(yù)期的，尤其其中收入流 是預(yù)期的，設(shè)預(yù)期收入流為 ，這里用 取代原模型中的 ，表示在 期作出的關(guān)于資產(chǎn)穩(wěn)定收益的預(yù)期，而利率尤其無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率可看成已知，進(jìn)一步引入數(shù)學(xué)里的符號(hào)函數(shù) ，揚(yáng)棄因子 ，引入因子 ，則將式（12）修正為：

（12）

（1）當(dāng)預(yù)期的資產(chǎn)潛在價(jià)格 時(shí)有： ， ， ，即資產(chǎn)價(jià)格上升。

（2）當(dāng)預(yù)期的資產(chǎn)潛在價(jià)格 時(shí)有： ， ， ，即資產(chǎn)價(jià)格下跌。

（3）當(dāng)預(yù)期的資產(chǎn)潛在價(jià)格 時(shí)有： ， ， ，即資產(chǎn)價(jià)格穩(wěn)定。

4. 分析美聯(lián)儲(chǔ)利率變化與資產(chǎn)泡沫間的關(guān)系。美聯(lián)儲(chǔ)在2001—2003年間連續(xù)13次降低利率，即 ，以寬松貨幣政策刺激經(jīng)濟(jì)，經(jīng)濟(jì)形勢(shì)向好，資產(chǎn)未來(lái)預(yù)期收益流上升，即 ，于是有： ，導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格不斷上漲并積累泡沫。

當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)2004—2006年間連續(xù)17次提升利率時(shí)，即 ，資產(chǎn)未來(lái)預(yù)期收益流下降，即 ，于是有： ，導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格不斷下跌，并最終刺破泡沫，引發(fā)次貸危機(jī)。

三、降息期間美國(guó)房地產(chǎn)泡沫的形成

（一）聯(lián)邦基金利率2001年1月—2003年6月連續(xù)13次調(diào)降

二十世紀(jì)90年代以來(lái)，信息技術(shù)革命推動(dòng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)多年，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的速度之快，自二戰(zhàn)以來(lái)所未有，但2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅使美國(guó)GDP增長(zhǎng)速度由當(dāng)年二季度的4.8%連續(xù)跌落到四季度的2.2%，其他相關(guān)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)也顯示美國(guó)經(jīng)濟(jì)下滑程度明顯，出現(xiàn)衰退跡象。翌年1月3日，為刺激經(jīng)濟(jì)，美聯(lián)儲(chǔ)拉開(kāi)降息的序幕，突然宣布聯(lián)邦基金利率從6.5%下調(diào)到6%，貼現(xiàn)率從6%下調(diào)到5.75%?！?.11”事件使美國(guó)經(jīng)濟(jì)雪上加霜，陷入谷底，GDP增長(zhǎng)率滑落到0.8%的低水平，美聯(lián)儲(chǔ)于是祭出擴(kuò)張性的貨幣政策，步入降息通道，連續(xù)13次降低聯(lián)邦基金利率，一直降至2003年6月25日的1%，創(chuàng)近半個(gè)世紀(jì)（1958—2003年）的最低利率水平。2003年伊拉克戰(zhàn)爭(zhēng)使人們產(chǎn)生了對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)前景的憂慮，美聯(lián)儲(chǔ)試圖維持寬松貨幣環(huán)境來(lái)保持美國(guó)經(jīng)濟(jì)的溫和增長(zhǎng)。多年的擴(kuò)張性貨幣政策效果明顯，2002年初美國(guó)GDP增長(zhǎng)速度逐步回升，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)得以恢復(fù)，到2004年初達(dá)到4%的高水平增長(zhǎng)，失業(yè)率下降，人均可支配收入穩(wěn)步增長(zhǎng)，居民消費(fèi)穩(wěn)步提升，企業(yè)投資恢復(fù)，資本市場(chǎng)再度表現(xiàn)出空前繁榮的景象。2003年8月到2007年12月間，寬松的貨幣政策為美國(guó)創(chuàng)造了825萬(wàn)個(gè)就業(yè)崗位。

