李文新，李 慧

0 引言

上市公司資本結(jié)構(gòu)和經(jīng)營績效的相關(guān)性問題一直是理論界關(guān)注和研究的焦點。國內(nèi)外學(xué)者對資本結(jié)構(gòu)的研究主要集中在兩個方向，一是以資本結(jié)構(gòu)理論（MM定理）為中心的主流理論，主要探討資本結(jié)構(gòu)與公司績效、公司價值之間的關(guān)系；二是資本結(jié)構(gòu)決定因素流派，單純研究資本結(jié)構(gòu)的各種影響因素。MM定理認為在無交易成本、稅負、無信息不對稱等條件下，資本結(jié)構(gòu)與公司市場價值和經(jīng)營績效無關(guān)。20世紀60～90年代，眾多學(xué)者以上市公司為研究對象，在實證研究的基礎(chǔ)上將MM定理進一步向縱深推進，大多數(shù)研究結(jié)果證明資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效正相關(guān)，資本結(jié)構(gòu)效應(yīng)已逐漸從財務(wù)杠桿效應(yīng)擴展到治理效應(yīng)，即通過對資本結(jié)構(gòu)中股權(quán)與負債結(jié)構(gòu)的選擇來影響公司治理效率，最終影響公司績效。也有學(xué)者研究表明上市公司資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效負相關(guān)甚至不相關(guān)。

本文以湖北省上市公司為研究對象，通過實證研究描述資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀及特征，驗證資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營業(yè)績的關(guān)聯(lián)性，為優(yōu)化湖北省上市公司資本結(jié)構(gòu)和提高經(jīng)營績效提供建議，也為地方政府的宏觀調(diào)控政策提供決策參考。

1 變量選取及數(shù)據(jù)收集

1.1 樣本選取和數(shù)據(jù)來源

本文以在滬深證券交易所A股上市的所有湖北省上市公司為研究對象，為保持數(shù)據(jù)的準確性、完整性和可比性，依據(jù)以下標準對原始樣本數(shù)據(jù)進行篩選：(1)剔除所有ST、PT公司等出現(xiàn)異常值的6家上市公司，如天發(fā)股份、湖北邁亞和武昌魚、華遠地產(chǎn)和中茵股份等；(2)剔除金融類上市公司，即長江證券；(3)剔除財務(wù)指標有異常情況和極端值的上市公司，如三年中有兩年的凈利潤為負的精倫電子、力諾太陽；(4)剔除所有者權(quán)益為負，合并凈資產(chǎn)為負，持續(xù)經(jīng)營能力存在重大不確定性的上市公司，如萬鴻集團；(5)剔除2008年12月31日后上市和數(shù)據(jù)缺失的12家公司，如光訊科技，南國置業(yè)和中元華電等，最終選擇50家符合要求的樣本公司進行研究。通過中國上市公司資訊網(wǎng)、巨潮網(wǎng)、新浪財金、證券之星和天軟數(shù)據(jù)庫等途徑收集樣本公司2008～2010年年報的財務(wù)指標數(shù)據(jù)，借助于Eviews3.0軟件進行數(shù)據(jù)描述性分析和相關(guān)回歸分析。

1.2 變量選定及定義

最常用的衡量上市公司經(jīng)營績效的指標有凈資產(chǎn)收益率（ROE）和托賓Q值，本文選取凈資產(chǎn)收益率作為衡量上市公司經(jīng)營績效的指標即被解釋變量，同時從總資本結(jié)構(gòu)、股權(quán)結(jié)構(gòu)、負債結(jié)構(gòu)三個方面選擇了資產(chǎn)負債率、前十大股東持股比例、國有股持股比例和長期資產(chǎn)負債率作為表征資本結(jié)構(gòu)的被解釋變量。各變量的具體定義見下表1：

表1 變量定義

2 實證模型及數(shù)據(jù)

2.1 研究假設(shè)

假設(shè)1：資產(chǎn)負債率與企業(yè)績效呈正相關(guān)

負債比例對企業(yè)績效的正向和負向影響都得到過學(xué)者的實證檢驗。鑒于較高的負債比例會給經(jīng)理層一種潛在的壓力，一定程度上限制經(jīng)理層對個人利益的追求，更多考慮到企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展，有利于提高管理效率和經(jīng)營績效，以及負債經(jīng)營的財務(wù)杠桿效應(yīng)，因此本文假定資產(chǎn)負債率與企業(yè)績效呈正相關(guān)。

假設(shè)2：前十大股東持股比例與企業(yè)績效正相關(guān)

