梁紅玉，姚益龍，寧吉安

（1．中山大學(xué) 嶺南學(xué)院，廣東 廣州510275；2．廣東商學(xué)院 金融學(xué)院，廣東 廣州510320）

一、問(wèn)題的提出

隨著現(xiàn)代企業(yè)制度的建立，企業(yè)的所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)相分離導(dǎo)致股東和管理層之間存在嚴(yán)重的代理問(wèn)題。代理人可能偷懶、可能利用職務(wù)便利侵占委托人的財(cái)富、可能無(wú)視委托人利益為建立“企業(yè)帝國(guó)”而投資于無(wú)效率項(xiàng)目。這些問(wèn)題成為侵害廣大投資者利益和阻礙中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展的痼疾之一，越來(lái)越受到社會(huì)各界的關(guān)注。①代理沖突的根源在于信息不對(duì)稱(chēng)和激勵(lì)不足，我們不僅可借助董事會(huì)和薪酬激勵(lì)等公司內(nèi)部治理機(jī)制有效協(xié)調(diào)委托代理雙方的利益，還可利用一些重要的外部治理機(jī)制，如媒體監(jiān)督等。

作為重要的外部治理機(jī)制，媒體監(jiān)督能否有效降低代理成本，學(xué)術(shù)界一直存在較大的分歧。有學(xué)者認(rèn)為作為外部懲戒約束機(jī)制，媒體監(jiān)督可以改善公司治理，使管理層的決策不至于過(guò)于偏離股東價(jià)值最大化目標(biāo)（Dyck等，2002）。還有學(xué)者認(rèn)為，媒體負(fù)面報(bào)道降低了上市公司CEO的薪酬水平，顯著影響CEO的薪酬結(jié)構(gòu)，并提高了CEO現(xiàn)金薪酬與公司業(yè)績(jī)的敏感性（Johnson等，1997）。但Core等（2008）并沒(méi)有發(fā)現(xiàn)媒體負(fù)面報(bào)道能夠?qū)е缕髽I(yè)CEO薪酬的降低或CEO流動(dòng)率增加的顯著證據(jù)。此外，媒體與公司內(nèi)部治理機(jī)制之間有怎樣的關(guān)系，學(xué)術(shù)界尚未關(guān)注。

本文深入討論了媒體監(jiān)督與公司治理在降低管理層代理成本方面的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)媒體充當(dāng)了“鯰魚(yú)”角色，具有激活企業(yè)內(nèi)部治理機(jī)制的作用，在降低代理成本上與諸多內(nèi)部治理機(jī)制形成顯著的互補(bǔ)關(guān)系，在提高代理效率上與部分內(nèi)部治理機(jī)制呈現(xiàn)顯著的替代關(guān)系。此結(jié)論拓展分析了代理成本的影響因素，加深了對(duì)媒體外部治理機(jī)制作用的認(rèn)識(shí)。此外，本文通過(guò)研究媒體與公司各個(gè)內(nèi)部治理機(jī)制之間的關(guān)系得到了有價(jià)值的結(jié)論，為股東和管理層之間的代理問(wèn)題提供了可行的解決思路，為上市公司選擇合適的治理機(jī)制和監(jiān)管機(jī)構(gòu)、完善監(jiān)管措施提供了借鑒。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

公司可通過(guò)設(shè)立董事會(huì)等內(nèi)部治理機(jī)制對(duì)管理層進(jìn)行必要的監(jiān)督和激勵(lì)。而董事會(huì)的獨(dú)立性和規(guī)模直接影響董事會(huì)監(jiān)督作用的發(fā)揮，此外，代表外部股東利益的獨(dú)立董事也有助于對(duì)管理層進(jìn)行更好的監(jiān)督。董事長(zhǎng)和總經(jīng)理兩職分離，由不同的人擔(dān)任，可以達(dá)到權(quán)力制衡的效果，從而強(qiáng)化董事會(huì)的監(jiān)督職能。股權(quán)的適度集中使大股東有動(dòng)機(jī)和能力監(jiān)督管理層（Shleifer等，1986）。管理層薪酬合約的合理設(shè)計(jì)有助于降低代理成本，激勵(lì)管理層提升代理效率。股權(quán)激勵(lì)比現(xiàn)金薪酬具有更強(qiáng)的激勵(lì)作用，能更有效地實(shí)現(xiàn)利益協(xié)同效應(yīng)（Jensen等，1990）。

