胡宇

在本欄的前兩篇文章中，我們著重對宏觀經濟及市場供求進行了分析和判斷，為龍年行情的主要驅動因素做了歸納和總結，基于對經濟周期短、中、長等周期的判斷，加之市場供求失衡，以及新股發(fā)行體制對二級市場的壓制等因素，我們預計2012年的市場仍將在熊市中筑底。

（一）熊市是價值投資者的春天

A股市場目前處于最困難的時代，2011年是投資者較難熬的冬天。從當前A股的供求關系乃至投資環(huán)境而言，二級市場投資者明顯處于弱勢地位。由于A股市場估值仍處于向下回歸過程中，我們把這種估值狀態(tài)稱為低市盈率陷阱。因此，要獲得價值投資機會恐怕仍需要等待。不過，熊市是價值投資者的春天，隨著市場進一步的下跌，2012年可能會出現(xiàn)戰(zhàn)略性的買入機會。但對當下的市場而言，主題投資仍將是市場的流行色。

由于目前A股的真實市盈率仍在20倍以上，因此，除非名義市盈率從目前的13倍降至10倍以下，否則，當前市場仍不具備絕對的安全邊際。因此，從市盈率下調30%帶來的空間點位判斷，我們預計，2012年指數(shù)將在2300點至1600點之間運行，建議投資者在2000點之上繼續(xù)保持防御態(tài)勢，不必盲目抄底。

（二）虎背、熊腰、龍頭三部曲

我們總結了最近三年的投資策略：2010年是虎背，2011年是熊腰，預計2012年是龍頭。何解？2010年市場是虎年股市的背部，投資者騎虎難下，一路徘徊，趨勢不明朗；2011年是熊市的腰部，2300點位置不要隨便抄底；2012年可能會有轉機，暫且可以看作是龍的抬頭。我們預計龍年的市場起伏會比較大，部分股票可能會有較大的下跌空間，尤其是現(xiàn)在的強勢股會補跌。

借鑒以往的經驗，僅有2000年龍年的A股可以參考。當時的A股市場出現(xiàn)了一定的機會，以網(wǎng)絡科技股泡沫創(chuàng)造了龍年的最后輝煌，上證指數(shù)最高沖到了2245點，但僅是牛市最后的尾聲，隨后迎來了一輪下跌。這一次，龍年的走勢會與2000年絕然迥異。很有可能的結果是，2012年中國股市可能繼續(xù)筑底?？紤]到過去4年中國始終在熊市中徘徊，按照歷史的經驗，5年可能是熊市周期的尾聲。因此，不排除2012年是龍的抬頭。

尤其需要關注的是，2011年年底以來，監(jiān)管層不斷釋放鼓勵社保資金、養(yǎng)老公積金、強制分紅及打擊內幕交易等長期利好政策將對A股市場形成強有力的支撐，因此，市場利好的因素正在積累。

（三）行業(yè)配置：降低銀行股的配置

降低泛金融業(yè)配置，未來三個月補跌的可能性較大

研究表明，銀行業(yè)往往業(yè)績滯后于經濟周期，在經濟衰退或下滑的初期，當多數(shù)行業(yè)盈利能力已經下降時，銀行業(yè)業(yè)績仍能夠維持上升勢頭，但一旦到經濟衰退的后期，當制造業(yè)、房地產行業(yè)等其他行業(yè)業(yè)績極度惡化之后，企業(yè)還貸能力必然下降，這個時候，銀行壞賬才會集中體現(xiàn)出來。因此，目前銀行業(yè)的ROE出現(xiàn)反彈并不意味著銀行業(yè)仍能夠繼續(xù)維持過去5年的快速增長，后面的風險仍比較大。

券商行業(yè)仍處于“靠天吃飯”階段，做空機制的出現(xiàn)可能改變單一的盈利模式，但目前多數(shù)業(yè)務仍無法有效替代投行和經紀等傳統(tǒng)業(yè)務。隨著A股市場整體估值逐步下調，處于熊市階段的券商仍無法擺脫收入增速下降的窘境，因此，券商股仍將保持弱勢整理狀態(tài)。

保險業(yè)能夠獲得充分的保費收入，但往往承保成本較高，承保業(yè)務往往容易陷入虧損。因此，保險行業(yè)更多依賴于投資收益。目前債市反彈有利于保險股的短期上漲，但處于系統(tǒng)性風險之下的保險投資收益波動極大。

白酒等消費品行業(yè)難以持續(xù)繁榮

預計消費品行業(yè)相關股票在年底仍可能維持震蕩勢頭，但社會消費品零售總額實際增速正逐步下滑。考慮到消費品行業(yè)整體估值較高，為回避強勢股補跌的風險，建議降低配置。

美元反彈壓制大宗商品價格

大宗商品行業(yè)在通脹預期下降基礎上，階段性機會不明顯，但需要把握美聯(lián)儲量化寬松的節(jié)奏，建議維持標配。

新興產業(yè)魚龍混雜，估值普遍較高，需要區(qū)別對待

最近，太陽能、風能等行業(yè)受外圍市場影響出現(xiàn)投資大幅回落，產能過剩較大，進一步去庫存的可能性較大。

交通運輸行業(yè)估值最低，存在超跌反彈的機會

從價值投資角度而言，與其他行業(yè)相比較，交通運輸行業(yè)市凈率最低，把握全球經濟復蘇的拐點是交通運輸行業(yè)反彈的主要驅動信號。

鑒于上述分析，在行業(yè)配置方面，我們建議投資者重點關注交通運輸、節(jié)能環(huán)保、民生保障等行業(yè)或板塊。這些行業(yè)受到政策的支持，在調結構和穩(wěn)增長中將會加大投入，重點扶持，優(yōu)先發(fā)展。

