沈偉民　畢曙明

險些跌倒在資本市場鋼絲上的雅戈爾重回服裝業(yè)。

不論雅戈爾董事長李如成是否承認，在雅戈爾發(fā)展最高峰時期他其實是在復(fù)制巴菲特之路，但從行動上，雅戈爾的確和巴菲特旗下的伯克希爾?哈撒韋神似：原先都是紡織服裝企業(yè)，后來都以金融投資為主。但是，就在雅戈爾幾乎要創(chuàng)造出一個真正中國版的伯克希爾?哈撒韋的時候，2011年的慘淡業(yè)績，讓雅戈爾回歸過去。

對服裝主業(yè)的再次返航，雅戈爾究竟是臨時應(yīng)急，還是長期戰(zhàn)略決策？回歸后能否在現(xiàn)有基礎(chǔ)上獲得更大的突破，實現(xiàn)自身與各方的預(yù)期？這將是業(yè)界關(guān)注的焦點。

“地王” 流動性繃緊

根據(jù)2011年財報，以“實體經(jīng)濟+虛擬經(jīng)濟”為雙重產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的雅戈爾，除了基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)服裝板塊實現(xiàn)微弱增長之外，其房地產(chǎn)營業(yè)收入比同期降低46.94%、金融投資板塊凈利潤比同期下降60.90%。

就在今年4月，李如成在一季度集團經(jīng)濟工作上表示：“今年經(jīng)濟形勢嚴峻，雅戈爾正面臨公司有史以來最艱難的時期，各公司負責人要做好攻克時艱的準備?！?李如成現(xiàn)在要做的是，對曾經(jīng)主導(dǎo)雅戈爾的房地產(chǎn)、金融投資和服裝業(yè)務(wù)的三駕馬車進行重大結(jié)構(gòu)調(diào)整，再次把注意力回歸到服裝業(yè)務(wù)。

房地產(chǎn)業(yè)務(wù)曾是雅戈爾最強勁的利潤支撐板塊，2011年前，雅戈爾在這項業(yè)務(wù)上，不斷筑高營業(yè)收入，2010年營收68.5億是歷史最高紀錄。然而，隨著房地產(chǎn)市場進入衰境，雅戈爾2011年地產(chǎn)業(yè)務(wù)直線大跌。更為緊要的是，雅戈爾走上了危險的資本鋼絲。

2011年雅戈爾的地產(chǎn)業(yè)績，讓李如成距離“2015年進入國內(nèi)地產(chǎn)20強”的目標漸行漸遠，但他對2012年房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的期望值并沒有放低：實現(xiàn)預(yù)售收入50億，營收要增長35%以上。

“雅戈爾的房地產(chǎn)是否贏利、是否存在真正風險？要看當初的拿地成本、負債水平、銷售速度以及現(xiàn)在的樓價。就短期效應(yīng)看，負債水平和銷售速度是衡量一個地產(chǎn)企業(yè)風險的兩大核心指標。”上海長寧住宅發(fā)展局高級經(jīng)濟師、獨立經(jīng)濟學(xué)家顧海波如是說。

查看雅戈爾的短期負債水平，主要依據(jù)兩項財務(wù)指標：一是短期有息負債占現(xiàn)金的比例，衡量其短期流動性；二是凈負債率，衡量其總體財務(wù)狀況。但雅戈爾在兩個指標上持續(xù)不佳。雅戈爾的32.3億現(xiàn)金，要應(yīng)對174.6億的短期有息負債，風險不言而喻，更何況，根據(jù)財報披露，這筆現(xiàn)金中還有7.7億屬“受限制的貨幣資金”。

對于雅戈爾在房地產(chǎn)業(yè)務(wù)上的“瘋行”，同樣出身寧波服裝業(yè)的杉杉控股董事局主席鄭永剛一語中的，“改革開放初期大家都去做加工業(yè)，成為世界工廠，然后達到一定經(jīng)濟總量，肯定要去做房地產(chǎn)，十年前不做房地產(chǎn)就是被邊緣化了，現(xiàn)在再做房地產(chǎn)就是犯傻?！笨磥?，李如成要細細咀嚼同鄉(xiāng)老弟的這句話。

根據(jù)財報顯示，雅戈爾房地產(chǎn)存貨中包括開發(fā)成本、產(chǎn)品、擬開發(fā)土地等共計212.52億，以及在建項目的投資，即使未來一年實現(xiàn)預(yù)售50億的收入，要抵御流動性也相當困難。

為抵御流動性風險，雅戈爾在5月13日發(fā)行了一筆18億元短期融資券，根據(jù)用途，其中2億元用于補充短期流動資金、16億元用于置換銀行借款。財報顯示，雅戈爾的短期借款包括質(zhì)押、抵押、保證、信用和商業(yè)承兌匯票貼現(xiàn)等，合計為129.84億。這樣看來，區(qū)區(qū)18億的“置換”，也只能解決短期流動性的13.86%。

