牛春平

摘要：文章以創(chuàng)業(yè)板2010年年報(bào)數(shù)據(jù)作為樣本，采用線性回歸對股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司績效的相關(guān)性做實(shí)證分析，發(fā)現(xiàn)第一大股東持股比例、機(jī)構(gòu)持股比例與公司績效的相關(guān)性不大；前五大股東持股比例、管理層持股比例與公司績效呈顯著正相關(guān)關(guān)系。

關(guān)鍵詞：股權(quán)結(jié)構(gòu) 公司績效 管理層持股

中圖分類號：F830.91文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

文章編號：1004-4914（2012）11-069-03

一、關(guān)于股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司績效的文獻(xiàn)綜述

股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司治理的基礎(chǔ)，國內(nèi)外學(xué)者對股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司績效之間的關(guān)系進(jìn)行了廣泛的實(shí)證分析，但并沒有形成統(tǒng)一的結(jié)論。Jensen和Meckling（1976）認(rèn)為，管理層持股比例的提高，能有效地避免委托-代理風(fēng)險(xiǎn)，提高公司的經(jīng)營效率。McConnell和Servaes（1990）認(rèn)為Tobin的Q值與管理人持股之間具有曲線關(guān)系，當(dāng)管理人持股比例從0向上逐步增加時(shí)，Tobin的Q值不斷上升，當(dāng)管理層持股比例達(dá)到40%～50%時(shí)，Tobin的Q值達(dá)到最大，隨后又隨著管理層持股比例的上升而下降。許小年（1997）對滬深兩市的上市公司分析后得出，國有股比例與公司績效成負(fù)相關(guān)關(guān)系，法人股比例與公司績效呈正相關(guān)關(guān)系。陳小悅、徐曉東（2001）對深交所1996—1999年除金融性行業(yè)以外的上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效之間的關(guān)系所進(jìn)行的經(jīng)驗(yàn)研究表明，在公司治理對外部投資人利益缺乏保護(hù)的情況下，流通股比例與公司業(yè)績之間負(fù)相關(guān)；在非保護(hù)性行業(yè)第一大股東持股比例與公司業(yè)績正相關(guān)；國有股比例、法人股比例與公司業(yè)績之間的相關(guān)關(guān)系不顯著。吳淑琨（2002）對上市公司1997—2000年的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析后得出：股權(quán)集中度、內(nèi)部持股比例與公司績效均呈顯著性倒U型相關(guān)；第一大股東持股比例與公司績效正相關(guān)；國家股比例、境內(nèi)法人股與公司績效呈顯著性U型相關(guān)。

從對國內(nèi)外文獻(xiàn)的綜述看出，關(guān)于股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效相關(guān)性的結(jié)論分歧很大，甚至根據(jù)同一時(shí)期上市公司的數(shù)據(jù)所得出的結(jié)論也并不相同。創(chuàng)業(yè)板為中小公司特別是高成長性公司提供融資平臺，為風(fēng)險(xiǎn)投資和創(chuàng)投公司提供退出平臺，分析其股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效的關(guān)系，有著重要的現(xiàn)實(shí)意義。

二、研究分析

（一）研究樣本選擇

本文以2010年為研究窗口，應(yīng)用創(chuàng)業(yè)板上市公司截面數(shù)據(jù)，分析股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效之間的關(guān)系。由于考慮到上市時(shí)間，選取2010年12月31日之前上市的153家公司的2010年年報(bào)數(shù)據(jù)來分析創(chuàng)業(yè)板股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效之間的關(guān)系。本文實(shí)證分析研究所使用的數(shù)據(jù)全部來源于WIND和天相2008分析系統(tǒng)，數(shù)據(jù)處理分析采用軟件為SPSS17.0。

（二）變量的選取及定義

1.公司績效。公司績效指公司的經(jīng)營業(yè)績和效率，國內(nèi)外關(guān)于股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司績效的研究文獻(xiàn)中，大約用到以下三個指標(biāo)：Tobin的Q值、凈資產(chǎn)收益率（ROE）和主營業(yè)務(wù)資產(chǎn)收益率（CROA），由于Tobin的Q值中的資產(chǎn)重置成本不易獲得，我們選用每股收益（EPS）、凈資產(chǎn)收益率（ROE）、扣除非經(jīng)常性損益的凈資產(chǎn)收益率（RROE）和主營業(yè)務(wù)資產(chǎn)收益率（CROA）來衡量公司績效。

2.股權(quán)結(jié)構(gòu)。選用第一大股東持股比例、第2至5大股東持股比例、前5大股東持股比例、赫芬達(dá)爾指數(shù)、機(jī)構(gòu)持股比例和管理層持股比例來衡量公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)。

