肖 蕓

（安徽財(cái)經(jīng)大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院，安徽 蚌埠 233041）

一、引 言

經(jīng)濟(jì)全球化使上市公司發(fā)展迅速，同時(shí)也暴露出些許問題，主要表現(xiàn)為治理效率低下，對(duì)我國而言更是如此。為了提高上市公司的治理效率，必須分析各種因素，許多學(xué)者已對(duì)此進(jìn)行了研究，從中可以看出，主要有股權(quán)結(jié)構(gòu)、資本結(jié)構(gòu)和治理機(jī)制，但他們多就一個(gè)方面展開研究，我們則嘗試同時(shí)研究三者的影響，結(jié)合泛長三角地區(qū)1126家上市公司進(jìn)行實(shí)證分析，以期找到影響治理效率的關(guān)鍵因素。

二、文獻(xiàn)回顧

施萊弗和維什尼（Shleifer&Vishny）研究發(fā)現(xiàn)，西方國家的國有企業(yè)在民營化后業(yè)績有顯著提高，因此得出國有股權(quán)不如非國有股權(quán)有效率的論斷［1］。龍瑩、張世銀認(rèn)為，我國流通股所占比例很小，流通股股東作為中小投資者在股東大會(huì)上股小言微［2］。姚偉峰、魯桐認(rèn)為，股權(quán)集中初期會(huì)促使控股股東關(guān)注公司的長遠(yuǎn)發(fā)展，有利于提高治理效率；而股權(quán)集中度過高，又會(huì)產(chǎn)生“內(nèi)部人控制”的問題。但目前我國上市公司的股權(quán)還沒達(dá)到高度集中［3］。梅薩利斯和羅納德（Masulis&Ronald W）證實(shí)：普通股的股票價(jià)格與企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿正相關(guān)；企業(yè)績效與負(fù)債水平正相關(guān)［4］。沙克（Shah K）觀察到當(dāng)財(cái)務(wù)杠桿增加時(shí)，在資本結(jié)構(gòu)變化宣布的當(dāng)天，股票價(jià)格大幅上升［5］。周三深認(rèn)為，資產(chǎn)負(fù)債率、短期負(fù)債、無息負(fù)債和有息負(fù)債對(duì)公司績效綜合指標(biāo)均具有正向作用［6］。阿斯勃夫·克里斯和拉弗德（Ashbaugh，Collins&LaFond）認(rèn)為，董事會(huì)的獨(dú)立性會(huì)降低權(quán)益融資成本，進(jìn)而提高治理效率［7］。法伊爾哈克（Faizul Haque）研究也發(fā)現(xiàn)，董事會(huì)的獨(dú)立性會(huì)降低通過股息率計(jì)算的權(quán)益融資成本，有利于提高公司的治理效率［8］。孫偉、張亞蘭發(fā)現(xiàn)控股股東成員擔(dān)任的董事比例與上市公司業(yè)績正相關(guān)［9］。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）提出假設(shè)

假設(shè)1：國有股比例與上市公司治理效率負(fù)相關(guān)

假設(shè)2：法人股比例與上市公司治理效率正相關(guān)

假設(shè)3：流通股比例與上市公司治理效率負(fù)相關(guān)

假設(shè)4：股權(quán)集中度與上市公司治理效率呈倒U關(guān)系

假設(shè)5：流動(dòng)負(fù)債率與上市公司治理效率負(fù)相關(guān)

假設(shè)6：長期負(fù)債率與上市公司治理效率負(fù)相關(guān)

假設(shè)7：董事會(huì)規(guī)模與上市公司治理效率負(fù)相關(guān)

假設(shè)8：獨(dú)立董事比例與上市公司治理效率負(fù)相關(guān)

