張 晶，楊 萍

(山東財經(jīng)大學金融學院，山東濟南 250014)

一、問題的提出

利率不僅是市場經(jīng)濟中的資金價格，也是貨幣政策的主要中介目標之一，利率水平的變化將對經(jīng)濟運行的各個方面產(chǎn)生重要影響，作為國民經(jīng)濟發(fā)展中具有舉足輕重地位的房地產(chǎn)行業(yè)也必然會受到利率的影響。2007－2008年的美國金融危機再次將人們的目光集中到房地產(chǎn)市場和美聯(lián)儲以利率為核心調(diào)控變量的貨幣政策上。斯蒂格利茨[1]指出，此次金融危機正是由于美國扭曲的房地產(chǎn)價格扭曲了整個經(jīng)濟體系，致使全社會為此付出沉重代價;而房地產(chǎn)價格的扭曲原因則被不少學者認為是美聯(lián)儲不當?shù)睦收{(diào)控政策，美聯(lián)儲前主席沃克爾[2]表示“資產(chǎn)價格的泡沫膨脹應(yīng)歸咎于美聯(lián)儲的縱容”，著名經(jīng)濟學家泰勒[3]也撰文指出，美聯(lián)儲的利率政策過度偏離了泰勒規(guī)則，從而引發(fā)了危機。

讓我們回顧一下美國金融危機爆發(fā)前后美聯(lián)儲的利率政策。進入20世紀90年代以后，美國經(jīng)濟保持了持續(xù)高速增長態(tài)勢，隨之也應(yīng)運而生了“新經(jīng)濟”現(xiàn)象及相關(guān)理論。但是，伴隨著2000年IT泡沫的破滅和“9.11”恐怖襲擊的發(fā)生，美國創(chuàng)造的“新經(jīng)濟”奇跡也不復存在。為了挽救開始衰退的經(jīng)濟形勢，美聯(lián)儲采取了擴張性貨幣政策，自2001年1月3日開始持續(xù)下調(diào)聯(lián)邦基金利率，經(jīng)過13次調(diào)整，將聯(lián)邦基金利率從6.5%調(diào)至1958年8月以來的歷史最低點1%，并維持到2004年6月30日之前;之后的兩年里，美聯(lián)儲為應(yīng)對日漸突出的通貨膨脹問題，又連續(xù)17次上調(diào)了聯(lián)邦基金利率，達到5.25%，這一利率在維持了一年多即2007年9月以后才開始出現(xiàn)新的變化(見圖1)。

圖1 美國聯(lián)邦基金利率(2000－2006)

許多學者指出，正是美聯(lián)儲的利率調(diào)控政策在新世紀初期的過度寬松導致了房地產(chǎn)市場的價格泡沫不斷膨脹，而2004年下半年之后的連續(xù)收縮則成為刺破房地產(chǎn)價格泡沫的重要導因[4]，因此美聯(lián)儲的貨幣政策對這場由次貸危機而引發(fā)的全球性金融風暴具有不可推卸的責任。而與次貸危機爆發(fā)前的美國相同，我國目前也存在著較為嚴重的房地產(chǎn)價格泡沫。因此，通過實證分析美國次貸危機是否由其利率政策引起并比較中美利率調(diào)控政策對房地產(chǎn)價格走勢影響的差別，可以為今后深入研究我國利率調(diào)控政策提供基礎(chǔ)。

本文將通過兩個步驟驗證美聯(lián)儲的利率調(diào)控政策與美國金融危機的關(guān)系:一是美聯(lián)儲的利率調(diào)控政策是否存在偏差;二是美聯(lián)儲的短期利率調(diào)整是否引發(fā)了房地產(chǎn)價格的波動。如果貨幣政策前期過度寬松而后期又過度緊縮，且聯(lián)邦基金利率的變化與房地產(chǎn)市場的價格變化關(guān)系密切，則美聯(lián)儲的利率調(diào)控政策自然就是這場美國金融風暴的一個重要原因。最后我們還將對我國2000年第1季度至2010年第2季度的利率調(diào)整與房地產(chǎn)價格之間的關(guān)系進行探討，旨在比較中美兩國利率調(diào)控政策對房地產(chǎn)價格走勢的影響差異，從而為我國未來利率調(diào)控政策的制定和實施提供一些建議。

二、中美兩國利率調(diào)控政策對房地產(chǎn)價格走勢影響的可比性

雖然中美兩國在土地所有制、利率機制、房地產(chǎn)市場化程度等方面存在諸多差異，并由此帶來兩國房地產(chǎn)市場運行規(guī)律的差異，但2000年至今的中美兩國利率調(diào)控政策對房地產(chǎn)價格走勢影響還是有一定可比性的，原因主要有三點:

首先，人類社會的經(jīng)濟發(fā)展有一定的內(nèi)在規(guī)律，房地產(chǎn)市場發(fā)展同樣存在必然規(guī)律，在理論上利率對各國房地產(chǎn)價格走勢的作用原理是大致相同的，即通過影響房地產(chǎn)市場的供需雙方來影響房地產(chǎn)價格走勢[5]。

其次，房地產(chǎn)價格泡沫破裂前的美國與我國都存在實際負利率現(xiàn)象。我們對美國名義聯(lián)邦基金利率剔除物價(選取了平均CPI指標)影響之后得到實際利率。從圖2的曲線可以明顯地看出，在2000年1月至2007年9月期間，美聯(lián)儲實施的實際利率在2002－2004年間不僅水平較低且多次出現(xiàn)負值。從圖3的曲線可以看出，2003年10月至2008年3月間，我國實際利率在絕大部分情況下也是負值。事實上，自2010年下半年至今，我國也一直是明顯的負實際利率情況。

最后，金融危機前的美國與我國都存在房地產(chǎn)價格泡沫。理論和事實已經(jīng)證明了美國在次貸危機之前明確存在房地產(chǎn)價格泡沫，而我國的房地產(chǎn)市場以國際通用的標準房價收入比衡量也確實存在泡沫，這已經(jīng)得到大部分學者的認可。例如，朱艷艷[6]運用單位根和協(xié)整檢驗法發(fā)現(xiàn)我國大中城市房地產(chǎn)市場普遍存在泡沫;周愛民、周霞[7]通過單位根檢驗發(fā)現(xiàn)我國除西部地區(qū)以外的其他地區(qū)房地產(chǎn)價格均有不同程度的泡沫。

三、美聯(lián)儲的利率調(diào)控政策是否存有偏差

利率調(diào)控一直是西方發(fā)達國家貨幣當局實施貨幣政策的核心工具之一，特別是20世紀60年代以來貨幣供應(yīng)量由于層出不窮的金融創(chuàng)新而越來越難以控制與監(jiān)測之后，利率作為貨幣政策的價格控制性工具成為主要的調(diào)控手段。一直以來，學者們都在探究市場均衡利率水平的位置及其影響機制，面對變化莫測的市場，這項工作進展緩慢，在貨幣當局通過利率調(diào)控宏觀經(jīng)濟的時候，是否能夠確定準確得當?shù)睦誓繕?，進而使調(diào)控不出現(xiàn)偏差、使政策真正能夠達到目標，顯得尤為重要。

據(jù)此，我們對美聯(lián)儲的利率調(diào)控進行分析。圖4顯示了1955－2008年間美國聯(lián)邦基金隔夜利率與GDP增長率(匯率鎖定為2000年的美元)的變動，可以看出美聯(lián)儲基本是根據(jù)經(jīng)濟運行的波動在進行利率升降調(diào)節(jié)，因此就2001年初開始的利率單邊下調(diào)和2004年下半年以后利率連續(xù)上調(diào)而言，貨幣政策變動方向符合經(jīng)濟原理。

同時，根據(jù)上述數(shù)據(jù)進行的協(xié)整檢驗的結(jié)果(見表1)表明，美聯(lián)儲聯(lián)邦基金隔夜利率與GDP增長率之間在95%的置信度下存在長期的相互作用關(guān)系，這與圖4中反映的情形是一致的。

圖4 美國聯(lián)邦基金隔夜利率(FFO)與GDP增長率(1955－2008)