前十大股東持股比例較高時有利于公司治理機制的發(fā)揮，大股東可以通過董事會對管理層進行有效監(jiān)督，保護股東利益，迫使公司經(jīng)理人努力工作，實現(xiàn)公司的經(jīng)營目標、提高公司績效水平。

假設(shè)3：國有股持股比例與企業(yè)績效負相關(guān)

根據(jù)控制權(quán)理論模型，在國有股持股比例低的公司，源于外部競爭的壓力，經(jīng)理層很難獲得較高的控制權(quán)，只有通過不斷提高自身工作能力來保住職位。但國有股持股比例較高時，由于所有者缺位，難以形成有效的國有資產(chǎn)保護機制和公司治理結(jié)構(gòu)，不利于管理層和員工積極性的發(fā)揮，從而對企業(yè)的績效產(chǎn)生負影響。

假設(shè)4：長期負債率與企業(yè)績效負相關(guān)

由于短期負債具有流動性強、優(yōu)先償付的特點，而長期借款償還期限較長，因此短期負債比長期負債在約束管理者濫用自由現(xiàn)金流量、促使管理者努力工作方面的治理作用要強，過高的長期負債率可能會對企業(yè)績效產(chǎn)生負面影響。

2.2 變量的描述性統(tǒng)計分析

表2 變量的描述性統(tǒng)計分析表

表2數(shù)據(jù)表明，在2008～2010年間，湖北省上市公司平均凈資產(chǎn)收益率在10%左右，盈利能力和經(jīng)營業(yè)績一般；資產(chǎn)負債率均值基本維持在50%的水平，低于全國65%左右的平均水平；前十大股東持股比例平均值在50%左右，間接表明前十大股東掌握著公司的經(jīng)營權(quán)、控制權(quán)和決策權(quán)；國有股持股比例極差較大，且在不同行業(yè)和企業(yè)間存在較大差異，制造業(yè)的國有股比例均在50%以上，同時很多公司國有股比例為零；長期負債率平均值較低，介于10-15%之間，說明湖北省上市公司負債資金來源主要依靠流動負債，影響了公司的籌資規(guī)模和資本結(jié)構(gòu)彈性。

2.3 模型建立

根據(jù)以上假設(shè)和分析，構(gòu)建企業(yè)績效變量和資本結(jié)構(gòu)變量之間的多元線性回歸模型：

y=β0+β1X1+β2X2+β3X3+β4X4+ε

其中：y表示凈資產(chǎn)收益率，X1表示資產(chǎn)負債率，X2表示前十大股東持股比例，X3表示國有股持股比例，X4表示長期負債比率；β0表示常數(shù)項，β1、β2、β3、β4表示自變量系數(shù)，ε表示誤差項。

2.4 實證結(jié)果及分析

分別將樣本公司2008～2010年的相關(guān)財務(wù)導(dǎo)入EView3.0，得出了結(jié)構(gòu)類似的相關(guān)系數(shù)矩陣和回歸分析模型。限于篇幅，本文摘取2010年的輸出結(jié)果進行分析。

表3 2010年樣本公司經(jīng)營績效與資本結(jié)構(gòu)的相關(guān)系數(shù)矩陣

表3說明，凈資產(chǎn)收益率y與資產(chǎn)負債率X1及前十大股東持股比例X2呈現(xiàn)正相關(guān)，與國有股持股比例X3及示長期負債比率X4呈現(xiàn)弱的負相關(guān)，假設(shè)1-4均成立。

從表4可以得出，R2=0.3332，說明模型的擬合優(yōu)度較好，DW=1.457接近于2，說明回歸模型不存在顯著自相關(guān)現(xiàn)象，F(xiàn)=5.622068，P=0.000931＜0.01，說明回歸方程整體通過了1%的顯著性檢驗。資產(chǎn)負債率、前十大股東持股比例及國有股持股比例都通過了5%的顯著性檢驗，t統(tǒng)計量的絕對值均大于2，說明這3個變量對凈資產(chǎn)收益率的影響是顯著的，長期負債率的P值為0.1301，未能通過10%的顯著性檢驗，t統(tǒng)計量的絕對值均小于2，說明長期負債率對凈資產(chǎn)收益率無顯著影響。

