周曉華

[摘要]公司的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)是公司重要的財(cái)務(wù)決策。本文探究了公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響因素，在回顧了國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)影響因素研究的基礎(chǔ)上，歸納出對(duì)可能影響公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的三大類相關(guān)因素：行業(yè)因素、公司特征因素和公司治理結(jié)構(gòu)因素，并指出現(xiàn)有研究的局限性及未來(lái)的研究方向。

[關(guān)鍵詞]債務(wù)期限結(jié)構(gòu) 影響因素 綜述

一、引 言

債務(wù)期限結(jié)構(gòu)是指短期債務(wù)和長(zhǎng)期債務(wù)在企業(yè)債務(wù)融資中所占的比例結(jié)構(gòu)。鑒于短期債務(wù)和長(zhǎng)期債務(wù)在公司治理中所起作用以及對(duì)企業(yè)價(jià)值影響的不盡相同，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)反映出企業(yè)債務(wù)融資的許多基本問(wèn)題，也構(gòu)成了債務(wù)融資研究的重要組成部分。近幾十年，國(guó)內(nèi)外一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家圍繞債務(wù)期限結(jié)構(gòu)問(wèn)題從理論上進(jìn)行了廣泛而深入的研究，形成了債務(wù)期限結(jié)構(gòu)方面不同的相關(guān)理論。

關(guān)于債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的理論文獻(xiàn)最早可以追溯到1974年Merton在《金融雜志》第29期上發(fā)表的論文“公司債務(wù)的定價(jià)：利率結(jié)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)”。在假設(shè)資本市場(chǎng)是完美的嚴(yán)格假設(shè)條件下，給出了債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值無(wú)關(guān)的結(jié)論。隨后，有關(guān)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)理論研究集中在放松嚴(yán)格假設(shè)和調(diào)查債務(wù)期限結(jié)構(gòu)相關(guān)性問(wèn)題，如代理成本、信息不對(duì)稱和稅收等。總體看來(lái)，解釋債務(wù)期限結(jié)構(gòu)選擇的現(xiàn)有理論可以歸為四類：代理成本理論、信號(hào)傳遞理論、稅收理論和期限匹配理論。有關(guān)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)選擇的實(shí)證研究始于20世紀(jì)90年代中期并逐漸成為公司金融研究的熱點(diǎn)問(wèn)題。近年來(lái)，國(guó)內(nèi)部分學(xué)者也對(duì)債權(quán)期限結(jié)構(gòu)選擇進(jìn)行了理論和實(shí)證研究，如楊興全、鄭軍(2004), 袁衛(wèi)秋(2004, 2005)，肖作平、李孔(2004)等人。相對(duì)于國(guó)外的研究，國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的研究起步較晚，研究較少。有鑒于此，筆者在回顧國(guó)外文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，盡量兼顧國(guó)內(nèi)的研究。在此基礎(chǔ)上，將涉及到債務(wù)期限結(jié)構(gòu)影響因素的文獻(xiàn)加以歸納，總結(jié)出了可能影響公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的三大類相關(guān)因素：行業(yè)因素、公司特征因素和公司治理結(jié)構(gòu)因素。