3.控制變量。除了股權(quán)結(jié)構(gòu)，公司績效還和所處的行業(yè)，公司規(guī)模有很大關(guān)系，因此我們選用公司規(guī)模來作為控制變量。

（三）研究假設(shè)

假設(shè)1：從數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)中得出，創(chuàng)業(yè)板上市公司第一大股東性質(zhì)主要有三類：國有股（包括國家股和國有法人股）、法人股（包括國內(nèi)外機(jī)構(gòu)投資者持有的股份）和自然人，其中10家上市公司第一大股東為國有性質(zhì)，41家上市公司為法人股，102家上市公司第一大股東為自然人，占比達(dá)到66.67%，比例最高。我們假設(shè)創(chuàng)業(yè)板上市公司第一大股東持股比例與公司績效存在正相關(guān)關(guān)系。

假設(shè)2：第2至第5大股東持股比例大小會影響股權(quán)集中度，持股比例大會影響第一大股東的激進(jìn)行為，我們假設(shè)第2至第5大股東持股比例與公司績效正相關(guān)。

假設(shè)3：管理層持股后，由于和公司利益的關(guān)聯(lián)度更緊密，追求公司績效最大化成為其最大的目標(biāo)。我們假設(shè)管理層持股比例與公司績效呈正相關(guān)關(guān)系。

假設(shè)4：機(jī)構(gòu)投資者作為資本市場的重要力量是經(jīng)營者的外部監(jiān)督力量，我們假設(shè)機(jī)構(gòu)投資者和公司績效呈正相關(guān)關(guān)系。

假設(shè)5：前五大股東的赫芬達(dá)爾指數(shù)和前五大股東持股比例能反映大股東對公司的控制能力，指數(shù)越大，控制力越強(qiáng)，既能有效的監(jiān)督管理者，又能避免小股東的“搭便車”行為，我們假設(shè)赫芬達(dá)爾指數(shù)、前五大股東持股比例與公司績效正相關(guān)。

三、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

從企業(yè)績效的指標(biāo)來看，153家創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的平均每股收益為0.77元且均為正值，平均凈資產(chǎn)收益率為10.57%且均為正值，平均主營業(yè)務(wù)資產(chǎn)收益率為6.61%。從股權(quán)結(jié)構(gòu)來看，創(chuàng)業(yè)板上市公司第一大股東平均持股比例為33.55%，股權(quán)結(jié)構(gòu)內(nèi)部存在差異，第一大股東持股比例較高的有300148（天舟文化）（65.17%）、（300083）勁勝股份（61.5%）、300114（中航電測）（61.48%）、300086（康芝藥業(yè)）（58.19），第一大股東持股比例最低的是300087（荃銀高科）（8.77%）。數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)研究發(fā)現(xiàn)，第一大股東持股比例較大，持股比例達(dá)到40%以上的有45家上市公司，占比29.41%。從赫芬達(dá)爾指數(shù)看，創(chuàng)業(yè)板的股權(quán)結(jié)構(gòu)遠(yuǎn)未達(dá)到高度集中的程度，但由于公司股改大多是為了上市，各大股東的一致行動情況嚴(yán)重，最終控制在一個家族中。從高管持股比例來看，平均高管持股比例達(dá)到36.71%，遠(yuǎn)高于主板和中小板，最大為300122（智飛生物）（89.10%），有15家公司管理層沒有持股。從資產(chǎn)規(guī)模來看，總資產(chǎn)自然對數(shù)均值為20.72%，最大值為300118東方日升（21.89），最小為300108（雙龍股份）（19.66）。

（二）相關(guān)性分析

為了避免在進(jìn)行多元回歸時(shí)自變量之間的多重共線性問題，本文先計(jì)算了各個自變量之間的相關(guān)系數(shù)。

結(jié)果表明，第2至5大股東持股比例與機(jī)構(gòu)持股比例、管理層持股比例相關(guān)性不顯著，前五大股東持股比例與管理層持股比例相關(guān)性不顯著。

（三）回歸分析

1.以股權(quán)結(jié)構(gòu)的指標(biāo)第一大股東持股比例作為自變量，分別以每股收益、主營業(yè)務(wù)資產(chǎn)收益率、凈資產(chǎn)收益率（平均）和凈資產(chǎn)收益率（扣除/平均）為因變量，以資產(chǎn)規(guī)模做控制變量做線性回歸，結(jié)果如表4。

由回歸結(jié)果可以看出，第一大股東持股比例沒有通過t檢驗(yàn)，與公司績效不顯著，不符合假設(shè)1。還可以看出資產(chǎn)規(guī)模與公司績效正相關(guān)。