管理層的行為不僅受公司內(nèi)部治理機(jī)制的約束，還受到媒體這一外部治理機(jī)制的影響。媒體作為信息中介降低了經(jīng)理層與外部投資者之間的信息不對(duì)稱(chēng)，從而降低了投資者交易的信息風(fēng)險(xiǎn)（Fang等，2009）。媒體監(jiān)督能夠有效促進(jìn)企業(yè)修正其違規(guī)行為，完善公司治理，維護(hù)股東財(cái)富（Dyck等，2008；Joe等，2009；李培功等，2010）。媒體對(duì)企業(yè)的負(fù)面報(bào)道出現(xiàn)后，企業(yè)的利益相關(guān)者往往會(huì)認(rèn)為，企業(yè)所存在的問(wèn)題可能要比媒體報(bào)道的更嚴(yán)重，進(jìn)而積極采取措施維護(hù)自身的利益（姚益龍等，2011）。媒體的追蹤曝光降低了委托代理雙方之間的信息不對(duì)稱(chēng)，在一定程度上會(huì)加大利益相關(guān)者的行動(dòng)力度，使企業(yè)及其管理層面臨聲譽(yù)損失和經(jīng)營(yíng)失敗的風(fēng)險(xiǎn)，從而被迫減少敗德行為，以股東價(jià)值最大化為行事原則，提升管理效率，謀求生存和發(fā)展?；诖?，本文提出以下假設(shè)。

假設(shè)：在其他條件相同的情況下，媒體監(jiān)督能夠顯著降低公司的代理成本，提高公司的代理效率。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）研究思路與模型設(shè)定

由于股東與管理層之間的代理問(wèn)題同時(shí)受到公司內(nèi)外部治理機(jī)制的監(jiān)督和控制，本文構(gòu)建模型（1）檢驗(yàn)媒體監(jiān)督是否具有降低代理成本的作用。

其中，cost為代理成本，指在信息不對(duì)稱(chēng)和激勵(lì)不足的情況下，因代理人沒(méi)有完全按照委托人的利益行事而引起的委托人的價(jià)值損耗。經(jīng)營(yíng)績(jī)效可反映代理問(wèn)題的綜合影響，因此本文選用管理費(fèi)用率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率兩個(gè)指標(biāo)從成本和效率兩個(gè)方面度量管理層代理成本。media為媒體監(jiān)督，是媒體對(duì)企業(yè)的負(fù)面報(bào)道，具體是指媒體在對(duì)公司的新聞報(bào)道中采用了質(zhì)疑、批評(píng)、負(fù)面評(píng)價(jià)甚至中性的語(yǔ)言指出公司存在的問(wèn)題。公司有無(wú)媒體曝光是公司聲譽(yù)屬性的顯著改變，而媒體報(bào)道次數(shù)的差異只是數(shù)量程度不同，因此本文在主體部分使用media1it估計(jì)，將media2it用于穩(wěn)健性檢驗(yàn)。G為公司內(nèi)部治理機(jī)制變量，包括gz、mshare、ow1、boa、spy、ind和du七個(gè)方面。control為控制變量。Jensen（1986）認(rèn)為當(dāng)公司的自由現(xiàn)金流比較充足，但投資機(jī)會(huì)又相對(duì)較少時(shí)，管理者利用公司資源謀取私利的動(dòng)機(jī)最大，此時(shí)股東與管理者之間的代理成本最高。因此，本文選擇cash和salegr作為控制變量，同時(shí)還控制了size、tl和state等公司特征變量。變量定義及計(jì)算方法見(jiàn)表1所示。