二、影響債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的因素

1.行業(yè)因素

戰(zhàn)略公司財(cái)務(wù)理論認(rèn)為，產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)、公司的行業(yè)特性、產(chǎn)品生命周期等行業(yè)因素與公司的資本結(jié)構(gòu)進(jìn)而債務(wù)期限結(jié)構(gòu)有著強(qiáng)烈的互動(dòng)關(guān)系。企業(yè)所處的行業(yè)特性不同，其所具有的債務(wù)結(jié)構(gòu)也存在不同。某些行業(yè)，如建筑業(yè)，其生產(chǎn)周期較長(zhǎng)，所需的長(zhǎng)期資金較多，于是需要較多的長(zhǎng)期負(fù)債；而商品流通行業(yè)，存貨和應(yīng)收賬款等流動(dòng)資產(chǎn)較多，所以，短期負(fù)債占較大比例更為適宜。Smith(1986)認(rèn)為管制行業(yè)（如公共事業(yè)公司)的管理者較非管制行業(yè)的管理者對(duì)未來(lái)投資決策具有較少的自由度。這一管理者自由度的減少降低了長(zhǎng)期債務(wù)的逆向激勵(lì)效應(yīng)，因此，與非管制行業(yè)相比，管制行業(yè)的長(zhǎng)期債務(wù)比例相對(duì)較高。根據(jù)Flannery(1986)的研究，金融公司的信息不對(duì)稱性比工業(yè)企業(yè)嚴(yán)重。結(jié)果，金融公司比工業(yè)企業(yè)發(fā)行期限更短的債務(wù)，管制公司比工業(yè)企業(yè)發(fā)行期限更長(zhǎng)的債務(wù)。Barnea, Haugen和Senber(1980)認(rèn)為，由于投資者對(duì)金融公司的資產(chǎn)評(píng)估較難，這些公司資產(chǎn)替代效應(yīng)發(fā)生的概率較高，因此公司應(yīng)該選擇短期債務(wù)融資來(lái)減少股東進(jìn)行過(guò)度風(fēng)險(xiǎn)的激勵(lì)。

從國(guó)外經(jīng)驗(yàn)研究的結(jié)果看， Scherr和Hulburt (2001)、Elvasiani, Guo和Tang (2002)、Barclay, Marx和Smith(2003)的經(jīng)驗(yàn)研究都發(fā)現(xiàn)行業(yè)因素顯著影響公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)選擇。國(guó)內(nèi)學(xué)者大都也發(fā)現(xiàn)行業(yè)對(duì)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)有重要影響(肖作平，2006；陳文浩和任娟華，2007)。

2.公司特征因素

(1)與代理成本理論相關(guān)的影響因素

①成長(zhǎng)機(jī)會(huì)

Myers（1977）認(rèn)為，如果債務(wù)期限在增長(zhǎng)期權(quán)到期之前結(jié)束，則短期債務(wù)能夠減輕投資不足問(wèn)題，因?yàn)檫@給了貸款者和公司重新簽訂契約的機(jī)會(huì)。因此，在公司的投資機(jī)會(huì)集中，擁有較多增長(zhǎng)期權(quán)的公司應(yīng)使用期限較短的債務(wù)。Barnea et al.(1980)等認(rèn)為，公司未來(lái)投資機(jī)會(huì)越多，負(fù)債融資產(chǎn)生資產(chǎn)替代與投資不足的概率越大，使用較多的短期債務(wù)能夠有效抑制股東的資產(chǎn)替代行為。這是因?yàn)槎唐谪?fù)債的價(jià)格對(duì)公司資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)變動(dòng)較敏感。擁有大量的未來(lái)投資機(jī)會(huì)的增長(zhǎng)型公司應(yīng)選擇較多的短期負(fù)債融資。大多數(shù)實(shí)證研究表明公司成長(zhǎng)機(jī)會(huì)與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)（Smith, 1995；Guedes和Opler, 1996；肖作平和李孔，2004）。

②自由現(xiàn)金流量

Jensen（1986)認(rèn)為債務(wù)能減少自由現(xiàn)金流量的代理成本。債務(wù)的控制作用在于降低管理者所能控制的自由現(xiàn)金流量，從而保證管理者行為符合股東目標(biāo)，進(jìn)而降低代理成本。Jensen(1986)進(jìn)一步認(rèn)為，當(dāng)管理者存在著利用公司自由現(xiàn)金流收益從事獲得非金錢私人利益的過(guò)度投資道德風(fēng)險(xiǎn)行為時(shí)，短期債務(wù)融資有利于削減公司的自由現(xiàn)金流量，并通過(guò)破產(chǎn)的可能性，增加管理者的經(jīng)營(yíng)激勵(lì)。Hart和Moore(1995)認(rèn)為，短期債務(wù)融資契約的治理效應(yīng)主要體現(xiàn)在對(duì)公司的清算與約束管理者對(duì)自由現(xiàn)金流量的隨意決定權(quán)方面。因此，具有大量自由現(xiàn)金流量的公司應(yīng)發(fā)行更多的短期債務(wù)，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與自由現(xiàn)金流量負(fù)相關(guān)。