每次市場(chǎng)出現(xiàn)問(wèn)題，格林斯潘就會(huì)降息來(lái)緩沖實(shí)體經(jīng)濟(jì)的下滑，于是市場(chǎng)又漲上去，暫時(shí)把問(wèn)題掩蓋住，這實(shí)際上是對(duì)未來(lái)的過(guò)度透支，給未來(lái)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展留下了后遺癥。其實(shí)在此過(guò)程中，美國(guó)經(jīng)濟(jì)并沒(méi)有衰退到要頻頻采用積極利率政策的程度。尤其是2001年底美國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)開(kāi)始重新走強(qiáng)時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)卻沒(méi)有及時(shí)重新上調(diào)基準(zhǔn)利率，而是持續(xù)調(diào)降到2003年6月的1%，并保持在低位一年之久（有違相機(jī)抉擇）。當(dāng)然，在互聯(lián)網(wǎng)神話破滅、“9.11”恐怖襲擊后全球面臨通貨緊縮的局勢(shì)下，低利率政策使美國(guó)成功避免了像日本上世紀(jì)90年代那樣的毀滅性打擊，而格林斯潘作為一個(gè)政治嗅覺(jué)敏感的人，在伊拉克戰(zhàn)爭(zhēng)正酣之際繼續(xù)維持寬松貨幣環(huán)境也是情理中事，但前所未有地持續(xù)大幅降息，人為使美元貶值，對(duì)資產(chǎn)泡沫的涌起不無(wú)推波助瀾的作用，造成了意料之外的房市泡沫。

（二）降息導(dǎo)致美國(guó)房地產(chǎn)泡沫的形成

一貫秉持貨幣主義的格林斯潘和伯南克把控制通貨膨脹率作為首要的政策目標(biāo)，把貨幣供應(yīng)量和利率作為主要的調(diào)控工具，認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)的首要任務(wù)是維持物價(jià)穩(wěn)定，而不是直接關(guān)注資產(chǎn)價(jià)格，因?yàn)橘Y產(chǎn)價(jià)格和通貨膨脹之間的關(guān)系不甚明了。在美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策一貫秉持的“泰勒規(guī)則”中， ， 、 、 、 、 分別表示短期利率、長(zhǎng)期均衡實(shí)際利率、前4季度平均通脹率、央行目標(biāo)通脹率、產(chǎn)出缺口，h和g是常系數(shù)，可以看出，泰勒公式里沒(méi)有資產(chǎn)價(jià)格因子。鑒于美聯(lián)儲(chǔ)不適當(dāng)收縮貨幣供應(yīng)量曾經(jīng)引起大蕭條的歷史教訓(xùn)，出于資產(chǎn)價(jià)格下跌會(huì)波及實(shí)體經(jīng)濟(jì)的擔(dān)心，所以無(wú)論是面對(duì)2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅、2001年“9.11”事件，還是面對(duì)后來(lái)伊拉克戰(zhàn)爭(zhēng)和企業(yè)財(cái)務(wù)丑聞后出現(xiàn)的輕微經(jīng)濟(jì)乏力和通縮，美聯(lián)儲(chǔ)都采取了寬松的貨幣政策。但是在資本市場(chǎng)高度發(fā)達(dá)且資產(chǎn)價(jià)格處于上升階段的情況下，寬松貨幣政策的降息或貨幣供應(yīng)量擴(kuò)張所產(chǎn)生的多余流動(dòng)性并不一定全部流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，而是有相當(dāng)部分流入資本市場(chǎng)，形成資產(chǎn)價(jià)格膨脹而不是商品價(jià)格膨脹。由于寬松貨幣政策所導(dǎo)致的資產(chǎn)價(jià)格上升對(duì)物價(jià)的影響是間接的且有時(shí)滯，央行在物價(jià)平穩(wěn)的表象下繼續(xù)推行寬松的貨幣政策，導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格持續(xù)上漲，在最終影響到實(shí)體經(jīng)濟(jì)時(shí)已經(jīng)累積了很高的金融體系風(fēng)險(xiǎn)。而格林斯潘領(lǐng)導(dǎo)下的美聯(lián)儲(chǔ)還認(rèn)為資產(chǎn)價(jià)格上漲是科技和勞動(dòng)生產(chǎn)率提升金融服務(wù)業(yè)效率和規(guī)模所導(dǎo)致的合理上漲。長(zhǎng)期的低利率政策導(dǎo)致了資產(chǎn)價(jià)格泡沫和信貸膨脹，一方面房貸劇增，房?jī)r(jià)暴漲；另一方面，低折現(xiàn)率導(dǎo)致幾乎所有資產(chǎn)價(jià)值高估，全球股市和商品市場(chǎng)價(jià)格暴漲。

