北京理工大學(xué) 趙 婉 李常青

股權(quán)分置改革、公司治理和市場轉(zhuǎn)型研究

北京理工大學(xué) 趙 婉 李常青

股權(quán)分置聯(lián)系著國企改革和資本市場兩個(gè)重要方面，其實(shí)質(zhì)是通過市場手段替代行政命令對經(jīng)濟(jì)資源進(jìn)行重新整合。股權(quán)分置改革在上市公司內(nèi)部，公司財(cái)務(wù)治理機(jī)構(gòu)和機(jī)制的變革通過公司的融資與風(fēng)險(xiǎn)、并購與重組、鼓勵(lì)分配和激勵(lì)約束機(jī)制的改進(jìn)影響上市公司的治理，在上市公司外部，則是資本市場利益相關(guān)者之間權(quán)力和權(quán)利博弈推動(dòng)的轉(zhuǎn)型。

股權(quán)分置 財(cái)務(wù)治理 戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型

一、國內(nèi)外研究評述

股權(quán)分置改革是中國計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)背景下的特殊產(chǎn)物，國外的上市公司并不存在股權(quán)分置改革的問題，但企業(yè)的財(cái)務(wù)治理和公司治理以及企業(yè)的戰(zhàn)略發(fā)展轉(zhuǎn)型等研究是有共通之處的。國外對公司治理的研究起步較早，形成了較為成熟的理論和方法，但是由于國內(nèi)外政治、經(jīng)濟(jì)等環(huán)境的不同，中國上市公司的治理和資本市場有其自身的獨(dú)特性，國內(nèi)學(xué)者在樣本研究和理論借鑒上，結(jié)合我國的實(shí)際情況對相關(guān)理論進(jìn)行了創(chuàng)新性的發(fā)展。

關(guān)于股份制改革對財(cái)務(wù)治理影響的研究，多是以我國國有企業(yè)的財(cái)務(wù)治理為起點(diǎn)，研究主要集中在股權(quán)分置改革的原因、影響和理論依據(jù)，如何確定合理的股改對價(jià)和對股改的短期效率（即市場對股改的反應(yīng)）的分析上，而對股改的長期效應(yīng)（即股改對上市公司治理的長期影響）缺乏全面而系統(tǒng)的研究。一方面，股改實(shí)施完成的時(shí)間較短，改革中的限售股尚未完全解禁，研究中所需要的時(shí)間和數(shù)據(jù)都受到現(xiàn)實(shí)的限制，而已對預(yù)測模型的選擇上也存在很大的不確定性和無法驗(yàn)證性。另一方面，制度變遷中的路徑依賴造成股改的政策目的和實(shí)施力度與政策預(yù)期存在著偏差，政策的滯后性，使股改并不徹底，股改的長期影響需要一個(gè)更長的時(shí)間段才能表現(xiàn)出來。目前，對公司財(cái)務(wù)治理的研究主要以理論研究為主，更多的是從制度層面分析股改前后的利益分配以及制度變遷的影響。股權(quán)分置改革通過調(diào)整股權(quán)結(jié)構(gòu)，首先改變了上市公司財(cái)務(wù)治理的內(nèi)外部環(huán)境。在上市公司內(nèi)部，公司財(cái)務(wù)治理機(jī)構(gòu)和機(jī)制的變革通過公司的融資與風(fēng)險(xiǎn)、并購與重組、鼓勵(lì)分配和激勵(lì)約束機(jī)制的改進(jìn)得到體現(xiàn)。在上市公司外部，企業(yè)的發(fā)展目標(biāo)由追求短期收益到注重長期發(fā)展轉(zhuǎn)變。在股改已完成，大部分限售的流通股已經(jīng)或即將上市，創(chuàng)業(yè)板市場和股指期貨順利實(shí)施，資本市場和上市公司對股改的反應(yīng)已充分釋放的背景之下，在新的內(nèi)外部環(huán)境下研究股份制改革對上市公司財(cái)務(wù)治理和公司戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的長期效益影響非常重要。股權(quán)分置改革這場由政府主導(dǎo)的強(qiáng)制性制度變遷，替代了在中國特定環(huán)境下難以推行的誘致性制度變遷。政府提供制度供給，但其對制度需求方的影響還要看該制度的實(shí)踐利益。

