孫浦陽，張 蕊

(南開大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院國際經(jīng)濟(jì)貿(mào)易系，天津300071)

一、引 言

2008年的金融危機(jī)爆發(fā)后，眾多目光都聚焦在華爾街的金融創(chuàng)新上。金融創(chuàng)新對經(jīng)濟(jì)發(fā)展的作用究竟如何，金融創(chuàng)新是不是像金融危機(jī)體現(xiàn)的這樣阻礙了經(jīng)濟(jì)增長，金融創(chuàng)新與經(jīng)濟(jì)增長之間的關(guān)系又是如何解釋，這是很多學(xué)者關(guān)注的，而且經(jīng)濟(jì)學(xué)家也從各個不同的角度對這個問題進(jìn)行了研究，尤其是隨著近些年來頻繁出現(xiàn)的若干次全球或者區(qū)域性金融危機(jī)，人們對金融創(chuàng)新的實際意義提出了疑問。我們只是將金融創(chuàng)新過分模糊地定義為“金融中介推出新的金融產(chǎn)品從而在獲利的過程中帶動了經(jīng)濟(jì)發(fā)展”(Laeven，Levine and Michalopou-los)①本文之后引用的Laeven，Levine and Michalopoulos，2009均簡稱為LLM，2009。［1］這一個簡單的思路分析是不準(zhǔn)確的;由于這一思路的模糊，造成我們對金融創(chuàng)新這一個概念無法較好地使用，更不用說對金融創(chuàng)新的相關(guān)實質(zhì)進(jìn)行分析以及金融創(chuàng)新對經(jīng)濟(jì)發(fā)展的傳導(dǎo)機(jī)制進(jìn)行深入研究了(LLM)。本文圍繞金融創(chuàng)新這一個概念展開之后，將核心問題限定在說明金融創(chuàng)新對經(jīng)濟(jì)增長的作用上。通過本文的理論分析和實證檢驗，我們發(fā)現(xiàn):首先，與金融發(fā)展不同，金融創(chuàng)新單獨對經(jīng)濟(jì)增長的作用是不確定的，甚至可能存在顯著的抑制作用;其次，在考慮內(nèi)生性因素的情況下，金融創(chuàng)新通過技術(shù)進(jìn)步對經(jīng)濟(jì)增長的促進(jìn)作用是顯著的，并且這種作用更多地通過企業(yè)的技術(shù)進(jìn)步來體現(xiàn)。事實上，第一條結(jié)論也似乎符合人們對于過分的金融創(chuàng)新引發(fā)經(jīng)濟(jì)危機(jī)的思索，而金融創(chuàng)新通過實體企業(yè)的技術(shù)進(jìn)步來影響經(jīng)濟(jì)增長，其內(nèi)部機(jī)制與金融的原始融資和監(jiān)管實體企業(yè)的內(nèi)生性作用(De la Fuente and Marin［2］;Malmendier［3］)是一致的。

本文旨在重新看待金融創(chuàng)新與經(jīng)濟(jì)發(fā)展的關(guān)系，將LLM(2009)中所體現(xiàn)的金融創(chuàng)新與企業(yè)創(chuàng)新所代表的技術(shù)進(jìn)步和經(jīng)濟(jì)增長三者之間體現(xiàn)的內(nèi)生性表示出來，并通過工具變量方法克服計量模型中的內(nèi)生性問題，檢驗金融創(chuàng)新是否通過技術(shù)進(jìn)步推動經(jīng)濟(jì)增長。本文結(jié)構(gòu)安排如下:第二部分基于技術(shù)進(jìn)步視角對金融創(chuàng)新影響經(jīng)濟(jì)增長的機(jī)制進(jìn)行分析和文獻(xiàn)回顧，第三部分展開理論探討和建立計量模型，第四部分進(jìn)行變量選取、數(shù)據(jù)來源與實證結(jié)果的分析，第五部分為結(jié)論和政策建議。