表1 FFO與GDP之間的Johansen協(xié)整檢驗結(jié)果

但是，如果從聯(lián)邦基金利率的變化幅度看，從2001年初的利率下調(diào)開始，到2003年6月，美聯(lián)儲的基準利率下降幅度高達85%，是美聯(lián)儲歷史上少見的①2007年9月18日美聯(lián)儲為應(yīng)對金融危機而在短短的一年多時間里數(shù)次大幅下調(diào)聯(lián)邦基金利率，下調(diào)幅度高達95%以上(從5.25%已降至0.25%)，目前成為歷史之最。，而2004年下半年開始的利率上調(diào)相對幅度同樣很大，從1%至5.25%提高了4倍多?？梢姡M入新世紀以后，美聯(lián)儲的貨幣政策變化頻率加快、幅度明顯增大，相機抉擇性質(zhì)表現(xiàn)突出。那么，這種政策反應(yīng)是否存在過度性?為此，我們再對圖2反映的美國實際聯(lián)邦基金利率進行考察，顯然如前所述2002－2004年間的美國實際利率不僅多次出現(xiàn)負值且平均水平較低。眾所周知，負的實際利率不僅損害債權(quán)人的利益，致使資金盈余者降低儲蓄意愿、增加當期消費，而且還會因為減少了借款人理應(yīng)付出的真實經(jīng)濟成本而刺激其借貸需求，進而引發(fā)投資擴張，最終造成經(jīng)濟運行的嚴重扭曲和資產(chǎn)價格的飆升。與此同時，2005年以后的實際利率水平卻迅速飆升，基本保持在4%左右，2006年10月更是高達7.4%，可見，美聯(lián)儲2004年6月之后的利率調(diào)整又造成實際利率偏高，直接促成了資產(chǎn)價格泡沫的崩潰。

此外，盧峰、劉鎏[4]通過對1954M6－2008M7間的月度美國聯(lián)邦基金利率進行12個月后CPI同比增長率和核心CPI(即扣除食物和能源部分)同比增長率平減計算出來的實際利率的考察，發(fā)現(xiàn)“2004年前后三年多美國實際利率為負，負利率絕對值最高時超過3個百分點，是半個多世紀中僅次于上世紀70年代的過于寬松政策表現(xiàn)”，得出了與本文相同的結(jié)論，即從實際利率角度看，美聯(lián)儲在21世紀初期的利率調(diào)整的確存在過度性偏差。同樣，泰勒[3]運用泰勒規(guī)則檢驗，也再次驗證了上述結(jié)論。

四、美國利率調(diào)整與房地產(chǎn)價格之間的關(guān)系檢驗

理論上，從收益資本化的角度看，房地產(chǎn)價格與利率之間呈反向變化是大家的共識;現(xiàn)實中，一些學者對于美國房價與利率之間的統(tǒng)計結(jié)果也同樣證明了兩者之間存在顯著的反向變化。但是，僅憑據(jù)這樣簡單地分析就給美聯(lián)儲的貨幣政策扣上“對房地產(chǎn)市場價格泡沫的形成、膨脹乃至崩潰起到了推波助瀾作用”的帽子未免令人不服，更何況學者們的意見也存有分歧:有的堅定地認為政府的調(diào)控和干預(yù)政策導致、加劇并惡化了金融危機[5];而有的則指出，偏于寬松的貨幣政策、甚至是幅度較大的負實際利率的存在也并不一定會導致資產(chǎn)價格嚴重泡沫化和金融危機的出現(xiàn)[4]。那么，事實到底是怎樣的?為此，我們將采用以下兩個步驟來驗證美聯(lián)儲2000－2007年間的貨幣政策對房地產(chǎn)市場價格泡沫的作用表現(xiàn)。

將乳腺癌敏感細胞MCF-7和T47D以及耐藥性細胞MCF-7R和T47DR分別接種于含10%胎牛血清和1%青鏈霉素混合液的DMEM（高糖）培養(yǎng)液中，置于37 ℃、CO2體積分數(shù)為5%的無菌恒溫培養(yǎng)箱中進行培養(yǎng)；同時，在耐藥性細胞MCF-7R和T47DR的培養(yǎng)液中加入終濃度為5 μmol/L的OHT，以進行耐藥性維持培養(yǎng)。用0.25%胰蛋白酶溶液消化細胞并傳代，取對數(shù)生長期的細胞進行后續(xù)實驗。

首先，基于住房市場是長期投資市場的考慮，影響房價波動的利率應(yīng)該是長期利率，而美聯(lián)儲貨幣政策的直接對象是短期聯(lián)邦基金隔夜利率(FFO)，因此不能簡單地通過房價與FFO的走勢圖就得出結(jié)論，而應(yīng)先檢驗FFO與長期利率之間是否存有密切的聯(lián)動性。

圖5反映了FFO與住房按揭貸款市場的15年固定貸款利率自2000年1月至2007年8月期間的走勢情況，其中FFOSA表示經(jīng)過季節(jié)調(diào)整的聯(lián)邦基金隔夜利率，MRSA表示經(jīng)過季節(jié)調(diào)整的15年期住房按揭貸款固定利率。可以看出，兩者之間基本呈現(xiàn)相同的走勢。

圖5 美聯(lián)邦基金隔夜利率與15年期住房按揭貸款固定利率(2000M1－2007M8)

同時，通過相關(guān)性檢驗得到的相關(guān)系數(shù)為0.749616387721867，也證明兩者之間具有較強的關(guān)聯(lián)性。

其次，房地產(chǎn)價格是多種社會因素共同作用的結(jié)果，要考察利率對房價的影響力度，不能單純就這兩個變量做回歸檢驗，而應(yīng)建立一個比較完整的房地產(chǎn)價格驅(qū)動模型，在考慮到其他重要因素對房價的影響之下，找出利率的作用是大還是小。根據(jù)有關(guān)理論，我們設(shè)計了下面的自回歸分布滯后檢驗?zāi)Ｐ?

