蔡恩澤

2012年夏秋之交，在地方換屆大局初定和地方數(shù)萬(wàn)億投資開(kāi)啟的背景之下，特別是中共十八大即將召開(kāi)之際，A股一度從暴跌到暴漲，像過(guò)山車一樣令股民們既驚恐又興奮，許多分析家紛紛聲言這與中國(guó)經(jīng)濟(jì)、政治的周期相關(guān)，是股市作為經(jīng)濟(jì)政治晴雨表的體現(xiàn)。

然而，沒(méi)過(guò)幾天，就在股民們?yōu)楣鶚?shù)清新政“山呼萬(wàn)歲”， 遐想經(jīng)濟(jì)軟著陸、新的政治局面即將展開(kāi)之時(shí)，股市突然間又陰云密布，股指暴跌，9月26日，上證指數(shù)盤中甚至跌破2000點(diǎn)關(guān)口。

如此陰晴不定，整體探下的股市，使得所謂的經(jīng)濟(jì)、政治晴雨表之論實(shí)在像打誑語(yǔ)。而縱觀多年來(lái)A股的漲跌，與所謂的經(jīng)濟(jì)、政治周期之間，并無(wú)緊密聯(lián)系，這般狀況，在全球主要經(jīng)濟(jì)體資本市場(chǎng)中，都屬詭異。

錯(cuò)位的“周期”

從理論上說(shuō)，經(jīng)濟(jì)、政治周期主導(dǎo)股市由衰到盛的演繹，股市的“旋律”應(yīng)與經(jīng)濟(jì)、政治周期合拍。這種規(guī)律，在歐美股市表現(xiàn)格外明顯。可是，用經(jīng)濟(jì)、政治周期對(duì)股市影響的規(guī)律來(lái)套中國(guó)的資本市場(chǎng)，往往令人失望。

1990年12月19日，一個(gè)冬日的上午，上海證券交易所一陣洪亮的開(kāi)市鑼聲，宣告中國(guó)資本市場(chǎng)始開(kāi)大業(yè)。從此，中國(guó)股市歷經(jīng)數(shù)個(gè)周期，成就今日慘淡之局。

先看1991～1999年周期。1992年初，鄧小平南巡，同年10月，召開(kāi)中共十四大，為改革開(kāi)放和經(jīng)濟(jì)建設(shè)打開(kāi)了新局面。這一時(shí)期，由于原有體制下的投資饑渴、片面追求速度的頑癥還沒(méi)有克服，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)在沖到14.2%的高峰之后，出現(xiàn)過(guò)熱現(xiàn)象。1993年下半年至1996年，國(guó)民經(jīng)濟(jì)運(yùn)行成功實(shí)現(xiàn)“軟著陸”。隨后，又抵御了亞洲金融危機(jī)，克服了國(guó)內(nèi)有效需求不足。1999年是這一輪經(jīng)濟(jì)周期的谷底年份，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率為7.6%。

這一周期，中國(guó)股市經(jīng)歷了冰火兩重天。1992年上半年漲勢(shì)一片，新股發(fā)行如火如荼。5月，大盤瘋狂飆升至1429.01點(diǎn)的最高點(diǎn)，隨后又遭罕見(jiàn)暴跌，至9月跌至600點(diǎn)，后反彈至700點(diǎn)。這一輪大跌引起了管理層的高度關(guān)注。是年9月27日，新華社發(fā)表《關(guān)于股市的通信》，起到了穩(wěn)定市場(chǎng)的作用。然而，在文章發(fā)表后的一個(gè)半月內(nèi)，股市竟然出現(xiàn)新一輪的暴跌。而這期間正是十四大召開(kāi)。

這一周期的1997年，適逢亞洲金融風(fēng)暴，中國(guó)憑封閉的資本賬戶躲過(guò)一劫。年初承接1996年年底的大跌，指數(shù)稍作整理后，再次昂起牛頭，緩步上揚(yáng)。2月，鄧小平逝世，股市一度出現(xiàn)劇烈波動(dòng)。

同年，隨著深發(fā)展、四川長(zhǎng)虹的一路飆升，上證指數(shù)呈現(xiàn)飆升行情，從870點(diǎn)一路升至當(dāng)年最高的1510.18點(diǎn)。深成指創(chuàng)出6103.62點(diǎn)的歷史最高點(diǎn)。此高點(diǎn)保持了8年之久才被突破。最終，1997年上證指數(shù)收在1194.10點(diǎn)，較1996年漲了30.22%。