超低的聯(lián)邦基金利率支撐了美國(guó)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)增長(zhǎng)，居民收入和財(cái)富得以大幅提高，在財(cái)富效應(yīng)、低利率、寬松貸款條件的刺激下，居民對(duì)房地產(chǎn)的需求上升，購(gòu)房熱情高漲。而實(shí)際上并沒(méi)有出現(xiàn)新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)支撐點(diǎn)，連續(xù)降息釋放出的流動(dòng)性并沒(méi)有為實(shí)體經(jīng)濟(jì)所吸納，而是涌入房地產(chǎn)市場(chǎng)逐利，從貨幣層面而不是實(shí)體經(jīng)濟(jì)層面推高了資產(chǎn)價(jià)格，導(dǎo)致房地產(chǎn)泡沫的形成。此外，世界各國(guó)央行的低利率政策導(dǎo)致全球范圍的流動(dòng)性過(guò)剩，高油價(jià)催生的“石油美元”與新興市場(chǎng)的資金紛紛涌入美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)，有效支撐了美國(guó)住宅市場(chǎng)的蓬勃發(fā)展，使之成為繼互聯(lián)網(wǎng)之后拉動(dòng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要引擎。和股票、債券等金融資產(chǎn)相比，房產(chǎn)價(jià)值增長(zhǎng)最快，房產(chǎn)的杠桿作用最大，而波動(dòng)性及風(fēng)險(xiǎn)最小，且有不同于其他資產(chǎn)的周期性特征，投資房產(chǎn)可以在一定程度上起到和其他資產(chǎn)對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的作用，故美國(guó)家庭住房自有率從1987年末的64.1%上升到2006年末的68.9%，美國(guó)房地產(chǎn)業(yè)占GDP比重從2001年末的15.9%上升到2006年末的19.7%，住宅投資占總投資的比重在2002年達(dá)到32%，2003年新房開(kāi)工量年增長(zhǎng)率達(dá)到8.4%。2007年末美國(guó)家庭和公司的房地產(chǎn)價(jià)值達(dá)到31.3萬(wàn)億美元，相當(dāng)于GDP的226.4%，而2001年末時(shí)僅為GDP的163.5%。

房地產(chǎn)市場(chǎng)的繁榮帶動(dòng)房?jī)r(jià)一路攀升，1992年開(kāi)始，美國(guó)房?jī)r(jià)開(kāi)始了一輪為期十幾年的持續(xù)增長(zhǎng)，其時(shí)間長(zhǎng)度和上漲幅度為歷史罕見(jiàn)，2003—2005年保持8%—9%的高速增長(zhǎng)，危機(jī)前的4年中上漲了30%多。房?jī)r(jià)預(yù)期上漲、抵押貸款利率下降促使銀行房貸業(yè)務(wù)一片繁榮景象，從2001年到2006年末，抵押貸款發(fā)放規(guī)模一共增加4070億美元，達(dá)到25200億美元，其中增長(zhǎng)最快的是次貸，到2006年末次貸規(guī)模達(dá)到6000億美元，是2001年末規(guī)模（1900億美元）的3倍多，占抵押貸款市場(chǎng)份額從2001年的8%上升到2006年的24%。存款金融機(jī)構(gòu)向美聯(lián)儲(chǔ)拆借的資金從2001年的9.6萬(wàn)億美元增加到2007年的17萬(wàn)億美元，年均增長(zhǎng)達(dá)到10%，是同期美國(guó)GDP增長(zhǎng)的3.86倍。放貸機(jī)構(gòu)貸款給明知信用記錄不好、違約率高的次級(jí)借款人并不是基于次級(jí)借款人本身的還款能力，而是因?yàn)槌掷m(xù)走低的利率使得投資房產(chǎn)的成本降低，不斷上漲的房?jī)r(jià)使得借款人可以通過(guò)房產(chǎn)增值獲得再貸款來(lái)填補(bǔ)缺口，放貸機(jī)構(gòu)可以不必?fù)?dān)心風(fēng)險(xiǎn)卻獲得穩(wěn)定的利息收入，以次貸為依托的一系列房貸衍生品的鏈條得以不斷延伸。