公式中的t表示時期;m、k分別表示房地產(chǎn)價格P和15年按揭貸款實際固定利率r的滯后期，j則表示國內(nèi)生產(chǎn)總值GDP、消費價格指數(shù)CPI、居民收入水平Y(jié)、未裝修的房屋竣工套數(shù)S的滯后期;εt是隨機誤差項，且εt～iidN(0，σ2)。之所以選取上述變量，是因為房地產(chǎn)價格波動是多種社會因素共同作用的結(jié)果，上述變量都是對房地產(chǎn)價格整體水平影響較大的因素，其中GDP是影響地價水平高低的一個重要指標，GPI直接影響居民對房地產(chǎn)市場的消費需求，也間接影響到房地產(chǎn)市場的投資需求，Y表示居民的房地產(chǎn)投資能力，S代表房地產(chǎn)的供應(yīng)量，r則是我們要考察的政策變量。

所取各變量的樣本區(qū)間為2000年第1季度到2007年第3季度，所有數(shù)據(jù)均經(jīng)過了Census X11 Mutiplicative季節(jié)調(diào)整，同時考慮到數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性，經(jīng)過單位根檢驗，發(fā)現(xiàn)因變量本身平穩(wěn)，而其他各變量均是至少在95%的置信度下一階差分后平穩(wěn)，于是實證檢驗將運用所有自變量的變化值去解釋因變量(ADF檢驗結(jié)果見表2)。全部數(shù)據(jù)來源于USA Census Bureau 、Federal Reserve Statistical Release和http://www.economagic.com。

得出如下計量檢驗結(jié)果:

表2 模型中各變量的單位根檢驗

從檢驗結(jié)果看，滯后3個季度的按揭貸款實際固定利率變動值對房地產(chǎn)價格具有比較明顯的解釋力，可見利率政策對房地產(chǎn)價格的波動的確具有較為突出的影響。為了進一步驗證利率對房地產(chǎn)價格的影響，我們還針對房地產(chǎn)價格與滯后3個季度的15年按揭貸款實際固定利率進行了脈沖響應(yīng)函數(shù)檢驗，如圖6。

圖6中的橫軸表示季度數(shù)。從實線可以清晰地看到，美國在2000年至2007年9月期間，滯后3個季度的15年按揭貸款實際固定利率變化對房地產(chǎn)市場價格的波動會帶來長期的反向影響，即如果利率下調(diào)，房地產(chǎn)價格將持久上升;如果利率提高，房地產(chǎn)價格將連續(xù)下降。

圖6 美國房地產(chǎn)價格HPSA對滯后3個季度的利率DR3的脈沖響應(yīng)函數(shù)圖

五、我國利率調(diào)整與房地產(chǎn)價格之間的關(guān)系檢驗

由上述分析我們可以看到，美國的房地產(chǎn)價格與利率的變動之間存在著長期的反向關(guān)系，那么，在中國這一關(guān)系是否也能夠成立呢?中國的利率與房價之間是否也具有比較強的相關(guān)性呢?尤其是近幾年來，我國的房地產(chǎn)價格持續(xù)上漲，一時之間，房價成為社會各界關(guān)注的焦點。近期，我國政府為防止房價過高推出了一系列的政策:2010年4月13日召開的國務(wù)院常務(wù)會議對貸款購買二套房的首付款比例以及貸款利息率進行了嚴格規(guī)定;4月17日國務(wù)院下發(fā)《關(guān)于堅決遏制部分城市房價過快上漲的通知》，指出房價過高地區(qū)可暫停第三套及以上住房放貸，實行更為嚴格的差別化住房信貸政策。這些政策中，利率調(diào)控政策占據(jù)了非常突出的地位，那么這種利率的變動對我國的房地產(chǎn)價格上漲是否具有抑制作用?我們借由第三部分的理論模型對我國的房地產(chǎn)價格與利率之間的關(guān)系展開檢驗。

