周煊 喻青未萌

【摘要】合法性問題是當前私募基金最大的發(fā)展困境。《證券投資基金法（征求意見稿）》給予了私募證券投資基金合法地位，擴大了投資范圍并豐富了基金的法律形式。未來我國私募證券投資基金發(fā)展可能出現(xiàn)以下趨勢：信托契約私募發(fā)展速度減緩；非信托契約私募快速發(fā)展；合伙制私募日益普及；公司型私募成為基金管理公司的法律模式；松散型私募仍將廣泛存在。

【關(guān)鍵詞】證券投資基金法私募基金非信托契約私募

私募證券投資基金特點及當前問題

私募證券投資基金是指通過非公開募集資金從事證券投資的投資基金。相對于公募證券投資基金，私募基金具有以下特點：

一是私募基金強調(diào)絕對收益。私募基金通過分配基金收益獲取收入。通俗地說，私募基金必須為客戶掙到錢自己才能分到錢。而公募基金不參與分配基金收益，而是按照基金規(guī)模比例提取管理費以獲得收入。公募基金更重視收益相對排名，排名高則會有更多的投資人選擇該基金產(chǎn)品，而基金產(chǎn)品規(guī)模增大會導(dǎo)致收入增加。

二是基金管理人必須購買一定比例基金份額，保證與投資人利益一致。私募基金管理人通過持有基金份額，可以贏得投資人信任，有利于募資過程的完成，公募基金經(jīng)理人一般沒有這么大的市場壓力。但由于基金中在沒有直接利益，有時會出現(xiàn)公募基金經(jīng)理人利用基金資金高位替他人接盤，進行利益輸送的情況，從而嚴重損害公眾投資人的利益。

三是私募基金投資選擇更自由，投資決策更快，操作更靈活。公募基金對投資股票的倉位、單一股票的投資比例都有嚴格的規(guī)定，私募證券投資基金則不受限制。公募基金決策程序比較復(fù)雜，一次投資往往要經(jīng)過研究部門、投資決策委員會、風險控制部門、投資總監(jiān)等多個環(huán)節(jié)。私募基金的投資決策速度快，因此更容易把握市場機遇。此外，陽光私募基金規(guī)模不大，通常是幾千萬至一個億，相對于公募基金動則百億的規(guī)模，私募基金更有利于資金進出，建倉成本低，操作也更靈活。

合法性問題是當前私募基金最大的發(fā)展困境。目前我國已出臺的《證券法》、《證券投資基金法》及相關(guān)法律，都沒能給予私募基金明確的合法身份。《證券投資基金法（草案）》專門針對私募證券投資基金制定的相關(guān)法規(guī)也在2004年正式頒布時被全部刪除。對此，陽光私募曾采用借助信托公司平臺發(fā)行的形式，保證私募基金合法性。但是，2009年下半年我國暫停了信托的證券開戶，陽光私募基金的產(chǎn)品發(fā)行就嚴重受限。與陽光私募相比，一些松散的私募行為更是處在法律空白地帶，投資者面臨巨大的法律風險?？梢哉f，合法性缺失不僅極大地影響了私募基金規(guī)模的擴大與健康發(fā)展，也會導(dǎo)致監(jiān)管困難等次生問題。比如，當前我國的私募基金既沒有統(tǒng)一的主管部門和監(jiān)管標準，也沒有權(quán)威的行業(yè)自律組織。

《證券投資基金法（征求意見稿）》趨勢探析

我國現(xiàn)行《證券投資基金法》（以下簡稱《基金法》）于2003年10月出臺，并于2004年6月1日起實施。它僅僅是一部“公募基金法”，私募證券投資基金、私募股權(quán)投資基金等并沒有被納入到這一監(jiān)管體系中。2009年3月，修法正式啟動；2011年2月，《證券投資基金法》（征求意見稿）（以下簡稱《征求意見稿》）出臺，其對現(xiàn)行《基金法》作出了不少重大改革，具體表現(xiàn)在：

《征求意見稿》給予私募證券投資基金合法地位。《征求意見稿》第二條明確規(guī)定，“在中華人民共和國境內(nèi)，公開或非公開募集資金，運用所募集資金設(shè)立證券投資基金，由基金管理人管理，為基金份額持有人的利益，進行證券投資活動，適用本法。”較《基金法》所添加的“非公開募集資金”即為私募所涉及的范圍。除第二條外，《征求意見稿》還單獨開辟了第十章為非公募基金作出專門規(guī)定。

《征求意見稿》將私募證券投資基金納入監(jiān)管范圍。明確界定法律適用范圍并為私募單獨開辟章節(jié)，意味著之前并不受《基金法》監(jiān)管的私募基金、私募股權(quán)投資基金（PE）、風險投資基金（VC）、券商集合理財計劃、信托投連險等，均被納入監(jiān)管體系。這樣一來，公募基金和私募基金的監(jiān)管權(quán)將大部分集中于證監(jiān)會，證監(jiān)會成為私募基金的監(jiān)管主體。其意義在于，統(tǒng)一監(jiān)管范圍和確立合法性均有利于規(guī)范行業(yè)行為，避免金融風險發(fā)生，而統(tǒng)一監(jiān)管標準也將促進公募基金與私募基金在同一平臺下相互競爭、協(xié)調(diào)發(fā)展。