表1 變量定義及計(jì)算方法

本文借鑒Faul kender（2006）采用交互項(xiàng)考察互補(bǔ)或替代關(guān)系的方法，通過(guò)模型（2）檢驗(yàn)媒體與董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)等內(nèi)部治理機(jī)制之間的關(guān)系，及其對(duì)代理成本的共同影響。

本文選取2001－2009年深滬兩市上市公司作為樣本，剔除了金融類(lèi)和年份不足的上市公司。我們根據(jù)中國(guó)資訊行的中國(guó)商業(yè)報(bào)告庫(kù)手工收集媒體監(jiān)督數(shù)據(jù)，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)自CCER數(shù)據(jù)庫(kù)。描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果見(jiàn)表2。

表2 變量的描述性統(tǒng)計(jì)

我們根據(jù)模型（3）估算每個(gè)公司發(fā)生媒體監(jiān)督的概率，并計(jì)算逆米爾斯比（Inverse Mill’s Ratio，以I來(lái)代表），然后把I作為調(diào)整變量引入模型（1）和模型（2）中，估計(jì)媒體監(jiān)督對(duì)代理成本的影響。

（二）樣本選擇偏誤及解決辦法

媒體對(duì)公司的監(jiān)督通常不是隨機(jī)的，媒體傾向于選擇監(jiān)督規(guī)模較大、業(yè)績(jī)和公司治理狀況較差的公司，這導(dǎo)致被媒體監(jiān)督的公司存在“樣本選擇偏誤”問(wèn)題。本文采用Heck man兩步法控制此偏誤（Heck man，1979）。

通過(guò)考察我們發(fā)現(xiàn)，公司往往主要因?yàn)榇嬖谕耸酗L(fēng)險(xiǎn)、遭受控股股東掏空等原因而被曝光。媒體對(duì)壟斷行業(yè)和快速消費(fèi)品行業(yè)的關(guān)注度遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其他行業(yè)。

四、實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果及分析

（一）媒體監(jiān)督概率的估算

表3是模型（3）的Logit回歸結(jié)果。表3顯示，模型整體效果較好，企業(yè)的tl越高，r oa越低，ow1和size越大，越容易招致媒體監(jiān)督。

表3 Logit模型回歸結(jié)果（因變量medial）

（二）媒體監(jiān)督對(duì)公司代理成本的影響研究

采用固定效應(yīng)模型估計(jì)模型（1），并控制了年度效應(yīng)。結(jié)果見(jiàn)表4。從表4的第（1）欄和第（3）欄看，mexp和t ur n為因變量時(shí)，I的系數(shù)分別為－6．610和6．845，都在1%的水平上顯著?？梢?jiàn)媒體監(jiān)督能顯著降低代理成本，提高代理效率。其原因在于媒體監(jiān)督損害了企業(yè)及其產(chǎn)品形象，導(dǎo)致企業(yè)市場(chǎng)業(yè)績(jī)下降，業(yè)績(jī)的大幅下滑將倒逼企業(yè)及其管理層必須有所作為。此外，媒體監(jiān)督還損害了管理層的職業(yè)形象和良好的聲譽(yù)，甚至使其政治前途受到不良影響，這對(duì)于目前實(shí)行行政任命制的國(guó)有企業(yè)高管來(lái)說(shuō)更是如此。由此，出于未來(lái)發(fā)展機(jī)會(huì)和薪酬的考慮，管理層通常會(huì)以減少在職消費(fèi)等方式來(lái)積極應(yīng)對(duì)媒體監(jiān)督，努力改善經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。對(duì)于民營(yíng)企業(yè)而言，良好的政治關(guān)系有助于緩解融資壓力，易于進(jìn)入政府管制行業(yè)，因此與當(dāng)?shù)卣牧己藐P(guān)系是民營(yíng)企業(yè)的重要資源。一旦媒體的曝光導(dǎo)致行政機(jī)構(gòu)介入，良好的政企關(guān)系將被破壞，從而不利于民營(yíng)企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，可見(jiàn)媒體監(jiān)督也使民營(yíng)企業(yè)修正其違規(guī)行為。結(jié)合表4的第（2）欄和第（4）欄，控制了公司內(nèi)部治理機(jī)制后，媒體的監(jiān)督作用依然顯著存在。因此，本文的假設(shè)成立。