3 研究結(jié)論與建議

3.1 結(jié)論及原因分析

結(jié)合描述性分析和相關(guān)回歸分析結(jié)果，可以得出以下結(jié)論：

（1）湖北省上市公司的資本結(jié)構(gòu)不盡合理，具體表現(xiàn)在：①總資產(chǎn)負債率偏低，遠低于公認的60-70%的適度水平，負債經(jīng)營的財務(wù)杠杠效應(yīng)尚未充分發(fā)揮。其主要原因應(yīng)是湖北省地處中部，金融市場發(fā)展滯后于實體經(jīng)濟發(fā)展需要，一方面尚未形成較為成熟的公司債券市場，制約了企業(yè)通過發(fā)行債券籌集資金的能力，另一方面銀行信貸市場供需失衡，難以滿足企業(yè)的借貸需求；②股權(quán)結(jié)構(gòu)不盡合理、行業(yè)間差異較大，前十大股東持股比例和國有股持股比例在不同行業(yè)和公司間存在較大差距。如重型制造行業(yè)股權(quán)集中度過高，不利于公司治理機制的完善和治理效率的提高。造成這一現(xiàn)象的原因與湖北省上市公司的行業(yè)和地區(qū)分布有關(guān)，武漢市作為中國傳統(tǒng)工業(yè)重鎮(zhèn)，分布著湖北省半數(shù)以上的上市公司，以武鋼、二汽、中航精機等公司為代表的重工業(yè)企業(yè)多由國有企業(yè)改制而來，國有股比例及前十大股東持股比例自然較高，而一些新興城市的新興行業(yè)，則主要由民營企業(yè)演變而來，國有股比例自然較低甚至為零；③債務(wù)結(jié)構(gòu)不合理，流動負債比率遠高于長期負債比率，債務(wù)結(jié)構(gòu)不穩(wěn)定、資本結(jié)構(gòu)彈性差。在長期資金需求得不到債券市場和銀行信貸市場滿足情況下，借短用長現(xiàn)象在所難免，由此可能引發(fā)償債危機和財務(wù)風(fēng)險。

（2）湖北省上市公司整體盈利能力和經(jīng)營績效中等偏下，且在不同公司間存在較大差距。凈資產(chǎn)收益率整體偏低，2008和2010年尚未達到公認的10%的一般水平，凈資產(chǎn)收益率的極差非常大，部分公司的凈資產(chǎn)收益率甚至為負值（極小值低于-30%）。根據(jù)杜邦分析體系，凈資產(chǎn)收益率等于銷售利潤率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和權(quán)益乘數(shù)的乘積，通過對樣本公司財務(wù)數(shù)據(jù)的深入分析得知，湖北省上市公司的銷售毛利率均值在25%左右的較高水平，說明商品經(jīng)營盈利能力較高，但總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和權(quán)益乘數(shù)偏低，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率均值較低的原因一是湖北省重工業(yè)企業(yè)較多，資本有機構(gòu)成較高，影響了資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)速度，二是粗放經(jīng)營模式下資產(chǎn)的利用效率和效益較低，權(quán)益乘數(shù)低是因為資產(chǎn)負債率偏低，財務(wù)杠桿效應(yīng)未能充分發(fā)揮。

（3）湖北省上市公司的資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效之間存在一定的關(guān)聯(lián)性，但總體不顯著。其中，總資產(chǎn)負債率和前十大股東持股比例呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，與國有股持股比例及長期負債率呈現(xiàn)較弱的負相關(guān)關(guān)系。

3.2 完善湖北省上市公司資本結(jié)構(gòu)、提高經(jīng)營績效的建議

從地方政府角度分析，一是依托武漢市區(qū)域金融中心建設(shè)為湖北省上市公司發(fā)展打造優(yōu)良的金融生態(tài)環(huán)境；二是通過放松管制、引進外資、金融創(chuàng)新等途徑大力發(fā)展公司債券市場和銀行信貸市場等，優(yōu)化資本市場結(jié)構(gòu)，改變目前“股強債弱”的局面，為上市公司的債務(wù)融資提供便利。

從上市公司自身角度，一是合理選擇融資方式，實現(xiàn)資金來源的多元化和資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，逐步擺脫對股權(quán)融資的過度依賴；二是優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，適當(dāng)降低股權(quán)集中度，通過引進機構(gòu)投資者和國有股減持等手段適當(dāng)降低部分行業(yè)的國有股持股比例和前十大股東持股比例，以完善法人治理機制和決策制衡機制，保護中小投資者利益；三是強化負債經(jīng)營理念，適當(dāng)提高資產(chǎn)負債率，以獲取財務(wù)杠桿效應(yīng)、提高公司資本盈利能力；四是改善負債結(jié)構(gòu)，適當(dāng)降低短期債務(wù)比率、增加長期債務(wù)融資，合理搭配債務(wù)期限，保持債務(wù)結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定性，防范和降低財務(wù)風(fēng)險；五是通過股票期權(quán)等薪酬設(shè)計強化對經(jīng)理層的激勵約束，努力提高經(jīng)營管理水平，提高資金和資產(chǎn)利用效率，進而提高公司經(jīng)營績效。

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