宋繼華 孫丹

[摘要]中國(guó)上市公司普遍存在著控股股東，隨著關(guān)于股東之間利益沖突的研究成為公司治理領(lǐng)域的熱點(diǎn)，大量的目光集中于控股股東和利益侵占之間的關(guān)系上。國(guó)內(nèi)外對(duì)于控股股東所有權(quán)集中程度和利益侵占之間關(guān)系的研究存在較大的爭(zhēng)議，并且相對(duì)缺乏理論的解釋。本研究針對(duì)中國(guó)上市公司治理的實(shí)際，首先對(duì)控股股東所有權(quán)集中和利益侵占進(jìn)行理論分析，在此基礎(chǔ)上提出理論假設(shè)，并利用中國(guó)A股上市公司面板數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，通過(guò)分析我們發(fā)現(xiàn)，控股股東所有權(quán)與關(guān)聯(lián)交易為主要方式的侵占之間呈現(xiàn)非線性關(guān)系，而投資者法律保護(hù)有助于減少侵占規(guī)模，就此本文進(jìn)一步提出了相應(yīng)的政策建議。

[關(guān)鍵詞]控股股東所有權(quán)法律保護(hù)關(guān)聯(lián)交易

一、引言

如果對(duì)中國(guó)的上市公司治理現(xiàn)狀講述一個(gè)故事的話，那么基本的情況可以描繪如下：在中國(guó)的資本市場(chǎng)上，眾多的上市公司都存在著占據(jù)控股地位的大股東，尤其是中國(guó)證券市場(chǎng)曾經(jīng)存在流通股和非流通股的分置，很多公司的實(shí)際經(jīng)營(yíng)和戰(zhàn)略選擇都受到控股股東的影響；當(dāng)股權(quán)分置改革后，隨著中國(guó)的法律對(duì)于中小投資者保護(hù)程度的提高，處于公司控制地位的大股東的行為也呈現(xiàn)出不一致的變化，而這些影響將主要體現(xiàn)在控股股東所有權(quán)與公司價(jià)值的關(guān)系上。

隨著經(jīng)驗(yàn)研究的深入，部分學(xué)者發(fā)現(xiàn)，全世界范圍內(nèi)的上市公司都廣泛地存在著擁有大比例股權(quán)的股東，這種股權(quán)集中的趨勢(shì)甚至在英美等普通法系國(guó)家也很普遍（LLS，1999；Holderness，2009）。公司治理理論中的主要矛盾已經(jīng)從委托人和企業(yè)管理層之間的利益沖突（第一類代理問(wèn)題）向控股大股東對(duì)中小股東的利益侵占（第二類代理問(wèn)題）轉(zhuǎn)移。尤其是對(duì)于中國(guó)這樣一個(gè)存在高度股權(quán)集中的公司治理結(jié)構(gòu)而言，研究控股股東經(jīng)濟(jì)行為及其引致的相關(guān)治理問(wèn)題就更加具有現(xiàn)實(shí)意義。

已有的控股股東經(jīng)濟(jì)效應(yīng)研究多集中于控股股東的所有權(quán)集中所帶來(lái)的兩種影響：一是所謂的監(jiān)督效應(yīng)，即大股東可以通過(guò)有效監(jiān)督高級(jí)管理層或者直接參與重要決策，從而使得公司的市場(chǎng)價(jià)值或績(jī)效得到提高，并給所有股東帶來(lái)更多的共享收益；二是侵占效應(yīng)，即是指控股的大股東憑借其控制地位，采取較為隱蔽性的手段獲取私人收益，并給公司價(jià)值帶來(lái)負(fù)效應(yīng)的侵占行為。