二、技術(shù)進(jìn)步視角下金融創(chuàng)新影響經(jīng)濟(jì)增長的機(jī)制分析

金融創(chuàng)新的概念由來已久，而且與經(jīng)濟(jì)發(fā)展的歷史階段是密切相關(guān)的。在不同的歷史時期，金融創(chuàng)新的內(nèi)涵也發(fā)生著重要的改變。公元前4000年左右，隨著可交易的債務(wù)合同的蓬勃涌現(xiàn)，為了方便不同品種的跨期交易以及提高這些債務(wù)合同的專業(yè)化和創(chuàng)新，金融創(chuàng)新的雛形概念便已產(chǎn)生 (Goetzmann)［4］。在19世紀(jì)和20世紀(jì)，大范圍的鐵路系統(tǒng)的建設(shè)對金融的需求呈現(xiàn)井噴的狀態(tài)，客觀上使金融企業(yè)家開發(fā)了更多高度專業(yè)化的投資銀行、嶄新的金融工具、先進(jìn)的會計制度等，以此來促進(jìn)更多的投資者進(jìn)行更好的篩選 (Baskin and Miranti［5］;Neal［6］)。在隨后的幾百年中，金融家不斷改進(jìn)和加強(qiáng)證券機(jī)構(gòu)的效率和減輕信息不對稱帶來的成本，以減少對融資的前沿技術(shù)的阻礙作用(Allen and Gale［7］;Tufano，［8］)。近些年來，金融創(chuàng)新的更多形式是由金融企業(yè)家創(chuàng)建的風(fēng)險投資公司來篩選的，其中的高科技發(fā)明是用以支持高新技術(shù)行業(yè)的發(fā)展(Schweitzer)［9］。從金融發(fā)展對實體企業(yè)的角度來看，良好的金融系統(tǒng)應(yīng)能以較低成本提供信息，并通過識別和尋找在產(chǎn)品創(chuàng)新和生產(chǎn)過程創(chuàng)新中最可能成功的企業(yè)家，更好地分配現(xiàn)有資本存量(Aghion，F(xiàn)ally and Scarpetta，)［10］。金融發(fā)展通過降低交易成本提高生產(chǎn)效率，提供更準(zhǔn)確的信息和更好的治理控制。金融中介越發(fā)達(dá)，越能改善資源配置，加速經(jīng)濟(jì)增長(Beck and Loayza［11］;Brown，F(xiàn)azzari and Petersen［12］)。金融自由化或一體化是金融發(fā)展的組成部分，也可以理解為是金融制度層面上的創(chuàng)新。金融自由化對經(jīng)濟(jì)增長或技術(shù)進(jìn)步的影響也在近年來得到了很多學(xué)者的重視，除了理論上的分 歧外 (Acemoglu and Zilibotti［13］;Obstfeld［14］;Levine［15］;Eichengreen and David［16］)，在實證層面也有較多爭議(Levine;Bekaert，Harvey and Lundblad［17］;Bonfiglioli and Mendicino［18］;Bonfiglioli［19］;Lane［20］)。但是以上金融發(fā)展的研究在理論探討中往往將金融因素作為外生變量，這會對金融和經(jīng)濟(jì)增長之間關(guān)系的全面分析產(chǎn)生偏差，在本文中我們將金融家設(shè)定為在經(jīng)濟(jì)活動中追求利益最大化的經(jīng)濟(jì)人，以克服理論上金融在經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)中的內(nèi)生性問題。

不僅如此，金融創(chuàng)新畢竟有著金融發(fā)展所不具備的特點(Tufano，2003)，相對于金融發(fā)展而言，有關(guān)金融創(chuàng)新的研究尤其顯得不夠系統(tǒng)。從對金融創(chuàng)新的認(rèn)識方面來看，金融創(chuàng)新本身的研究多集中在微觀層面，缺乏與宏觀經(jīng)濟(jì)的結(jié)合(IFC Bulletin［21］)。這當(dāng)然首先要歸因于金融創(chuàng)新本身是從微觀金融機(jī)構(gòu)、消費(fèi)者或企業(yè)中發(fā)生的。在衡量金融創(chuàng)新時，人們也只是集中于比如房貸、證券化，等的金融創(chuàng)新(IFC Bulletin，2009)，忽略了金融創(chuàng)新與實體經(jīng)濟(jì)的結(jié)合，而對金融創(chuàng)新經(jīng)驗分析的文章也有著較大的局限(Frame and White)［22］。另外，金融創(chuàng)新研究缺乏宏觀視角的一個重要原因是人們對金融創(chuàng)新到經(jīng)濟(jì)增長的傳導(dǎo)不甚清楚，沒有找到微觀的金融創(chuàng)新與宏觀經(jīng)濟(jì)的增長與發(fā)展的契合點。在金融創(chuàng)新的文獻(xiàn)中，鮮有的一些結(jié)合金融創(chuàng)新和實體經(jīng)濟(jì)乃至宏觀經(jīng)濟(jì)的文章中，主要針對金融創(chuàng)新與其對企業(yè)的監(jiān)管能力(Arrau et al.)［23］，以及金融創(chuàng)新與貨幣需求量的變化(Hafer and Kutan)［24］，但是前者缺乏相應(yīng)的經(jīng)驗支持，后者的理論內(nèi)部傳導(dǎo)機(jī)制又不夠清晰。