接著考察其他因素的影響。在激勵(lì)機(jī)制方面，表4中g(shù)z與mexp顯著正相關(guān)，并與t ur n顯著負(fù)相關(guān)，mshare對(duì)mexp無(wú)顯著影響，但與t ur n顯著負(fù)相關(guān)。其原因可能在于中國(guó)上市公司的管理層薪酬普遍較低，股權(quán)激勵(lì)較少，沒(méi)有起到應(yīng)有的激勵(lì)作用，反而導(dǎo)致“傳染性貪婪（inf ectious greed）效應(yīng)”的出現(xiàn)（Nofsinger等，2003）。③當(dāng)然，這也可能是由變量衡量方法所導(dǎo)致，因?yàn)楣芾韺有匠暌彩枪芾碣M(fèi)用的一部分，因此它們之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。在監(jiān)督機(jī)制方面，ow1與mexp顯著正相關(guān)，與tur n顯著負(fù)相關(guān)?？梢?jiàn)，隨著第一大股東持股比例的上升，第一大股東控制管理層，誘發(fā)合謀，沒(méi)有發(fā)揮Shleifer等（1986）提出的監(jiān)督作用。du導(dǎo)致mexp上升和t ur n的提高。沒(méi)有發(fā)現(xiàn)boa、spy和ind對(duì)股東與管理層之間的代理問(wèn)題產(chǎn)生顯著影響的證據(jù)。公司的size越大，導(dǎo)致mexp顯著下降，tur n顯著提高。可見(jiàn)，中國(guó)上市公司借助規(guī)模的擴(kuò)張實(shí)現(xiàn)了規(guī)模效應(yīng)和協(xié)同效應(yīng)。根據(jù)表4的第（3）欄和第（4）欄，tl在1%的水平上與t ur n顯著正相關(guān)?？梢?jiàn)，債權(quán)人的介入使上市公司在還本付息的生存壓力下提高了自身的經(jīng)營(yíng)效率。

表4 全樣本回歸結(jié)果

（三）媒體監(jiān)督、公司內(nèi)部治理與代理成本的關(guān)系檢驗(yàn)

本文通過(guò)模型（2）檢驗(yàn)媒體與董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)等內(nèi)部治理機(jī)制之間的關(guān)系，及其對(duì)代理成本的共同影響。