Shleifer 和 Vishny（1986）認(rèn)為控股股東有能力和激勵(lì)去積極行動(dòng)監(jiān)督高級(jí)管理層，從而可以有效緩解股權(quán)結(jié)構(gòu)分散下的中小股東“搭便車”問(wèn)題，并能夠約束管理層的背德行為，這可以產(chǎn)生控制權(quán)的共享收益。Burkart等（1997）的研究指出了大股東可以直接控制高級(jí)經(jīng)理層，從而影響經(jīng)理人的信號(hào)虛假程度，這能夠提高對(duì)經(jīng)理人能力的判別正確性。邏輯上，伴隨公司股權(quán)集中度的提高，大股東所能獲得的共享收益就會(huì)增加，從而產(chǎn)生動(dòng)力去監(jiān)督高級(jí)經(jīng)理層，有利于公司績(jī)效的提升。國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)于股權(quán)結(jié)構(gòu)和企業(yè)績(jī)效之間的關(guān)系也進(jìn)行了研究，許小年和王燕（2000）以1993年～1995年期間在滬深股市上市的300多家公司為樣本的研究發(fā)現(xiàn)，法人股比例與公司績(jī)效正相關(guān)。陳小悅和徐曉東（2001）發(fā)現(xiàn)在非保護(hù)性行業(yè)，第一大股東持股比例與企業(yè)績(jī)效正相關(guān)。白重恩等（2005）的研究認(rèn)為，第一大股東持股比例與公司價(jià)值呈U型關(guān)系。

在關(guān)于控股股東的侵占效應(yīng)研究方面，LLSV（1999、2002）四位學(xué)者對(duì)大股東通過(guò)經(jīng)濟(jì)交易行為轉(zhuǎn)移公司資產(chǎn)等獲取似有收益的方法進(jìn)行了較為全面的論述，他們?cè)诜治隽?7個(gè)發(fā)達(dá)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家上市公司的數(shù)據(jù)后發(fā)現(xiàn)，這些公司中的大股東往往通過(guò)資產(chǎn)買賣、內(nèi)部交易、兼并收購(gòu)、支付高薪、關(guān)聯(lián)擔(dān)保和轉(zhuǎn)移定價(jià)等行為來(lái)轉(zhuǎn)移公司資產(chǎn)獲得私有收益。由于公司控股股東現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)相分離，大股東可以利用少量的現(xiàn)金流權(quán)就實(shí)現(xiàn)對(duì)上市公司的控制權(quán)，所以大股東就可以通過(guò)控制權(quán)所能決定的這些較為隱蔽的自我交易形式來(lái)得到公司資產(chǎn)或現(xiàn)金流。

Bertrand等（2002）的經(jīng)驗(yàn)研究也證實(shí)了以上的觀點(diǎn)，即在控股股東存在的公司更容易發(fā)生侵占行為，從而降低企業(yè)價(jià)值。Gompers等人（2009）針對(duì)美國(guó)上市公司現(xiàn)金流權(quán)和投票權(quán)分離的情況考察了公司治理問(wèn)題，他們利用這些具有二元股權(quán)結(jié)構(gòu)公司的數(shù)據(jù)分析了內(nèi)部人所有權(quán)和公司價(jià)值之間的關(guān)系。Gompers等人利用所搜集和整理的數(shù)據(jù)，分別考察了大股東的現(xiàn)金流權(quán)和投票權(quán)對(duì)于公司價(jià)值的影響，在第一階段的回歸中，他們發(fā)現(xiàn)公司價(jià)值隨著內(nèi)部人現(xiàn)金流權(quán)增加而遞增，隨著投票權(quán)增加而遞減；在工具變量方法回歸中，得到了與OLS回歸相同的結(jié)論，但是顯著性水平有所降低；總體來(lái)說(shuō)，他們的研究結(jié)果顯示，控股股東的存在增加了股東之間沖突的代理成本并減少了企業(yè)的價(jià)值。國(guó)內(nèi)有關(guān)大股東侵占的經(jīng)驗(yàn)研究居多，一些研究也給出了大股東侵占上市公司資源的證據(jù)（劉峰等，2004；唐宗明和蔣位，2002；李增泉等，2004；黃志忠等，2006）。