二、股權(quán)分置改革對公司財(cái)務(wù)治理的影響

股權(quán)分置的狀態(tài)使中國的上市公司在財(cái)務(wù)治理中存在著大量矛盾和問題。股權(quán)分置改革中通過以國家為主的強(qiáng)制性制度變遷使非流通股取得流通權(quán)，會(huì)影響不同主體的利益和行為方式，權(quán)利的重新配置必將會(huì)改變公司的財(cái)務(wù)治理結(jié)構(gòu)和機(jī)制，進(jìn)而影響財(cái)務(wù)治理的效率。

（一）股權(quán)分置改革前上市公司財(cái)務(wù)治理存在的問題。股份制改革前上市公司的股權(quán)分置的狀態(tài)，小部分流通股和大部分非流通股的“同股不同權(quán)不同價(jià)”以及公司治理制度的缺陷使得不同利益目標(biāo)的控權(quán)者自身利益最大化的導(dǎo)向等一系列問題，極大地制約了上市公司的發(fā)展。本文從上市公司的財(cái)務(wù)治理結(jié)構(gòu)、治理機(jī)制和治理效率方面分析股改前公司財(cái)務(wù)治理中的詬病。

1.在上市公司財(cái)務(wù)治理結(jié)構(gòu)方面。股份制改革前，國有股絕對控權(quán)，其兼任出資與監(jiān)管的雙重身份，行政領(lǐng)導(dǎo)替代市場機(jī)制，公司制度和治理結(jié)構(gòu)處于架空狀態(tài)?！耙还瑟?dú)大”的高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)也制約了股東大會(huì)和董事會(huì)在公司治理中的作用，其受制于控股股東，中小股東則大部分選擇“搭便車”或利用其流通優(yōu)勢“以腳投票”，這也造成了非流通股股東與流通股股東在“交易權(quán)利”和“利益實(shí)現(xiàn)機(jī)制”上的差異。上市公司治理的混亂，治理主體的不確定，極易產(chǎn)生多層委托代理中的道德風(fēng)險(xiǎn)。而且在我國的上市公司中占相當(dāng)大比例的是由原來計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制的國有企業(yè)改制而來的，在公司的資本結(jié)構(gòu)中大部分依賴銀行貸款，資產(chǎn)負(fù)債率很高，上市公司和債權(quán)人在治理中都存在著低效問題。同時(shí)，供應(yīng)商、客戶、社區(qū)等其他利益相關(guān)者難以在公司治理中發(fā)揮作用。

2.在上市公司財(cái)務(wù)治理機(jī)制方面。上市公司股權(quán)分置并且高度集中，表現(xiàn)為控股股東對公司財(cái)權(quán)配置的高度控制，公司治理結(jié)構(gòu)中的股東大會(huì)、董事會(huì)、經(jīng)理層之間制約機(jī)制流于形式，控股股東成為自身利益的代表。獨(dú)立董事職責(zé)不明確，監(jiān)事會(huì)虛設(shè)，難以發(fā)揮監(jiān)督作用，上市公司內(nèi)部約束機(jī)制不強(qiáng)。傳統(tǒng)的激勵(lì)機(jī)制或者與企業(yè)經(jīng)營績效脫節(jié)，或者激勵(lì)目標(biāo)結(jié)構(gòu)不合理，激勵(lì)和約束機(jī)制都有限。在資本市場中保護(hù)中小投資者的相關(guān)法律法規(guī)或缺位或不完善，政策的力度和貫徹力度弱化，導(dǎo)致上市公司的外部監(jiān)督缺失。由于我國的資本市場效率不高，外部控制權(quán)市場不發(fā)達(dá)，投機(jī)性短期投資滋生，市場約束機(jī)制難以發(fā)揮作用。同時(shí)經(jīng)理人市場不健全，尚未建立完善的評價(jià)體系，難以實(shí)現(xiàn)對經(jīng)理人的內(nèi)部和外部約束。