③公司規(guī)模

一般說(shuō)來(lái)，大公司的信息不對(duì)稱問(wèn)題與代理問(wèn)題相對(duì)較低，其所擁有的有形資產(chǎn)也較多，因此，大公司較容易接觸長(zhǎng)期債務(wù)市場(chǎng)。另一方面，由于大公司通常需要較多的剩余資金，因此，大公司也傾向于發(fā)行長(zhǎng)期債務(wù)(Fama和Jensen, 1983; Jalilvand和Harris, 1984)。對(duì)于小公司而言，通常只能發(fā)行短期債務(wù)，這一方面是因?yàn)?，小公司在市?chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中失敗的概率較高；另一方面是由于小公司中管理者通常持有較高比例的股份，因此小公司中股東與債權(quán)人之間的代理問(wèn)題（如風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移、求償權(quán)稀釋等）更為嚴(yán)重。為了控制兩方面的貸款風(fēng)險(xiǎn)，債權(quán)人不得不縮短債務(wù)期限(Michaelas et al. 1999; Titman和Wessel, 1988)。因此，通常認(rèn)為，債務(wù)期限與公司規(guī)模正相關(guān)。Barclay和Smith(1995），Guedes和Opler(1996) , Stohs和Mauer(1996)，肖作平和李孔（2004）證實(shí)了上述理論預(yù)測(cè)。

(2)與信號(hào)傳遞理論相關(guān)的影響因素

①公司質(zhì)量

關(guān)于企業(yè)質(zhì)量對(duì)于債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響，不同的學(xué)者所持的觀點(diǎn)是不同的。Flannery (1986) ，Kale 和 Noe (1990)認(rèn)為，當(dāng)公司具有關(guān)于其前景的私有信息時(shí)，其所有的證券將被錯(cuò)誤定價(jià)。然而，長(zhǎng)期債務(wù)被錯(cuò)誤定價(jià)的程度大于短期債務(wù)。如果債務(wù)市場(chǎng)不能辨別公司質(zhì)量的優(yōu)劣，價(jià)值低估的優(yōu)質(zhì)公司就會(huì)選擇定價(jià)偏離程度較小的短期債務(wù)，而價(jià)值高估的劣質(zhì)公司就會(huì)選擇定價(jià)偏離程度較高的長(zhǎng)期債務(wù)。在這種分離均衡中，高質(zhì)量公司將發(fā)行更多的短期債務(wù)，低質(zhì)量公司將發(fā)行更多的長(zhǎng)期債務(wù)。因此，公司質(zhì)量應(yīng)與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)。但是，他們同時(shí)認(rèn)為如果優(yōu)質(zhì)的公司認(rèn)為通過(guò)發(fā)行更多的短期債務(wù)將其與劣質(zhì)公司相區(qū)分的代價(jià)太高，或劣質(zhì)的公司認(rèn)為冒充優(yōu)質(zhì)的公司去發(fā)行較多的短期債務(wù)收益更大，兩種類型的公司將發(fā)行相同期限的債務(wù)，即存在一個(gè)混同均衡的債務(wù)市場(chǎng)。此時(shí)公司質(zhì)量與債務(wù)期限不相關(guān)。在實(shí)證研究方面，Stohs 和 Mauer（1996），Goswami（2001）等人證實(shí)了公司質(zhì)量應(yīng)與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)，即的公司采用債務(wù)期限結(jié)構(gòu)可以向市場(chǎng)傳遞其質(zhì)量類型的信號(hào)理論。Barclay 和Smith(1995)，Guedes和Opler (1996)研究證據(jù)較少支持公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)選擇的信號(hào)模型。

