孫源

[摘 要]內(nèi)部資本市場是存在于聯(lián)合大企業(yè)或企業(yè)集團內(nèi)部的一種資源配置機制，關(guān)于內(nèi)部資本市場效率問題的研究一直是學(xué)者們關(guān)注的焦點和研究的落腳點，本文對內(nèi)部資本市場效率問題的相關(guān)研究進行了歸納總結(jié)，系統(tǒng)性地介紹了國外國內(nèi)關(guān)于內(nèi)部資本市場效率問題的主要研究成果。

[關(guān)鍵詞]內(nèi)部資本市場 效率 資源配置 有效性

自Alchian（1969）、Williamson（1975）提出內(nèi)部資本市場的概念以來，內(nèi)部資本市場理論已經(jīng)成為理解企業(yè)內(nèi)部資源配置的重要基礎(chǔ)性理論，伴隨著學(xué)者們研究的跟進，內(nèi)部資本市場理論不斷擴展，形成了相關(guān)的理論體系，其中關(guān)于內(nèi)部資本市場效率問題的研究成為一個永恒的主題，內(nèi)部資本市場存在于科層制的企業(yè)內(nèi)部，這就決定了其對資源的配置不可能完全遵循市場原則，必須還要服從企業(yè)的戰(zhàn)略安排，歸根結(jié)底要服從“權(quán)威”即企業(yè)總部或者母公司的安排，那么企業(yè)內(nèi)部這種資源配置機制究竟是有效率的還是無效率的呢？學(xué)者們莫衷一是，眾說紛紜，沒有達成一致的認(rèn)識。下面針對這兩種觀點進行梳理。

一、內(nèi)部資本市場有效論

內(nèi)部資本市場理論的提出者之一Alchian(1969)通過對通用電氣（GE）的研究發(fā)現(xiàn)，通用公司內(nèi)部的投資資金市場是高度競爭性的并以非?？斓乃俣仁故袌龀銮?，使得借貸雙方的信息有效程度要遠(yuǎn)比一般外部市場高。他估計通用公司財富增長的最大原因來自于其內(nèi)部市場資源的交換與分配。Myers 和 Majluf（1984）認(rèn)為，由于信息不對稱產(chǎn)生的逆向選擇增加了市場的摩擦，熟悉情況的企業(yè)總部會利用各分部現(xiàn)金流產(chǎn)生的時間差，將富余的現(xiàn)金流集中起來投向有良好投資機會的分部，緩解了融資約束。Stein（1997）通過構(gòu)造理論模型證明由于企業(yè)總部擁有剩余控制權(quán),并且相對于外部金融中介機構(gòu)具有信息優(yōu)勢,可以根據(jù)投資回報率的高低對各分部的投資項目進行排序，將有限的資本分配到邊際收益最高的項目中，實現(xiàn) “優(yōu)勝者選拔”(winner—picking)，使得多元化形成的內(nèi)部資本市場能夠較外部資本市場更有效地配置資本。Stein（2002）同時還認(rèn)為內(nèi)部資本市場的現(xiàn)金流在企業(yè)內(nèi)部進行統(tǒng)一調(diào)配，提高了資源配置的效率，這一點也得到Chang和Hong（2000）研究的證實，他們認(rèn)為企業(yè)集團內(nèi)部各子公司可以共享集團的無形資源和財務(wù)資源，可廣泛利用內(nèi)部資本市場交易，形成協(xié)同效應(yīng)，從而有利用資源的有效配置。Khanna 和 Yafeh （2007）也認(rèn)為由于資本市場不夠完備且可能受到信息及其其他問題的困擾，通過多元化和內(nèi)部資本市場來降低風(fēng)險比依靠監(jiān)管不力的外部資本市場更有效，而且市場制度越不發(fā)達，多元化企業(yè)集團就會越普遍。