再看2000～2009年周期。從2000年到2007年，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率連續(xù)8年處于8%至14%的上升通道內(nèi)。2008年，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率回落到9.6%。2009年，回落至9.2%。

這一周期中，中國(guó)股市10年除了2007年全民炒股的火爆帶來(lái)上證指數(shù)創(chuàng)下6124點(diǎn)歷史新高外，其余基本上是原地踏步，從2245到2314點(diǎn)，僅漲了69點(diǎn)。

10年意味著什么？對(duì)于中國(guó)GDP而言，10年意味著從不到10萬(wàn)億增長(zhǎng)到近40萬(wàn)億，增長(zhǎng)了3倍；10年間，A股市場(chǎng)的上市公司也從1073家增長(zhǎng)到2000余家，翻了一番。但對(duì)于上證指數(shù)來(lái)說(shuō)，只是一條僵硬的水平直線。

更為令人遺憾的是，2008年8月8日，作為中國(guó)大事件的北京奧運(yùn)首日，中國(guó)股市大跌。

從上述簡(jiǎn)要回顧中，我們可以梳理出A股20年來(lái)的“怪異”軌跡：

一是A股難以與經(jīng)濟(jì)、政治周期合拍。中國(guó)股市左右搖擺，其蜿蜒曲線與經(jīng)濟(jì)政治大勢(shì)較少重疊。1992年10月，正值十四大召開(kāi)，股市不漲反跌。在2000～2009年經(jīng)濟(jì)周期內(nèi)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)，中國(guó)股市卻長(zhǎng)期徘徊，有違經(jīng)濟(jì)常規(guī)。

二是A股十分輕狂而又脆弱。2007年，在全民炒股浪潮的推動(dòng)下，股市像脫韁的野馬一路狂奔，將中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的浮躁反射得淋漓盡致，這也是最瘋狂的一年。而當(dāng)年5月30日凌晨財(cái)政部“半夜雞叫”，突然調(diào)高國(guó)內(nèi)證券交易印花稅，結(jié)果立馬引發(fā)“5·30”股市暴跌。在此之后，滬市股指大盤飛流直下近千點(diǎn)，兩市蒸發(fā)市值近4萬(wàn)億元人民幣，投資者信心幾乎在一夜之間由熱轉(zhuǎn)冷，達(dá)到崩潰。

三是A股嗅覺(jué)“靈敏”，炒作之風(fēng)盛行。A股對(duì)經(jīng)濟(jì)利好消息總是緊跟而上。神舟飛船上天，航天航空板塊應(yīng)聲走強(qiáng)。當(dāng)資源稅改令投資者引頸注目時(shí)，股市又再現(xiàn)“煤飛色舞”。而市場(chǎng)對(duì)某些行業(yè)出現(xiàn)調(diào)整時(shí)，A股又表現(xiàn)十分勢(shì)利，紛紛抽身。這種急功近利的浮躁，把中國(guó)股市時(shí)而拋向峰頂，時(shí)而又推向谷底，反復(fù)無(wú)常，極其詭異。

被扭曲的功能

如今，即便是所謂的“政策市”也難以振奮人心了。以前屢屢奏效的監(jiān)管層表態(tài)，如今市場(chǎng)卻反應(yīng)冷淡，依然“跌跌”不休，與眼下全球股市看漲的勢(shì)頭背道而馳。

中國(guó)證監(jiān)會(huì)主席郭樹(shù)清上任后連續(xù)祭出監(jiān)管利器，使市場(chǎng)看到監(jiān)管層對(duì)股市改革的決心。但無(wú)論是張揚(yáng)藍(lán)籌股投資價(jià)值，還是推動(dòng)養(yǎng)老金入市，抑或是新股發(fā)行改革，再就是要求培育壯大機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍等政策性“喊話”，都難以調(diào)動(dòng)投資者的熱情。

A股潮漲潮跌，背離經(jīng)濟(jì)、政治周期，這首先要從中國(guó)股市功能的錯(cuò)位上來(lái)找原因。按照證券投資學(xué)原理，股市的功能一是投資，二是融資，且為因果關(guān)系，即有了投資功能，有了投資者的廣泛參與，股市才產(chǎn)生融資功能。在股市功能正常發(fā)揮的情況下，投資者和廣大股民把錢注入股市，能得到回報(bào)。而上市公司從股市上得到“血液”補(bǔ)充后，進(jìn)行技術(shù)改造、產(chǎn)品開(kāi)發(fā)，或擴(kuò)大市場(chǎng)渠道，增強(qiáng)了發(fā)展后勁，產(chǎn)生了融資效益，進(jìn)一步得到投資者和廣大股民的信任。