四、資產(chǎn)泡沫的破滅

（一）聯(lián)邦基金利率2004年6月—2006年6月連續(xù)17次調(diào)升

長(zhǎng)達(dá)3年的擴(kuò)張性貨幣政策使美國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)空前的繁榮景象，2004年上半年，美國(guó)GDP增長(zhǎng)率達(dá)到4.1%的高點(diǎn)，但同時(shí)房?jī)r(jià)也達(dá)到局部高點(diǎn)，能源、大宗商品價(jià)格持續(xù)上升，國(guó)際油價(jià)出乎意料地從2004年開(kāi)始上漲，而美國(guó)能源消費(fèi)能力強(qiáng)勁，導(dǎo)致美國(guó)通貨膨脹形勢(shì)日益嚴(yán)峻。出于對(duì)短期因素導(dǎo)致通貨膨脹率上漲的擔(dān)憂，為避免出現(xiàn)越南戰(zhàn)爭(zhēng)時(shí)的內(nèi)生性通貨膨脹，美聯(lián)儲(chǔ)試圖通過(guò)提高利率來(lái)防止經(jīng)濟(jì)從繁榮走向過(guò)熱，防止通過(guò)金融市場(chǎng)出現(xiàn)“非理性繁榮”。2004年6月30日美聯(lián)儲(chǔ)宣布將聯(lián)邦基金利率由此前的1%提高到1.25%，由此開(kāi)始了30多年來(lái)最為猛烈的升息過(guò)程，經(jīng)過(guò)17次相同幅度的連續(xù)加息，聯(lián)邦基金利率最終于2006年6月29日達(dá)到5.25%，這是2001年3月20日以來(lái)的最高水平，升息總幅度達(dá)425個(gè)基點(diǎn)。

圖2：美國(guó)房?jī)r(jià)和GDP增速比較

資料來(lái)源：第一財(cái)經(jīng)。

圖3：美國(guó)核心CPI同比及基準(zhǔn)利率走勢(shì)圖

資料來(lái)源：大陸期貨。

之所以一再加息，是因?yàn)橥ㄘ浥蛎浡室恢本痈?，且?jīng)濟(jì)增長(zhǎng)指標(biāo)表現(xiàn)都還令人滿意，2004年首次加息后的連續(xù)5個(gè)季度實(shí)際GDP環(huán)比增長(zhǎng)率分別為4.0%、3.3%、3.8%、3.3%、4.1%，實(shí)體經(jīng)濟(jì)和就業(yè)率保持增長(zhǎng)的慣性，而房地產(chǎn)市場(chǎng)依然維持在高位，個(gè)別地區(qū)的房?jī)r(jià)還在上漲。盡管美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)的低利率擴(kuò)張貨幣政策推動(dòng)了房?jī)r(jià)等資產(chǎn)價(jià)格迅猛上漲，但通貨膨脹率卻沒(méi)有顯著上升，通脹率相對(duì)穩(wěn)定使貨幣當(dāng)局沒(méi)有及時(shí)停下降息的步伐。但美聯(lián)儲(chǔ)忽略了一個(gè)問(wèn)題，貨幣政策存在時(shí)滯，美聯(lián)儲(chǔ)緊縮銀根的貨幣政策產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)減速的效果一般要6個(gè)月左右，讓通脹率下降則在一年后，連續(xù)多次猛烈加息的效果不會(huì)在即時(shí)的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)中顯現(xiàn)，但卻為即將到來(lái)的房市崩盤埋下了伏筆。

