李翔

摘要：由于上市公司與股東之間交易合同的明確程度受限，公司信息生成與信息披露這一期間市場異常收益的產(chǎn)權沒能得到明確界定，所以信息占優(yōu)的上市公司管理層就會通過故意延遲信息披露攫取這部分產(chǎn)權未被界定的收益，這就是上市公司信息披露的內(nèi)部性現(xiàn)象。本文以上市公司年報公告這一事件為例，通過理論模型推導和實證檢驗兩種方法證實了其內(nèi)部性的存在，以期對證券市場監(jiān)管部門的信息披露監(jiān)管選擇和側重提供參考。

關鍵詞：內(nèi)部性；上市公司；年報；信息披露

Abstract：Because the information disclosure contract cant be defined clearly both to companies and to stock holders，the ownership of abnormal revenue in the term between information born and information disclosed cannot be completely and clearly defined. So，taken the information advantages，corporation board of directors tries to grab the wealth. That is called internalities. In this article，with a case study of corporation annals publication，we attempt to prove the internalities in security market both by economic analysis and empirical test. The result may be useful to market supervisors.

Key Words：internality，listed corporation，annals，information disclosure

中圖分類號：F830文獻標識碼：A文章編號：1674-2265（2012）02-0017-06

一、引言

在管制經(jīng)濟學中，內(nèi)部性（Internalities）和外部性（Externalities）是分析市場失靈與政府管制（Regulation）的兩個重要概念。其中，外部性是指某一經(jīng)濟主體不經(jīng)交易而對其他經(jīng)濟主體施加的利益或成本，它因著名的科斯定理（Coase，1960）而周知。而內(nèi)部性還是一個較少為人所知的概念，它最早是由美國經(jīng)濟學家史普博（Spulber）引入的，是指由交易者所經(jīng)受的但沒有在交易條款中反映的利益和成本。與外部性一樣，內(nèi)部性也包括正內(nèi)部性和負內(nèi)部性。前者指一方交易者給另一方帶來的交易合同中沒有體現(xiàn)的利益，如就業(yè)者上崗培訓而從中得到的好處并沒有在勞動合同中反映。后者是指一方交易者給另一方帶來的交易合同中沒有反映的成本，如賣給消費者的產(chǎn)品有質(zhì)量問題、生產(chǎn)中的工傷事故、打折扣的勞務服務等等。由定義可看出，內(nèi)部性實際上就是標準微觀經(jīng)濟學所講的由于信息不完全和不對稱所引起的市場失靈。

在上市公司信息披露這一市場行為中，就具有較明顯的內(nèi)部性特征。上市公司發(fā)行股票就意味著達成了一項交易合同：公司獲得了股票投資者注入的資金，而股票投資者作為股東獲得了公司的剩余索取權和剩余控制權。其中，資金的轉移是一步到位的，而股東對公司所有和控制權利的行使則是長期的過程，并且受到上市公司信息披露質(zhì)量的影響。因為關系到上市公司股票價值的信息太多了，公司和股東之間達成的合同條款中不可能就信息披露做出充分的明細要求，這就導致在信息不對稱條件下有信息優(yōu)勢的上市公司管理層一方會利用合同中未界定的披露內(nèi)容攫取利益，而股東則要承擔由此帶來的影響。這種影響可能是額外的收益，也可能是額外的成本。例如，一個經(jīng)營運作良好的公司，希望獲得股東的認可，維持甚至加大持股比例。這時它的信息披露選擇就是加大披露力度，甚至會超過合同條款中要求的披露標準，這無疑擴充了投資者可用的信息量，提高了估價準確度，即公司管理層出于追求自身利益這一目的的行為無意中提高了投資者的福利，形成了正的內(nèi)部性。而當一個公司面對會引起股價下跌的壞消息時，則有動機在合同條款（通常為相關法律及市場監(jiān)管組織要求的強制披露制度）允許的范圍內(nèi)隱匿該信息，從而降低投資者的定價準確性，即公司管理層的趨利行為導致了負的內(nèi)部性。