但中國(guó)的股市功能“螺絲倒擰”，顛倒了投資、融資功能的因果關(guān)系，過(guò)分強(qiáng)調(diào)股市的融資功能，忽略了股市投資功能的培育，使股市成了上市公司的提款機(jī)，投資者和廣大股民成了冤大頭。

A股只花了20年時(shí)間，就占據(jù)全球市值規(guī)?！袄先钡慕灰?，令人鼓舞，又令人困惑。這至少證明，中國(guó)股市的融資功能得到了超常發(fā)揮，但投資功能卻被壓抑，甚至異化。

股市功能扭曲，必遭市場(chǎng)報(bào)復(fù)。20余年間，證監(jiān)會(huì)雖頻出整治新政，仍撐不起失血過(guò)多的A股：在IPO、增發(fā)、配股、企債等數(shù)根管道瘋狂“抽血”之下，市場(chǎng)根本承受不了，立馬呈虛脫狀態(tài)。市場(chǎng)貪婪融資，透支未來(lái)的資金，改變了股市的供求關(guān)系，投資者和廣大股民成了名副其實(shí)的“養(yǎng)豬戶”，他們的持股信心被無(wú)情地摧毀，于是用腳投票，使股指一瀉千里。

A股市場(chǎng)的三大頑癥一直在作祟，新股不敗，破發(fā)潮一浪高過(guò)一浪；暴漲暴跌，反應(yīng)過(guò)度；死不退市，退市制度形同虛設(shè)，垃圾股成股市“老賴”。

而政策市又幫倒忙。20余年來(lái)，政策市一直是中國(guó)股市最主要和最基本的特征。政府“看得見(jiàn)的手”時(shí)常成為“閑不住的手”，股票IPO過(guò)程政府介入太多，節(jié)奏過(guò)慢，從而導(dǎo)致價(jià)格偏高。股票市場(chǎng)各種規(guī)章制度多，管得太死，很多優(yōu)秀的企業(yè)不愿在A股上市。上市公司分紅壓力小，股民從分紅中獲益減少。

政府預(yù)期在很多情況下和很大程度上代替了市場(chǎng)預(yù)期，并且成為整個(gè)市場(chǎng)的主導(dǎo)預(yù)期，使得中國(guó)股市的正常預(yù)期很難形成。于是，市場(chǎng)和投資者唯政策馬首是瞻，政策的突然性與巨額游資的疊加作用使得市場(chǎng)的表現(xiàn)時(shí)而狂漲時(shí)而暴跌，狂漲如井噴沖天，暴跌像瀑布飛瀉。政策市的功能越是強(qiáng)化，股市在運(yùn)行與發(fā)展中越來(lái)越成為行政權(quán)力的附庸而不是資源配置的場(chǎng)所，游離于正常的經(jīng)濟(jì)、政治周期之外。

同時(shí)，監(jiān)管不力又滋長(zhǎng)了投機(jī)性。監(jiān)管不力一直是中國(guó)股市的頑癥。20余年來(lái)，上市公司質(zhì)量不高的情況一直存在，信息失真、高管圈錢、莊家操縱等問(wèn)題也時(shí)有發(fā)生。

這就是A股漲跌無(wú)常的原因，也是為什么股市這個(gè)經(jīng)濟(jì)、政治“晴雨表”失靈的原因。這導(dǎo)致A股浮躁的投機(jī)心理盛行。股市本身帶有一定的投機(jī)性，但沒(méi)見(jiàn)過(guò)中國(guó)股市如此瘋狂的投機(jī)性，融資者急功近利，殺雞取卵，而資金推動(dòng)的投機(jī)力量遠(yuǎn)超過(guò)基本面因素的影響，一些資金專門“打新股”，賺一把就走，缺乏長(zhǎng)期的二級(jí)市場(chǎng)投資。此外，還缺乏一個(gè)把資金轉(zhuǎn)化為投資的市場(chǎng)化機(jī)制。這些都割裂了資本與經(jīng)濟(jì)之間的內(nèi)在聯(lián)系，資本有空就鉆，造成市場(chǎng)起伏非常大。