3.在財(cái)務(wù)治理效率方面。股權(quán)分置狀態(tài)下公司治理的委托代理鏈條過長，代理關(guān)系非市場化引起代理收益的逐級遞減。同時(shí)公司股權(quán)分置，實(shí)際控制人和名義控制人是不一致的，內(nèi)部人控制現(xiàn)象嚴(yán)重，存在大量逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)問題，在這種狀態(tài)下公司的剩余控制權(quán)和剩余索取權(quán)也嚴(yán)重不匹配，導(dǎo)致公司控權(quán)市場和財(cái)務(wù)治理的無效率。信息披露的滯后、傾向性和不對稱性，使公司管理層無法做出正確及時(shí)的判斷，誤導(dǎo)投資者的方向選擇，降低利益相關(guān)者的財(cái)務(wù)治理效率。在股東內(nèi)部，風(fēng)險(xiǎn)收益不對稱，流通股股東承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)大于其收益，而且，股權(quán)分置制約了市場自身的風(fēng)險(xiǎn)收益平衡機(jī)制，影響企業(yè)的投資效率。對公司的管理層沒有考核體系或考核指標(biāo)單一，并且過于看重短期業(yè)績，與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)收益脫節(jié)，致使采用以高能耗高投入的粗放式發(fā)展，忽視長遠(yuǎn)效益，在風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁的過程中極易出現(xiàn)個(gè)別股東侵吞公司資產(chǎn)的問題。

（二）股份制改革后上市公司財(cái)務(wù)治理的變革。股份制改革后，上市公司財(cái)務(wù)治理的內(nèi)外部環(huán)境發(fā)生了很大的變化，公司的財(cái)務(wù)治理也在動(dòng)態(tài)調(diào)整過程中對這種變革和市場環(huán)境進(jìn)行了適應(yīng)和調(diào)整，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型。

股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司財(cái)務(wù)治理的基礎(chǔ)，對公司財(cái)務(wù)治理結(jié)構(gòu)中的財(cái)權(quán)配置、運(yùn)作效率和監(jiān)督制約起著直接作用。從股改的實(shí)施過程來看，消除非流通股和流通股之間的界限仍需要一個(gè)過渡期，股改后取得流通權(quán)的非流通股成為限售股，暫時(shí)不能上市交易。原持非流通股股比例在5%以下的股東所持限售股在1年后可解除限售，而原持非流通股股比例超過10%的大股東所持限售股至少需要3年時(shí)間才能逐步解除限售。逐步放松和解除限售的方式，在短時(shí)間內(nèi)不會(huì)對公司股權(quán)結(jié)構(gòu)產(chǎn)生太大影響，可以較為平緩地實(shí)現(xiàn)持股以及流通的選擇。

股權(quán)分置改革一方面改變了公司股權(quán)構(gòu)成的比例，降低股權(quán)集中度，非流通股在流通轉(zhuǎn)讓中實(shí)現(xiàn)其自身的溢價(jià)收益，所有股東的利益逐漸趨于一致，可以有效實(shí)現(xiàn)對內(nèi)部控制人的制約，企業(yè)價(jià)值實(shí)現(xiàn)市場化。另一方面，股權(quán)流通性增強(qiáng)，國有股減持的同時(shí)引進(jìn)更多的投資主體，可以有效彌補(bǔ)所有者缺位的問題，在公司治理中實(shí)現(xiàn)實(shí)質(zhì)的制衡和上市公司業(yè)績與公司股價(jià)的良性互動(dòng)。股權(quán)分置改革對改善上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)、治理結(jié)構(gòu)和提升上市公司經(jīng)營業(yè)績起到了重要作用。

三、權(quán)力和權(quán)利博弈推動(dòng)的平滑轉(zhuǎn)型

在微觀方面，股權(quán)分置的影響主要體現(xiàn)在對公司的治理上，在宏觀方面，股權(quán)分置的推進(jìn)也是權(quán)力和權(quán)利之間博弈推動(dòng)的轉(zhuǎn)型。