目前理論界對于證券市場中存在的負內(nèi)部性是否應通過加大政府管制力度（即強化強制披露）來避免尚沒有一致的觀點。其中，傳統(tǒng)自愿信息披露理論的代表學者格羅斯曼（Grossman，1981）和米爾格龍（ Milgrom，1981）認為完善的市場機制就可以消除信息披露的負內(nèi)部性問題。因為在證券市場中，上市公司管理層與公眾投資者之間的博弈是重復性的，這使得市場具備了強大的激勵和懲罰機制，促使自利的信息供求雙方盡力披露和收集信息，而無需包括政府在內(nèi)的任何第三方的干預。按照這一觀點，只要交易能夠重復足夠多次，信息不對稱就會在重復交易中向?qū)ΨQ性過渡，商譽①就可自動解決負內(nèi)部性問題。另一種觀點推崇強制披露制度，代表人物為小約翰?科菲。他認為信息是公共物品，在證券市場中信息整體處于供給不足的境況，僅依賴市場機制的刺激來提供和分配信息的作用十分有限。雖然政府對私有經(jīng)濟進行調(diào)控監(jiān)管的自然結果是抑制革新，特別是交易者自我調(diào)控的努力，但強制信息披露制度還是會在刺激信息總供給的基礎之上減少負內(nèi)部性的產(chǎn)生。

為什么在產(chǎn)品質(zhì)量和生產(chǎn)安全等領域通過政府管制控制負內(nèi)部性現(xiàn)象就得到一致認同，而在證券市場中公司管理層和公眾投資者之間因信息不對稱而產(chǎn)生的內(nèi)部性問題的解決方式上卻莫衷一是？如果市場憑借其自身機制就可以消除負內(nèi)部性，那么前提條件又是什么？本文試圖以上市公司年報公告這一信息披露行為為例，運用數(shù)學模型來推導其負內(nèi)部性現(xiàn)象產(chǎn)生的前提條件以及政府管制的效果，并以我國股市為例檢驗上市公司年報公告這一行為的內(nèi)部性程度。

二、模型的構造與分析

該模型是基于上市公司年報公告這一信息披露事件而設計的。我國證監(jiān)會要求上市公司公告年報的期限是次年度4月30日，而一般截至當期財務年度的最后一天公司的年報數(shù)據(jù)就已經(jīng)生成或具備生成的條件了，所以上市公司年報公告的時間選擇區(qū)間是次年的1月1日至4月30日。2001年開始，上海證券交易所和深圳證券交易所按照“均衡”披露的原則對原預約披露制度加以平衡和調(diào)整，最終確定所有上市公司必須同交易所確定年報預約披露時間表，并予以公開?？梢哉f，無論是基于為財務人員留有一定會計政策選擇空間的考慮，還是市場預約披露的制度安排，都賦予了上市公司年報公告這一事件較強的內(nèi)部性特征。因此，本文以該事件為例來研究上市公司信息披露的內(nèi)部性問題。

本文為上市公司年報公告這一信息披露事件做如下假設：

第一，上市公司管理者為經(jīng)濟人，追求收益最大化。如果年報及時披露（即公司管理者不能提前獲得內(nèi)幕信息），那么年報信息公開后的股票異常收益應為所有股東共有的公共收益。但如果管理層通過在制度允許范圍內(nèi)延遲公布年報，而較其他股東更早地獲得信息，也就攫取了一部分公共收益。從這個角度來說，管理層通過選擇信息披露時機來追求自身的收益最大化。公眾投資者追求的也是收益最大化，但由于他處于信息劣勢的一方，對于收益是否為最大化無法衡量，因此他要求收益至少要為正。此外，這里還假設管理者和公眾投資者都是風險中性者。

第二，上市公司操縱年報披露時間的原因除了試圖攫取公共收益外，還包括根據(jù)對市場情況的預期，有意選擇有利的披露時間，以獲取最佳的市場反應。對于后者本文也暫不考慮。

