朱德勝，王香娟

(山東財經(jīng)大學(xué) 會計學(xué)院，山東 濟南250014)

一、引 言

作為上市公司重要財務(wù)決策之一的股利支付政策，受到諸多因素的影響。自上世紀(jì)50年代以來，眾多學(xué)者對此進行了大量的實證研究，盡管取得了豐碩的研究成果，但至今還很少形成一致的結(jié)論。Fischer Black將股利政策的研究視為“股利之謎”［1］。Brealey和Myers等將股利政策列為公司財務(wù)的十大難題之一。究其原因，各國上市公司的股利政策是其特定的監(jiān)管環(huán)境、對投資者保護法律制度的完善程度以及公司特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)的產(chǎn)物。

IOS(Investment Opportunity Set，IOS)理論主要是通過對投資機會進行設(shè)定的情況下，研究投資機會不同的企業(yè)在財務(wù)政策選擇方面存在的差異。IOS概念最早是由美國著名財務(wù)學(xué)家莫頓·米勒和經(jīng)濟學(xué)家弗蘭克·莫迪格利安尼，于1961年在其共同發(fā)表的研究股利政策與企業(yè)價值相關(guān)性的著名論文《股利政策、成長和股票價值》中提出的。Myers［2］也認(rèn)為企業(yè)價值是由兩部分組成的:與企業(yè)未來投資機會無關(guān)的在用資產(chǎn)AIP(Assets in Place，如企業(yè)在用的廠房、機器設(shè)備以及其他各種在用的有形資產(chǎn))的價值和因行使未來投資決策的選擇權(quán)而形成的企業(yè)價值，并將因行使未來投資決策的選擇權(quán)而形成的企業(yè)價值稱為投資機會集(IOS)。作為企業(yè)價值的重要組成部分，IOS預(yù)示著企業(yè)未來的成長性和投資機會，體現(xiàn)了企業(yè)發(fā)展的動態(tài)特征，而且比任何能夠代表投資機會的單一指標(biāo)都更具綜合性。因此，IOS的概念一經(jīng)提出，就受到了各界的廣泛關(guān)注，眾多專家學(xué)者對此進行了一系列的相關(guān)研究(如在會計政策、資本結(jié)構(gòu)、薪酬管理、盈余管理以及股票流動性等方面的實證研究中都有較為廣泛的應(yīng)用)。

那么，在我國特殊的資本市場條件下，股權(quán)結(jié)構(gòu)如何影響上市公司的股利支付?IOS對股利支付會產(chǎn)生什么樣的影響?IOS不同的上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)對股利支付的影響如何?

二、研究假設(shè)

原紅旗從委托代理關(guān)系的角度出發(fā)，提出了“現(xiàn)金股利是大股東從上市公司轉(zhuǎn)移現(xiàn)金的重要手段”的觀點，實證結(jié)果表明上市公司股權(quán)集中度越高，大股東通過現(xiàn)金股利轉(zhuǎn)移資金的動機越強。原紅旗［3］研究發(fā)現(xiàn)，我國上市公司大股東大多傾向于利用自身的控股地位而選擇發(fā)放較多的現(xiàn)金股利。閻大穎［4］、唐國瓊和鄒虹［5］等研究發(fā)現(xiàn)，非流通控股股東存在“掏空”動機，他們傾向于通過派發(fā)現(xiàn)金股利掏空上市公司資源。謝軍［6］發(fā)現(xiàn)，第一大股東明顯具有現(xiàn)金股利支付的動機，而且這種動機不受股東性質(zhì)的顯著影響。據(jù)此提出本文的第一個研究假設(shè):

H1:股權(quán)集中度越高，上市公司股利支付率越高。

信號理論認(rèn)為，當(dāng)管理當(dāng)局預(yù)計公司發(fā)展前景良好、未來業(yè)績會增長時，往往會通過增加股利支付的方式將這一消息傳遞給股東和投資者。Bhattacharya［7］認(rèn)為實力強的公司會有更高的現(xiàn)金股利支付率，以降低高成長性公司管理者與投資者之間的信息不對稱風(fēng)險。