以管理費(fèi)用率為因變量的檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表5所示。④根據(jù)表5的第（1）欄和第（2）欄，I和gz的系數(shù)分別為－6．472和0．016；加入兩者交互項(xiàng)后，I和gz的系數(shù)分別變?yōu)椋?7．332和－0．502，I×gz系數(shù)為正，都在1%的水平上顯著。這表明媒體和管理層激勵(lì)機(jī)制相結(jié)合，不僅使媒體監(jiān)督能更有效地降低代理成本，還能使管理層“傳染性貪婪”效應(yīng)受到抑制，修正其資源濫用傾向，有助于迫使管理層出于自身聲譽(yù)和未來(lái)就業(yè)機(jī)會(huì)的考慮而采取積極措施降低代理成本。可見(jiàn)，媒體與管理層薪酬激勵(lì)機(jī)制在降低代理成本方面存在顯著的互補(bǔ)關(guān)系。獨(dú)立董事的存在并不能顯著削弱代理成本，但加入媒體外部治理機(jī)制后，媒體傳遞的信息為獨(dú)立董事的介入調(diào)查提供了線索并指明了方向，使獨(dú)立董事能顯著降低代理成本，表明媒體與獨(dú)立董事機(jī)制在降低代理成本方面存在顯著的互補(bǔ)關(guān)系。媒體的存在使董事會(huì)規(guī)模、監(jiān)事會(huì)規(guī)模和兩職合一都表現(xiàn)出積極的治理作用，弱化了大股東與管理層合謀的動(dòng)機(jī)，但沒(méi)有發(fā)現(xiàn)大股東的積極治理作用。從表5的第（13）欄看，將各個(gè)內(nèi)部治理機(jī)制和媒體外部治理機(jī)制同時(shí)考察時(shí)，I的系數(shù)下降到－19．617，表明公司內(nèi)部治理機(jī)制的合理安排能夠很好地促進(jìn)媒體監(jiān)督作用的發(fā)揮；媒體外部監(jiān)督機(jī)制激活了企業(yè)內(nèi)部治理機(jī)制，產(chǎn)生了所謂的“鯰魚(yú)效應(yīng)”?？梢?jiàn)，降低管理層的代理成本是一項(xiàng)系統(tǒng)工程，需要多管齊下，綜合治理，單一、片面地強(qiáng)調(diào)某－個(gè)別治理機(jī)制不能達(dá)到理想的治理效果。

表5 媒體監(jiān)督、公司內(nèi)部治理與代理成本的關(guān)系檢驗(yàn)（因變量：管理費(fèi)用率）⑤

以總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為因變量的檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表6所示。根據(jù)表6的第（1）欄和第（2）欄，媒體監(jiān)督（I）能顯著提升代理效率，管理層薪酬（gz）對(duì)代理效率產(chǎn)生了消極作用，可能是管理層的無(wú)效率投資、偷懶松懈甚至“傳染性貪婪”所致。加入交互項(xiàng)（I×gz）后，gz的系數(shù)由原來(lái)的－0．017上升到0．536，I及交互項(xiàng)I×gz的系數(shù)都顯著為正，表明媒體監(jiān)督可顯著提高CEO現(xiàn)金薪酬與公司業(yè)績(jī)的敏感性（Johnson等，1997），激勵(lì)管理層提高代理效率。根據(jù)表6的第（5）欄至第（8）欄，在媒體存在的情況下，董事會(huì)規(guī)模（boa）對(duì)代理效率的積極作用被激發(fā)出來(lái)，兩職合一（du）在提升代理效率方面的積極作用更為有效。這表明媒體充當(dāng)了“鯰魚(yú)”角色，具有激發(fā)董事會(huì)規(guī)模和兩職合一這些內(nèi)部治理機(jī)制的作用?？梢?jiàn)，媒體監(jiān)督與董事會(huì)規(guī)模及媒體監(jiān)督與兩職合一之間在提高代理效率上都存在顯著的互補(bǔ)關(guān)系。再觀察表6的第（11）欄和第（12）欄，雖然I能顯著提升代理效率，但是ow1與代理效率呈現(xiàn)顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系；加入交互項(xiàng)I×ow1后，I的系數(shù)由原來(lái)的7．141顯著下降到5．463，ow1的系數(shù)從－0．311下降到－3．430，交互項(xiàng)I×ow1系數(shù)顯著為負(fù)。控股股東可能會(huì)通過(guò)各種政治關(guān)系阻撓媒體對(duì)公司的曝光和行政機(jī)構(gòu)的介入（李培功等，2010）?？毓晒蓶|的存在削弱了媒體的監(jiān)督作用，不利于代理效率的提升，可見(jiàn)控股股東與媒體之間存在顯著的替代關(guān)系。但我們沒(méi)有發(fā)現(xiàn)獨(dú)立董事比例（ind）和監(jiān)事會(huì)規(guī)模（spy）對(duì)代理效率具有顯著作用。從表6的第（13）欄可知，將媒體和多個(gè)內(nèi)部治理機(jī)制同時(shí)考慮時(shí)，gz、boa和du依然能有效提高代理效率；ow1對(duì)I依然產(chǎn)生消極的影響；隨著內(nèi)部治理機(jī)制的增加，各個(gè)治理機(jī)制對(duì)代理效率的提升作用逐步削弱。可見(jiàn)，在促進(jìn)管理層提高代理效率方面，媒體和內(nèi)部治理機(jī)制之間需要合理的安排，才能充分激發(fā)管理層的工作積極性，又不至于對(duì)管理層形成無(wú)必要的、低效的桎梏。

