聞飛

近年來，國內餐飲企業(yè)均鐘情于上市，5年內7家成功登上股市之后，餐飲企業(yè)上市開始屢屢受挫，本次吉野家的變相上市，似乎給上市無門的餐飲企業(yè)提供了一種曲線救國模式。

近期，香港合興集團35億港元收購吉野家，成為資本市場的一大新聞。通過此次聯姻，吉野家成功借殼上市，給上市無門的國內餐飲企業(yè)打了一劑強心劑，趟出了一條新路。而合興集團通過收購，也正在向資本市場講訴一個蛇吞象的故事，但估值過高也給未來發(fā)展帶來一定的隱憂。

吉野家借殼上市

曾經想要在香港掛牌上市的中港吉野家，2011年12月2日決定借殼上市。1日下午，在港上市的香港合興集團控股有限公司對外宣布，已與Queen Board Limited訂立了收購協議。根據協議，合興集團以34.75億港元總價收購SumMErfield Profits Limited（簡稱“目標集團”）的已發(fā)行股本及4200萬港元貸款，北京吉野家快餐有限公司及相應的DQ冰雪皇后連鎖餐飲門店的經營權也涵蓋其中。

受此消息刺激，2日合興集團股價由11月18日停牌時的0.44港元/股，上漲至當日下午4時的0.7港元/股，其股價甚至一度沖高至0.86港元。

據了解，北京吉野家快餐有限公司現持有內地超過200家吉野家特許經營店經營權（包括天津、河北、沈陽、大連、內蒙古、哈爾濱），以及超過 100家 Dairy Queen連鎖甜品店經營權，這些特許經營權余下期限不少于20年。

合興集團表示，此項收購有助于集團業(yè)務發(fā)展多元化，擴大收入來源，提升對股東之價值。另外，由于公司內地食用油業(yè)務虧損，拖累集團整體業(yè)績欠佳，因此決定嘗試發(fā)展食品、餐飲及零售等相關行業(yè)，以求平衡財務表現。

合興集團控股有限公司主席洪克協表示，此項收購完成后，合興集團預期可獲得龐大收益及現金流貢獻，使集團在多元化發(fā)展業(yè)務中得到提升，同時增長了非食用油業(yè)務的拓展策略。他還表示，收購完成后，合興集團董事會擬委任洪明基出任目標集團執(zhí)行董事兼行政總裁。洪明基現為目標集團的行政總裁，其在中國餐飲行業(yè)積累了近20年的管理經驗。

合興集團在公告中稱，Summerfield Profits Limit收入由2008年約7.78億元，增加至2010年約12 .342億元，復合年增長率約為25.9%.“從收購的意義來看，的確能夠用借殼上市去理解此次資本運作，”中投顧問酒店餐飲行業(yè)研究員嚴航明表示，但此次整合意義大于收購意義，用“家族資產注入”來理解，更易明白合興集團此次資本運作的真正含義。

嚴航明認為，隨著國內餐飲市場競爭力增加，合興所持有的特許經營權市場需要通過資本市場進行提振，企業(yè)的長期發(fā)展需要資本市場支持；從當前國內的餐飲連鎖的發(fā)展?jié)摿砜?，將?yōu)質資本進行整合有利于進行下一步資本運作。

相關信息表明，合興的業(yè)務始于1932年，合興集團控股有限公司1988年于香港聯合交易所上市。集團主要在香港、澳門、內地及海外采購、榨制、提煉、裝瓶、推廣和分銷食用油，供家庭和餐廳及其他餐飲企業(yè)使用。

業(yè)內消息人士透露，早在2009年，持有北京吉野家和DQ特許經營權的合興餐飲就已開始籌備上市，但最終因大股東洪氏家族內部意見分歧未能達成共識。此次借殼上市，被市值約兩億元的合興集團收購，并未涉及在港的吉野家特許經營權。

破解上市難魔咒

近年來，餐飲連鎖上市的欲望一直很強烈，包括俏江南、廣州酒家、順峰集團、凈雅集團、天津狗不理等餐飲連鎖已經在資本市場大門排起了長隊，但遺憾的是，在上市之路上一直走得很艱辛。在業(yè)界看來，財務不透明、贏利難以估量等老大難問題以及眼下整個餐飲行業(yè)成本飛速上漲，成為餐飲行業(yè)難以敲開資本市場大門的魔咒。