Myers和Majlu認(rèn)為，企業(yè)采用留存收益這一內(nèi)部融資方式的成本要低于外部融資成本，對外部融資成本而言，負債融資的成本又低于股權(quán)融資成本。對于投資機會較多的公司而言，基于對資金的大量需求，發(fā)放現(xiàn)金股利顯然會削弱其未來發(fā)展，因而該類公司可能更傾向于選擇少發(fā)放甚至不發(fā)放股利的股利支付政策，或者實行以股票股利替代現(xiàn)金股利的股利支付政策。

Jensen［8］認(rèn)為，現(xiàn)金股利支付可以降低自由現(xiàn)金流量的代理成本。當(dāng)沒有有利可圖的投資項目時，如果管理層從股東利益出發(fā)，那么企業(yè)就應(yīng)支付更多的股利，而不是去執(zhí)行凈現(xiàn)值為負的投資項目。企業(yè)的投資機會越大，對資金的需求量就越大，理性的管理層會選擇減少對股利的支付，從而減輕企業(yè)對成本高昂的外部資金的依賴。很多研究文獻，如Rozeff和Gaver等，都為以上的理論分析提供了有力證據(jù)。據(jù)此進而提出本文的第二個研究假設(shè):

H2:股權(quán)集中度一定時，IOS高的企業(yè)比IOS低的企業(yè)有更少的現(xiàn)金股利支付。

上市公司的適度現(xiàn)金股利支付，有助于投資者對證券市場樹立正確的心態(tài)，從而糾正我國股票市場長期存在的過度投機傾向，使我國的證券市場朝健康有序的方向發(fā)展。然而，在我國上市公司特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)和政策監(jiān)管背景下，由于控股股東在持股成本和對公司信息占有上的優(yōu)勢，現(xiàn)金股利支付在降低第一類代理成本(存在于股東與公司管理者之間)的同時，有可能增加第二類代理成本(存在于大股東與中小股東之間)，從而使股利支付扭曲為大股東對中小股東利益進行侵害的合法渠道。Grossman和Hart［9］證明了控制權(quán)共享收益和私有收益的存在?？毓晒蓶|做出股利支付決策的依據(jù)是使控制權(quán)共享收益與控制權(quán)私有收益總和達到最大，而股利正是控股股東獲取控制權(quán)共享收益的一種主要形式?？毓晒蓶|持股比例大，分配現(xiàn)金股利的收益就高，獲取控制權(quán)私有收益的動機就小;控股股東持股比例小，分配現(xiàn)金股利的收益就少，獲取控制權(quán)私有收益的動機也就越大。對于投資機會較多的上市公司而言，基于對資金的大量需求，發(fā)放現(xiàn)金股利顯然會削弱其未來發(fā)展，控股股東出于自身利益最大化的考慮，愿意容忍較低的現(xiàn)金股利支付，以期獲取更多的未來收益。由此提出本文的第三個研究假設(shè):

H3:控股股東持股比例越高，企業(yè)支付現(xiàn)金股利的概率越大，股利支付水平越高;控股股東持股比例越低，企業(yè)支付現(xiàn)金股利的概率越小，股利支付水平越低。

Pagano和Roel［10］認(rèn)為，當(dāng)企業(yè)擁有多個大股東時，不僅可以有效監(jiān)督管理者，而且大股東間的相互制約和監(jiān)督還可以使控制權(quán)私人收益內(nèi)部化。Bennedsen和wolfenzon［11］認(rèn)為，當(dāng)公司擁有一定數(shù)量的持股比例相當(dāng)?shù)墓蓶|時，股東之間的相互監(jiān)督可以抑制某個大股東將公司利益轉(zhuǎn)化為私有利益。相較于國外企業(yè)股東與管理層之間的代理成本而言，我國上市公司的代理問題主要體現(xiàn)為大股東與中小股東之間的利益沖突。一方面，制衡股東的存在使得在股東大會和董事會上難以形成擁有絕對控股權(quán)的第一大股東的“一言堂”現(xiàn)象;另一方面，這些制衡大股東又可以通過董事會直接對管理層進行監(jiān)督，從而降低代理成本。對于投資機會較多的上市公司而言，基于對資金的大量需求，支付現(xiàn)金股利會削弱其未來發(fā)展，制衡股東出于公司長遠利益的考慮，能夠接受公司較低的現(xiàn)金股利支付，以期使企業(yè)獲得更多的未來收益［12］。因此提出本文的第四個研究假設(shè):