表6 媒體監(jiān)督、公司內(nèi)部治理與代理成本的關(guān)系檢驗(yàn)（因變量：總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率）

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了增強(qiáng)結(jié)果的穩(wěn)健性，本文采用傾向得分匹配法（Propensity Score Matching，PSM）控制樣本選擇偏誤，使用media2重新進(jìn)行估計(jì)，結(jié)果沒(méi)有發(fā)生顯著變化。將mshare加入到內(nèi)部治理機(jī)制中重新進(jìn)行估計(jì)，沒(méi)有發(fā)現(xiàn)mshare具有降低代理成本的積極作用，其在提高代理效率方面與gz基本一致，對(duì)本文的結(jié)論沒(méi)有顯著影響。此外，為消除行業(yè)因素的影響，本文添加行業(yè)虛擬變量，重新進(jìn)行回歸分析，結(jié)果基本一致，限于篇幅，我們未列示穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果。

五、結(jié) 論

本文以2001－2009年深滬兩市非金融類(lèi)上市公司為樣本，考察了媒體監(jiān)督、公司治理和代理成本之間的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)：（1）媒體監(jiān)督能顯著降低管理層與股東之間的代理成本，提高代理效率。管理層出于業(yè)績(jī)壓力、自身聲譽(yù)和未來(lái)發(fā)展機(jī)會(huì)甚至政治前途的考慮，會(huì)積極應(yīng)對(duì)媒體監(jiān)督。（2）在約束管理層濫用資源等降低代理成本方面，公司內(nèi)部治理機(jī)制的合理安排能夠很好地促進(jìn)媒體監(jiān)督作用的發(fā)揮，媒體外部監(jiān)督機(jī)制激活了企業(yè)內(nèi)部治理機(jī)制，產(chǎn)生了所謂的“鯰魚(yú)效應(yīng)”。具體而言，媒體與管理層薪酬、獨(dú)立董事比例、董事會(huì)規(guī)模、兩職合一以及監(jiān)事會(huì)規(guī)模都形成了顯著的互補(bǔ)關(guān)系。（3）在促進(jìn)管理層提高代理效率方面，媒體外部治理機(jī)制具有強(qiáng)化管理層薪酬、董事會(huì)規(guī)模和兩職合一機(jī)制的積極作用，但隨著內(nèi)部治理機(jī)制的增加，各個(gè)治理機(jī)制對(duì)代理效率的提升作用逐步削弱。控股股東的存在削弱了媒體的監(jiān)督作用，不利于代理效率的提升。

可見(jiàn)，要有效降低代理成本、提高代理效率，我們應(yīng)綜合考慮中國(guó)當(dāng)前的市場(chǎng)環(huán)境，結(jié)合企業(yè)具體存在的問(wèn)題，配合使用不同的治理機(jī)制。當(dāng)企業(yè)的主要代理問(wèn)題是管理層在職消費(fèi)等濫用資源時(shí)，可將多種治理機(jī)制配合使用，進(jìn)行綜合治理；當(dāng)企業(yè)的主要問(wèn)題是管理層工作效率低下和偷懶松懈時(shí)，可充分發(fā)揮董事會(huì)等方面的監(jiān)督機(jī)制和管理層薪酬合約設(shè)計(jì)的積極作用。