然而，此次吉野家卻有望借助合興集團順利繞過餐飲連鎖上市的雷區(qū)。有資深餐飲業(yè)人士告訴記者，正常上市光是證監(jiān)會、法律、財務等審核起碼要3-5年的時間，需要上千萬的資金，借殼上市可以省掉這部分成本。

即便能順利進入資本市場，吉野家是否一定就能順利借助資本市場的力量大舉擴張？目前吉野家在全球有超過1100家分店，在臺灣及上海等地，吉野家與當地企業(yè)或資本合資，共同開設分店。但在包括北京、天津在內的內地市場，卻推行特許經營權模式。合興集團在公告中稱，特許經營權的余下期限不少于大約20年。

相對于目前小肥羊、湘鄂情、唐宮中國等實打實地以自有餐飲品牌上市的餐飲連鎖，此次注入合興集團的吉野家卻有一頂代理品牌的帽子。上述資深餐飲業(yè)人士告訴記者，目前上市的餐飲連鎖中，味千是唯一一家代理品牌上市的，但味千拿到的是中國大陸及香港地區(qū)的永久代理權，吉野家并非永久代理品牌，這為其后續(xù)的發(fā)展埋下隱患。合興集團在公告中強調，特許經營權授權人一般無權提早終止特許經營權。

不過嚴航明認為，只要合興能利用資本運作搶占市場份額，對合興集團的長期盈利能力并不具有沖擊性。預計合興集團的多元化經營戰(zhàn)略，將在整合國內資源后逐漸顯現。合興目前已有自己的品牌，如烘焙糕點品牌麥歐邦。

“蛇吞象”有隱憂

現在市值約2億港元的合興集團，以34.75億港元向大股東收購內地超過200間吉野家特許經營業(yè)務。合興此舉被業(yè)內人士稱為資本市場的“蛇吞象”。有分析師對此十分謹慎，因為近35億收購價格可能成為日后隱憂。

合興向洪氏家族旗下Queen Board Limited收購Summerfield Profits Limited全部權益連股東貸款，總代價34.75億元，將以發(fā)行可換股債券形式支付。其換股債行使價為每股0.37元，較停牌前報價0.44元折讓15.9%，可悉數轉換為約93.92億股，占擴大后股本94.8%，為現時公司已發(fā)行股本18.4倍。債券享有收取分派之權利，分派比率為每年任何未償還本金額之3.5%。

截至9月底，被收購的公司在內地華北多個省市經營超過200間吉野家特許經營店，以及經營超過100間Dairy Queen分店，但不包括本港的吉野家，因為香港的吉野家經營權由另一間私人公司持有，而洪氏家族并沒有控股權。

Summerfield Profits Limit收入由2008年約7.78億元，增加至2010年約12.342億元，復合年增長率約為25.9%；而純利由2008年約6160萬元，增加至2010年約1.2億元，復合年增長率約為39.8%。截至2011年6月底至全年，該公司純利為1.34億元。

京華山一研究部主管彭偉新表示，吉野家在內地已發(fā)展一段時間，其品牌歷史悠久，有品牌價值，同時吉野家食品價錢與肯德基相若，在內地有發(fā)展空間，不過若其公司吉野家的特許經營只限在華北區(qū)，發(fā)展會比較狹窄，市盈率為25.9倍的話，較為偏高。

香港股匯通分析師李相鋒認為，這次估值足足高了一成。他認為相對再低10個百分點比較合適一點，如果說溢價過高，收購需要資金，對公司的資金壓力一定會有影響的。

翻查近期飲食股股價，大家樂在內地擁有90間分店，現時市盈率約20倍的水平，而味千在內地擁有600間分店，市盈率為23倍。彭博的數據亦顯示，過去5年，13宗飲食業(yè)的收購合并的市盈率中位數為15.54倍。