從以上的文獻(xiàn)分析中我們可以發(fā)現(xiàn)，對(duì)于控股股東經(jīng)濟(jì)效應(yīng)的研究文獻(xiàn)相對(duì)豐富，已有的結(jié)論多認(rèn)同控股股東存在著侵占效應(yīng)，但問(wèn)題就隨之而來(lái)，即什么樣的控股股東會(huì)采取侵占行為呢，為什么有的控股股東會(huì)履行監(jiān)督提高公司價(jià)值呢？同時(shí)，大量的理論模型和經(jīng)驗(yàn)結(jié)論之間又存在著矛盾，中國(guó)上市公司的實(shí)際表現(xiàn)又和股權(quán)結(jié)構(gòu)的單調(diào)影響觀點(diǎn)不符，控股股東所有權(quán)與侵占之間究竟是呈現(xiàn)什么樣的關(guān)系呢？與既有的理論解釋和實(shí)證分析的文獻(xiàn)不同，本文所主要研究的問(wèn)題就是控股股東所有權(quán)與侵占之間的關(guān)系，即什么樣的控股股東所有權(quán)結(jié)構(gòu)會(huì)產(chǎn)生侵占行為，以及二者之間的變化關(guān)系；近年來(lái)，LLSV（1999，2002）從法律制度對(duì)投資者保護(hù)的角度來(lái)研究各國(guó)在金融體制和公司治理等方面差異的方法，取得了較為明顯的效果，研究認(rèn)為法律制度是影響公司治理結(jié)構(gòu)，進(jìn)而影響公司價(jià)值的決定因素。因此，本文也引入了法律保護(hù)變量，利用中國(guó)上市公司樣本進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，以提供在法律保護(hù)程度較弱的現(xiàn)實(shí)環(huán)境下控股股東利益侵占影響因素的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。本文首先利用一個(gè)簡(jiǎn)單的博弈模型，對(duì)控股股東所有權(quán)與侵占之間的關(guān)系進(jìn)行理論解釋，通過(guò)對(duì)模型的推導(dǎo)，我們發(fā)現(xiàn)控股股東所有權(quán)與侵占之間呈現(xiàn)的是非單調(diào)變化的關(guān)系；接下來(lái)，我們利用中國(guó)上市公司的數(shù)據(jù)進(jìn)行經(jīng)驗(yàn)檢驗(yàn)，實(shí)證結(jié)論與前面的理論假設(shè)是一致的，最后本文總結(jié)了研究結(jié)論并給出相應(yīng)的政策含義。

二、法律保護(hù)、控股股東所有權(quán)與侵占效應(yīng)：理論模型與假設(shè)

由于控股股東能夠利用掌握的所有權(quán)和控制權(quán)對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略等決策施加影響，擁有獲得私有收益的愿望與能力，這樣就會(huì)通過(guò)轉(zhuǎn)移公司資源等方式來(lái)實(shí)現(xiàn)對(duì)其他中小股東的利益侵占。但同時(shí)，也有文獻(xiàn)表明，控股股東的行為方式是不一致的，創(chuàng)業(yè)型家族與非創(chuàng)業(yè)型家族對(duì)于上市公司的利益侵占是不同的，創(chuàng)業(yè)型家族更傾向于支持公司（王明琳、周生春，2006；）；或者說(shuō)，上市公司由企業(yè)家還是資本家控制（申明浩，2008），其決策方式存在著差別，控股股東既可以采取侵占行為也有可能采取支持行動(dòng)。本文從控股股東所有權(quán)變化的角度出發(fā)，利用一個(gè)簡(jiǎn)單的博弈模型對(duì)所有權(quán)和控股股東侵占決策之間的非線性關(guān)系進(jìn)行說(shuō)明，給出中國(guó)上市公司所呈現(xiàn)的復(fù)雜現(xiàn)象背后的經(jīng)濟(jì)邏輯。

1.模型的設(shè)定與分析

在有關(guān)法律保護(hù)、控股股東和公司價(jià)值的理論解釋方面，理論研究相對(duì)缺乏，僅有的文獻(xiàn)多從委托代理角度進(jìn)行分析，LLSV（2002）提出了控股股東對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響模型，唐宗明和蔣位（2005）、徐曉東（2006）對(duì)國(guó)外理論模型進(jìn)行擴(kuò)展研究了我國(guó)上市公司大股東侵害中小股東利益的問(wèn)題。本文在借鑒上述模型的基礎(chǔ)上，利用一個(gè)簡(jiǎn)單的博弈模型對(duì)我們所關(guān)注的問(wèn)題進(jìn)行分析。