將金融創(chuàng)新與經(jīng)濟(jì)發(fā)展密切聯(lián)系的較好的傳導(dǎo)機(jī)制是 Laeven and Levine［25］和 LLM(2009)提出的通過金融創(chuàng)新對企業(yè)技術(shù)進(jìn)步的監(jiān)督作用，然后推動企業(yè)的發(fā)展從而促進(jìn)整個社會財富的增加。以往文獻(xiàn)中，也有研究分別對金融對企業(yè)創(chuàng)新的作用(Martinsson and L??f［26］;Martinsson［27］)和企業(yè)創(chuàng)新對經(jīng)濟(jì)增長的作用進(jìn)行分析，但是金融創(chuàng)新、企業(yè)創(chuàng)新和經(jīng)濟(jì)增長三者的關(guān)系卻直到LLM(2009)的研究中才出現(xiàn)。LLM(2009)在前人研究的基礎(chǔ)上，將金融創(chuàng)新納入內(nèi)生化增長模型中，在一個熊彼特的內(nèi)生增長框架下以及基于 Aghion，Howitt and Mayer-Foulkes［28］對技術(shù)進(jìn)步的內(nèi)生性研究中，第一次提出金融創(chuàng)新，企業(yè)技術(shù)進(jìn)步以及經(jīng)濟(jì)增長三者之間存在互相的內(nèi)生性影響，金融創(chuàng)新借助企業(yè)創(chuàng)新來影響經(jīng)濟(jì)增長。本文希望對LLM(2009)的經(jīng)驗部分進(jìn)行有效的補(bǔ)充，而補(bǔ)充的出發(fā)點就是金融創(chuàng)新與經(jīng)濟(jì)增長之間存在的內(nèi)生性關(guān)系(Laeven and Levine，2007;LLM，2009)。鑒于以往的文獻(xiàn)對于金融創(chuàng)新和經(jīng)濟(jì)增長的關(guān)系研究不夠系統(tǒng)，金融創(chuàng)新與經(jīng)濟(jì)增長的傳導(dǎo)機(jī)制也不十分明確，本文將基于LLM(2009)的研究，針對金融創(chuàng)新在經(jīng)濟(jì)發(fā)展內(nèi)具備的內(nèi)生性影響，特別是理論部分提及的金融創(chuàng)新通過促進(jìn)技術(shù)進(jìn)步產(chǎn)生的對經(jīng)濟(jì)增長的內(nèi)生性作用，而進(jìn)一步通過建立一個全球的面板數(shù)據(jù)加以驗證。相比于LLM(2009)的研究，本文對克服金融創(chuàng)新、技術(shù)進(jìn)步和經(jīng)濟(jì)增長的內(nèi)生性做了很好的嘗試，采取了不同變量作為工具變量進(jìn)行回歸分析，同時，本文選取了不同的代表技術(shù)進(jìn)步的R＆D①research and development，研究與開發(fā)。支出指標(biāo)，一方面可以通過實證檢驗金融創(chuàng)新是否通過技術(shù)進(jìn)步才能對經(jīng)濟(jì)增長產(chǎn)生作用，另一方面，也從R＆D支出的特點來研究技術(shù)進(jìn)步的類型。

三、理論分析和計量模型

(一)理論分析

基于傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)增長理論，我們考察金融家的創(chuàng)新如何通過影響企業(yè)創(chuàng)新、從而影響技術(shù)進(jìn)步，進(jìn)而改變這個內(nèi)生機(jī)制。

本文從兩個層面來理解金融創(chuàng)新:首先是金融部門自身的創(chuàng)新，主要是指金融產(chǎn)品的開發(fā)，以及附帶的金融服務(wù)的開拓(Tufano，2003);其次是與企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新密切相聯(lián)系的金融創(chuàng)新(Laeven and Levine，2007)。不難發(fā)現(xiàn)前者是指金融部門為最大化收益而進(jìn)行的金融產(chǎn)品、金融過程創(chuàng)新，涵蓋所有金融領(lǐng)域;后者專指金融部門對企業(yè)、尤其是創(chuàng)新型企業(yè)的篩選、監(jiān)管能力的提高，出發(fā)點是金融部門的利益最大化。第一層面包含第二層面，傳統(tǒng)意義上的金融創(chuàng)新更多的是指向第一層面提到的金融產(chǎn)品以及服務(wù)類別的創(chuàng)新，但第二層面更多的反映了金融與實體企業(yè)之間的關(guān)系，更能從本質(zhì)上說明金融如何通過創(chuàng)新來實現(xiàn)對經(jīng)濟(jì)社會的貢獻(xiàn)，這也是本文的研究重點。本文的出發(fā)點在于尋找金融與實體經(jīng)濟(jì)的結(jié)合點。具體來說，金融創(chuàng)新有效地使用更為完善和合理的方法來“包裝”一些固有的金融資產(chǎn)，使之能積極地或至少有一定積極正面效應(yīng)地進(jìn)入我們?nèi)粘５牧魍ㄖ衼?，為我們的生產(chǎn)部門提供有效的支持和幫助。這種支持具體來說可以被理解為一種技術(shù)性的支持。那么如何理解金融為生產(chǎn)提供技術(shù)支持呢?這就是本文研究金融創(chuàng)新的實際意義所在。金融部門的創(chuàng)新，使得更加合理、收益更高的金融產(chǎn)品進(jìn)入市場，籌得資金，進(jìn)入實體行業(yè)，幫助企業(yè)發(fā)展;企業(yè)的發(fā)展為閑散資金提供更好的落腳點和土壤，這樣又督促金融部門開發(fā)出新的金融產(chǎn)品來滿足企業(yè)對于資本的迫切需要。按照這個思路，金融與實體部門的關(guān)系，應(yīng)該從金融創(chuàng)新角度開展，而且要同時兼顧金融創(chuàng)新里包含的金融中介創(chuàng)新與實體企業(yè)創(chuàng)新這兩點。

