鐘林

按照業(yè)內知情人士報料，由證監(jiān)會和上海證交所主導的垃圾債之發(fā)行與交易，很快將開閘。樂觀的估計指，在上半年就將落地。相關的辦法及游戲規(guī)則等，已經(jīng)擬訂完畢，只待監(jiān)管部門公布后即可上路。

“垃圾債券”就是“高收益?zhèn)℉igh-yield bonds）”的“雅號”，是指主要由信用等級較低或盈利記錄較差的公司發(fā)行的債券。由于評級低于投資級的債券，違約風險高，債券發(fā)行人通常需要支付較高的收益。

國內債券的交易市場被人為分割成兩塊，一是銀行間市場，二是交易所市場。絕大量的債券交易主要在央行管轄的銀行間債券市場和商業(yè)銀行柜臺交易市場，前者才是國內債券市場交易的主戰(zhàn)場；在滬深兩個交易所市場內交易的債券，其實僅占全國債券總存量的5%左右，就是一個點綴或陪襯，儼然就像一頓饕餮大餐中的一份小點心。

此次即將公布的垃圾債新規(guī)，據(jù)稱有不少創(chuàng)新的味道。一、管理實行備案制，而不是A股IPO的那種核準制，項目由主承銷商向交易所備案即可；二、期限不限，甚至1年之內也可；三、對垃圾債發(fā)行人的評級要求可能會降到A+或B+級以下等。

垃圾債在國內落地，當然有不少的意義與好處。比如，將改變內地債券市場品種單一化的格局；對國內評級機構是最大的機會與挑戰(zhàn)，真正考驗評級機構的水平和實力；有助于中小企業(yè)解決其融資難，有利于減少民間借貸風險。

但是，如果嚴格按照現(xiàn)行的《證券法》（2005年10月27人大修改）行事，恐怕現(xiàn)時被媒體熱炒中的垃圾債概念又要胎死腹中。因為《證券法》對債券發(fā)行人的資質等有著明確的“限定”要求。比如對發(fā)債公司凈資產的要求，股份公司不得低于3000萬元，有限責任公司不得低于6000萬元；還有發(fā)債的“利率不超過國務院限定的利率水平”等，顯然就不是通常含義之下的中小企業(yè)可以夠格的。

業(yè)內對于證監(jiān)會擬公布的《私募公司債管理辦法》傳聞是，在利率上，私募高收益?zhèn)摹澳昊找媛噬舷逓?倍”。據(jù)說這是參照了央行和最高人民法院關于“民間借貸利率不能超過銀行信貸利率4倍”的規(guī)定。但顯然就與現(xiàn)行《證券法》的上述具體規(guī)定明顯有悖。證監(jiān)會要想做大交易所債市規(guī)模這塊蛋糕，唯有突破現(xiàn)行《證券法》對公司發(fā)債的“明文限制”，從對信用評級要求較低的高收益?zhèn)黄?，或許是一個較好的途徑和選擇。

問題在于：一、內地債券市場目前仍在初級階段，盡管其存量規(guī)模已經(jīng)高達21萬億元左右，但長期以來卻是主要以高信用評級產品為主。銀行和保險公司是國內債市的主要投資人，占到信用債持倉的八成多，這兩類投資者目前都只能投資AA+及以上的債券。有指證監(jiān)會擬推出的垃圾債評級大致在BBB至AA-的級別之間，這應該讓那些在債市中唱主角的國有銀行和保險公司望而生畏。

二、盡管2011年發(fā)行人主體信用等級趨于多元化，中低評級的發(fā)行人開始涌現(xiàn)，但機構投資人的風險偏好并沒有明顯變化，市場仍單一。信用評級在投資級以下的高收益企業(yè)債、信用差異大的產品，多年來都處于嚴重缺失狀態(tài)，甚至就是一片空白。

可以預見的難題或麻煩，一、CDS（信用風險違約掉期）的真正落地問題，否則就談不上風險對沖。在2010年10月，交易商協(xié)會曾經(jīng)發(fā)布過一個指引，但好像作用不大；二、到哪里去找那么多垃圾債的“合格投資者”？去年12月24日，上交所曾經(jīng)發(fā)布過一個“債市投資者適當性管理暫行辦法”，將投資者分為專業(yè)和普通兩大類。前者可以參與高風險等級的債券交易品種，而后者只能參與風險較低的品種。但債市的專業(yè)投資者如商業(yè)銀行和保險公司，都是風險保守型的。那么，誰來交易呢？

對一個基本上從未經(jīng)歷過債券“違約事件”洗禮和熏陶、金融國企為主要投資人的國內債市而言，證監(jiān)會此次在打開私募高收益?zhèn)袌龃箝T之時，既要對中小投資人作“適當性管理”（其實就是將個人投資者拒之門外），又要敞開大門迎客才是。迅速找到既愿意追求高收益、又夠膽承擔高風險的債市機構投資人，應該是當下滬深交易所的首先就要破解的難題。否則，誰來撐場呢？