第三，為簡化分析，假定時間選擇是導致年報披露內(nèi)部性發(fā)生的唯一原因，忽略上市公司故意夸大或隱瞞年報信息等情況引發(fā)的內(nèi)部性。

第四，假定公司管理者與公眾在年報信息上是不對稱的，并且公眾是同質(zhì)的，即所有公眾在信息、偏好、效用函數(shù)等方面都是相同的。

根據(jù)這些假設，可以對上市公司年報公告這一事件的內(nèi)部性進行模擬。

設上市公司管理者持股比例 ，機構持股比例 ，社會公眾持股比例 ， 。年報信息會產(chǎn)生的超額利潤為 。

如果上市公司及時公告年報，持股管理層獲利為 ，機構投資者獲利為 ，公眾獲利為 。如果上市公司有意延遲公告年報，在延遲期間通過內(nèi)幕信息（未公開的年報）攫取一部分年報產(chǎn)生的超額利潤（比例為 ），則持股管理層獲利為 ，機構投資者獲利為 ，公眾獲利為 。

如果進一步考慮上市公司攫取超額利潤的成本 ，則持股管理層獲利為 。

成本 的存在是由于：（1）內(nèi)幕交易勢必會引起市場異動，盡管可能很微弱，但也會引起市場投資者，特別是具備較強市場洞察能力的機構投資者的關注，進而跟風操作，參與瓜分持股管理層的內(nèi)幕獲利 部分。（2）通過同行業(yè)比較，機構投資者和公眾投資者會有機會發(fā)現(xiàn)有意延遲公告的上市公司的年報信息含量明顯低于其他及時公告的上市公司，并在重復博弈中轉而投資其他股票。這會造成該公司股票價格走低，阻礙該公司持股管理層未來持續(xù)攫取超額利潤的可能。

上市公司管理層選擇何時披露年報的行為取決于延遲披露與及時披露的收益之比。即當 時，公司管理層會選擇及時披露，反之就會延遲披露，即年報公告這一事件就存在負內(nèi)部性。對這一前提條件進行分解得： 。

對于公眾投資者而言，他們需要真實收益>預期收益這一條件滿足，才能允許上市公司延遲披露年報這一行為重復發(fā)生。在上市公司管理層及時披露信息時，公眾投資者的獲利是 ；在管理層通過延遲披露方式以 比例攫取年報信息時，公眾投資者的獲利是 。設當公眾對上市公司是否延遲披露年報這一信息完全不知曉，即主觀概率為零時，他們對自身未來獲益的預期值為 ；而當市場知道或觀測到管理層有意隱瞞信息，公眾投資者對自身未來獲益的預期值提高為 。

；

當 時，公眾投資者有動機找律師，尋求司法訴訟以獲得賠償。對于律師來講，只有當其獲得的報酬超過成本才會接受股東的委托進行訴訟。假設A為法庭觀測到管理層是否故意隱瞞相關信息的概率，法庭一般會借用審計結果來判定；D為律師從股東損失訴訟額中的提成即報酬率；C為律師進行訴訟活動發(fā)生的成本；P為賠償比率，則律師的利潤函數(shù) 可以表示為：

對于上市公司管理層而言，司法訴訟的震懾提高了其隱匿信息的成本。所以，在做出披露決策時，管理層必須考慮兩種后果或影響：一方面，為了獲得更大收益，他有動機去延遲披露年報信息；另一方面，他愿意降低訴訟成本，而這又抑制了隱匿信息的動機。設B為公眾投資者尋求訴訟的概率。

同樣的，行政監(jiān)管的震懾也會提高上市公司管理層延遲披露年報信息的成本。假設政府監(jiān)管部門對違規(guī)信息披露上市公司的行政懲處金額為 ，其中G為懲處力度系數(shù)。另外設H為上市公司刻意延遲信息披露，攫取超額利潤被行政監(jiān)管部門發(fā)現(xiàn)的概率。在考慮了司法訴訟和行政監(jiān)管因素的綜合作用下，分別觀測管理層及時披露與延遲披露信息的收益函數(shù)：

及時披露： （1）

延遲披露：（2）

只有當及時披露的收益大于延遲披露時，上市公司管理層才會選擇及時披露信息，否則就還會冒著被行政或法律懲罰的風險延遲披露。

解（1）>（2）得：

可以看出，司法環(huán)境的健全和政府的行政干預都可以弱化上市公司年報信息披露這一行為的內(nèi)部性現(xiàn)象，但要受以下幾個因素的影響：（1）上市公司延遲信息披露、攫取超額利潤被行政監(jiān)管部門發(fā)現(xiàn)的概率H，這反映了行政監(jiān)管的執(zhí)行能力。（2）行政監(jiān)管部門對違規(guī)信息披露上市公司的懲處力度G。（3）當上市公司延遲信息披露時，公眾投資者尋求訴訟的可能性B。它顯示了上市公司在被證實是刻意延遲披露時，投資者尋求法律訴訟的積極意識。（4）法庭對上市公司是否故意延遲披露年報信息的觀測能力和概率A，最大值為1。（5）律師的報酬率D，律師的正向激勵也是關鍵因素。（6）律師進行訴訟活動發(fā)生的成本C，它反映了社會整體法律環(huán)境的健全程度。（7）賠償比率P，它反映了司法部門對上市公司虛假信息披露和違規(guī)信息披露的懲治力度。