新興經(jīng)濟的一個顯著特點是創(chuàng)造更多創(chuàng)業(yè)機會的同時，產(chǎn)生更嚴(yán)重的資源約束問題，另一個顯著的特點是市場規(guī)則不完善，政策不夠連續(xù)，同時監(jiān)管不力。關(guān)于新興市場的研究發(fā)現(xiàn)，有效的內(nèi)部資本市場能夠提升企業(yè)價值。Khanna和Palepu（1997,2000）通過對印度塔塔（Tata）集團的研究發(fā)現(xiàn)，在印度，金字塔集團構(gòu)建的內(nèi)部資本市場使得集團內(nèi)的企業(yè)家獲得難以渴求的資本，內(nèi)部資本市場是對不完善的外部資本市場的一種替代，他認(rèn)為印度企業(yè)集團的內(nèi)部資本市場是有效率的，能夠增加企業(yè)價值。Samphantharak（2002）研究了泰國企業(yè)集團的內(nèi)部資本市場，在他看來泰國企業(yè)集團的內(nèi)部資本市場同樣是有效率的。

二、內(nèi)部資本市場無效論

盡管內(nèi)部資本市場的積極作用似乎顯而易見，但是更多的研究表明多元化形成的內(nèi)部資本市場是無效的，內(nèi)部資本市場的存在損害了企業(yè)價值。

1.過度投資帶來的無效

Jensen(1983,1986)認(rèn)為內(nèi)部資本市場緩解了融資約束的同時導(dǎo)致了企業(yè)內(nèi)部的過度投資行為，因為管理者出于“帝國建設(shè)”的動機更傾向于將公司大量的自由現(xiàn)金流用于過度投資，以增加其控制的公司資產(chǎn)的規(guī)?！，F(xiàn)實中，現(xiàn)金流是一種稀缺和極易被管理者隨意使用的資源（Dittmar 和Mahrt-Smith，2007）。Shin 和 Stulz(1998)研究發(fā)現(xiàn)多元化企業(yè)內(nèi)各分部的投資不僅與自身的現(xiàn)金流相關(guān),而且與其他分部的現(xiàn)金流相關(guān),多元化企業(yè)內(nèi)部資本市場的運行將導(dǎo)致過剩投資或者低效投資。Perotti 和Gelfer（2001）以投資-現(xiàn)金流敏感系數(shù)法分析了俄羅斯工業(yè)集團（FIG）內(nèi)部資本市場的效率,他們發(fā)現(xiàn)這個跨企業(yè)在集團內(nèi)轉(zhuǎn)移資源的內(nèi)部資本市場是無效率的，因為充足的現(xiàn)金流帶來了無效的投資。

2.代理問題和內(nèi)部信息不對稱引起的無效

分部經(jīng)理的尋租行為帶來的代理成本影響了聯(lián)合大企業(yè)內(nèi)部資本市場的效率，造成了內(nèi)部資本市場運作的黑暗面（Scharfstein和Stein，2000）。很多研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)總部與分部之間信息不對稱是普遍存在的，分部經(jīng)理通常更了解自身的核心能力、項目潛力、投資機會及實際資金需求，也由此擁有更多的專業(yè)知識，企業(yè)總部相對于外部投資者擁有信息優(yōu)勢，但是相對于分部經(jīng)理卻處于信息劣勢，由此可能導(dǎo)致總部在企業(yè)內(nèi)部進行資源再配置時出現(xiàn)對相對好的分部投資不足而對差的分部投資過度的低效率跨部門“交叉補貼”或“集體主義”（Shin和Stulz，1998；Scharfstein和Stein，2000；Matsusaka和Nanda，2002等）。Scharfstein和Stein（2000）通過構(gòu)建雙層代理模型，全面刻畫了企業(yè)內(nèi)部資本配置過程，指出通過尋租行為造成內(nèi)部資本市場的低效率。Wulf（2009）認(rèn)為在企業(yè)內(nèi)部資源競爭中，分部經(jīng)理會傳遞出扭曲信息，這將干擾總部的資源配置決策。對于股權(quán)相對集中的企業(yè)集團，內(nèi)部資本市場的低效率主要來自控股股東對中小股東利益侵占所導(dǎo)致的代理問題，F(xiàn)an（2008）認(rèn)為上市公司的上級控股股東的“掏空”行為嚴(yán)重影響了企業(yè)集團內(nèi)部資本市場的資本配置效率。在缺少投資者保護的國家，由于法律不健全和監(jiān)管不到位，控股股東對其控股的公司有很強的利益侵占動機，企業(yè)集團的內(nèi)部資本市場似乎成為資金、資產(chǎn)轉(zhuǎn)移相對隱蔽的平臺?？毓晒蓶|一面侵占公司資源，一面將企業(yè)捂得嚴(yán)嚴(yán)實實，造成其與外部利益相關(guān)者信息不對稱，令外部很難監(jiān)督和監(jiān)管（Morck，Wolfenzon和Yeung，2005）。集團內(nèi)母子公司間非公允的關(guān)聯(lián)交易、違規(guī)擔(dān)保和資金占用等行為層出不窮，使得內(nèi)部資本市場的功能發(fā)生異化，造成了企業(yè)集團內(nèi)資本市場的低效率。