同樣，我們依據(jù)公式(1)展示的自回歸分布滯后模型進行實證檢驗?？紤]到我國國情和現(xiàn)實數(shù)據(jù)的可得性，公式中的變量做適當調(diào)整:選取五年以上貸款基準利率代替上式中15年按揭貸款實際固定利率r;用商品房竣工面積代替未裝修的房屋竣工套數(shù)S。其他變量解釋意義同上。所取變量的樣本區(qū)間為2000年第1季度到2010年第2季度，所有數(shù)據(jù)均經(jīng)過了Census X11 Mutiplicative季節(jié)調(diào)整及數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性檢驗，實證檢驗將運用所有自變量的變化值去解釋因變量(檢驗結(jié)果見表3)。全部數(shù)據(jù)來源于國家統(tǒng)計局、中國人民銀行、建設(shè)部。

表3 模型中各變量的單位根檢驗

最終得出的計量檢驗結(jié)果為:

從檢驗結(jié)果看，滯后3個季度的五年以上貸款基準利率變動值對房地產(chǎn)價格具有比較顯著的解釋力，利率政策對房地產(chǎn)價格的波動的確具有比較突出的影響。當然，從結(jié)果也可以看出CPI、居民收入Y以及商品房竣工面積S的變動值對房地產(chǎn)價格的影響程度相對更大一些，這是因為我國金融體系的發(fā)展仍然不夠成熟，利率市場化改革并未完成，因此利率傳導渠道并不通暢，進而造成利率變化在房地產(chǎn)價格的波動中的作用力度不大。

我們進一步針對房地產(chǎn)價格與滯后3個季度的五年以上貸款基準利率進行了脈沖響應(yīng)函數(shù)的檢驗(如圖7)。

圖7 我國房地產(chǎn)價格PSA對滯后3個季度的利率DR3的脈沖響應(yīng)函數(shù)圖

圖7中橫軸表示季度數(shù)，從實線可以清晰地看到，在2000－2010年第2季度期間，我國滯后3個季度的5年以上貸款基準利率變化對房地產(chǎn)市場價格的波動在長期影響并不穩(wěn)定，2000－2004年期間，利率與房地產(chǎn)價格是同方向變動的，而在2005－2010年期間，利率與房地產(chǎn)價格之間的反向關(guān)系是明顯成立的。

由此我們可以得出這樣的推論，我國進入2010年實行的一系列購房貸款政策調(diào)整能夠?qū)ξ覈姆康禺a(chǎn)

價格形成一定的影響，提高貸款利率或縮緊貸款政策能夠?qū)Ψ康禺a(chǎn)價格帶來一定的下滑壓力。但是，我們也要看到，利率對房地產(chǎn)價格的影響具有3個季度的滯后期，因而，相關(guān)政策的效應(yīng)會在3個季度后顯現(xiàn)出來。

六、結(jié) 論

綜合以上分析，我們可以確定地指出美聯(lián)儲在21世紀初期的利率調(diào)控政策不僅存在過度偏差——2004年下半年之前下調(diào)幅度過大，之后上升速度過快，而且這種偏差的貨幣政策對同期房地產(chǎn)市場價格泡沫的形成和崩潰都表現(xiàn)出比較顯著的推動作用，因此對于這次金融危機的產(chǎn)生，美聯(lián)儲確實具有不可推卸的責任。而伴隨著我國利率市場化進程的發(fā)展，利率對房地產(chǎn)等資產(chǎn)價格的影響越來越突出，中央銀行可以根據(jù)市場的變化，通過調(diào)整利率總量與結(jié)構(gòu)，對房地產(chǎn)價格以及其他重要的資產(chǎn)價格予以調(diào)控，實現(xiàn)經(jīng)濟的平穩(wěn)發(fā)展。但是，利率調(diào)控政策的效果具有顯著地滯后性，而且如果利率調(diào)控本身存在過度偏差，則在政策時滯的影響下將會放大偏差效果，進而造成經(jīng)濟的不穩(wěn)定或風險的集聚，結(jié)果政策不僅沒有起到削峰填谷的作用，反而成為經(jīng)濟波動的根源之一。

[1]JOSEPH E STIGLITZ.The Anatomy of a Murdur:Who Killed America’s Economy?[J].Critical Review，2009，21(2 －3):329 －339.

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[4]盧峰，劉鎏.格林斯潘做錯了什么?——美聯(lián)儲貨幣政策與次貸危機關(guān)系[J].國際經(jīng)濟評論，2009(1－2):38－44.

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