文暉

從錯(cuò)誤中學(xué)習(xí)，這是在股市中獲勝的唯一方法，但在投資市場(chǎng)中，這個(gè)定律不適用。

在PE市場(chǎng)上，不存在偽命題，只有現(xiàn)實(shí)，現(xiàn)實(shí)就是：國(guó)進(jìn)民退。

所謂“偽命題”，是國(guó)資PE用來(lái)掩飾的說(shuō)辭而已。

在中國(guó)PE拼的是“關(guān)系”

國(guó)資PE陣營(yíng)中，除了早前成立的中廣核產(chǎn)業(yè)基金、上海金浦產(chǎn)業(yè)基金之外，近來(lái)以中信系（包括中信資本、中信產(chǎn)業(yè)基金）和銀行系（以建銀國(guó)際、中銀國(guó)際、交銀國(guó)際為代表）的擴(kuò)張最為迅猛。其實(shí)，他們的身后是中投、國(guó)開(kāi)行、大型國(guó)企等諸多巨頭的身影。比如國(guó)開(kāi)金融有限責(zé)任公司，這個(gè)2009年8月底成立，主要從事私募股權(quán)投資基金（PE）、直接投資、投資咨詢(xún)等業(yè)務(wù)，并承接了國(guó)開(kāi)行參與設(shè)立的數(shù)只國(guó)際產(chǎn)業(yè)基金，其一舉手一投足都引得業(yè)內(nèi)側(cè)目。

在國(guó)際資本市場(chǎng)上，PE選擇企業(yè)是按照一定的標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行。不同的投資者都有自己獨(dú)立的標(biāo)準(zhǔn)。但沒(méi)有哪個(gè)PE會(huì)把這種標(biāo)準(zhǔn)公開(kāi)出來(lái)，這也是PE行業(yè)內(nèi)沒(méi)有惡性競(jìng)爭(zhēng)的原因之一。

但在中國(guó)，PE說(shuō)到底拼的卻是“關(guān)系”。

以中信資本為例，可以看出國(guó)資PE的威力。中信資本的核心業(yè)務(wù)包括直接投資、房地產(chǎn)基金、結(jié)構(gòu)融資及資產(chǎn)管理，管理資金總額超過(guò)33億美元。該公司的股東包括中國(guó)投資有限責(zé)任公司、中信國(guó)際金融控股和中信泰富。由于中投公司擁有中信資本40％的股份，因此中信資本在境外投資中，可以作為中投的影子公司參與中投不便親自出馬的項(xiàng)目。

2010年9月，中信資本旗下的房地產(chǎn)基金以約15億元人民幣在長(zhǎng)沙開(kāi)發(fā)湖南長(zhǎng)沙悅方·IDMALL項(xiàng)目。這是中信資本的首個(gè)商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目，同時(shí)也是國(guó)內(nèi)PE首次打破純投資者的角色定位，直接介入實(shí)體項(xiàng)目的開(kāi)發(fā)和管理。

中信資本曾出資10億元收購(gòu)哈藥集團(tuán)，創(chuàng)造了中國(guó)PE參與國(guó)企改制的標(biāo)志性交易。2010年11月，中信資本出資4億元現(xiàn)金，收購(gòu)吉糧集團(tuán)35.79％的股份，成為第二大股東。吉糧是中國(guó)僅有的兩家具有糧食出口經(jīng)營(yíng)權(quán)的企業(yè)之一，主要從事糧食訂單、糧食經(jīng)營(yíng)、糧食精深加工、期貨、房地產(chǎn)、酒店業(yè)、農(nóng)業(yè)保險(xiǎn)業(yè)及國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)。

倘若沒(méi)有“國(guó)”字背景，誰(shuí)能做成？

國(guó)家也在政策上似乎暗示國(guó)資介入PE。此前，國(guó)資委研究中心主任李保民在接受記者采訪(fǎng)時(shí)表示，國(guó)資改革的方向就是越來(lái)越市場(chǎng)化，而央企進(jìn)入投資領(lǐng)域正是市場(chǎng)化的一大表現(xiàn)，產(chǎn)業(yè)資本發(fā)展到一定階段必須要和金融資本結(jié)合，否則可能沒(méi)出路?？磥?lái)，國(guó)資進(jìn)入PE和產(chǎn)業(yè)基金領(lǐng)域，已經(jīng)得到了有條件支持。