3.多元化折價與內(nèi)部資本市場的低效率

內(nèi)部資本市場似乎與多元化如影隨形，因為學(xué)者們總是將內(nèi)部資本市場與多元化聯(lián)系在一起，認(rèn)為多元化擴大了內(nèi)部資本市場的運作空間（Rajan，Servaes 和Zingales，2000；Seoungpil 和 David，2004等）。多元化企業(yè)集團內(nèi)部必然存在內(nèi)部資本市場運作，但是內(nèi)部資本市場的無效率帶來了多元化折價，從而損害了企業(yè)價值，Khanna和Palepu（2000）研究了印度多元化公司的財務(wù)績效，發(fā)現(xiàn)會計績效隨多元化程度的提高而降低。Lins和Servaes（2002）對1995年1000多家新興市場國家或地區(qū)多元化公司的研究發(fā)現(xiàn)，多元化折價達到7%左右，他們的研究表明，即使在資本市場不發(fā)達的國家或地區(qū)，多元化公司的內(nèi)部資本市場都是無效率的。Ahn和Denis（2004）通過對106家多元化企業(yè)分立前后的超額價值和投資效率的研究發(fā)現(xiàn)，多元化企業(yè)的內(nèi)部資本市場的無效率導(dǎo)致了多元化折價。Lee等（2005）研究了韓國企業(yè)集團內(nèi)部資本市場的低效率問題，他們也認(rèn)為內(nèi)部資本市場的低效率導(dǎo)致了多元化折價。

表 國外學(xué)者關(guān)于內(nèi)部資本市場效率問題的總結(jié)

三、結(jié)語

關(guān)于內(nèi)部資本市場效率的研究始終是一個永恒的話題，國外學(xué)者都進行了深入系統(tǒng)的剖析，但是目前學(xué)者們普遍認(rèn)為內(nèi)部資本市場的運作是低效率的，甚至是無效的。然而現(xiàn)實中，隨著企業(yè)規(guī)模的日益壯大，企業(yè)內(nèi)部的關(guān)聯(lián)交易、關(guān)聯(lián)擔(dān)保、集團內(nèi)部借貸這些內(nèi)部資本市場交易行為在企業(yè)集團中已成常態(tài)，特別是在我國新興加轉(zhuǎn)軌的制度背景下，內(nèi)部資本市場運作對企業(yè)集團特別是缺乏政府扶持之手支持的民營企業(yè)集團由弱到強、由小到大的發(fā)展可以說是“功不可沒”。如何有效地規(guī)范和引導(dǎo)內(nèi)部資本市場運作，實現(xiàn)其良性發(fā)展，提高其配置資源的效率，以更好地促進企業(yè)集團的發(fā)展壯大，應(yīng)該成為研究的重點，這是非常具有現(xiàn)實意義的研究。

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