金融家在金融創(chuàng)新之前與企業(yè)家簽訂契約，若金融家創(chuàng)新成功，而且得到金融家先進(jìn)篩選技術(shù)確認(rèn)的企業(yè)家也創(chuàng)新成功，則該企業(yè)家需要將一定比例的壟斷利潤付給金融家作為金融服務(wù)的報酬;若金融家創(chuàng)新失敗，或雖然金融家創(chuàng)新成功但企業(yè)家創(chuàng)新失敗，則企業(yè)家無需支付報酬。企業(yè)家和金融家從簽訂金融契約開始的博弈策略見圖1。因此，企業(yè)家的期望利潤會受到支付給金融家的報酬比例、創(chuàng)新投入和金融家效率的影響，金融家的期望利潤受到企業(yè)家支付給金融家的報酬比例、創(chuàng)新投入和企業(yè)家的期望利潤的影響。進(jìn)一步說，一方面，依據(jù)金融創(chuàng)新之前的契約，若企業(yè)創(chuàng)新成功獲得壟斷性利潤，金融機(jī)構(gòu)將獲得一定比例的報酬。因此，企業(yè)的利潤、或根本上說企業(yè)的創(chuàng)新影響著金融機(jī)構(gòu)的利潤、或根本上說金融機(jī)構(gòu)的創(chuàng)新活動。另一方面，金融創(chuàng)新的成功又通過提高企業(yè)的期望利潤而促進(jìn)企業(yè)的創(chuàng)新活動。因此，在企業(yè)家與金融家彼此信息完全的情況下，企業(yè)家的創(chuàng)新活動與金融家的創(chuàng)新活動互相影響，互相制約。不僅如此，由于企業(yè)創(chuàng)新所帶來的技術(shù)進(jìn)步對經(jīng)濟(jì)增長的影響是毋庸置疑的，進(jìn)而我們得出結(jié)論，金融創(chuàng)新借助著企業(yè)創(chuàng)新來影響經(jīng)濟(jì)增長。

LLM(2009)認(rèn)為經(jīng)濟(jì)體的平均技術(shù)生產(chǎn)率由金融創(chuàng)新率、金融篩選技術(shù)的質(zhì)量和企業(yè)家創(chuàng)新成功的概率決定。進(jìn)而，一國的人均GDP和該國企業(yè)創(chuàng)新成功的概率、技術(shù)水平有關(guān)，而一國的技術(shù)水平又和該國金融創(chuàng)新的概率和金融篩選效率有關(guān)。金融創(chuàng)新水平越高，金融篩選效率越高，企業(yè)家創(chuàng)新成功概率越大，技術(shù)水平越高，人均GDP水平越高。

圖1 金融家與企業(yè)家創(chuàng)新過程

(二)計量模型

從以上理論可知，一國人均GDP的水平與該國技術(shù)創(chuàng)新成功的概率和技術(shù)水平有關(guān)。一方面，一國技術(shù)創(chuàng)新成功的概率與其創(chuàng)新的投入成正比;另一方面，一國技術(shù)水平與該國金融創(chuàng)新的概率和金融篩選效率有關(guān)。因此我們將衡量技術(shù)創(chuàng)新成功可能性的指標(biāo)——技術(shù)創(chuàng)新的投入，反映一國金融創(chuàng)新的概率的指標(biāo)——金融創(chuàng)新指標(biāo)，分別引入模型。

基于本文理論部分的探討以及對LLM(2009)模型的理解，我們建立如下計量模型框架:

其中Lyit表示i國第t期的人均GDP(美元，2000年不變價格)的對數(shù)值①數(shù)據(jù)來源:WDI，世界發(fā)展指標(biāo)，2010年4月。，是i國第t期的金融創(chuàng)新指標(biāo)，R＆Dit－1表示i國第t－1期的技術(shù)進(jìn)步指標(biāo)，F(xiàn)it×R＆Dit－1是金融創(chuàng)新指標(biāo)和研究與開發(fā)支出指標(biāo)的交叉項，Xit是i國第t期的宏觀經(jīng)濟(jì)控制變量。α為常數(shù)項，βi和B為系數(shù)。我們預(yù)期，在計量結(jié)果中，β2 為正，β3為正，β1為負(fù)或不顯著。

基于前文的金融創(chuàng)新與增長的理論，在經(jīng)驗檢驗中考慮內(nèi)生性因素是十分必要的。對金融與企業(yè)創(chuàng)新之間存在很強(qiáng)內(nèi)生性的關(guān)系，這種內(nèi)生性的關(guān)系可以理解為金融與企業(yè)創(chuàng)新之間的關(guān)系是“供需性共存”的:金融對企業(yè)創(chuàng)新提供必要的支持的同時，企業(yè)創(chuàng)新也會影響金融服務(wù)與產(chǎn)品的發(fā)展，因為企業(yè)創(chuàng)新仍然是金融服務(wù)的主要需求對象。不僅如此，本文結(jié)合了金融發(fā)展和企業(yè)創(chuàng)新在經(jīng)濟(jì)增長中的內(nèi)生性，以及金融產(chǎn)品和服務(wù)對企業(yè)創(chuàng)新具有的“供需性共存”的影響關(guān)系，采用目前實證模型中較為新穎的面板2SLS模型。這種模型的最主要的特點是對面板數(shù)據(jù)采用了兩步法，并且人為的控制了可能存在內(nèi)生性的參數(shù)，和另外比較常用的內(nèi)生性模型GMM相比，面板2SLS更加注重對工具變量的合適選擇以取得更加全面的內(nèi)生效果分析。