（二）回歸模型及變量定義

本文用托賓Q值（Tobin’Q）來衡量公司治理效率，它等于公司負(fù)債和權(quán)益的市場(chǎng)價(jià)值和與公司賬面價(jià)值的比。做此選擇，是因?yàn)?，托賓的Q值是公司市場(chǎng)價(jià)值與公司資產(chǎn)重置成本的比，相對(duì)全面地反映上市公司的實(shí)際治理效率。

1.回歸模型

基于以上分析，我們構(gòu)建以下回歸模型：

2.變量定義

模型中涉及的變量信息如表1所示。

3.樣本的選取

我們選取泛長三角2006～2010年在上海和深圳上市的1429個(gè)公司的相關(guān)數(shù)據(jù)為初始樣本，剔除了26家ST類的78個(gè)樣本、金融保險(xiǎn)類6家18個(gè)樣本，同時(shí)去除缺失值樣本207個(gè)，最終采用1126個(gè)上市公司的數(shù)據(jù)為分析樣本，其中，包括上海的374個(gè)、江蘇地區(qū)的269個(gè)、浙江地區(qū)的284個(gè)、江西地區(qū)的64個(gè)以及安徽地區(qū)的135個(gè)。

四、模型檢驗(yàn)與分析

（一）股權(quán)結(jié)構(gòu)的實(shí)證檢驗(yàn)

1.描述性分析

結(jié)果表明，泛長三角地區(qū)上市公司國有股比例平均值為25.93%，法人股和流通股比例的平均值分別為35.96%和44.87%，第一大股東持股比例的最大值為83.83%，平均為38.01%，而第2到第5大持股比例的最大值為58.82%，平均值為15.59%，二者的比值中最大的達(dá)到190.94%（詳見表2），可見，第一大股東對(duì)公司有絕對(duì)的控股權(quán)限，股權(quán)集中度較高。

表1 變量定義表

2.相關(guān)性分析

（1）托賓Q值與國有股比例和法人股比例的相關(guān)系數(shù)分別為0.009和0.051，表明公司治理效率與它們呈不顯著的正向關(guān)系；托賓Q值與流通股比例的相關(guān)系數(shù)為-0.148（詳見表3），表明公司治理效率與流通股比例間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

（2）托賓Q與第一大股東持股比例的相關(guān)系數(shù)為0.022，表明二者呈顯著性不強(qiáng)的正相關(guān)關(guān)系；與第二大股東至第五大股東持股比例的相關(guān)系數(shù)為0.083（詳見表3），表明它們呈顯著正相關(guān)的關(guān)系。

3.回歸分析

（1）國有股比例與上市公司治理效率負(fù)相關(guān)。由于經(jīng)濟(jì)目標(biāo)與社會(huì)責(zé)任常常是相互沖突的，而國家股股東承擔(dān)更多的社會(huì)責(zé)任，為了完成社會(huì)責(zé)任目標(biāo)，可能會(huì)放棄一定的經(jīng)濟(jì)利益，不利于公司治理效率的提高。因此，假設(shè)1通過了檢驗(yàn)。

（2）法人股比例與公司治理效率呈正相關(guān)關(guān)系，但相關(guān)性不強(qiáng)，表明法人股對(duì)提升上市公司績效沒有起到積極的促進(jìn)作用，主要是因?yàn)槲覈鲜泄痉ㄈ斯山Y(jié)構(gòu)的形成機(jī)制還不夠健全，使部分股東缺乏參與公司治理和經(jīng)營的主動(dòng)性，假設(shè)2也通過了檢驗(yàn)。

（3）流通股比例與公司治理效率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，但相關(guān)性不強(qiáng)。持有流通股的股東，很少參與公司的經(jīng)營決策，多數(shù)是通過股票的買賣來實(shí)現(xiàn)所要的眼前利益，他們主要關(guān)心股票買賣的差價(jià)，而不會(huì)花太多的時(shí)間、精力在公司的治理上，這與假設(shè)3的內(nèi)容基本吻合。