本文假設(shè)公司只存在一期，一般來(lái)說(shuō)，中國(guó)上市公司的控股股東擁有公司的實(shí)際控制權(quán)，可以影響公司的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略和經(jīng)理人、董事會(huì)成員的任命，因此，這里暫時(shí)不考慮經(jīng)理人和董事會(huì)等其他參與人情況，僅僅考察控股股東所有權(quán)和侵占之間的關(guān)系。首先，假定控股股東是風(fēng)險(xiǎn)中性的，在期初公司投資為I，期末公司的收益為RI，R為投資總回報(bào)率。外生給定控股股東所有權(quán)比例為α，當(dāng)控股股東不侵占時(shí)候能夠得到正常所有權(quán)收益為，控股股東能夠轉(zhuǎn)移的私有收益比例為S；控股股東實(shí)施侵占行為的時(shí)候?qū)⒚媾R外部法律與監(jiān)管約束，假定監(jiān)管機(jī)構(gòu)進(jìn)行監(jiān)督的概率是P，法律監(jiān)管發(fā)現(xiàn)控股股東侵占行為查實(shí)的概率為，被發(fā)現(xiàn)后所面臨的處罰成本函數(shù)為F（S），P、θ和F值越大，處罰越高，法律監(jiān)管和保護(hù)就越能有效阻嚇控股股東的侵害行為，其中F‘>0，F(xiàn)‘‘>0。由此，我們可以得到控股股東選擇違規(guī)侵占時(shí)候的收益期望為：

（1）

由于RI的大小不影響方程求解，因此，可將上式整理為：

（2）

如果控股股東選擇侵占，則其獲得的收益應(yīng)當(dāng)大于不侵占時(shí)候的正常收益，因此，我們對(duì)兩種情況進(jìn)行比較（ ），通過(guò)整理可得：

（3）

實(shí)際上，這里所得到的結(jié)論很好理解。當(dāng)時(shí)，即

時(shí)，控股股東從侵占中得到的收益足夠的大，他才會(huì)選擇實(shí)施侵占；如果侵占收益S比較小，不能補(bǔ)償其損失的正常收益和處罰成本的話，他就不會(huì)選擇侵占。這里的

實(shí)際上就是控股股東選擇侵占的臨界值，進(jìn)一步分析對(duì)臨界值S*求一階條件可知：侵占發(fā)生的臨界值與法律監(jiān)管的影響P、θ和懲罰成本F(s)同方向變化，這意味著法律保護(hù)程度的提高和懲罰成本的增加會(huì)提高控股股東侵占行為發(fā)生的臨界值，S*代表控股股東選擇侵占與否的臨界值，只有S＞S*時(shí)，控股股東才有可能選擇違規(guī)行為，因此，在一定的條件下，S*越大說(shuō)明控股股東獲得私有收益所需要的成本越大，那么控股股東選擇侵占的可能性將減少；同時(shí)，我們也發(fā)現(xiàn)，侵占臨界值S*也隨著α的提高而增大，臨界值的對(duì)α的一階條件也為正，那么同理可知，當(dāng)控股股東擁有相當(dāng)大的所有權(quán)時(shí)，侵占也不容易發(fā)生。

其實(shí)，對(duì)上面的模型進(jìn)行簡(jiǎn)化也可以清楚看出控股股東的行為方式，這里做一個(gè)簡(jiǎn)單假定（暫不考慮法律保護(hù)和監(jiān)管），即公司的期末收益變?yōu)?，則控股股東選擇侵占的最大化收益就是 ，因此可知，如果控股股東擁有更少量的所有權(quán)α，則其侵占行為就會(huì)更容易發(fā)生；反之，當(dāng)控股的所有權(quán)時(shí)，控股股東就不會(huì)選擇侵占（董志強(qiáng)，2009）。

以上的分析結(jié)論很好理解，既然控股股東所有權(quán)比例越大，那么選擇侵占行為就會(huì)提高其機(jī)會(huì)成本，因此，控股股東的所有權(quán)與侵占行為之間并不是簡(jiǎn)單的線性變化的。

2.待檢驗(yàn)假設(shè)

根據(jù)上面的結(jié)論，并結(jié)合已有的經(jīng)驗(yàn)研究成果，我們提出以下的待檢驗(yàn)假設(shè)：

(1)控股股東所有權(quán)與侵占的關(guān)系

在公司治理理論中，控股股東通過(guò)對(duì)公司的所有權(quán)和控制權(quán)可以選擇自己的行為，當(dāng)控股股東的所有權(quán)比例較低的時(shí)候，其通過(guò)“掏空”或侵占等侵害其他中小投資者的行為能夠獲得私有收益，而當(dāng)控股股東的所有權(quán)提高到一定程度的時(shí)候，侵占行為所需要付出的成本和損失的正常收益都會(huì)增加，他就不會(huì)選擇侵占?？毓晒蓶|所有權(quán)比例越高，采用侵占策略所造成的公司價(jià)值損失就會(huì)越大，因此，當(dāng)控股股東的所有權(quán)比例超過(guò)一定程度時(shí)，“掏空”等侵占行為就會(huì)減少。所以，我們有以下假設(shè)：