為了克內(nèi)生性問題，我們對四種R＆D支出指標(biāo)分別進(jìn)行了四次估計，第一次是不考慮任何內(nèi)生性問題的模型，第二次是考慮技術(shù)進(jìn)步指標(biāo)的內(nèi)生性，第三次考慮金融創(chuàng)新指標(biāo)的內(nèi)生性，第四次考慮技術(shù)進(jìn)步和金融創(chuàng)新指標(biāo)的內(nèi)生性。都選取內(nèi)生變量的滯后一期作為工具變量。

四、變量選取、數(shù)據(jù)來源與實證結(jié)果分析

(一)變量選取和數(shù)據(jù)來源

由前文的文獻(xiàn)部分可以得出，金融發(fā)展與金融創(chuàng)新是密不可分的。以往的研究一般用對金融中介的測度來衡量金融發(fā)展，而私人信貸被當(dāng)作一個常用的 指 標(biāo) (Levine，Loayza and Beck［29］;Aghion，Howitt and Mayer-Foulkers，2005)。LIM(2009)認(rèn)為，每一期的金融發(fā)展水平是前一期金融創(chuàng)新的結(jié)果。由此，我們沿用LLM(2009)所選取的金融創(chuàng)新指標(biāo)——私人信貸的增長，這個指標(biāo)的優(yōu)點在于它的可得性和它所體現(xiàn)出的金融創(chuàng)新的含義。作為已經(jīng)普遍被接受的金融發(fā)展的指標(biāo)，私人部門的信貸水平反映了金融中介業(yè)務(wù)規(guī)模，其增長率的提高反映一國金融中介規(guī)模提高速度的加快(Djankov，McLiesh and Shleifer)［30］。

其次，我們關(guān)心的是如何衡量技術(shù)進(jìn)步和創(chuàng)新成功效率。常用的指標(biāo)除了技術(shù)投入指標(biāo)——研究與開發(fā)支出(R＆D)之外，還有技術(shù)產(chǎn)出指標(biāo)——專利和技術(shù)進(jìn)步的影響，或者全要素生產(chǎn)率(Keller)［31］。我們選取R＆D支出是因為它與前文理論最為一致，R＆D支出與技術(shù)創(chuàng)新成功概率相關(guān)，也因為這個指標(biāo)是可信度相對來說較高的，從數(shù)據(jù)來源上存在較少的爭議。Keller(2004)通過計算得到每個國家每年的人均R＆D支出。不僅如此，我們還采用了多種人均R＆D支出指標(biāo)，一方面是為了作為總?cè)司鵕＆D支出的補(bǔ)充和穩(wěn)健性檢驗，另一方面是為了更好地檢驗本文的理論，因為基于本文模型，金融創(chuàng)新對技術(shù)創(chuàng)新的支持作用要通過企業(yè)的創(chuàng)新實現(xiàn)，如此推論，企業(yè)類別的R＆D支出的特點會更符合本文中金融創(chuàng)新對經(jīng)濟(jì)增長的推動作用機(jī)制。根據(jù)R＆D支出的特點，它對經(jīng)濟(jì)的作用有一定的滯后期，這里我們選擇滯后一期。本文的宏觀經(jīng)濟(jì)控制變量的選擇根據(jù)部分增長理論模型，其中主要包括:人口撫養(yǎng)比率(AGE):人口撫養(yǎng)比率體現(xiàn)了一國的人口結(jié)構(gòu)，人口撫養(yǎng)比率越高，意味著相對于工作人口來說，被撫養(yǎng)的人口越多，則相對來說該國可用來進(jìn)行生產(chǎn)的人力資本就越少，該國的經(jīng)濟(jì)水平就較低;資本形成總額(GCF):資本形成總額反映投資的水平，一國投資水平越高，該國的GDP水平也越高，同時資本形成總額也代表著一國的資本水平，資本形成總額越高，該國資本就越充裕，其經(jīng)濟(jì)增長的動力就越大;資本市場開放度(KO):資本市場開放程度也是金融市場發(fā)展程度的一個指標(biāo)，資本市場的自由化是金融自由化的一部分，反映了一國參與國際經(jīng)濟(jì)活動、尤其是資本市場交易的程度，資本市場的開放有利于一國資本在全球范圍內(nèi)的有效配置，具體體現(xiàn)在引進(jìn)外資發(fā)展國內(nèi)經(jīng)濟(jì)，購買國外資產(chǎn)獲得更高收益提高居民收入等。與其他衡量資本開放程度的指標(biāo)相比，Chinn and Ito［32］的指標(biāo)涵蓋了更多的信息，更為全面地反映一國資本市場開放的各個方面，得到了較為廣泛的使用(Chinn and Ito，2008)。除此之外還有消費(fèi)者價格指數(shù)(CPI)和貿(mào)易開放度(TO)。

綜上所述，我們建立一個包含了1996年-2007年78個國家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展指標(biāo)、技術(shù)進(jìn)步指標(biāo)以及金融創(chuàng)新指標(biāo)的數(shù)據(jù)庫。

解釋變量的具體描述如表1所示:

(二)回歸結(jié)果與分析

本文的實證研究包含了1996年-2007年78個國家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展指標(biāo)、技術(shù)進(jìn)步指標(biāo)以及金融創(chuàng)新指標(biāo)，采用能較好的克服內(nèi)生性問題的兩步法(Two Stage Least Square Estimation)進(jìn)行驗證。