②信息不對(duì)稱程度

除分離信號(hào)均衡(公司選擇債務(wù)期限顯示其質(zhì)量類型)外，混合均衡也是可能的。在混合均衡中，高質(zhì)量公司和低質(zhì)量公司都發(fā)行期限相同的債務(wù)。Flannery(1986)，Barclay 和Smith(1995)認(rèn)為由于長(zhǎng)期債務(wù)產(chǎn)生更大的信息成本，信息不對(duì)稱性嚴(yán)重的公司(如高成長(zhǎng)型公司)更可能發(fā)行短期債務(wù)。面臨較少信息不對(duì)稱問(wèn)題的公司將較少關(guān)注其債務(wù)期限選擇的信號(hào)效應(yīng)，更可能發(fā)行長(zhǎng)期債務(wù)。因此，信息不對(duì)稱程度應(yīng)與債務(wù)期限負(fù)相關(guān)。在實(shí)證研究方面，Barclay和Smith(1995），Guedes和Opler(1996)證實(shí)了上述理論預(yù)測(cè)。

③財(cái)務(wù)杠桿

Morri（1992）認(rèn)為公司使用的債務(wù)資金越多，償還債務(wù)的壓力就會(huì)越大，而在相同的債務(wù)水平下，使用短期債務(wù)多的公司其財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)要大于使用長(zhǎng)期債務(wù)的公司。這是因?yàn)槎唐趥鶆?wù)資金的使用期限短，公司所面臨的再融資風(fēng)險(xiǎn)較大，一旦公司稍有經(jīng)營(yíng)不慎或外界的影響，就有陷入財(cái)務(wù)困境，甚至破產(chǎn)的危險(xiǎn)。清算風(fēng)險(xiǎn)隨財(cái)務(wù)杠桿水平的增加而提高。因此，在所有其它方而都一樣的情況下，具有較高杠桿水平的企業(yè)期望使用更多的長(zhǎng)期債務(wù)。在實(shí)證研究上，Stohs和Mauer(1996)，Scherr和Hulburt（2001）證實(shí)了財(cái)務(wù)杠桿和債務(wù)期限結(jié)構(gòu)正相關(guān)。

(3)與稅收理論相關(guān)的影響因素

①實(shí)際稅率

理論研究通常認(rèn)為實(shí)際稅率和債務(wù)期限結(jié)構(gòu)正相關(guān)。Brick和Ravid（1985 )認(rèn)為，如果利率的期限結(jié)構(gòu)為向上傾斜的曲線，公司發(fā)行長(zhǎng)期負(fù)債的前期利息費(fèi)用大于展期的短期負(fù)債。這時(shí)發(fā)行長(zhǎng)期負(fù)債就會(huì)產(chǎn)生更多的債務(wù)稅盾。公司的邊際稅率越高，這種效應(yīng)越重要。因此，面臨更高的實(shí)際稅率的公司將發(fā)行期限更長(zhǎng)的債務(wù)。在實(shí)證研究方面，大部學(xué)者的研究證據(jù)都無(wú)法支持這一理論預(yù)測(cè)，如Barclay和Smith(1995)，Stohs 和Mauer(1996)，Guedes和Opler (1996) ，Scherr和Hulburt(2001)，肖作平（2005），楊興全和宋惠敏(2006)等人。但并不能因此忽視其影響作用，畢竟在一些學(xué)者的研究中還是得到了證明。

②利率期限結(jié)構(gòu)

關(guān)于利息期限結(jié)構(gòu)對(duì)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響，學(xué)者們證明了在不同的條件下存在不同的結(jié)論。Brick 和 Ravid (1985) 分析了在利率確定的情況下債務(wù)期限選擇的稅收動(dòng)機(jī)。在利率的期限結(jié)構(gòu)為向上傾斜的曲線時(shí)，公司發(fā)行長(zhǎng)期負(fù)債的前期利息費(fèi)用大于展期的短期負(fù)債。發(fā)行長(zhǎng)期負(fù)債降低了公司預(yù)期的納稅義務(wù)而增加了公司市場(chǎng)價(jià)值。相反，當(dāng)利率的期限結(jié)構(gòu)為向下傾斜的曲線時(shí)，選擇短期負(fù)債能夠提高公司的價(jià)值。因此，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與利率的期限結(jié)構(gòu)呈正相關(guān)。