在這幾個因素中，H和A的實現(xiàn)難度最大。由于年報信息的真實生成時間在上市公司管理層與公眾投資者之間呈不對稱分布，上市公司年報披露是否及時原本就沒有在交易合同中得以完整界定，這使得公眾投資者要承受交易中的額外成本，即管理層投資者會通過刻意延遲披露信息攫取部分超額利潤。這就是負的內(nèi)部性問題?？赡艿慕鉀Q途徑是通過觀測管理層投資者利用年報信息攫取超額利潤的程度來判斷和裁定。本文以年報理論生成日與實際發(fā)布日之間的累計超額收益作為代理變量，檢驗我國股票市場中上市公司年報披露事件是否存在內(nèi)部性現(xiàn)象，以及內(nèi)部性受到哪些因素的影響。

三、實證研究

唐松華（2004）的研究顯示，我國年報信息披露有嚴重的“前松后緊”現(xiàn)象，大部分公司選擇在最后期限4月底扎堆披露年報信息，嚴重影響了會計信息的及時性。為了解決年報披露過于集中和披露不及時的問題，1997年預約披露制度出臺，證券交易所按照均衡披露的原則統(tǒng)籌安排上市公司的年報披露工作。又由于預約披露時間并未對公眾公開且按規(guī)定可以協(xié)商更改，市場上出現(xiàn)各種版本的披露時間表，擾亂了資本市場秩序。2001年開始，上海證券交易所和深圳證券交易所按照“均衡”披露的原則對原預約披露制度加以平衡和調(diào)整，最終確定所有上市公司必須同交易所確定年報預約披露時間表，并予以公開。此外，由于經(jīng)濟活動的復雜性與不確定性，無論多么嚴格的信息披露標準，都必須為會計人員留下足夠的會計政策選擇空間。公司在信息披露規(guī)定的范圍之內(nèi)操縱會計盈余或削減盈余的信息含量并不受法律及監(jiān)管制度的制約。這也為公司擺脫法律捆綁和聲譽捆綁，對年報公告進行時間選擇提供了方便之門。

可見，無論是由于交易所、會計師事務所等非公司層面因素，還是公司自身意圖操縱市場反映的動機，都會造成信息披露的延遲。而這勢必使包括公司高管在內(nèi)的內(nèi)幕人提前于市場獲得信息，進而利用這些私有信息攫取超額利潤。而在年報公告時，市場只能對剩余的信息產(chǎn)生反映，與公告及時的年報相比，市場反映勢必趨于平淡。也就是說，從理論推導來看，上市公司年報披露極有可能存在內(nèi)部性。

（一）研究假設及模型設計

我們以從年報生成之日（理論上生成：12月31日）至年報公告之日之間的市場異常反應為代理變量，以此衡量年報披露事件的內(nèi)部性程度。如果上市公司延遲披露年報這一事件存在負內(nèi)部性，那么在延遲期間公司管理層會利用信息優(yōu)勢攫取超額利潤，即該段時間內(nèi)市場上的累計異常收益會有異常變化。并且，上市公司披露年報的時間越拖后，該累計異常收益越大，即負內(nèi)部性程度越大。

為此，設定假設1：我國上市公司年報披露事件存在負內(nèi)部性。該假設在模型中體現(xiàn)為滯后期間的市場累計異常收益與滯后期間的長短存在相關性。

其次，還要檢驗我國上市公司年報披露事件存在的負內(nèi)部性是否受年報信息類型的影響。即是擁有利好年報信息的上市公司管理者更傾向利用延遲公告來攫取超額利潤呢，還是反之？