假設(shè)1：較低的控股股東所有權(quán)比例與侵占程度正相關(guān)，但是較高的控股股東所有權(quán)比例與侵占程度負(fù)相關(guān)，即存在著控股股東所有權(quán)與侵占程度的非線性關(guān)系。

(2)法律保護(hù)與控股股東的侵占程度

法與金融的觀點(diǎn)強(qiáng)調(diào)法律（法律制度和監(jiān)督執(zhí)行）通過(guò)對(duì)投資者權(quán)利的保障，可以改善公司治理，減少大股東侵占，從而降低股權(quán)集中程度，進(jìn)而提高公司績(jī)效，提升公司價(jià)值。LLSV（2002）的跨國(guó)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，良好的投資者保護(hù)遏制了控股股東對(duì)小股東的侵占行為，對(duì)公司價(jià)值具有正的效應(yīng)，同時(shí)，投資者的法律保護(hù)程度與所有權(quán)集中度負(fù)相關(guān)，法律保護(hù)和外部監(jiān)管效率的提高，使得控股股東的私人控制權(quán)收益下降，所有權(quán)趨于分散（Dyck和Zingales，2003；Beck、Demirgü?-Kunt和Levine，2003）。法律保護(hù)程度的提高應(yīng)該能夠抑制和減少控股股東的侵占行為，因此，我們提出假設(shè)2：

假設(shè)2：法律保護(hù)和監(jiān)管程度的提高能夠有效抑制控股股東的侵占行為，即法律保護(hù)與控股股東侵占程度呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)的關(guān)系。

三、實(shí)證研究設(shè)計(jì)

1.研究樣本和變量的選擇

本研究的樣本為2001年～2005年滬深兩市A股上市公司的面板數(shù)據(jù)，剔除了連續(xù)變量在1%和99%分位數(shù)、部分?jǐn)?shù)據(jù)缺失樣本、ST等虧損公司和金融類上市公司之后，得到每個(gè)年度632家上市公司，最終的總樣本量為3160家。其中終極股東的所有權(quán)資料來(lái)源于上市公司年報(bào)，手工整理得到，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和關(guān)聯(lián)交易數(shù)據(jù)來(lái)源于CCER上市公司關(guān)聯(lián)交易數(shù)據(jù)庫(kù)和wind金融數(shù)據(jù)庫(kù)。

中國(guó)上市公司大多系國(guó)有企業(yè)改制而來(lái)，而且多存在著控股公司和股東，因此，股權(quán)分置改革前，控股股東不能分享二級(jí)市場(chǎng)交易的利益，終極控股股東往往通過(guò)關(guān)聯(lián)交易和資金占用等行為來(lái)侵占上市公司資源，本文根據(jù)陳曉等（2005）和蔡衛(wèi)星等（2010）對(duì)于關(guān)聯(lián)交易的分析，用年末總資產(chǎn)對(duì)關(guān)聯(lián)交易金額進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化，即用關(guān)聯(lián)交易年度發(fā)生金額占年末總資產(chǎn)的比重（簡(jiǎn)稱占總資產(chǎn)比重）作為衡量關(guān)聯(lián)交易規(guī)模相對(duì)程度的變量。關(guān)于終極控股股東所有權(quán)的定義，我們采用與LLS（1999）類似的方法，即通過(guò)層層追溯上市公司控制鏈的方式找出終極股東，國(guó)內(nèi)一些研究也多采用這一指標(biāo)（王鵬等，2006；蔡衛(wèi)星等，2010），終極股東的所有權(quán)在文獻(xiàn)中又被稱為現(xiàn)金流權(quán)，等于控制鏈條上各所有權(quán)比例的乘積。同時(shí)，本文也利用第一大股東的持股比例作為替代變量，以進(jìn)行穩(wěn)健分析。本文的法律保護(hù)指標(biāo)取自沈藝峰等（2004），根據(jù)他們文中的計(jì)算原則將法律保護(hù)指標(biāo)擴(kuò)充至2005年。表1給出了本文所使用的主要變量定義和說(shuō)明。