③公司價(jià)值波動(dòng)

Kane et al. (1985)，Sarkar (1999)證明了在存在稅收的條件下，最優(yōu)的債務(wù)期限與公司價(jià)值波動(dòng)性呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。原因是公司價(jià)值波動(dòng)性低避免了公司由于擔(dān)心可能發(fā)生的破產(chǎn)成本而頻繁地對(duì)其資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整，這樣這些公司就會(huì)傾向于發(fā)行長(zhǎng)期債務(wù)而不是短期債務(wù)。換句話說(shuō)，所有價(jià)值波動(dòng)性高的公司都將由于對(duì)資本結(jié)構(gòu)的關(guān)注而定期地發(fā)行短期債務(wù)。

(4)與期限匹配理論相關(guān)的影響因素

資產(chǎn)期限結(jié)構(gòu):理論研究通常認(rèn)為資產(chǎn)期限結(jié)構(gòu)和債務(wù)期限結(jié)構(gòu)正相關(guān)。Morris(1976)認(rèn)為為了降低融資成本，降低清算風(fēng)險(xiǎn)，負(fù)債的期限應(yīng)該與資產(chǎn)期限相匹配。Stohs 和 Mauer(1996)，Scherr和Hulburt(2001)，袁衛(wèi)秋(2005)，楊興全和宋惠敏(2006)證實(shí)了上述理論預(yù)測(cè)。

3.公司治理結(jié)構(gòu)影響因素

(1)第一大的股東持股

理論研究通常認(rèn)為第一大股東持股和債務(wù)期限結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)。Inderst和Muller(1999)認(rèn)為控股股東持股比例較大，控股股東和債務(wù)人之間存在的嚴(yán)重代理問(wèn)題，控股股東可能有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)侵害債權(quán)人的利益，即控股股東會(huì)迫使管理者從事資產(chǎn)替代和投資不足，以便使財(cái)富從債權(quán)人手中奪取。由于短期債務(wù)需要頻繁的續(xù)借，Stulz (2000)認(rèn)為短期債務(wù)是監(jiān)督內(nèi)部人機(jī)會(huì)主義的一種極有力的工具。因此，隨著第一股東持股比例的增大，控制股東與債權(quán)人之間的代理沖突加劇，債務(wù)代理成本上升，于是短期債務(wù)使用增多，以緩解債務(wù)代理成本。Marchica（2006)研究證實(shí)了第一大股東持股與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)顯著負(fù)相關(guān)。

(2)少數(shù)大股東持股集中度

理論研究通常認(rèn)為少數(shù)大股東持股集中度和債務(wù)期限結(jié)構(gòu)正相關(guān)。Pagano和Roell(1998)認(rèn)為公司存在多個(gè)股東的好處有兩方面：一是能夠?qū)芾碚咝纬捎行У谋O(jiān)督；二是股東之間的相互監(jiān)督可以內(nèi)部化控制私人收益。La Porta et al. (1999)認(rèn)為，擁有足夠股份的第二大股東可以在一定程度上限制控股股東的掠奪。Nagar et al. (2000)研究表明，如果公司擁有一些持股比例相當(dāng)?shù)墓蓶|，則股東之間的相互監(jiān)督可以抑制某個(gè)大股東對(duì)公司利益轉(zhuǎn)為私有。

因此，少數(shù)大股東持股集中的提高，有助于提高公司治理水平，能在一定程度上抑制控股股東的機(jī)會(huì)主義行為，減緩了代理成本問(wèn)題，從而減少對(duì)短期債務(wù)的使用。Marchica(2006)證實(shí)這一觀點(diǎn)。