為此，設定假設2：負內(nèi)部性的程度受私有信息盈利類型（利好或利空）的影響。該假設在模型中體現(xiàn)為滯后期間的市場累計異常收益與年報中包含的盈利類型存在相關性。

最后，要檢驗這種內(nèi)部性是否受上市公司信息披露質(zhì)量的影響。因為根據(jù)前面的理論推導，隨著公司信息披露質(zhì)量的提高，行政監(jiān)管者和司法訴訟方發(fā)現(xiàn)負內(nèi)部性存在的可能性也在提高，進而加大了公司管理者利用負內(nèi)部性獲利的成本，最終會制約負內(nèi)部性的出現(xiàn)概率。

為此，設定假設3：負內(nèi)部性的程度受上市公司信息披露質(zhì)量的影響。該假設在模型中體現(xiàn)為滯后期間的市場累計異常收益與公司信息披露質(zhì)量評分存在相關性。

下面列出多元線性回歸模型：

變量的定義詳見表1。

表1：模型的變量符號與定義

變量類型 變量符號 變量名 變量定義

被解釋變量 CAR 累積超額收益率 基于市場模型的[1月1日，年報公告日的前一交易日]期間的累積超額收額率②

檢驗變量 GAP 年報公告時滯 GAP=n/N

n是從1月1日起至盈余公告日的交易天數(shù)；N是當年從1月1日至4月30日這一公告期間的總交易天數(shù)。

UEA 未預期盈余 。 為第i支股票在第t年的每股收益。

ZL 信息披露質(zhì)量評分 優(yōu)秀、良好、及格、不及格，分別賦值5、4、3、2③。

控制變量 ZC 規(guī)模 公司年末資產(chǎn)總額的自然對數(shù)

NEG 股權結構 十大流通股持股比例

PRE 業(yè)績預報 啞元變量：有業(yè)績預報為1，沒有為0

ZCFZ 杠桿水平 資產(chǎn)負債率

AUDIT 年報審計意見 啞元變量：“標準無保留意見”取值1，其他情況取值0。

TRDSTA 交易狀態(tài) 1=正常交易，2=ST，3＝*ST，4＝S，5＝SST，6＝S*ST

IN 公司行業(yè)類型 1=金融，2=公用事業(yè)，3=房地產(chǎn)，4=綜合，5=工業(yè)，6=商業(yè)

ZSB 信息不對稱水平 公司賬面市值比。ZSB＝期末總資產(chǎn)／市場價值，市場價值＝股權市值+凈債務市值，其中：非流通股權市值用凈資產(chǎn)代替計算。

Y 年份 當2003年時 Y＝1；2004年時 Y＝2；2005年時 Y＝3；2006年時 Y＝4；2007年時 Y＝5；2008年時 Y＝6。

（二）研究樣本

本文選用上市公司年報從理論上生成到公告日這一期間的市場異常反應這一指標來觀察股票市場的信息披露內(nèi)部性現(xiàn)象。由于控制變量未預期盈余（UEA）的計算需要前一年度的數(shù)據(jù)、一些控制變量年限的限制以及信息披露質(zhì)量評分結果的限制，最終選取的研究樣本包括2003—2008年間深市A股市場上市公司的年報共2641個。

在選取樣本時，本文做了以下處理：

1. 我國上市公司有三種類型：只發(fā)行B股；只發(fā)行A股；可以同時發(fā)行A股和B股。由于只發(fā)行B股的公司數(shù)量較少，并且盈利公告適用的財務制度、審計制度等與A股公司有所區(qū)別，一定程度上影響比較效果，因此本文剔除了僅有B股的上市公司。

2. 一系列研究表明，深市和滬市走勢具有極大的相關性，并且滬市沒有公布與深市的信息披露質(zhì)量評分具有可比性的上市公司信息透明度方面的考核結果，因此只選擇了深市的上市公司作為研究對象。

3. 在CAR計算過程中，由于需要在事件期前留有充分的估計期，因此本文剔除在公告前上市時間不足180個交易日的盈余公告。另外，為了避免上一年度年報公告對估計期的影響，剔除了估計期上限距離上一年度年報公告日期不足30天的樣本。

4. 我國在2001年3月17日以前實行的是審批制度，之后開始實施核準制。制度的完善對時間研究中市場反映會有一定的干擾，影響比較效果，因此本文只選擇2003—2008年年報公告事件作為研究對象。