推行股權(quán)分置的初衷是通過市場手段替代行政命令對經(jīng)濟(jì)資源進(jìn)行重新整合，在我國經(jīng)濟(jì)體制轉(zhuǎn)型的宏觀背景下，股權(quán)分置聯(lián)系著國企改革和資本市場兩個(gè)重要方面。在股權(quán)分置改革中存在著多方主體，其中尤以中央政府、地方政府、上市公司和投資者之間的博弈關(guān)系最為關(guān)鍵，可以說其博弈方面決定了股權(quán)分置制度的演變方向。股權(quán)分置制度演化的實(shí)質(zhì)在宏觀方面是權(quán)力與權(quán)利之間的斗爭，是利益的博弈。

中央政府控制著經(jīng)濟(jì)資源的數(shù)量，并通過壓力體制將自身的政策目標(biāo)分解為地方政府的任期目標(biāo)，地方政府的任期責(zé)任與中央政府的行為和目標(biāo)是存在很大偏差的，在轉(zhuǎn)型中，地方利益與地方經(jīng)濟(jì)增長緊密相關(guān)，地方政府借由股權(quán)分置爭取中央政府信用擔(dān)保的制度租金，從而獲得了大量地方經(jīng)濟(jì)的剩余索取權(quán)。在地方政府控制了股權(quán)分置改革中國有上市企業(yè)的選擇權(quán)時(shí)，地方政府多會(huì)采取“逆淘汰”效應(yīng)，優(yōu)先安排經(jīng)濟(jì)效益較差的公司上市，借此攫取地方政府最大的融資收益。投資者的投資是維持股權(quán)分置推進(jìn)的基石，在風(fēng)險(xiǎn)與收益嚴(yán)重不匹配的情況下，投資者的“以腳投票”迫使政府不得不采用“對價(jià)”的方式來交換投資者對非流通股上市交易的承認(rèn)，但這并不能彌補(bǔ)投資者的風(fēng)險(xiǎn)損失，這也是限制股解禁后“大小非”瘋狂減持的伏筆。

就股權(quán)分置改革和公司財(cái)務(wù)治理以及上市公司的長遠(yuǎn)戰(zhàn)略發(fā)展而言，本文認(rèn)為股權(quán)分置改革也只是從制度層面和形式上解決了影響我國資本市場穩(wěn)定的歷史頑疾，消除了不同性質(zhì)股份間在流通性上的區(qū)別，為公司股東提供了共同的利益基礎(chǔ)。但是股權(quán)分置改革的出發(fā)點(diǎn)仍然是股東利益至上，加之我國資本市場現(xiàn)有的制度性缺陷，公司治理的改善仍是一個(gè)長期而且艱巨的任務(wù)。要加強(qiáng)國有企業(yè)的競爭力，理清產(chǎn)權(quán)關(guān)系，明確投資主體是提高經(jīng)濟(jì)效益的基礎(chǔ)。企業(yè)財(cái)務(wù)行為必須滿足并均衡利益相關(guān)者的關(guān)系，團(tuán)體理性的合作博弈更為有效并且可以帶來“合作剩余”。

股權(quán)分置改革雖然掃除了證券市場中流通性的限制，但實(shí)現(xiàn)證券市場的市場化發(fā)展，增強(qiáng)權(quán)利主體的能力，擴(kuò)大投資者的選擇成為未來資本市場建設(shè)的關(guān)鍵。培育機(jī)構(gòu)投資者，選擇合適的財(cái)務(wù)治理主體，構(gòu)建多層次的資本市場，構(gòu)建社會(huì)化的資本管理模式，逐漸減少政治權(quán)利對資本市場的干擾是公司實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的大方向。

1.劉冬榮、賀勇.2009.從利益相關(guān)者理論看財(cái)務(wù)契約與財(cái)務(wù)沖突.中南大學(xué)學(xué)報(bào)（社會(huì)科學(xué)版），15。

2.沈洪濤、沈藝峰.2007.公司社會(huì)責(zé)任理論的起源與演變.上海人民出版社。