（4）第一大股東持股比例與公司治理效率呈顯著的倒U型關(guān)系，即在某一范圍內(nèi)，第一大股東越集中，可以縮短代理鏈條，精簡信息傳遞過程，使公司治理效率提高。但如果第一大股東持股比例過高，易引發(fā)獨(dú)斷行為，出現(xiàn)決策失誤現(xiàn)象，從而降低公司的治理效率。假設(shè)4通過檢驗(yàn)。

表2 股權(quán)結(jié)構(gòu)變量描述性統(tǒng)計(jì)表

表3 股權(quán)結(jié)構(gòu)變量相關(guān)性系數(shù)表

（5）公司規(guī)模對(duì)公司治理有著顯著的負(fù)面影響。公司規(guī)模越大，出現(xiàn)大股東控制現(xiàn)象的可能性越大，而大股東可能會(huì)利用上市公司掏空公司的財(cái)產(chǎn)，而不太關(guān)注公司的日常治理。所以，我們認(rèn)為，越是規(guī)模大的公司治理效率反而越低。

（二）資本結(jié)構(gòu)的實(shí)證檢驗(yàn)

1.描述性分析

數(shù)據(jù)表明，我國上市公司債務(wù)結(jié)構(gòu)中流動(dòng)負(fù)債居多，平均占比達(dá)到44.08%；與之相反，長期負(fù)債在負(fù)債結(jié)構(gòu)中所占比例則較小，平均僅占5.77%（詳見表5）。

2.相關(guān)性分析

表6顯示，短期負(fù)債率和長期負(fù)債率與托賓Q值之間的相關(guān)系數(shù)分別為-0.232和-0.127，表明二者與治理效率之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系；而且，短期負(fù)債率對(duì)公司治理效率的影響要比長期負(fù)債率更加明顯。

3.回歸分析

（1）短期負(fù)債率和長期負(fù)債率與托賓Q值之間負(fù)相關(guān)，但相關(guān)性不強(qiáng)。可能的原因有：我國上市公司當(dāng)前的融資機(jī)制還不健全，公司不能找到資本成本較低的負(fù)債；公司高管受多方面因素的影響，未能完全站在公司的角度來最大化地使用資金。因此，假設(shè)5和假設(shè)6均通過了檢驗(yàn)。

表4 股權(quán)結(jié)構(gòu)與治理效率關(guān)系的回歸分析表

表5 資本結(jié)構(gòu)變量描述性統(tǒng)計(jì)表

表6 資本結(jié)構(gòu)變量相關(guān)性系數(shù)表

（2）財(cái)務(wù)杠桿與公司治理效率之間呈負(fù)相關(guān)的關(guān)系。因?yàn)?，資產(chǎn)負(fù)債率升高會(huì)導(dǎo)致公司承擔(dān)的費(fèi)用增加、風(fēng)險(xiǎn)加大，進(jìn)而使公司效率降低。另外，我國上市公司的多數(shù)負(fù)債融資來自銀行貸款，這部分債務(wù)的還款壓力小，在一定程度上降低了上市公司充分利用債務(wù)資金的積極性。

（三）治理機(jī)制的實(shí)證檢驗(yàn)

1.描述性分析

數(shù)據(jù)顯示，樣本中董事會(huì)規(guī)模的最小和最大值分別為3和20，平均值也達(dá)到了9.3，其中獨(dú)立董事的占比平均達(dá)到0.377（詳見表8），可見董事會(huì)規(guī)模和結(jié)構(gòu)安排還是相對(duì)合理的。

2.相關(guān)性分析

表9顯示，董事會(huì)規(guī)模與托賓Q值之間的相關(guān)系數(shù)為0.034，表示二者之前存在正相關(guān)的關(guān)系，但相關(guān)性不強(qiáng)；獨(dú)立董事比例與托賓Q值之間的相關(guān)系數(shù)為-0.035，表明二者之間存在負(fù)相關(guān)的關(guān)系，相關(guān)性也不強(qiáng)。