5. 考慮到金融公司財務數(shù)據(jù)的特殊性，剔除了金融公司。

年報公告日期取自萬得數(shù)據(jù)庫，每日的個股收益率、市場收益率以及其他的控制變量指標均取自CSMAR數(shù)據(jù)庫。

表2：樣本分組情況

分組 應用OLS、Fama-MacBeth方法 應用Fama-MacBeth方法、Panel Data 方法

不平衡面板數(shù)據(jù) 平衡面板數(shù)據(jù)

樣本1 無 2641個 1980個

樣本2-1~2-4

（按照公告時間分組） 1月公告 53個 無

2月公告 283個

3月公告 917個

4月公告 1388個

樣本3-1~3-2

（按照未預期收益分組） UEA>=0 1474個

UEA<0 1167個

樣本4-1~4-4

（按照公司信息披露質(zhì)量評級分組） ZL=”優(yōu)秀” 229個

ZL=”良好” 1467個

ZL=”及格” 836個

ZL=”不及格” 109個

樣本5-1~5-2

（按照CAR的正負分組） CAR>=0 1514個

CAR<0 1127

（三）實證結果及分析

從實證結果來看：

表3：基于OLS方法的回歸結果（樣本2）

變量 1月公告 2月公告 3月公告 4月公告

Intercept -0.80092 -0.13984 0.50291*** 0.55107***

GAP -0.22162 0.00343 -0.17732** -0.21796*

UEA 0.000111 0.000865 8.18E-05 -0.00024

ZL 0.02094 -0.02450* -0.00446 -0.03245***

控制變量略

Adj R-Sq -0.1518 0.0191 0.0364 0.0317

表4：基于OLS方法的回歸結果（樣本1和樣本3）

變量 UEA>=0 UEA<0 全樣本

Intercept 0.13264 0.48736*** 0.30127***

Gap -0.02033 -0.04961 -0.02953

UEA 0.00013 -0.00012 9.8E-06

ZL -0.02540** -0.01073 -0.02054***

控制變量略

Adj R-Sq 0.0287 0.0439 0.0299

表5：基于OLS方法的回歸結果（樣本4）

變量 信息披露質(zhì)量評分＝

不及格 及格 良好 優(yōu)秀

Intercept -0.92042 0.41389* 0.13022 0.34604

GAP 0.15028 -0.04723 -0.02732 -0.06079

UEA -0.00028 8.76E-05 -0.00013 0.00156

控制變量略

Adj R-Sq -0.0091 0.0567 0.019 0.0393

表6：基于OLS方法的回歸結果（樣本5）

變量 CAR>=0 CAR<0

Intercept 0.37255*** -0.24885***

GAP 0.15059*** -0.17846***

UEA -9.5E-05 7.73E-05

ZL -0.01304* -0.00734

控制變量略

Adj R-Sq 0.1433 0.1928

1. 在選擇1、2月公告年報的上市公司中，公告延遲與市場累計異常收益之間并沒有表現(xiàn)出相關關系，這反映了這些公司的延遲公告可能更多是源于財務審計等年報生成環(huán)節(jié)的時間占用，而非管理層為攫取超額利潤或操縱市場故意為之，即沒有明顯的負內(nèi)部性現(xiàn)象存在。但在選擇3、4月公告年報的上市公司中，這種負內(nèi)部性現(xiàn)象有所體現(xiàn)。

2. 從全樣本的回歸結果來看，市場累計異常收益與公司信息披露質(zhì)量評價表現(xiàn)為顯著負相關。即信息透明度越高的公司，其延遲公告年報這一行為包含的負內(nèi)部性越低。這與前文的理論模型推導結論比較一致。對于信息透明度越高的公司，行政監(jiān)管和司法訴訟發(fā)現(xiàn)其管理層故意延遲披露的概率就越大，管理層借助制造負內(nèi)部性攫取超額利潤的成本就越大，就越會抑制負內(nèi)部性的產(chǎn)生。