政府背景的投資公司不追求高溢價(jià)，穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)、控制風(fēng)險(xiǎn)是最重要的。這點(diǎn)一直是國(guó)資PE和外資、民營(yíng)的分水嶺，不過(guò)，而今的這道界限越來(lái)越模糊了。PE行業(yè)的全面興盛始于2009年。當(dāng)年末，創(chuàng)業(yè)板正式推出，動(dòng)輒上百倍的市盈率令PE投資的入場(chǎng)價(jià)水漲船高，目前PE投資的均價(jià)已經(jīng)被推高至15倍市盈率以上。

即便如此，以目前的創(chuàng)業(yè)板估值作為參考，如果所投企業(yè)上市，仍可獲得超過(guò)300％的投資回報(bào)率。這足以令形形色色的投資者將大量資金放進(jìn)PE這個(gè)新生的金融工具中。

自我循環(huán)的游戲

從最早的外資開(kāi)始到民營(yíng)資本的先知先覺(jué)再到國(guó)有資本的“親上加親”，PE都愛(ài)中國(guó)的國(guó)企。而PE投資國(guó)企就是自我循環(huán)的游戲。

國(guó)有企業(yè)對(duì)于投資者而言是“富礦”，國(guó)企蘊(yùn)含著相當(dāng)多的投資機(jī)會(huì)，但并購(gòu)國(guó)有企業(yè)是非常困難的事情，對(duì)于業(yè)績(jī)良好的國(guó)有企業(yè)，管理部門(mén)不舍得放開(kāi)，那些業(yè)績(jī)不好的企業(yè)又不是什么好的投資對(duì)象，如果要改善那些業(yè)績(jī)不好的國(guó)有企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效，往往要甩掉企業(yè)的歷史包袱，這就涉及員工安置等諸多問(wèn)題。國(guó)有企業(yè)內(nèi)部，相關(guān)人員的利益關(guān)系非常復(fù)雜，投資者很難從并購(gòu)國(guó)企的業(yè)務(wù)中獲得什么利益。

外資能耐再大，也無(wú)計(jì)可施。所以，國(guó)資PE的優(yōu)勢(shì)就顯現(xiàn)出來(lái)了。

國(guó)資PE就是“娘家人”，因?yàn)槌錾肀尘跋嗨疲蛘弑揪褪且粋€(gè)系統(tǒng)的，因此知根知底，甚至很多國(guó)資PE的老總以前就是這個(gè)企業(yè)或者那個(gè)企業(yè)的國(guó)有資產(chǎn)負(fù)責(zé)人。畢竟，國(guó)資PE要做的就是投資，而不是控股、不是參與管理。這對(duì)于外資、民營(yíng)PE動(dòng)輒購(gòu)買(mǎi)一家企業(yè)后快速配置管理團(tuán)隊(duì)、更換財(cái)務(wù)總監(jiān)，并準(zhǔn)備花一大筆錢(qián)走的顯然是兩條路。

眾所周知，在國(guó)企改制的過(guò)程中，有一些特殊的規(guī)定，比如：財(cái)務(wù)審計(jì)，國(guó)企改制需要由直接持有該國(guó)有產(chǎn)權(quán)的單位聘請(qǐng)具有資格的會(huì)計(jì)師事務(wù)所進(jìn)行財(cái)務(wù)審計(jì)，改制為非國(guó)有企業(yè)，還要對(duì)企業(yè)法定代表人進(jìn)行離任審計(jì)，國(guó)有企業(yè)改制必須依照《國(guó)有資產(chǎn)評(píng)估管理辦法》的規(guī)定，聘請(qǐng)具備資格的資產(chǎn)評(píng)估事務(wù)所進(jìn)行資產(chǎn)和土地使用權(quán)評(píng)估。

像一般的PE這種非國(guó)有投資者轉(zhuǎn)讓國(guó)有產(chǎn)權(quán)的情況下，由直接持有該國(guó)有產(chǎn)權(quán)的單位決定聘請(qǐng)資產(chǎn)評(píng)估事務(wù)所。企業(yè)的專(zhuān)利權(quán)、非專(zhuān)利技術(shù)、商標(biāo)權(quán)等無(wú)形資產(chǎn)必須納入評(píng)估范圍。評(píng)估的結(jié)果需要由批準(zhǔn)國(guó)企改制的單位和轉(zhuǎn)讓國(guó)有產(chǎn)權(quán)的單位核準(zhǔn)。