表1變量定義與說(shuō)明

2.樣本的描述統(tǒng)計(jì)

表2給出了主要變量的描述統(tǒng)計(jì)，從中可以看出，法律保護(hù)指標(biāo)呈現(xiàn)逐年提高的傾向，從2001年的44.18上升到2005年的60.46，這說(shuō)明中國(guó)越來(lái)越重視對(duì)資本市場(chǎng)中小投資者的法律保護(hù)，眾多與資本市場(chǎng)相關(guān)的配套法律法規(guī)出臺(tái)，起到了完善法律環(huán)境的作用，而終極控股股東所有權(quán)（CF）的標(biāo)準(zhǔn)差是比較大的，這說(shuō)明不同公司控股股東對(duì)上市公司的現(xiàn)金流權(quán)存在較大差異。另外，通過(guò)對(duì)數(shù)據(jù)的整理，我們也發(fā)現(xiàn)，樣本的公司規(guī)模（SIZE）均值為21.13，公司負(fù)債程度（LEV）的均值為0.46，而公司成長(zhǎng)性指標(biāo)（GROW）的均值為0.22。

表2描述性統(tǒng)計(jì)

四、回歸模型結(jié)果與分析

1.計(jì)量方法與模型

國(guó)內(nèi)一些學(xué)者的研究，從治理結(jié)構(gòu)、股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司價(jià)值影響入手，多采用了截面數(shù)據(jù)；而法律保護(hù)研究的文獻(xiàn)雖然研究的跨度大，但多應(yīng)用OLS估計(jì)方法。截面數(shù)據(jù)研究的缺陷是，所選數(shù)據(jù)往往受當(dāng)年因素影響，可能產(chǎn)生公司價(jià)值與治理結(jié)構(gòu)的內(nèi)生性問(wèn)題。而對(duì)于時(shí)間跨度較長(zhǎng)數(shù)據(jù)采用混合的OLS估計(jì)則容易忽略單個(gè)公司在不同時(shí)點(diǎn)上面臨不同內(nèi)、外部因素的影響，另外也不能控制由于個(gè)體公司的異質(zhì)性帶來(lái)的估計(jì)問(wèn)題。為了克服以上缺點(diǎn)，本文采用了面板數(shù)據(jù)固定效應(yīng)的估計(jì)方法。面板數(shù)據(jù)通常含有更多的數(shù)據(jù)點(diǎn)，會(huì)帶來(lái)較大的自由度，而且截面變量和時(shí)間變量的結(jié)合信息能夠顯著地減少缺省變量所帶來(lái)的內(nèi)生性問(wèn)題，又能有效地提高短期時(shí)間序列動(dòng)態(tài)模型估計(jì)的準(zhǔn)確性。

為了檢驗(yàn)控股股東所有權(quán)、法律保護(hù)程度與侵占之間的關(guān)系，本文構(gòu)建以下基本回歸模型：

（4）

回歸模型（4）中各個(gè)變量的定義參見上文表1的說(shuō)明，Controls變量包含了前面所涉及的控制變量。

2.回歸結(jié)果及分析

表3給出了計(jì)量模型的面板數(shù)據(jù)方法回歸結(jié)果，在控制了公司規(guī)模、負(fù)債水平和成長(zhǎng)性等因素的條件下，控股股東的持股比例（CF）回歸系數(shù)為正，同時(shí)，所有權(quán)的平方項(xiàng)（CF2）的回歸系數(shù)則為負(fù)，并且在5%水平上顯著，這說(shuō)明，當(dāng)控股股東所有權(quán)水平提高到一定程度的時(shí)候，以關(guān)聯(lián)交易為主要形式的控股股東侵占會(huì)減少，這一結(jié)果支持了本文的假設(shè)1，說(shuō)明控股股東所有權(quán)水平和侵占之間存在著非線性的變化，在較高的所有權(quán)水平上，控股股東的激勵(lì)效應(yīng)占據(jù)了優(yōu)勢(shì)，這就會(huì)減少其對(duì)公司資源掠奪和對(duì)中小投資者進(jìn)行利益侵占的動(dòng)機(jī)。