3. 在各分組樣本中，市場累計異常收益都與年報包含的未預期盈余信息沒有明顯的相關關系。但是將市場累計異常收益按照正負分組后，我們發(fā)現(xiàn)，市場累計異常收益為正時的年報延遲因素體現(xiàn)出的相關性要小于市場累計異常收益為負時（相關系數(shù)的絕對值比較）。這反映出，在年報信息為利好時，公司管理層利用負內(nèi)部性攫取超額利潤的程度要弱于利空消息時，即公司管理層更傾向于利用負內(nèi)部性規(guī)避損失而非賺取盈利。

針對前文設定的3個假設，有：

假設1部分成立：對于分布于3、4月份公告年報的上市公司，年報公告行為存在負內(nèi)部性；而對于1、2月份的公司而言，負內(nèi)部性并不顯著。

假設2不成立：負內(nèi)部性的程度不受私有信息盈利類型（利好或利空）的影響。

假設3成立：負內(nèi)部性的程度受到公司的信息披露質(zhì)量的影響，信息披露質(zhì)量越高的公司，負內(nèi)部性程度越低。

（四）穩(wěn)健性檢驗

在方法上，我們除了用OLS方法進行回歸外，還用Fama-MacBeth方法、Panel Data 方法檢驗進行了穩(wěn)健性檢驗，結果基本一致。

四、結論

由于上市公司與股東之間交易合同的明確程度受限，公司信息生成與信息披露這一期間市場異常收益的產(chǎn)權沒能得到明確界定，所以信息占優(yōu)的上市公司管理層就會通過故意延遲信息披露攫取這部分產(chǎn)權未被界定的收益，這就是上市公司信息披露的內(nèi)部性現(xiàn)象。本文以上市公司年報公告這一事件為例，通過理論模型推導和實證檢驗兩種方法證實了其內(nèi)部性的存在。其中，理論模型顯示，當上市公司管理層的持股比例較大、公眾投資者關注度較高或行政監(jiān)管和司法訴訟力度較大時，管理層通過制造延遲攫取超額利潤的成本就較高，負內(nèi)部性程度也就較低。反之，負內(nèi)部性程度就較高。利用我國股市數(shù)據(jù)進行的實證檢驗也顯示，集中在3、4月份公告年報的上市公司體現(xiàn)出較明顯的負內(nèi)部性。這種負內(nèi)部性與年報包含的財務盈余信息并不相關，而是與年報整體的利好或利空類型相關，體現(xiàn)為年報信息為利好時負內(nèi)部性的程度要弱于利空消息時，即公司管理層更傾向于利用負內(nèi)部性規(guī)避損失而非賺取盈利。最后，信息披露質(zhì)量越高的公司，負內(nèi)部性程度越低。這些研究結果對證券市場監(jiān)管部門的信息披露監(jiān)管選擇和側重有一定的參考價值。

注：

①商譽（goodwill）：一種定義是“顧客無需不斷搜尋就會不斷光顧”（斯蒂格勒，1960），另一種定義是“買賣雙方產(chǎn)權博弈均衡點”（程啟智，2002）。

②根據(jù)事件日期望收益的不同估計方法可以分為均值調(diào)整模型、市場調(diào)整模型和市場模型。陳信元、江峰（2005）的研究顯示，無論各公司事件是否相近或疊加，市場模型的檢驗力都要優(yōu)于市場調(diào)整模型和均值調(diào)整模型。據(jù)此，本文也選擇市場模型計算超額收益。

③本文采用深圳證券交易所對在深圳證券市場上市公司信息披露質(zhì)量的評級來衡量上市公司的信息透明度。從2001年以來，深圳證券交易所對在該所上市的公司進行信息披露考評評級，考評工作以深交所《上市公司信息披露工作考核辦法》（2001）為依據(jù)，旨在強化信息披露義務人的披露責任，提高上市公司規(guī)范運作意識，同時關注該年度上市公司及董事會秘書與交易所的工作配合情況和受到的獎懲情況。對上市公司信息披露工作考核以上市公司該年度每一次信息披露行為為依據(jù)，從及時性、準確性、完整性、合法性四方面分等級對上市公司及董事會秘書的信息披露工作進行考核，形成最終考核結果。信息披露總體質(zhì)量評級分為四等，由高到低分別為優(yōu)秀、良好、及格、不及格，在本文的研究中分別賦值5、4、3、2。

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（責任編輯 耿 欣；校對 GX）