（四）龍年投資的4項注意

1、銀行資金是撬動股市的重要杠桿

盡管A股市場將實現(xiàn)自我的最優(yōu)選擇，不會單單受某個機構、力量或政策的影響，市場走勢最終是多重合力的最優(yōu)選擇，但從短期來看，影響市場的主導力量還是供求關系。股票供給的決定權在于市場融資方，而股票需求的決定權在哪呢？

相比銀行資產100萬億的規(guī)模，目前無論是保險5.8萬億的資產規(guī)模，還是基金3萬億不到的資產實力，但無法撬動整個市場24萬億的總市值和18萬億的流通市值的規(guī)模，因此，銀行資金是撬動股市的重要杠桿。關注銀行資金的流動，才能把握股市的脈搏。

現(xiàn)在來看，公募基金由于市場和機構本身的原因，讓市場失去了信心，單只基金的發(fā)行規(guī)模普遍下滑；多數(shù)銀行資金都進入了房地產市場和銀行理財產品，完全忽視了股市的存在。除非股市出現(xiàn)戰(zhàn)略性的買入機會，否則，銀行資金仍將徘徊在股市之外。

2、參與主題投資須謹慎

大數(shù)據(jù)、云計算、物聯(lián)網(wǎng)、環(huán)保、文化傳媒等主題的出現(xiàn)，是伴隨著傳統(tǒng)經濟模式走入低谷之后，在充裕的股權資金和產業(yè)資本面臨相對尷尬的選擇之后，活生生創(chuàng)造出來的主題投資機會。

由于傳統(tǒng)經濟模式找不到成長股和更好的投資標的，而風險投資、股權投資等機制相對靈活，手中掌握大量資金的機構投資者開始關注云計算和大數(shù)據(jù)等一些可能存在發(fā)展空間的所謂新技術，期望于通過這些技術的研發(fā)和推動，能夠帶來新一輪產業(yè)革命。然而，現(xiàn)在的大數(shù)據(jù)和云計算是否能夠成為下一代科技革命的核心動力，仍存在較大的不確定性。大數(shù)據(jù)、云計算及物聯(lián)網(wǎng)等技術并不是革命性的，僅僅是信息技術產業(yè)細分行業(yè)的一個延伸，相比電與汽車的發(fā)明而言，當前的科技創(chuàng)新仍只是信息技術的一種翻新、改良或重新搭配，并不屬于劃時代的技術革命。

參與主題投資模式的投資者往往缺少對公司實質性的了解，無非是從“炒”的角度進行政策聯(lián)想性思維。這種聯(lián)想性炒股模式一旦到了市場明朗時候就會告一段落，沒有漲停板，只有跌停板，因此，投資者應該保持謹慎。

3、謹慎申購

謹慎申購高價發(fā)行的新股，謹慎購買參與高價申購新股的基金，謹慎購買實施定向增發(fā)的股票。

牛市市場大幅擴容，指數(shù)仍能夠保持較快的上漲，而熊市階段，正常市場擴容不應該被視為洪水猛獸，但如果以三高的方式來發(fā)行新股，那么，這種行為本身就是對市場的傷害。這不僅僅是擴容的問題。如果按照市場化發(fā)行的原則來看，熊市階段的發(fā)行市盈率應該低于二級市場，否則對二級市場而言就意味沒有套利差價可言。但目前來看，一級市場仍存在發(fā)行市盈率和發(fā)行價偏高的問題，透支了二級市場的上漲空間。因此，建議投資者目前謹慎申購高價發(fā)行的新股，謹慎購買參與高價申購的新股的基金。

IPO市盈率基本是高于二級市場滬深市盈率的，而且甚至在2011年11月分高于創(chuàng)業(yè)板市盈率。這明顯是透支了二級市場的空間，提升了市場整體的估值水平，制造了新的泡沫。

圖：A股IPO發(fā)行市盈率與各市場市盈率對比

資料來源：WIND、華林證券財富管理中心

4、當前市場的股息率沒有吸引力

找出三年股息最高的公司，從各個時間段盈利的最好的公司的股息率，發(fā)現(xiàn)當前階段2011年盈利最好的是銀行，但銀行的股息收益率沒有超過6%；相比之下，2005年熊市鋼鐵和煤炭行業(yè)最好，股息率達到了8%，甚至神火股份14%股息率，和2008年熊市期間，醫(yī)藥行業(yè)、煤炭、交通運輸?shù)刃袠I(yè)的股息率均能夠超過6%。

從以上數(shù)據(jù)可知，每次底部對應業(yè)績優(yōu)秀的公司而言，股息率往往較高，比如05年是煤炭和鋼鐵行業(yè)業(yè)績較好，08年是交通運輸、醫(yī)藥及煤炭行業(yè)業(yè)績較好，而2011年銀行業(yè)績如此優(yōu)秀，為何股息率居然不能超過6%呢？原因有兩個，一是分紅能力不足，利潤雖好，但分紅派息不夠；二是股價仍比較高，沒有跌到位。那么，銀行業(yè)2010年分紅能力如何呢？

從分紅率來看，工商銀行、建設銀行及中國銀行的分紅比例均超過了市場平均水平30%，但相比05年和08年的鋼鐵行業(yè)而言，分紅率仍不算高。因此，多數(shù)銀行股股息率難超過一年定期存款利息。但分紅率即使提高到50%，多數(shù)銀行股的股息率仍將維持在6.5%以下，由此可見，銀行業(yè)股息率較低的原因主要是股價較高導致的。

因此，現(xiàn)在來看，A股市場底部仍沒有達到，建議長期投資者對銀行股仍可以保持謹慎觀望，等待價格進一步的下跌。