H4:當(dāng)上市公司存在制衡股東時，控股股東的機會主義行為將受到一定的約束，制衡的股權(quán)結(jié)構(gòu)可以替代股利支付。制衡股東的存在，使得IOS低的企業(yè)比IOS高的企業(yè)擁有更多的股利支付。

三、研究設(shè)計

(一)樣本選取

本文以2006-2009共4年作為研究時間段，選取了2005年12月31日之前在上海證券交易所和深圳證券交易所上市的A股上市公司為樣本。為了保證所選樣本數(shù)據(jù)符合本研究的需要，盡量消除異常樣本數(shù)據(jù)對本文研究結(jié)論的影響，本文根據(jù)以下標(biāo)準(zhǔn)對原始數(shù)據(jù)進行篩選:(1)剔除了2006年及以后上市的公司即樣本數(shù)據(jù)，僅包括2005年12月31日之前上市的公司;(2)鑒于金融保險類上市公司經(jīng)營業(yè)務(wù)的特殊性，剔除了金融保險類上市公司樣本數(shù)據(jù);(3)考慮到極端值對統(tǒng)計結(jié)果的不利影響，剔除了四年中曾被ST、*ST、PT等的樣本公司;(4)剔除了資料不全以及無法找到相關(guān)數(shù)據(jù)的公司。

基于上述原則，本文選取了1014家上市公司作為樣本公司，以2006-2009年作為研究時間段，共得到4056個觀測樣本。我國大多數(shù)上市公司于每年年末發(fā)放現(xiàn)金股利，也有部分公司年度中期發(fā)放了股利。本文所研究的股利金額為公司年報中的財務(wù)數(shù)據(jù)，以年末數(shù)為準(zhǔn)。

本文所使用的數(shù)據(jù)主要來源于由香港理工大學(xué)中國會計與金融研究中心和深圳市國泰安信息技術(shù)有限公司共同研發(fā)的CSMAR數(shù)據(jù)庫、中國證監(jiān)會制定上市公司信息披露網(wǎng)站巨潮資訊網(wǎng)(www.cninfo.com.cn)和金融界(www.jrj.com.cn)。

(二)變量定義

1.被解釋變量

本文的被解釋變量包括是否分配現(xiàn)金股利、每股現(xiàn)金股利和現(xiàn)金股利支付率。

(1)是否分配現(xiàn)金股利(PAY):虛擬變量，公司分配了現(xiàn)金股利，取值為1;否則，取值為0。

(2)每股現(xiàn)金股利(DPS)=現(xiàn)金股利總額/總股本。

(3)現(xiàn)金股利支付率(POR)=每股現(xiàn)金股利/每股收益。

每股現(xiàn)金股利和現(xiàn)金股利支付率分別從絕對水平和相對水平兩個層面對現(xiàn)金股利支付水平進行了描述。每股現(xiàn)金股利是公司當(dāng)年發(fā)放的現(xiàn)金股利總額與年末普通股股份總數(shù)之比，反映平均每股普通股發(fā)放多少現(xiàn)金股利;現(xiàn)金股利支付率反映了每股現(xiàn)金股利與每股收益之比，即公司將其稅后凈利的多大比例以現(xiàn)金股利的形式分配給投資者，又將多少利潤進行留存以用于再投資，反映上市公司的股利分配政策及其對現(xiàn)金股利的偏好程度。本文同時對每股現(xiàn)金股利和現(xiàn)金股利支付率兩個指標(biāo)進行觀察，是為了便于對同一公司不同時期或不同公司同一時期的現(xiàn)金股利支付的深層問題進行比較分析。如果每股現(xiàn)金股利相同，但現(xiàn)金股利支付率差異很大，便很可能揭示了兩家公司對現(xiàn)金股利的偏好不同;而如果兩家公司的現(xiàn)金股利支付率相同但每股現(xiàn)金股利金額差異較大，這可能與公司的現(xiàn)金股利偏好無關(guān)而只是公司績效差異的反映。