2.以第2至5大股東持股比例與機(jī)構(gòu)持股比例、管理層持股比例作為自變量，分別以每股收益、主營業(yè)務(wù)資產(chǎn)收益率、凈資產(chǎn)收益率（平均）和凈資產(chǎn)收益率（扣除/平均）為因變量做多元線性回歸，結(jié)果如表5。

由回歸結(jié)果可知，第2至5大股東持股比例與管理層持股比例均通過檢驗(yàn)，機(jī)構(gòu)持股比例未通過檢驗(yàn)，符合假設(shè)2、假設(shè)3，不符合假設(shè)4。

3.以赫芬達(dá)爾指數(shù)作為自變量，分別以每股收益、主營業(yè)務(wù)資產(chǎn)收益率、凈資產(chǎn)收益率（平均）和凈資產(chǎn)收益率（扣除/平均）為因變量做一元線性回歸，結(jié)果表6。

由回歸結(jié)果可知，赫芬達(dá)爾指數(shù)與公司績效呈顯著正相關(guān)關(guān)系，符合假設(shè)5。

4.以前五大股東持股比例作為自變量，分別以每股收益、主營業(yè)務(wù)資產(chǎn)收益率、凈資產(chǎn)收益率（平均）和凈資產(chǎn)收益率（扣除/平均）為因變量做一元線性回歸，結(jié)果如表7。

由回歸結(jié)果可知，前五大股東持股比例與公司績效呈顯著正相關(guān)關(guān)系，符合假設(shè)5。

四、研究結(jié)論

綜合以上的回歸結(jié)果，我們可以看出：

第一大股東在公司治理中存在兩面性，可以穩(wěn)定股權(quán)結(jié)構(gòu)，但也存在利用自己的優(yōu)勢地位侵害其他股東利益的動機(jī)。創(chuàng)業(yè)板的第一大股東大部分為法人和自然人，尚沒有形成成熟的公司治理結(jié)構(gòu)，利益各方不能形成有效的監(jiān)督和制衡，因此第一大股東持股比例提高并不能有效的改善公司績效。同時(shí)我們還發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)規(guī)模與公司績效呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，說明公司規(guī)模越大、企業(yè)經(jīng)營績效越高，創(chuàng)業(yè)板公司很多都處于成長期，公司規(guī)模的擴(kuò)大有助于企業(yè)業(yè)績的提高。

第2至第5大股東所占股票份額大小會影響股權(quán)的集中度，比例較大則可以防止第一大股東利用控股地位損害其他股東的利益，還可以避免在經(jīng)營上的冒進(jìn)策略從而達(dá)到提高公司績效的目的。

創(chuàng)業(yè)板上市公司管理層持股比例與公司績效顯著正相關(guān)。這一方面說明股權(quán)激勵發(fā)揮了較好的公司治理效應(yīng)，反過來也驗(yàn)證了公司的股東同時(shí)也是公司的經(jīng)營者，有效地避免了委托代理風(fēng)險(xiǎn)，提高公司價(jià)值。

機(jī)構(gòu)持股比例和公司績效的相關(guān)性不顯著，表明我國機(jī)構(gòu)投資者對創(chuàng)業(yè)板上市公司的影響還比較小，對于改善企業(yè)績效的作用不大。

赫芬達(dá)爾指數(shù)、前五大股東持股比例之和越高，利益協(xié)同效占據(jù)了主導(dǎo)地位，既避免了第一大股東“一股獨(dú)大”，又可以對管理層進(jìn)行有效監(jiān)督，提高公司績效。

股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司績效的相關(guān)性是一個非常重大的課題，本文僅對創(chuàng)業(yè)板上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司績效進(jìn)行初步的分析，受數(shù)據(jù)來源和研究方法的制約，還會有一些偏差，主要表現(xiàn)在：為了盡可能確保所有數(shù)據(jù)的正確性，本文選用經(jīng)審計(jì)的153家公司年報(bào)數(shù)據(jù)作為樣本，所選用的是截面數(shù)據(jù)，沒有時(shí)間序列數(shù)據(jù)。另外，本文對股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司績效的分析是同質(zhì)性的，沒有考慮到行業(yè)和地域的差異，由于樣本有限也沒有按照股東性質(zhì)進(jìn)行區(qū)分。還有本文把股權(quán)結(jié)構(gòu)作為了一個內(nèi)生性的變量，這在經(jīng)濟(jì)學(xué)上是存在分歧的，實(shí)際上，公司績效反過來對股權(quán)結(jié)構(gòu)確定有影響。這些都會影響實(shí)證分析的結(jié)果。

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（作者單位：太原理工大學(xué) 山西太原 030024）

（責(zé)編：賈偉）