附表1是金融創(chuàng)新與經(jīng)濟(jì)增長關(guān)系的經(jīng)驗檢驗，包括采用不同的技術(shù)進(jìn)步指標(biāo)，分別用A，B，C，D來表示人均R＆D，人均商業(yè)企業(yè)使用R＆D，人均商業(yè)企業(yè)融資R＆D，人均政府投資R＆D。在表中，字母后的數(shù)字分別表示:1是不考慮任何內(nèi)生性的模型，2是用R＆D作為內(nèi)生變量的模型，3是金融創(chuàng)新指標(biāo)作為內(nèi)生變量的模型，4是R＆D指標(biāo)、金融創(chuàng)新指標(biāo)和交叉項均作為內(nèi)生變量的模型。

本文在克服金融創(chuàng)新、技術(shù)進(jìn)步和經(jīng)濟(jì)增長之間的內(nèi)生性關(guān)系上做了一個很好的嘗試。對比估計結(jié)果可知，考慮內(nèi)生性的模型的結(jié)果比不考慮內(nèi)生性的模型的結(jié)果顯著。在所有的模型中，單獨的金融創(chuàng)新對經(jīng)濟(jì)發(fā)展的關(guān)系是顯著的負(fù)值(極少數(shù)為不顯著)，單獨的技術(shù)進(jìn)步對經(jīng)濟(jì)增長的關(guān)系是正值，金融創(chuàng)新和技術(shù)進(jìn)步的交叉項是顯著正值。這說明單純的金融創(chuàng)新對經(jīng)濟(jì)增長作用為負(fù)，但是金融創(chuàng)新水平越高，技術(shù)創(chuàng)新對經(jīng)濟(jì)增長的推動作用就越大，或者說技術(shù)創(chuàng)新水平越高，金融創(chuàng)新對經(jīng)濟(jì)增長的推動作用就越大。

基于之前的理論探討，實證部分可以說明了一個問題，雖然金融創(chuàng)新對經(jīng)濟(jì)發(fā)展的作用是抑制性作用，但是如果按照LLM(2009)的內(nèi)生性模型的思路，通過“技術(shù)創(chuàng)新”這一橋梁，那么作用就為顯著正向了。而且交叉項為正也從另一個角度說明金融創(chuàng)新為正時，技術(shù)創(chuàng)新對經(jīng)濟(jì)發(fā)展的作用為正;金融創(chuàng)新越大，技術(shù)創(chuàng)新對經(jīng)濟(jì)發(fā)展的作用越大。但是這些結(jié)果都從各個角度證明了，金融創(chuàng)新通過技術(shù)創(chuàng)新對經(jīng)濟(jì)發(fā)展起作用的橋梁是非常重要的，這也完全符合我們本文的理論的討論以及LLM(2009)和Laeven and Levine(2007)提出的理論假設(shè)。我們在此提出兩個子命題:

命題一:與金融發(fā)展不同，金融創(chuàng)新單獨對經(jīng)濟(jì)增長的作用是不確定的，甚至可能存在顯著的抑制作用。

從附表1中可以看到，金融創(chuàng)新對經(jīng)濟(jì)增長的作用都是顯著為負(fù)的(極少數(shù)為不顯著)，但是模型中的金融發(fā)展指標(biāo)卻顯著為正。按照我們對內(nèi)生增長模型的詮釋，金融創(chuàng)新與經(jīng)濟(jì)增長之間的關(guān)系是較為矛盾和復(fù)雜的，不能像一般性的金融發(fā)展與增長那樣簡單地建立起直接關(guān)系，其中重要的因素就是金融創(chuàng)新與經(jīng)濟(jì)增長之間的傳導(dǎo)機(jī)制不是簡單的“單向因果關(guān)系”，而是存在嚴(yán)重的“內(nèi)生性”。這種內(nèi)生性出現(xiàn)的原因，就是本文一直探討的其中的橋梁性作用——技術(shù)進(jìn)步。也就是說金融創(chuàng)新必須通過影響技術(shù)進(jìn)步，特別是對技術(shù)進(jìn)步程度的監(jiān)管，來影響經(jīng)濟(jì)增長。同時經(jīng)濟(jì)增長也會促進(jìn)技術(shù)進(jìn)步，從而對金融創(chuàng)新提出新的要求。這也在一定程度上驗證了金融創(chuàng)新的歷史必然性(LLM，2009)。我們發(fā)現(xiàn)所有加入內(nèi)生性考慮的計量結(jié)果都證明了本文理論與實證部分提出的假定。但是對其影響是促進(jìn)還是抑制，本文的理論部分沒有加以進(jìn)一步的討論，因為內(nèi)生性因素的存在，理論結(jié)論可能是復(fù)雜的，準(zhǔn)確的說應(yīng)該與實證結(jié)果結(jié)合來看。通過本文的實證結(jié)果，我們發(fā)現(xiàn)單純的金融創(chuàng)新對經(jīng)濟(jì)增長的作用是抑制性作用，這與當(dāng)前我們遇到的金融危機(jī)仿佛是相吻合的。近年來頻繁出現(xiàn)的金融危機(jī)和財政主權(quán)危機(jī)讓人們批判過度的、脫離實體經(jīng)濟(jì)的創(chuàng)新為金融系統(tǒng)穩(wěn)定、乃至整個經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定都帶來了潛伏期長、隱蔽性強(qiáng)，而又極具破壞力的負(fù)面因素。單單從這個角度來看，我們也許會認(rèn)為金融創(chuàng)新的出現(xiàn)并不對經(jīng)濟(jì)增長提供動力，但是當(dāng)我們結(jié)合理論已經(jīng)證明的“內(nèi)生性”因素，就不難發(fā)現(xiàn)我們似乎需要更全面的考慮計量結(jié)果，即單純地看待金融創(chuàng)新是不夠的，而是要結(jié)合理論中提到的創(chuàng)造了內(nèi)生性因素的“技術(shù)創(chuàng)新”這個橋梁作用。