2.解釋變量

(1)IOS

企業(yè)的投資機會是企業(yè)未來發(fā)展能力的綜合表現(xiàn)，難以用某一個具體的財務(wù)指標(biāo)來衡量。國外學(xué)者多傾向于采用投資機會集(Investment Opportunity Set，IOS)作為企業(yè)投資機會的替代變量。IOS是企業(yè)市場價值的重要組成部分，代表企業(yè)未來預(yù)期凈現(xiàn)值為正的投資項目的選擇權(quán)，更多地代表了企業(yè)未來的投資機會和成長性，比每一單一指標(biāo)都更具綜合性。因此本文在借鑒前人研究的基礎(chǔ)上，選取了以下六個指標(biāo)作為IOS的代理變量:

①市盈率倒數(shù)(EP)=每股收益/每股市價

②資產(chǎn)市價與賬面價值比(AMBV)=(總資產(chǎn)-股東權(quán)益×流通股比例+流通股股數(shù)×股票收盤價)/總資產(chǎn)

③資本資產(chǎn)投資支出密度(CEPA)=資本支出/總資產(chǎn)

④折舊與總資產(chǎn)賬面價值比(DEPA)=全年累計計提折舊/總資產(chǎn)

⑤固定資產(chǎn)與公司市價總額比(FAMV)=固定資產(chǎn)總額/(流通股股數(shù)×股票收盤價)

⑥股東權(quán)益市價與賬面價值比(MBEV)=(流通股股數(shù)×股票收盤價)/(股東權(quán)益×流通股比例)

(2)股權(quán)結(jié)構(gòu)變量

①第一大股東持股比例(S1)=第一大股東持股量/總股數(shù)

②前5大股東持股比例(S1-5)=前5大股東持股量/總股數(shù)

③前5大股東赫芬戴爾指數(shù)(H5)=前5大股東持股比例的平方和

對前5大股東持股比例取平方后會產(chǎn)生馬太效應(yīng)，比例小的越小，更突出股東之間的持股差距，并且該指標(biāo)有利于區(qū)分持股比例相同而持股差異不同的股權(quán)集中度。

④第2-5大股東持股和(S2-5)=第二至第五大股東持股總量

⑤股權(quán)制衡度(DR5)①目前學(xué)術(shù)界對(Degree of Restriction)的衡量還沒有明確一致的表述，本文以第二至第五大股東持股比例之和與第一大股東持股數(shù)量的比值來表示股權(quán)制衡度。=第2-5大股東持股總量/第一大股東持股數(shù)量

3.控制變量

(1)公司規(guī)模(SIZE)=LN(總資產(chǎn))。一般而言，公司規(guī)模代表公司的資產(chǎn)金額、累積盈利和可供支配的資源。大公司更注重其形象和聲譽，而小公司更注重自身發(fā)展。因此，公司規(guī)模會對股利政策產(chǎn)生一定的影響。

(2)本文以凈資產(chǎn)收益率衡量企業(yè)的盈利能力。其中，凈資產(chǎn)收益率(ROE)=凈利潤/平均凈資產(chǎn)。盈利能力是企業(yè)在某一特定時期內(nèi)利用所擁有資源創(chuàng)造利潤的能力。擁有較強的盈利能力，是企業(yè)派發(fā)股利的重要支撐。企業(yè)盈利能力越強，表明企業(yè)經(jīng)營狀況穩(wěn)定，可供股東分配的利潤越多，越有能力派發(fā)現(xiàn)金股利，從而提高現(xiàn)金股利分配的可能性和數(shù)量。

各變量名稱及說明如表1所示:

表1 變量名稱及說明

續(xù)表1

四、實證檢驗與結(jié)果分析

(一)描述性統(tǒng)計及相關(guān)性分析

表2 描述性統(tǒng)計及相關(guān)性分析

表2列示了IOS各代理變量的描述性統(tǒng)計及Pearson相關(guān)性檢驗的結(jié)果。結(jié)果顯示，相關(guān)性最大的是變量AMBV與MBEV(相關(guān)系數(shù)為0.838)及變量EP與FAMV(相關(guān)系數(shù)為0.874)。其他各變量間也存在著較強的相關(guān)性，且大都在0.05的水平上顯著。因此，可以運用主成分分析法對其進行因子分析，攫取主因子。

(二)主成分分析

表3列示了對IOS的六個替代變量進行因子分析的結(jié)果?？梢钥闯?，前兩個主成分的累積貢獻率為80.601%，因此可以從中提取兩個主成分因子。同時，根據(jù)表4旋轉(zhuǎn)后的因子載荷矩陣?yán)媚Ｐ?和模型2計算因子得分:

本文在Simon等采用單因子得分求和來表示綜合因子得分的基礎(chǔ)上加以改進，利用模型3來計算綜合因子得分:

將計算得到的綜合因子得分進行排序，選取前25%(共1041家)的樣本公司作為高IOS的公司，選取后25%(共1041家)樣本公司為低IOS的公司，然后據(jù)以考察IOS不同的公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)對其股利支付的影響。

表3 主成分分析

(三)股權(quán)結(jié)構(gòu)對現(xiàn)金股利支付影響的Logistic回歸分析

為了檢驗股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司是否發(fā)放現(xiàn)金股利的影響，建立以下Logistic回歸模型:

式中，P:表示發(fā)放現(xiàn)金股利的概率;

εi:分別代表股權(quán)結(jié)構(gòu)的各變量;

LNA:控制變量，代表公司規(guī)模;

ROE:控制變量，代表企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率。

為了檢驗股權(quán)結(jié)構(gòu)各變量間是否存在多重共線性，現(xiàn)將代表股權(quán)結(jié)構(gòu)的股權(quán)集中度和股權(quán)制衡的變量分別帶入上述回歸模型，考察股權(quán)結(jié)構(gòu)對企業(yè)是否發(fā)放現(xiàn)金股利的影響。本文選取的股權(quán)結(jié)構(gòu)變量分別為:第一大股東持股比例(S1)、前五大股東持股比例(S1-5)、前五大股東的赫芬戴爾指數(shù)(H5)、第二至第五大股東持股和(S2-5)、股權(quán)制衡度(DR5)。

表4 是否發(fā)放現(xiàn)金股利的Logistic回歸分析結(jié)果

從表4的Logistic回歸分析結(jié)果可以看出，第一大股東持股比例的回歸系數(shù)在0.01的水平上顯著為正。說明第一大股東持股比例的提高能夠使公司支付現(xiàn)金股利的概率增大。前五大股東持股比例的回歸系數(shù)也在0.01的水平上顯著為正，說明股權(quán)集中度越高，企業(yè)支付現(xiàn)金股利的概率越大。公司前五大股東的赫芬戴爾指數(shù)回歸系數(shù)在0.01的水平上顯著為正，表明前五大股東之間持股比例的差距越大、離散程度越高，企業(yè)支付現(xiàn)金股利的概率也越大。第二至第五大股東持股和以及股權(quán)制衡度的回歸系數(shù)在0.01的水平上顯著為負，表明第二至第五大股東持股比例之和越大，對第一大股東產(chǎn)生的制衡能力越強，越有助于制約第一大股東支付現(xiàn)金股利的動機，從而降低了企業(yè)現(xiàn)金股利支付的概率。初步支持了本文部分研究假設(shè)。由于我國仍有一部分上市公司存在“一股獨大”的問題，因此事實上第一大股東與第二至第五大股東之間除了具有不同的股利偏好之外，還存在不同的利益獲取動機，第一大股東有能力和動機通過不同的渠道獲取利益。此外，回歸結(jié)果還顯示，企業(yè)的規(guī)模越大，支付現(xiàn)金股利的概率越大;盈利性越強，其支付現(xiàn)金股利的概率也越大。