(3)管理者持股

管理者持股比例對(duì)債務(wù)期限選擇的影響是混合的。由于現(xiàn)代企業(yè)的特征是管理權(quán)和所有權(quán)相分離，公司管理者可能采取只利于自己而不利于股東的投資決策的激勵(lì)，從而產(chǎn)生管理者與股東之間的委托代理問(wèn)題。Jensen和Meckling (1976 )認(rèn)為管理者持股有助于使管理者和外部股東的利益相一致。當(dāng)管理者持股比例較低的公司傾向于使用長(zhǎng)期債務(wù)以避免外部監(jiān)督，而隨著管理者持股比例的提高，管理者與股東之間的利益一致性不斷提高，債務(wù)期限漸縮短。因此，管理者持股與公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)。Datta et al. (2005)實(shí)證了上述觀點(diǎn)。

(4)國(guó)家持股

由于政府持有公司的股份，使其具有絕對(duì)或相對(duì)的控股地位，這樣政府就會(huì)干預(yù)公司經(jīng)營(yíng)或銀行借貸。政府干預(yù)公司經(jīng)營(yíng)或銀行借貸對(duì)公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)選擇的影響：一是通過(guò)財(cái)政補(bǔ)貼降低公司的違約的可能性，從而使公司更容易從銀行獲得長(zhǎng)期貸款；二是直接通過(guò)對(duì)銀行借貸決策的影響，幫助公司獲得貸款，并且，為了降低官員輪換對(duì)貸款成本的影響，這種貸款更多的是長(zhǎng)期貸款（Fan et al., 2003）。政府持股比例越高，干預(yù)公司經(jīng)營(yíng)或銀行借貸的程度越嚴(yán)重，公司獲得長(zhǎng)期貸款的可能性越高。因此，國(guó)家持股與公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)正相關(guān)。

三、結(jié)論與展望

在總結(jié)國(guó)內(nèi)外諸專家學(xué)者研究的基礎(chǔ)上，本文歸納得出了可能影響債權(quán)期限結(jié)構(gòu)選擇的相關(guān)因素。但在該領(lǐng)域內(nèi)仍存在著一些問(wèn)題需要作進(jìn)一步的思考與探究，主要體現(xiàn)為：

1.債務(wù)期限結(jié)構(gòu)替代指標(biāo)的選取。目前對(duì)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的衡量方式有三種：

一是現(xiàn)存到期長(zhǎng)期或短期債務(wù)與企業(yè)總債務(wù)的百分比，這種方法計(jì)算簡(jiǎn)單，但做會(huì)混淆債務(wù)期限和債務(wù)數(shù)量。

二是企業(yè)各項(xiàng)負(fù)債到期期限的賬面加權(quán)平均值，這種方法能夠?qū)Σ煌谙薜膫鶆?wù)區(qū)別對(duì)待，但需要獲得各項(xiàng)債務(wù)組成的信息；

三是新發(fā)行債務(wù)工具的到期期限，即增量法。增量法能確定不同期限的債務(wù)融資選擇的決定因素，更適合于檢查公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的選擇能否向市場(chǎng)傳遞其未來(lái)前景的信號(hào)，而不適合于檢驗(yàn)資產(chǎn)期限和債務(wù)期限的匹配原則。上述這三種計(jì)算方法均存在不足，因此如何找到更準(zhǔn)確的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)替代指標(biāo)，對(duì)于研究結(jié)論的有效性非常關(guān)鍵。

2.不同來(lái)源債務(wù)資金的期限結(jié)構(gòu)問(wèn)題。目前對(duì)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的研究主要集中于對(duì)銀行貸款的探討，而對(duì)于債券、融資租賃、商業(yè)信用等債務(wù)資金的期限結(jié)構(gòu)關(guān)注較少。因此未來(lái)的研究有必要探討不同債權(quán)人結(jié)構(gòu)對(duì)債務(wù)代理成本及企業(yè)債務(wù)融資的影響作用。

3.對(duì)公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)影響因素的分析主要集中在公司特征因素上，缺乏對(duì)我國(guó)上市公司治理結(jié)構(gòu)如何影響債務(wù)期限結(jié)構(gòu)選擇的理論和實(shí)證分析，如股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會(huì)特征、CEO任期、投資者法律保護(hù)、公司控制權(quán)市場(chǎng)和產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)等。

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