命題二:在考慮內(nèi)生性因素的情況下，金融創(chuàng)新通過技術(shù)進(jìn)步對經(jīng)濟(jì)增長的促進(jìn)作用是顯著的，并且這種作用更多地通過企業(yè)的技術(shù)進(jìn)步來體現(xiàn)。

我們不難發(fā)現(xiàn)所有計量結(jié)果中，金融創(chuàng)新與技術(shù)進(jìn)步的交叉項對經(jīng)濟(jì)增長的作用是顯著為正的，這就說明了金融創(chuàng)新通過技術(shù)進(jìn)步對經(jīng)濟(jì)增長的作用是促進(jìn)的，也可以說明技術(shù)進(jìn)步這一橋梁作用的確發(fā)揮了重要的作用。金融的一個主要功能就是對企業(yè)進(jìn)行調(diào)查和篩選，提供給投資者最準(zhǔn)確的投資信息，并且組織投資。所以，金融的這個篩選功能將直接觀測并且很大程度上影響到企業(yè)的創(chuàng)新能力的發(fā)展。只有具備一定創(chuàng)新能力的企業(yè)，才能通過這個篩選，獲得最大程度的資金支持。與此同時，金融中介的這種篩選能力的強(qiáng)弱也對企業(yè)的創(chuàng)新造成了影響。不難想象，有高效率的篩選能力的金融中介自然會得到更好的發(fā)展。因為組織了更好的投資，自然效益更好，投資者就會更加認(rèn)同。從以上論述，我們不難看出，金融機(jī)構(gòu)自身的創(chuàng)新能力與企業(yè)的創(chuàng)新能力需要同時發(fā)力，而且這個發(fā)力必須是協(xié)調(diào)的、穩(wěn)定的、互相支持的，這樣才能使經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入一條良性循環(huán)的軌道;相反，一旦金融創(chuàng)新與企業(yè)創(chuàng)新的發(fā)展不協(xié)調(diào)，或者說是出現(xiàn)了互相掣肘的現(xiàn)象，那么金融部門與實體企業(yè)的協(xié)調(diào)性就發(fā)生了嚴(yán)重的問題，金融對實體部門的支持效率就會降到最低，金融危機(jī)就可能隨之出現(xiàn)。

但是我們需要說明的是，這里的金融創(chuàng)新與金融發(fā)展是截然不同的概念，因為金融創(chuàng)新更多的是強(qiáng)調(diào)金融產(chǎn)品的增長效率 (Laeven and Levine，2007)，而金融發(fā)展更多的是關(guān)注金融市場的規(guī)模水平。金融創(chuàng)新一旦離開了技術(shù)進(jìn)步，就失去了原始的經(jīng)濟(jì)學(xué)意義，這也是我們在前面的理論部分所證明的。不僅如此，同金融發(fā)展不同，金融創(chuàng)新對經(jīng)濟(jì)增長的作用沒有明確的結(jié)論，這是因為金融創(chuàng)新是相對復(fù)雜的一種創(chuàng)新活動，它具有一般創(chuàng)新的特點，更有自己的特性，因此它對經(jīng)濟(jì)就有著較為復(fù)雜和不確定的影響。當(dāng)我們將研究范圍縮小到金融機(jī)構(gòu)對企業(yè)創(chuàng)新支持時，我們可以發(fā)現(xiàn)其對經(jīng)濟(jì)增長的清晰作用。

我們還可以從實證中發(fā)現(xiàn)，技術(shù)進(jìn)步的指標(biāo)(R＆D)本身對經(jīng)濟(jì)增長的作用是顯著性的促進(jìn)增長的作用，這與一般的經(jīng)濟(jì)增長理論是吻合的，本文的不同在于，我們的重點不是觀察技術(shù)進(jìn)步本身對經(jīng)濟(jì)增長的作用，而是技術(shù)進(jìn)步在這里充當(dāng)了一個橋梁性的作用，這種橋梁性作用是用金融創(chuàng)新的交叉項來得到體現(xiàn)的。我們發(fā)現(xiàn)不僅僅是技術(shù)進(jìn)步本身有促進(jìn)作用，而且結(jié)合金融創(chuàng)新也對經(jīng)濟(jì)增長起到了正向的作用。這其實也在一定程度上說明，金融創(chuàng)新本身與技術(shù)進(jìn)步本身存在一定的密切聯(lián)系，而且這種聯(lián)系可以同時作用于經(jīng)濟(jì)增長。另外，因為單純的金融創(chuàng)新對經(jīng)濟(jì)增長的作用，與金融創(chuàng)新結(jié)合技術(shù)進(jìn)步對經(jīng)濟(jì)增長的作用是相反的。這也說明，金融創(chuàng)新一旦離開了技術(shù)進(jìn)步，將不會再促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長，反而會抑制經(jīng)濟(jì)的持續(xù)增長。

