在我看來(lái)，中國(guó)是美國(guó)的大債主，同時(shí)也是美元指數(shù)的打壓者，是最大的空頭主力。這不是自相矛盾嗎？要理解其中機(jī)巧，還得從中國(guó)巨額的外匯儲(chǔ)備的獨(dú)特形成機(jī)制說起。

中國(guó)的外匯儲(chǔ)備怎么來(lái)的？在一系列政策組合，包括重商主義的貿(mào)易政策、超國(guó)民待遇的招商引資政策、強(qiáng)制結(jié)售匯的外匯政策以及事實(shí)上的固定匯率制之下，經(jīng)過了商業(yè)銀行的中介角色，外資及其加工貿(mào)易所帶來(lái)的資本順差和貿(mào)易順差都流到央行手里，構(gòu)成了我們的3萬(wàn)億美元外匯儲(chǔ)備。

說得通俗點(diǎn)，就好比我們開了一家賭場(chǎng)，其特點(diǎn)是老虎機(jī)（出口制造業(yè)）的賠率特別高，只要你來(lái)玩上一年，保證輕輕松松盈利15%左右（超國(guó)民待遇和補(bǔ)貼的結(jié)果）。于是賭客們——外資——都來(lái)光顧，他們帶來(lái)美元、歐元、日元“現(xiàn)金”，必須先換成我們印制的人民幣“籌碼”，“游戲”期間掙的賠的都是“籌碼”，將來(lái)撤離時(shí)可以再換回外匯“現(xiàn)金”。所以，中國(guó)外管局手中的外匯儲(chǔ)備，嚴(yán)格說來(lái)并不是中國(guó)人的血汗錢，而是柜臺(tái)上替外資保管的錢，將來(lái)他們掙夠了想撤的時(shí)候，是要還給人家的（至少理論上有此責(zé)任）。

摸清了“來(lái)龍”，還要看明白“去脈”。3萬(wàn)億美元外匯是不能堆在外管局大樓里的，得投放在國(guó)際金融市場(chǎng)上，尤其是流動(dòng)性好、安全性高、收益率尚可的金融資產(chǎn)中。美國(guó)國(guó)債被視為最安全的金融資產(chǎn)，而房利美和房地美的債券由其聯(lián)邦政府擔(dān)保，所以可以視同為準(zhǔn)國(guó)債。這些東西外管局買了很多，此行為在過去的10來(lái)年間飽受詬病，金融危機(jī)爆發(fā)以來(lái)尤甚。仇視美國(guó)者稱之為資敵，自由主義者則認(rèn)為不如把這些美元給全中國(guó)人分了算了。左派右派在此問題上居然獲得了共識(shí)，那就是認(rèn)為外管局不該拿那么多美元國(guó)債。正是在這種“共識(shí)”的影響之下，我們的外管局才努力把外匯儲(chǔ)備多元化，包括幣種的多元化和資產(chǎn)屬性的多元化。

就此文所要探討的問題而言，關(guān)鍵點(diǎn)在于：中國(guó)央行在外匯儲(chǔ)備積累過程中，吸納的外匯多大比例是美元頭寸，而其下屬的外匯管理局在配置儲(chǔ)備資產(chǎn)的時(shí)候，多大程度上持有非美貨幣資產(chǎn)。要理解中國(guó)官方在全球貨幣市場(chǎng)上的真正角色，就需要弄清這兩個(gè)比例之間的關(guān)系。

我兒子的小學(xué)數(shù)學(xué)習(xí)題中有進(jìn)水管出水管的“典型”問題，他不理解這樣的題目有什么實(shí)際價(jià)值。我告訴他說，先弄明白這類題，你將來(lái)才能勝任央行行長(zhǎng)一職。一手進(jìn)，一手出，兩手都在忙活，但是兩手的力量和方向是不一樣的。左手是對(duì)外匯的吸納，其中美元比例是A%；右手是外匯的吐出，其中美元的比例是B%。A比例是對(duì)美元的扶持力度，而B比例是對(duì)美元的打壓力度。兩者相減，才是你對(duì)美元走勢(shì)的實(shí)際貢獻(xiàn)的方向和力度。

我不知道這A、B兩個(gè)數(shù)字確切是多少，因?yàn)檫@是國(guó)家機(jī)密，估計(jì)只有央行的少數(shù)幾位司局長(zhǎng)知曉。就我個(gè)人的猜測(cè)，在過去的10年間，B明顯大于A，因?yàn)樵谌蚍秶鷥?nèi)輸出資本項(xiàng)目逆差和經(jīng)常項(xiàng)目逆差的主要是美國(guó)，因此我們積累下來(lái)的雙順差余額主要是美元。而在對(duì)美元霸權(quán)的痛恨與懷疑情緒中，中國(guó)與其他順差國(guó)都在努力擺脫“美元陷阱”，努力持有更多的非美貨幣資產(chǎn)，也就是所謂儲(chǔ)備資產(chǎn)多元化。于是，我們事實(shí)上扮演了美元的空頭角色。假如A-B=10的話，意味著外管局中的外匯儲(chǔ)備每增加1美元外匯資產(chǎn)，中國(guó)就在積累10美分的美元凈空頭持倉(cāng)。我們用10來(lái)年時(shí)間積累了3萬(wàn)億美元外儲(chǔ)，意味著我們?nèi)缃癯钟辛藬?shù)千億美元的凈空頭頭寸。華爾街的一位銀行分析人士做了一個(gè)統(tǒng)計(jì)對(duì)照表，他把每季度中國(guó)外儲(chǔ)的變動(dòng)額和歐元對(duì)美元匯率曲線相對(duì)照，結(jié)果發(fā)現(xiàn)兩者驚人地吻合。這種相關(guān)性正是上述猜想的統(tǒng)計(jì)基礎(chǔ)。

當(dāng)然，在這場(chǎng)“做空美元”的盛宴之中，中國(guó)是主力，但不是唯一的玩家。事實(shí)上，日韓等東亞國(guó)家和能源出口國(guó)也采取了和我們類似的吞吐操作——一方面貪婪地分享美國(guó)輸出的逆差，另一方面努力實(shí)現(xiàn)儲(chǔ)備資產(chǎn)的多元化。問題是，當(dāng)各國(guó)都在采取類似策略時(shí)，它們事實(shí)上是把自己拴成一串排隊(duì)前進(jìn)，相互壯膽卻不知已經(jīng)漸入險(xiǎn)境：它們都在推高非美貨幣及其資產(chǎn)的價(jià)格，而商品價(jià)格的高漲又反過來(lái)導(dǎo)致外圍國(guó)家手中獲得更多的美元盈余。越是堅(jiān)信美元弱勢(shì)，越會(huì)持有更多非美貨幣，上述循環(huán)就越有力。這符合索羅斯關(guān)于“泡沫”的經(jīng)典定義，即觀念和行為之間的共生，帶來(lái)自我實(shí)現(xiàn)的預(yù)言，將事態(tài)推向不可持續(xù)的極端狀態(tài)。一旦事態(tài)變化，很可能是一種急劇的逆轉(zhuǎn)。而恐怖之處在于，我們中國(guó)正是這個(gè)美元空頭泡沫中的大莊家。