(四)基于IOS的股權(quán)集中度對現(xiàn)金股利支付影響的回歸分析

為了考察股權(quán)集中度對現(xiàn)金股利支付的影響，此處分別將第一大股東持股比例和前五大股東持股比例之和作為股權(quán)集中度變量，并根據(jù)模型5和模型6進行回歸分析，檢驗股權(quán)集中度對每股現(xiàn)金股利和現(xiàn)金股利支付率的影響。

由表5的回歸結(jié)果可以看出，在兩個模型中第一大股東持股比例的回歸系數(shù)都在0.01的水平上顯著為正。說明隨著第一大股東持股比例的增加，每股現(xiàn)金股利的數(shù)額隨之增加，而且現(xiàn)金股利支付率也顯著提高。前五大股東持股比例在兩個模型中的回歸系數(shù)也顯著為正，表明前五大股東持股比例的增加能夠帶來企業(yè)現(xiàn)金股利支付水平的提升。驗證了本文提出的第一和第三個假設(shè)。從回歸結(jié)果還可以看出，無論運用哪個模型進行回歸，第一大股東持股比例的擬合優(yōu)度均好于前五大股東持股比例，這就表明，在當(dāng)前我國上市公司的市場監(jiān)管及公司治理水平下，第一大股東持股比例對上市公司的現(xiàn)金股利支付水平更具影響力和代表性。也就是說，當(dāng)前我國上市公司現(xiàn)金股利的支付，很大程度上體現(xiàn)了控股股東的利益。

表5 股權(quán)集中度對現(xiàn)金股利支付影響的回歸分析結(jié)果

此外，由回歸結(jié)果可以看出，企業(yè)規(guī)模對現(xiàn)金股利支付也存在顯著的影響，且規(guī)模大的公司具有更高的現(xiàn)金股利支付。企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率對現(xiàn)金股利支付也產(chǎn)生了正向的影響。隨著企業(yè)凈資產(chǎn)收益率的增加，每股現(xiàn)金股利和現(xiàn)金股利支付率也均有所提升。

為了進一步考察IOS不同的企業(yè)股權(quán)集中度對現(xiàn)金股利支付的影響，此處分別將第一大股東持股比例和前五大股東持股比例之和作為股權(quán)集中度變量，根據(jù)模型1至模型3得到的低IOS企業(yè)和高IOS企業(yè)，并按照模型7和模型8進行回歸分析，檢驗基于IOS的股權(quán)集中度對每股現(xiàn)金股利和現(xiàn)金股利支付率的影響。

表6 基于IOS的股權(quán)集中度對每股現(xiàn)金股利影響的回歸分析結(jié)果

表7 基于IOS的股權(quán)集中度對現(xiàn)金股利支付率的影響的回歸分析結(jié)果

由表6和表7的回歸結(jié)果可以看出，兩個模型中的第一大股東持股比例與前五大股東持股比例的回歸系數(shù)均顯著為正，說明無論是第一大股東持股比例增加還是前五大股東持股比例增加，均能夠帶來企業(yè)現(xiàn)金股利支付的增加?；貧w結(jié)果還顯示，股權(quán)集中度一定時，低IOS的企業(yè)比高IOS的企業(yè)擁有更高的每股現(xiàn)金股利和現(xiàn)金股利支付率，且回歸系數(shù)均顯著為正。從而驗證了本文的第二個研究假設(shè)。

(五)基于IOS的股權(quán)制衡對現(xiàn)金股利支付影響的回歸分析

為了考察股權(quán)制衡對企業(yè)現(xiàn)金股利支付的影響，此處將通過模型9和模型10進行回歸分析，并在控制企業(yè)規(guī)模及ROE等的基礎(chǔ)上，檢驗股權(quán)制衡對每股現(xiàn)金股利和現(xiàn)金股利支付率的影響。