同時(shí)，從表3的回歸結(jié)果可知，投資者法律保護(hù)指標(biāo)（LAW）和關(guān)聯(lián)交易規(guī)模呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，并且在統(tǒng)計(jì)意義上是顯著的（達(dá)到了5%的顯著水平），這一結(jié)果驗(yàn)證了本文的假設(shè)2，說(shuō)明隨著我國(guó)對(duì)投資者法律保護(hù)越來(lái)越重視，法律監(jiān)管和有效的執(zhí)行能夠減少控股股東的利益侵占，至少說(shuō)明法律保護(hù)可以有效降低關(guān)聯(lián)交易的發(fā)生規(guī)模。在其他控制變量方面，公司資產(chǎn)規(guī)模（SIZE）的回歸系數(shù)為負(fù)，公司負(fù)債水平（LEV）的回歸系數(shù)為正，而公司成長(zhǎng)性變量（GROW）的回歸系數(shù)為負(fù)，這也說(shuō)明公司成長(zhǎng)性較好的時(shí)候，控股股東將會(huì)有更低的侵占程度。

3.穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了檢驗(yàn)結(jié)論的可靠性，我們采用與回歸方程中變量相關(guān)的替代指標(biāo)重新進(jìn)行回歸分析。首先，利用行業(yè)調(diào)整后的關(guān)聯(lián)交易資金占用量來(lái)替代關(guān)聯(lián)交易規(guī)模作為被解釋變量；其次，以第一大股東的持股比例替代控股股東的所有權(quán)變量；此外，利用公司銷售總額（SALE）作為公司資產(chǎn)規(guī)模的替代變量。通過(guò)對(duì)計(jì)量方程的重復(fù)回歸分析，表4的回歸結(jié)果顯示，控股股東的持股比例指標(biāo)仍然與侵占程度呈現(xiàn)非線性的二次關(guān)系，其他變量的回歸結(jié)果也與之前的分析基本一致，這進(jìn)一步支持了本文的研究假設(shè)。

五、研究結(jié)論與政策含義

全世界范圍內(nèi)上市公司普遍存在大股東的事實(shí)，使得理論界和實(shí)務(wù)界的關(guān)注目光更多地集中到大股東與中小股東的利益沖突上。本文在許多已有研究的基礎(chǔ)上，針對(duì)中國(guó)上市公司的實(shí)際，考察了控股股東和侵占之間的關(guān)系。本研究首先對(duì)控股股東所有權(quán)和侵占之間的關(guān)系進(jìn)行了理論分析，通過(guò)推導(dǎo)控股股東所有權(quán)和大股東侵占的數(shù)理模型，我們發(fā)現(xiàn)控股股東所有權(quán)和侵占之間呈現(xiàn)非線性的變化，當(dāng)控股股東所有權(quán)達(dá)到一定程度的時(shí)候，控股股東的激勵(lì)監(jiān)督效應(yīng)會(huì)大于侵占的效應(yīng)。其次，本文利用中國(guó)A股上市公司為研究樣本，從控股股東關(guān)聯(lián)交易資金規(guī)模入手，驗(yàn)證了所提出的理論假設(shè)，，即控股股東所有權(quán)與侵占之間不是簡(jiǎn)單的線性單調(diào)關(guān)系，而是存在著非線性的二次函數(shù)關(guān)系；同時(shí)，根據(jù)法與金融的觀點(diǎn)，我們也考察了法律保護(hù)對(duì)于限制控股股東侵占的作用，實(shí)證研究的結(jié)論支持了法律保護(hù)的積極作用觀點(diǎn)。

從政策含義的層面考慮，本文的研究結(jié)論至少可以為我國(guó)公司治理結(jié)構(gòu)完善和投資者法律保護(hù)改進(jìn)提供兩點(diǎn)經(jīng)驗(yàn)借鑒：

1.適當(dāng)?shù)乃袡?quán)集中水平能夠提高控股股東進(jìn)行監(jiān)督的激勵(lì)效應(yīng)，現(xiàn)金流權(quán)達(dá)到一定程度后，使得控股股東增加了侵占的機(jī)會(huì)成本，這樣就能夠減少關(guān)聯(lián)交易等顯性或隱性的侵占行為和侵占規(guī)模。

2.投資者法律保護(hù)的提高有助于限制控股股東進(jìn)行以關(guān)聯(lián)交易為主要方式的顯性侵占行為，因此，政府和法律完善和監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)督加強(qiáng)能夠?qū)η终夹袨橛兴种?，從而保護(hù)中小投資者的利益。

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