更重要的是，國(guó)資委規(guī)定，向非國(guó)有投資者轉(zhuǎn)讓國(guó)有產(chǎn)權(quán)的底價(jià)，或者以存量國(guó)有資產(chǎn)吸收非國(guó)有投資者投資時(shí)，國(guó)有產(chǎn)權(quán)的折股價(jià)格，依照有關(guān)規(guī)定批準(zhǔn)國(guó)有企業(yè)改制和轉(zhuǎn)讓國(guó)有產(chǎn)權(quán)的單位決定。

底價(jià)的確定主要依據(jù)資產(chǎn)評(píng)估的結(jié)果，同時(shí)要考慮產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)的供求狀況、同類(lèi)資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)格、職工安置、引進(jìn)先進(jìn)技術(shù)等因素，上市公司國(guó)有股轉(zhuǎn)讓價(jià)格在不低于每股凈資產(chǎn)的基礎(chǔ)上，參考上市公司盈利能力和市場(chǎng)表現(xiàn)合理定價(jià)。

在支付方式上，國(guó)資委規(guī)定轉(zhuǎn)讓國(guó)有產(chǎn)權(quán)的價(jià)款原則上應(yīng)當(dāng)一次結(jié)清，一次結(jié)清有困難的，經(jīng)過(guò)雙方協(xié)商，由依照有關(guān)規(guī)定批準(zhǔn)國(guó)有企業(yè)改制和轉(zhuǎn)讓國(guó)有產(chǎn)權(quán)的單位批準(zhǔn)，可以分期付款。分期付款時(shí)首期付款不得低于總價(jià)款的30%，其余價(jià)款應(yīng)當(dāng)由受讓方提供合法擔(dān)保，并在首期付款之日起一年內(nèi)支付完畢。

這些都是外資和民營(yíng)P E根本無(wú)法接受的，對(duì)于那些期望在中國(guó)收購(gòu)國(guó)有企業(yè)的私人股本投資者而言，收購(gòu)國(guó)企絕非易事。

當(dāng)然也有在夾縫中求生存的。比如高盛就很聰明，其在收購(gòu)汽車(chē)玻璃制造商福耀玻璃、家用電器制造商美的電器、成都鋁箔制造商陽(yáng)之光。每筆交易中，高盛均同意收購(gòu)大約10%的股份，并支付幾乎最低的價(jià)格，即發(fā)布公告前20個(gè)交易日平均股價(jià)的90%。不過(guò)，高盛也不都是順利成行的。

因?yàn)?，?guó)有企業(yè)的產(chǎn)權(quán)不屬于公司的管理層。而且即使是存在國(guó)資委的情況下，“國(guó)家”這個(gè)資產(chǎn)所有者也非常虛幻。

所以，在PE進(jìn)入這些企業(yè)的時(shí)候，遇到來(lái)自管理層的阻力會(huì)比較小，但這些企業(yè)的管理層對(duì)于自己的職務(wù)非?？粗兀绻鼡Q或者引入新的管理層人員，就可能會(huì)遭到反對(duì)。

在很多很有投資價(jià)值的國(guó)企中，選擇出售國(guó)企的原因并不僅僅是缺少資金，也有一定的對(duì)自己的考慮。

很多人認(rèn)為PE的高收益是因?yàn)槌袚?dān)了高風(fēng)險(xiǎn)才換來(lái)的，實(shí)則不然。正規(guī)的PE在投資之前都會(huì)有慎重的考慮，通常只做那些有把握的項(xiàng)目，加上P E也會(huì)利用自身的優(yōu)勢(shì)，積極參與企業(yè)的管理經(jīng)營(yíng)，成功的概率其實(shí)很高。也就是說(shuō)，可以實(shí)現(xiàn)高收益的同時(shí)，完全可以控制好風(fēng)險(xiǎn)。這樣的好項(xiàng)目會(huì)不會(huì)引起市場(chǎng)的爭(zhēng)搶呢?

一個(gè)好的PE必定有專(zhuān)業(yè)的優(yōu)勢(shì)所在，不可能每一家P E在所有的行業(yè)都具有優(yōu)勢(shì)。在市場(chǎng)上，錢(qián)不是問(wèn)題，如果一家PE就是給企業(yè)提供錢(qián)，那么，其角色和銀行之類(lèi)的沒(méi)有差別。

當(dāng)錢(qián)不是問(wèn)題時(shí)，什么是問(wèn)題呢？