在計量結(jié)果中，我們發(fā)現(xiàn)采用商業(yè)企業(yè)和政府的R＆D指標(biāo)來表示技術(shù)進(jìn)步會有不同的結(jié)果。從附錄1可以明顯看出，人均政府投資R＆D作為技術(shù)進(jìn)步指標(biāo)來衡量金融創(chuàng)新與經(jīng)濟(jì)增長的關(guān)系時，有三個模型交叉項的系數(shù)不顯著，這說明金融創(chuàng)新通過由政府主導(dǎo)的技術(shù)進(jìn)步來促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長的作用并不明顯，從而與前文的理論分析中的機(jī)制相一致，本文所討論連接金融創(chuàng)新與經(jīng)濟(jì)增長的技術(shù)進(jìn)步這個橋梁主要是通過企業(yè)創(chuàng)新來表現(xiàn)的，只有企業(yè)家和金融家都同時進(jìn)行創(chuàng)新并且創(chuàng)新成功，才能獲得利潤(LLM，2009)。

五、結(jié)論與政策建議

2007年的金融危機(jī)迫使人們對金融創(chuàng)新進(jìn)行更為深入和貼近現(xiàn)實的思考。當(dāng)人們就金融創(chuàng)新進(jìn)行更為深入和貼近現(xiàn)實的思考時，人們就金融創(chuàng)新對經(jīng)濟(jì)增長的作用仍然爭論不休。LLM(2009)提出了金融家以利益最大化為目的、以支持企業(yè)創(chuàng)新為途徑開展金融創(chuàng)新的內(nèi)生增長模型，在這個模型中，LLM(2009)通過技術(shù)進(jìn)步的橋梁作用解釋了金融創(chuàng)新影響經(jīng)濟(jì)增長的一個機(jī)制，說明了以往較為模糊的金融創(chuàng)新與經(jīng)濟(jì)之間的內(nèi)生性問題。我們通過全球面板數(shù)據(jù)運(yùn)用工具變量的估計方法克服內(nèi)生性，驗證了LLM(2009)的內(nèi)生增長模型。研究結(jié)果表明金融創(chuàng)新通過技術(shù)進(jìn)步對經(jīng)濟(jì)有著顯著的穩(wěn)健和促進(jìn)作用。但是，當(dāng)單獨考慮金融創(chuàng)新的作用時，卻無法得出類似的結(jié)論?；诠烙嫿Y(jié)果，我們認(rèn)為，金融創(chuàng)新必須與技術(shù)進(jìn)步相結(jié)合才能對經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生促進(jìn)作用，而離開了技術(shù)進(jìn)步的金融創(chuàng)新，至少在我們的模型中，會抑制經(jīng)濟(jì)增長。因此，政府應(yīng)該鼓勵金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行與技術(shù)進(jìn)步、企業(yè)創(chuàng)新密切相關(guān)的金融創(chuàng)新，因為技術(shù)進(jìn)步對經(jīng)濟(jì)增長的積極作用是眾所周知的，金融創(chuàng)新借助技術(shù)進(jìn)步促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長也就順理成章了。但是脫離了技術(shù)進(jìn)步的金融創(chuàng)新的效果卻很可能是負(fù)面的。這也是金融創(chuàng)新對經(jīng)濟(jì)增長的作用充滿爭議的原因。進(jìn)一步說，金融機(jī)構(gòu)應(yīng)該盡量避免金融創(chuàng)新對經(jīng)濟(jì)可能的負(fù)面影響，而在創(chuàng)新時盡量與技術(shù)結(jié)合緊密，通過促進(jìn)技術(shù)進(jìn)步來促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長。另外，其他學(xué)者的研究也證明了，脫離實體經(jīng)濟(jì)支撐的金融創(chuàng)新會加劇金融市場的脆弱性，影響經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定性和增長(Gennaioli，Shleifer and Vishny)［33］。

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附表1 金融創(chuàng)新與經(jīng)濟(jì)增長關(guān)系的經(jīng)驗檢驗① 括號內(nèi)為t驗檢值;＊＊＊、＊＊和*分別表示結(jié)果在1%、5%和10%的水平下顯著;A，B，C和D分別表示用人均R＆D，人均商業(yè)企業(yè)使用R＆D，人均商業(yè)企業(yè)融資和人均政府投資R＆D代表技術(shù)進(jìn)步的指標(biāo)的模型;字母后的數(shù)字1、2、3和4分別表示基本模型(不考慮任何內(nèi)生性的模型)、R＆D指標(biāo)作為內(nèi)生變量的模型、金融創(chuàng)新指標(biāo)作為內(nèi)生變量的模型和R＆D指標(biāo)、金融創(chuàng)新指標(biāo)和交叉項均作為內(nèi)生變量的模型

附表1 金融創(chuàng)新與經(jīng)濟(jì)增長關(guān)系的經(jīng)驗檢驗(續(xù))