《征求意見稿》通過拓展“證券”內(nèi)涵，擴大了未來投資范圍。2003年版的《基金法》第五十八條規(guī)定基金財產(chǎn)僅能投資上市交易的股票、債券和監(jiān)管部門規(guī)定的其他證券品種。此條規(guī)定在《征求意見稿》中被刪除，取而代之的是在第二條中規(guī)定：“前款所稱證券投資，包括買賣未上市交易的股票或者股權(quán)、上市交易的股票、債券及其衍生品，以及國務(wù)院證券監(jiān)督管理機構(gòu)規(guī)定的其他投資品種”。此條修改，將基金投資范圍擴展到“未上市交易的股票或者股權(quán)、上市交易的股票、債券及其衍生品及其他品種”。需要注意的是，《基金法》中“國務(wù)院證券監(jiān)督機構(gòu)規(guī)定的其他證券品種”被改為“投資品種”，去掉了“證券”兩字，表明《征求意見稿》為其他基金投資品種留存了空間。這既為公募基金提供了更加寬松的環(huán)境，也符合私募基金更加靈活的特性。

《征求意見稿》豐富了基金的法律組織形式。《基金法》第五條規(guī)定，“基金運作方式可以采用封閉式、開放式或者其他方式”?！墩髑笠庖姼濉穭t在第五條增加了這樣的規(guī)定：“基金合同應(yīng)當約定基金組織形式?；鹂梢圆捎闷跫s型、公司型、有限合伙型等組織形式?！辈⒃诘诹鶙l明確了三種組織形式的責任范圍。這三種形式為私募基金的獨立發(fā)行開辟了道路，是私募基金未來可以遵循的路徑。具體而言，一旦陽光私募和公募基金擁有同樣的監(jiān)管體系和法律地位，陽光私募就可以通過上述三種方式發(fā)行從而避開信托渠道，不再受《信托法》的限制；同樣，合伙制私募基金有可能依據(jù)《征求意見稿》享受與公募同等的待遇，暫免繳納個稅。即是說，組織形式的確定可以充分提高私募基金的競爭力。

我國私募證券投資基金未來發(fā)展格局分析

我國私募證券投資基金可以細化為以下五種類型：信托契約私募、非信托契約私募、公司型私募、合伙制私募和松散私募。在《征求意見稿》大原則不變的情況下，我國私募證券投資基金格局可能出現(xiàn)以下變化：

信托契約私募發(fā)展速度將減緩。信托契約私募依照《信托法》進行發(fā)行管理，納入正常金融監(jiān)管體系，是當前最常見的陽光私募模式。信托契約私募遵循“信托公司+保管銀行+私募公司+投資人”的模式，具有規(guī)范化、透明化的特點。但是，信托契約私募的關(guān)鍵問題是中介費用過高，降低了私募基金的競爭力。一般情況下，私募從客戶處收取的管理費在2%左右，但托管銀行、信托平臺和渠道方費用就占了1.5%左右，私募只能拿0.5%甚至更少的管理費。此外，信托契約私募在運營過程中存在資金托管、基金管理人提成和個人納稅等環(huán)節(jié)，粗略計算其收益率至少要高于公募基金30%才能取得等量的收益。這種私募模式對于基金管理人的投資能力提出了極大挑戰(zhàn)。在新的《征求意見稿》下，私募基金很可能繞開信托平臺，規(guī)避信托平臺費用，降低發(fā)行費用。

非信托契約私募將快速發(fā)展。依據(jù)《征求意見稿》，可以直接成立集合理財計劃，將托管交給用以保證投資者資金安全的銀行，但同時避開信托公司渠道，這意味著私募基金可以獲得大約1.5%的管理費作為維持基金運作的保底收入，私募基金管理人也因此不必急切地追求分成收益。這種信托契約私募的替代模式，或可在未來顯示其強勁的競爭力。

合伙制私募將日益普及。合伙制私募以有限合伙制組織形式存在，是未來私募基金發(fā)展的主要方向之一，其在章程中約定分配比例，不完全按照出資比例分配。這種模式具有門檻低、費用低、投資廣、稅負低等優(yōu)勢。合伙基金投資標的非常靈活，既可以從事二級市場證券投資，也可以從事私募股權(quán)投資。合伙企業(yè)不作為經(jīng)濟實體納稅，其凈收益直接發(fā)放給投資者，由投資者作為收入自行納稅，有利于投資人合理避稅。

公司型私募更可能成為一種基金管理公司的法律模式。公司型私募采用公司式組織形式，參與者必須成為股東，按照《公司法》規(guī)定運作。在私募基金運營模式中，公司型私募基金模式稅負最高，管理最為繁瑣。從現(xiàn)行《公司法》和《企業(yè)合伙法》的法律框架分析，公司制私募證券投資要面臨33%的企業(yè)所得稅和個人所得稅的雙重征稅。此外，如果投資者不穩(wěn)定，股東會出現(xiàn)頻繁的變換，法律程序也更繁瑣。因此，公司私募更可能發(fā)展成為一種基金管理公司的法律模式。以公司制基金管理公司作為普通合伙人建立私募證券投資或私募股權(quán)投資基金，不僅可以規(guī)避無限連帶責任，也方便基金管理人成立多支性質(zhì)不同的基金。

松散型私募仍將廣泛存在。松散私募是當前最為普遍的基金運營模式，由個人或者小的團隊為客戶提供證券投資服務(wù)。松散型私募合作形式非常靈活，有時甚至可以是沒有任何書面協(xié)議的代管證券投資賬戶。松散型私募不僅可以規(guī)避證券管理部門的審批與監(jiān)管，還避免了雙重征稅。其缺點是法律約束不足，對投資人的保護性較差。但是，憑借靈活方便的優(yōu)勢，松散型私募仍將長期存在于信任程度高的投資人與管理人之間。

（作者單位：對外經(jīng)濟貿(mào)易大學；本文系北京企業(yè)國際化經(jīng)營研究基地資助）