對此，中投顧問酒店餐飲行業(yè)研究員康建華表示：“以29.5倍的PE值來看，34.75億港元的收購價格的確較高?！彼瑫r表示：“但是從收購資產的利潤增長率來看，這一倍數屬于正常范圍。”

對于收購作價是否偏高，合興主席洪克協解釋，這次收購業(yè)務近3年以近40%的復合增長率速度增長，預期可實時提供龐大收益及現金流貢獻，而且在收購完成后將借助上市公司加快內地開店步伐。根據條款，合興此次全部以可換股債券支付代價，每股換股價為0.37元，較停牌前股價0.44元折讓約15.9%，假設全部兌換，洪氏家族持股量由66.3%增至98.3%。他表示，剛收購的特許經營權，只限于華北，如北京、天津、河北及黑龍江等市場，現時合約年期尚有20年，對于內地前景充滿信心。

李相鋒認為，洪氏家族這樣的舉動就是看好未來內地餐飲業(yè)發(fā)展。

變相上市啟示錄

中投顧問IPO咨詢部分析師崔瑜表示，在當前經濟環(huán)境相對平穩(wěn)的情況下，餐飲業(yè)的全面布局急需資本市場支持，合興集團此次收購主要目的在于優(yōu)先掌握資本市場主動權，為中后期內地全面布局做好準備。

本次合興集團收購包括北京、華北和東北地區(qū)的吉野家，是日本吉野家以特許經營權模式交給合興集團的，由合興集團管理。國內上海、深圳等地的吉野家模式則不同，是由日本吉野家與當地企業(yè)合資，共同開設分店，因此不在收購之列。

崔瑜說，從內地市場角度看，吉野家的發(fā)展非常迅速，如果能夠結合合興集團的資本擴張力量，吉野家在全國的布局將更加完善。如何規(guī)避經營風險和如何盡快進入資本化運作階段，將是收購吉野家之后面臨的主要問題。

近年來，國內餐飲企業(yè)均鐘情于上市，5年內7家成功登上股市之后，餐飲企業(yè)上市開始屢屢受挫，本次吉野家的變相上市，似乎給上市無門的餐飲企業(yè)提供了一種曲線救國模式。

目前，餐飲企業(yè)在國內A股上市難度較大，2009年湘鄂情成功之后就再無他例。在這種情形下，眾企業(yè)紛紛將目光轉向港股，但是2011年下半年小南國和金漢斯登陸港股并不順利。9月，小南國表示市場過度波動，取消在香港的IPO；10月，金漢斯的香港上市也被擱淺，據稱原因是要求補充財務資料等。小南國和金漢斯之后，諸如俏江南、廣州酒家、天津狗不理等多家餐飲企業(yè)還在摩拳擦掌，伺機上市。

中投顧問酒店餐飲行業(yè)研究員康建華表示：“國內A股上市公司中餐飲業(yè)上市數量稀少，主要原因在于硬性財務指標難以達標。從餐飲行業(yè)的整體發(fā)展趨勢來看，隨著餐飲業(yè)的IPO整改逐漸深入，阻礙餐飲業(yè)IPO的審核壓力逐漸降低；從證券政策出臺趨勢來看，阻止餐飲業(yè)上市并不明智?！?/p>

康建華認為，“連鎖餐飲企業(yè)上市的目的在于利用資本市場的支持力度來獲得市場擴張優(yōu)勢，從目前國內連鎖餐飲行業(yè)的市場競爭角度來看，區(qū)域性布局已經基本完成，全面布局必然要利用資本的支持。吉野家的的變相上市不僅激發(fā)了餐飲行業(yè)的上市熱情，更為其企業(yè)后市發(fā)展擴大了市場平臺”。

崔瑜表示，IPO審核和資產注入審核方式有一定的差異，本次吉野家的“借殼”，巧妙地避免了連鎖餐飲上市的審核難度。

另外，吉野家的良好內控能力和資產優(yōu)質，在客觀上增加了吉野家的上市概率。因此，借殼上市和規(guī)?；奶卦S經營，內地餐飲企業(yè)均可借鑒。除此之外，國內餐飲企業(yè)上市必須解決財務狀況不夠明晰、食品安全問題這兩大頑疾，完善經營模式和員工社保。