（二）加息導(dǎo)致資產(chǎn)泡沫的破滅

美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)17次加息后，美國(guó)房屋市場(chǎng)的虛弱無(wú)力自2006年第一季度開(kāi)始日益明顯，房?jī)r(jià)開(kāi)始逐漸下跌，不少貸款不能償還，房地產(chǎn)公司及房貸公司被迫拍賣房產(chǎn)，價(jià)格下跌更為劇烈，到2008年9月，美國(guó)主要城市的房?jī)r(jià)比2006年6月的最高點(diǎn)下跌了21%，新房開(kāi)工量和房屋銷售量開(kāi)始回落，2006年新房開(kāi)工量和銷售量比2005年分別下降13%、18%，2007年更是下跌25%、26%。

次貸浮動(dòng)利率違約和抵押回收對(duì)房?jī)r(jià)和利率高度敏感，美聯(lián)儲(chǔ)每次加息使得次貸利率也必須上調(diào)，借款人還款壓力顯著增大，而房?jī)r(jià)下跌阻斷了通過(guò)房產(chǎn)抵押再融資的后路，新的抵押貸款難以獲得，處置房產(chǎn)所得甚至不足以償還本息，最后次貸借款人無(wú)法承受大幅增長(zhǎng)的利息而違約，房貸拖欠和抵押回收率均加速上升。次貸拖欠率從2005年第二季度的10.03%上升到2008年第二季度的18.67%，喪失抵押品贖回權(quán)自2005年第二季度的3.29%上升到2008年第二季度的11.81%，貸款質(zhì)量惡化速度相當(dāng)快，房地產(chǎn)市場(chǎng)逆轉(zhuǎn)限制了抵押機(jī)制補(bǔ)償作用的發(fā)揮。

次貸市場(chǎng)的問(wèn)題引發(fā)金融機(jī)構(gòu)的連鎖反應(yīng)。首先，違約率上升使提供次貸而又未實(shí)現(xiàn)次貸證券化的住房抵押貸款金融機(jī)構(gòu)（包括住房抵押貸款公司等發(fā)放機(jī)構(gòu)以及為這些機(jī)構(gòu)提供貸款的商業(yè)銀行）倒閉或破產(chǎn)，如2007年4月美國(guó)第二大次貸供應(yīng)商新世紀(jì)金融公司申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)。其次，由于MBS和CDO價(jià)格急劇下降，或出現(xiàn)有價(jià)無(wú)市狀況，購(gòu)買了大量較低級(jí)別MBS和CDO的對(duì)沖基金的投資者贖回壓力驟然增加，如貝爾斯登公司旗下的兩家對(duì)沖基金被迫關(guān)閉。再次，較低級(jí)別MBS和CDO風(fēng)險(xiǎn)的上升導(dǎo)致評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)較高等級(jí)MBS和CDO重新評(píng)估后的信用級(jí)別被調(diào)低，其市場(chǎng)價(jià)格相應(yīng)下跌，使購(gòu)買原本信用評(píng)級(jí)較高的MBS和CDO的商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司、共同基金、養(yǎng)老基金和投資銀行等也隨之受到?jīng)_擊。由此產(chǎn)生的市場(chǎng)悲觀預(yù)期波及整個(gè)抵押貸款市場(chǎng)，幾家金融機(jī)構(gòu)崩潰后，市場(chǎng)信心受挫，流動(dòng)性凝固，造成更多金融機(jī)構(gòu)的危機(jī)。

其他國(guó)家的很多金融機(jī)構(gòu)甚至主權(quán)基金購(gòu)買了大量次級(jí)債，這些機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)也隨之變成了不良資產(chǎn)，呆壞賬比例提高，金融體系受到美國(guó)金融危機(jī)的影響，結(jié)合其短期負(fù)債到期日的不同以及各國(guó)自身房地產(chǎn)泡沫被擠壓程度的不同，也陸續(xù)陷入金融危機(jī)。

參考文獻(xiàn)：

[1]國(guó)際貨幣基金組織網(wǎng)站http：//www.imf.org/external/index.htm.

[2]美聯(lián)儲(chǔ)網(wǎng)站http：//www.federalreserve.gov/.

[3]美國(guó)財(cái)政部網(wǎng)站http：//www.treasury.gov.

（特約編輯 齊稚平；校對(duì) GX）