如今，雅戈爾實行了一系列“謹慎”戰(zhàn)略，不僅未新增土地儲備，還加快了現(xiàn)有項目銷售速度，以及嚴格控制成本費用。然而，這些“內(nèi)部調(diào)控”動作，萬科、金地等地產(chǎn)巨頭早在1年前就已著重部署，雅戈爾的風險控制才剛剛開始。

金融投資判斷失誤

近兩年雅戈爾金融投資業(yè)務(wù)的利潤收入均占據(jù)整個集團近半壁江山，“炒股”儼然成為雅戈爾的一大業(yè)務(wù)。但金融投資業(yè)務(wù)面臨的系統(tǒng)性風險太大，2011年全年上證指數(shù)跌去三成，熊市行情對雅戈爾造成重創(chuàng)。加之其本身的金融投資戰(zhàn)略屬于單向做多，缺乏對沖避險機制，當市場方向判斷失誤，虧損將無法挽回。

雅戈爾從1993年開始涉足金融投資業(yè)務(wù)，最初是從股權(quán)投資領(lǐng)域介入，隨后才一步步進入證券、銀行等領(lǐng)域。2004年，雅戈爾參與了寧波銀行的定向增發(fā)，到2006年，雅戈爾已經(jīng)將金融投資作為產(chǎn)業(yè)來做。

據(jù)Wind資訊最新統(tǒng)計顯示，截至今年6月1日，自2011年以來上市的368只新股中竟有96只首日跌破發(fā)行價，占比達到26%。躺著賺錢時代一去不復(fù)返。

除了2011年熊市背景導(dǎo)致的系統(tǒng)性風險，另外更加關(guān)鍵的一點是，雅戈爾本身的金融投資戰(zhàn)略也是導(dǎo)致其去年業(yè)績大幅下滑的原因。

近兩年雅戈爾先后投資 27.25億元參與了13 家上市公司定向增發(fā)。截至今年5月底，有7家公司的限售股已進入流通，而雅戈爾所持限售股無一例外跌破增發(fā)入場價。

以“漢麻”為突破口

鑒于房地產(chǎn)、金融投資這兩架馬車出現(xiàn)的倒退和嚴峻形勢，雅戈爾董事會不得不首次對多元化之路進行重大結(jié)構(gòu)調(diào)整，即嚴格控制房產(chǎn)投入，適時調(diào)整投資規(guī)模，集中資源向品牌服裝投入。

2011年，雅戈爾的服裝業(yè)務(wù)(不含紡織業(yè)務(wù))實現(xiàn)61.97億元營業(yè)收入，盡管同比僅增長1.61%，但營業(yè)收入仍然遙遙領(lǐng)先于同屬男裝品牌第一陣營的七匹狼、九牧王、杉杉等。雅戈爾在服裝領(lǐng)域的絕對領(lǐng)先優(yōu)勢與實力是其有魄力進行回歸的底氣所在。

今年3月舉行的中國國際服裝服飾博覽會上，雅戈爾與旗下四品牌Mayor、Hart Schaffner Marx、GY和HANP(漢麻世家)同時亮相。雅戈爾分別成立工作室，對各品牌進行規(guī)劃、設(shè)計和運營。

雅戈爾現(xiàn)已擁有Hart Schaffner Marx門店86家，GY有112家門店，均以直營為主，Mayor和HANP(漢麻世家)分別有門店25家和10家。 今年1月雅戈爾就投資了4.5億元，在杭州武林商圈開設(shè)了建筑面積達1萬多平方米的全球最大旗艦店，旗下幾大品牌全線入駐。

然而，面對強勢的國際和國內(nèi)企業(yè)在同一消費層面爭奪市場資源，雅戈爾旗下還未成熟的多品牌略顯單薄。但從目前的戰(zhàn)略回歸來看，雅戈爾的注意力已經(jīng)集中在“漢麻”領(lǐng)域， 或許“漢麻” 是雅戈爾的突破口？

自2007年雅戈爾在云南西雙版納投資種植“漢麻”開始，到今年就將達到8萬畝規(guī)模，產(chǎn)量突破6000噸。另外，在這條產(chǎn)業(yè)鏈的中部，由雅戈爾占30%股權(quán)的“宜科科技”牽頭成立了一家漢麻控股公司，作為“漢麻”產(chǎn)業(yè)運作的平臺，雅戈爾已經(jīng)對“漢麻”產(chǎn)業(yè)進行了全過程的控制。李如成做過一個匡算：中國每年從國外進口麻70多萬噸，如果雅戈爾生產(chǎn)的“漢麻”能替代其中一半，應(yīng)用到醫(yī)藥、食品、保健品、裝飾材料、纖維等領(lǐng)域，就能達到100萬畝的種植規(guī)模，為中國帶來1000億的固定資產(chǎn)。

雅戈爾以“漢麻”為突破口實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)的崛起，為雅戈爾描繪了一張美好藍圖。但是，這一過程需要多長時間，市場對“漢麻”的接受程度如何？能否恰到好處的支撐起雅戈爾的多品牌布局？都存在著不確定因素，而這些都將依賴雅戈爾對市場的嚴密布控。