表8 股權(quán)制衡對現(xiàn)金股利支付影響的回歸分析結(jié)果

表8的回歸結(jié)果顯示，在兩個回歸模型中DR5的回歸系數(shù)都顯著為負，在控制了企業(yè)規(guī)模和IOS等因素以后，第二至第五大股東持股比例之和仍然與企業(yè)的每股現(xiàn)金股利及現(xiàn)金股利支付率之間存在反方向變動的關(guān)系。說明企業(yè)第二至第五大股東持股比例之和越大，其每股現(xiàn)金股利以及現(xiàn)金股利支付率越低。因此可以說，通過提高非控股股東的持股比例，可以減少現(xiàn)金股利的發(fā)放，阻止了過度分配現(xiàn)金股利的行為，在一定程度上緩解了大股東將現(xiàn)金股利作為攫取控制權(quán)利益的貌似合理的渠道這一問題。即當(dāng)公司存在制衡股東時，控股股東的機會主義行為受到一定的約束，制衡的股權(quán)結(jié)構(gòu)可以替代股利支付。

為了進一步考察IOS不同的企業(yè)股權(quán)制衡對現(xiàn)金股利支付的影響，此處根據(jù)模型1至模型3得到的低IOS企業(yè)和高IOS企業(yè)，通過模型11和模型12進行回歸分析，并在控制企業(yè)規(guī)模及ROE等的基礎(chǔ)上，檢驗股權(quán)制衡對每股現(xiàn)金股利和現(xiàn)金股利支付率的影響。

表9 基于IOS的股權(quán)制衡對股利支付影響的回歸分析結(jié)果

表9的回歸結(jié)果顯示，在兩個回歸模型中DR5的回歸系數(shù)都顯著為負，在考慮了不同的IOS并控制了企業(yè)規(guī)模和IOS等因素以后，第二至第五大股東持股比例之和仍然與企業(yè)的每股現(xiàn)金股利及現(xiàn)金股利支付率之間存在反方向變動的關(guān)系，且IOS低的企業(yè)比IOS高的企業(yè)傾向于支付更多的現(xiàn)金股利。

表8、表9的回歸結(jié)果驗證了本文的第四個研究假設(shè)。

五、研究結(jié)論與啟示

(一)研究結(jié)論

1.在西方發(fā)達國家，上市公司的股權(quán)集中度越高，對現(xiàn)金股利支付的要求越低。而我國則恰恰相反，股權(quán)集中度越高，企業(yè)的現(xiàn)金股利支付水平也越高。這在一定程度上表明代理成本越高的企業(yè)，現(xiàn)金股利支付水平也越高。這主要是由我國上市公司特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)及不完善的資本市場環(huán)境造成的。

2.我國上市公司特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)使得不同股東在持股成本和收益實現(xiàn)方式上存在巨大差異，從而導(dǎo)致控股股東與中小股東之間的代理矛盾尤為突出。當(dāng)企業(yè)存在制衡性股東時，控股股東的機會主義行為會在一定程度上受到監(jiān)督和約束，迫使企業(yè)減少非理性的現(xiàn)金股利支付行為，從而有效降低代理成本。

3.不同行業(yè)間IOS存在差異，當(dāng)股權(quán)集中度一定時，IOS高的企業(yè)比IOS低的企業(yè)支付較低的現(xiàn)金股利;當(dāng)企業(yè)存在制衡性股東時，IOS低的企業(yè)比IOS高的企業(yè)擁有更高的現(xiàn)金股利支付。

(二)研究啟示

通過降低股權(quán)集中度的方式來解決控股股東與中小股東之間利益沖突的做法并不是明智的和有效的。公司在其漫長的演變過程中已經(jīng)適應(yīng)所處的環(huán)境，發(fā)展出一套有助于降低代理成本的制度安排。那種試圖人為分散股權(quán)的努力很可能也是徒勞，因為如果其他相關(guān)的法律制度不完備，大股東就可以以較低的成本獲得除正?，F(xiàn)金流索取權(quán)以外的額外收益。大量研究表明，對中小投資者最有效的保護來自法律方面，而對投資者保護相關(guān)法律法規(guī)的缺乏和司法實踐中的執(zhí)行不力，恰恰是絕大多數(shù)資本市場不發(fā)達國家的共同特征。從我國現(xiàn)階段實際情況來看，增強對投資者權(quán)益尤其是中小投資者保護的意識，完善相應(yīng)的法律制度體系，著力解決地方保護主義和行政干預(yù)所帶來的司法困難與執(zhí)行不力等問題才是解決股權(quán)結(jié)構(gòu)問題的治本之策。

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