注釋?zhuān)?/p>

①法金融學(xué)研究領(lǐng)域開(kāi)創(chuàng)以來(lái)，大小股東之間的利益沖突問(wèn)題受到了學(xué)者的高度關(guān)注。隨著中國(guó)市場(chǎng)機(jī)制和相關(guān)法規(guī)的不斷完善，大小股東的利益關(guān)系得到不斷改善，而股東與管理層之間的代理沖突依然激烈，基于此，本文選擇股東與管理層之間的代理問(wèn)題進(jìn)行研究。

②應(yīng)在考慮媒體的級(jí)別、出版的自由度和獨(dú)立性、發(fā)行量或受眾的數(shù)量（如報(bào)刊的發(fā)行量、電視的收視率和網(wǎng)絡(luò)的點(diǎn)擊率）等基礎(chǔ)上賦以權(quán)重分別考慮各類(lèi)媒體監(jiān)督作用的差異性。但賦權(quán)難免帶有主觀臆斷，缺乏說(shuō)服力，因此本文暫不考慮此情況。

③傳染性貪婪是指管理層獲得的薪酬越高，越可能有更大的資源濫用傾向（Nofsinger等，2003）。

④因篇幅有限，且上市公司的管理層持股比例普遍較低，激勵(lì)作用有限，本文將管理層薪酬作為激勵(lì)機(jī)制的唯一指標(biāo)。

⑤限于篇幅，表5和表6未列示控制變量的估計(jì)結(jié)果，讀者如有興趣可向作者索要。

［1］李培功，沈藝峰．媒體的公司治理作用：中國(guó)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)［J］．經(jīng)濟(jì)研究，2010，（4）：14－27．

［2］姚益龍，梁紅玉，寧吉安．媒體監(jiān)督影響企業(yè)績(jī)效機(jī)制研究——來(lái)自中國(guó)快速消費(fèi)品行業(yè)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)［J］．中國(guó)工業(yè)經(jīng)濟(jì)，2011，（9）：151－160．

［3］Core J E，Guay W，Larcker D F．The power of the pen and executive co mpensation［J］．Jour nal of Financial Economics，2008，88（1）：1－25．

［4］Dyck A，Volchkova N，Zingales L．The cor porate gover nance role of the media：Evidence fro m Russia［J］．Jour nal of Finance，2008，63（3）：1093－1135．

［5］Dyck A，Zingales L．The corporate governance role of the media［R］．MBER Working Paper No．9309，2002．

［6］Fang L，Peress J．Media coverage and the cross－section of stock retur ns［J］．Jour nal of Finance，2009，64（5）：2023－2052．

［7］Faulkender M，Wang R．Cor porate financial policy and the value of cash［J］．Jour nal of Finance，2006，61（4）：1957－1990．

［8］Heck man J J．Sample selection bias as a specification error［J］．Econo metrica，1979，47（1）：153－161．

［9］Jensen M C．Agency costs of free cash flow，cor porate finance，and takeovers［J］．American Econo mic Review，1986，76（2）：323－329．

［10］Jensen M，Murphy K．CEO incentives：It’s not how much you pay，but how［J］．Journal of Applied Cor porate Finance，1990，3（3）：36－49．

［11］Joe J R，Louis H，Robinson D．Managers’and investors’responses to media exposure of board ineffectiveness［J］．Jour nal of Financial and Quantitative Analysis，2009，44（3）：579－605．

［12］Johnson M F，Porter S，Shackell M B．Stakeholder pressure and the str ucture of executive co mpensation［R］．Wor king Paper，University of Notre Dame，1997．

［13］Nofsinger J R，Ki m K A．Infectious greed：Restoring confidence in America’s co mpanies［M］．London：Financial Ti mes Prentice Hall，2003．

［14］Shleifer A，Vishny R W．Large shareholders and corporate control［J］．The Journal of Political Econo my，1986，94（3）：461－488．