打開(kāi)死結(jié)

要想使A股回歸理性，趨于平穩(wěn)，與經(jīng)濟(jì)、政治周期大致吻合，使融資者和投資者雙方共享股市盛宴，需要培育包容理念，放大股市功能的包容性。

首先要恢復(fù)股市投資性主體功能，從單純?nèi)谫Y向投資、融資兼顧轉(zhuǎn)變。努力調(diào)動(dòng)投資者在資本市場(chǎng)參與游戲的積極性，把他們錢包里多余的錢放到股市上增值，放心大膽地“養(yǎng)豬”。要注意培養(yǎng)多樣化的投資主體。

目前中國(guó)資本市場(chǎng)存在的一個(gè)較大問(wèn)題，就是資本市場(chǎng)買賣雙方實(shí)力不平衡。需方投資者，即散戶實(shí)力較弱。同時(shí)，占據(jù)投資者份額約15%～20%的機(jī)構(gòu)投資者，目前也呈現(xiàn)散戶化的態(tài)勢(shì)。

郭樹(shù)清上任以來(lái)，監(jiān)管層一直在強(qiáng)調(diào)要大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍，重塑中國(guó)股市機(jī)構(gòu)投資者與散戶的關(guān)系，這是對(duì)癥下藥，但還需待以時(shí)日。

在準(zhǔn)確定位股市功能的同時(shí)，管理層要尊重股市發(fā)展規(guī)律，減少政策干擾，從行政管制向市場(chǎng)選擇轉(zhuǎn)變。在過(guò)去的20余年中，行政化與股市如影隨形，使得中國(guó)股市本應(yīng)具有的資源配置功能被剝奪。

在經(jīng)濟(jì)遇到困境、需要全面調(diào)整的情況下，股市走軟其實(shí)是再正常不過(guò)的事。但在實(shí)體經(jīng)濟(jì)滑坡的情況下，為了保增長(zhǎng)，決策層利用中國(guó)股市來(lái)為政策目標(biāo)服務(wù)。在政府大肆縱容、機(jī)構(gòu)瘋狂拉抬、媒體過(guò)度起哄的多重因素作用下，股指扶搖直上。這種脫離基本面的瘋狂上漲根本就難以持久，接下來(lái)的回歸行情就是報(bào)復(fù)性下跌，使得市場(chǎng)慘遭劫難。

現(xiàn)在最重要的并不是政府如何來(lái)救市，而是要找到股市萎靡不振的根源所在。盡管股市下跌的原因有很多，最為重要的還是政府對(duì)市場(chǎng)干預(yù)太多，這讓投資者無(wú)所適從，無(wú)從知道上市公司的價(jià)值所在，也無(wú)法建立起對(duì)這些公司的信心，如同盲人騎瞎馬。這就是目前A股飄忽不定的根源所在，只有清除這些干擾，A股才能重新走上正軌。

再就是要弘揚(yáng)誠(chéng)信理念，從信用缺失向社會(huì)誠(chéng)信轉(zhuǎn)變?，F(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)在本質(zhì)上是一種信用經(jīng)濟(jì)。在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中，信用不僅是經(jīng)濟(jì)關(guān)系的基礎(chǔ)，而且還是一種資本和資源。信用缺失必然使市場(chǎng)運(yùn)行的根基不牢，市場(chǎng)發(fā)展的魅力不足，市場(chǎng)選擇的方向不明，從而使整個(gè)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行遭遇人為的困擾和阻隔。中國(guó)股市投機(jī)氣氛過(guò)濃，這就動(dòng)搖了股市的根基，損害了股市的魅力，模糊了股市的方向。

因此，監(jiān)管部門對(duì)融資者要加強(qiáng)監(jiān)管，嚴(yán)格控制新股發(fā)行，對(duì)刻意包裝業(yè)績(jī)者嚴(yán)懲，對(duì)商業(yè)銀行和上市公司再融資要有節(jié)制，要限制規(guī)模，對(duì)“大小非”解禁要慎重。要暢通退出機(jī)制，堅(jiān)決清除股市上業(yè)績(jī)不佳卻能呼風(fēng)喚雨的“老賴”。

唯其如此，A股與經(jīng)濟(jì)、政治周期才能合拍，投資者的理性判斷能力才能得到真正提升。