3.回歸分析

（1）董事會(huì)規(guī)模與托賓Q值之間存在著不強(qiáng)的負(fù)相關(guān)關(guān)系?？赡艿脑蚴牵?dāng)前我國上市公司董事會(huì)成員的數(shù)量大多是根據(jù)相關(guān)的規(guī)定設(shè)定的，因而不能調(diào)動(dòng)他們對(duì)公司承擔(dān)責(zé)任的積極性，不能對(duì)治理效率產(chǎn)生積極影響，假設(shè)7通過了檢驗(yàn)。

表7 資本結(jié)構(gòu)與治理效率關(guān)系的回歸分析表

表8 治理機(jī)制變量描述性統(tǒng)計(jì)表

（2）獨(dú)立董事比例與托賓Q值之間也存在著弱的負(fù)相關(guān)關(guān)系。主要原因是我國上市公司的治理機(jī)制還不健全，在具體操作時(shí)，獨(dú)立董事的設(shè)置多數(shù)也是按“要求”辦事，所選取的獨(dú)立董事成員的專業(yè)水平和技術(shù)能力沒有達(dá)到相應(yīng)的標(biāo)準(zhǔn)，假設(shè)8亦通過了檢驗(yàn)。

（3）公司的成長性與公司治理的影響為顯著正相關(guān)。因?yàn)樘幱诔砷L期的公司，擁有較好的經(jīng)營成果，且呈現(xiàn)遞增的趨勢(shì)，使得內(nèi)部的管理人員和外部公眾對(duì)它更有信心，同時(shí)也調(diào)動(dòng)了管理層對(duì)日常經(jīng)營管理的積極性，進(jìn)而帶動(dòng)治理效率的提高。

表9 治理機(jī)制變量相關(guān)性系數(shù)表

表10 治理機(jī)制與治理效率關(guān)系的回歸分析表

五、結(jié) 語

為進(jìn)一步提升上市公司的治理效率，我們建議做好以下幾點(diǎn)：一是調(diào)整持股比例，加強(qiáng)經(jīng)營管理，比如提升法人股比例，尤其要適當(dāng)提高管理層的持股比例；二是建立保障體系，發(fā)揮負(fù)債作用，為此，要進(jìn)一步完善證券市場(chǎng)法律法規(guī)體系，引導(dǎo)公司充分發(fā)揮負(fù)債在公司治理中的作用；三是完善董事會(huì)機(jī)制，提升董事素質(zhì)，應(yīng)建立更為完善的董事篩選機(jī)制，并且要定期對(duì)董事會(huì)成員尤其是獨(dú)立董事進(jìn)行培訓(xùn)指導(dǎo)，使他們對(duì)自己的職責(zé)有充分的認(rèn)識(shí)，認(rèn)真履行義務(wù)，為公司治理效率的提高提供保障。

受專業(yè)水平限制，本文還有許多不足，比如各因素變量的選擇還不夠全面、數(shù)據(jù)的收集不夠充分、沒有提出具體的可操作流程來提高公司治理效率等，這些都將在今后的研究中進(jìn)行改進(jìn)。

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［2］龍瑩，張世銀.股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效關(guān)系的實(shí)證研究——基于安徽省上市公司的分析［J］.統(tǒng)計(jì)教育，2009（5）：37-41.

［3］姚偉峰，魯桐.股權(quán)集中度與企業(yè)效率——基于上市公司行業(yè)數(shù)據(jù)的實(shí)證研究［J］.企業(yè)管理，2009（12）：39-42.

［4］Masulis，Ronald W.The Impact of Capital Structure Change on Firm Value［J］.Some estimates Journal of Finance，1983（38）：107-126.

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［9］孫偉，張亞蘭.浙江省上市公司董事會(huì)組成與公司績效研究［J］.商業(yè)經(jīng)濟(jì)，2008（5）：71-72.