河北經貿大學會計學院 李桂榮 寧珊珊

一、資本結構與委托代理問題

（一）現代企業(yè)的兩種基本委托代理問題。現代企業(yè)普遍存在著兩種類型的委托代理問題，并進而引發(fā)了兩類利益沖突：一是因所有權和經營權相分離而產生的委托代理問題，即股東和經營者之間的利益沖突；二是因資金借貸關系而產生的委托代理問題，即股東和債權人之間的利益沖突。

1．股東和經理層之間的代理問題。在兩權分離的情況下，由于信息不對稱和委托代理雙方目標函數的不一致，從而產生了股東與經營者的委托代理問題：逆向選擇和道德風險。股東和經營者之間的利益沖突屬于典型的道德風險問題：股東期望經理層能夠竭盡全力勤勉工作以實現股東價值最大化；而經理層由于其經濟人的自利性，可能僅僅將企業(yè)看做是工資、地位和在職消費的來源。由此便會出現由于二者的利益沖突導致的激勵不相容問題，結果是股東的利益受損。

2．股東和債權人之間的代理問題。在存在負債融資的情況下，對于股東和債權人之間的關系而言，債權人成了委托人，股東成了代理人。由于契約的不完備性、信息的不對稱性，以及二者目標函數的不一致性，同樣會出現股東的道德風險問題。比如，在公司經營狀況惡化的情況下，出于自身利益的考慮，為了向市場傳遞利好的信號，股東以及作為股東利益代表者的經理層可能通過選擇較高的現金支付水平的股利支付政策來逃避對債權人的義務，侵占債權人的資金；或者通過關聯交易來轉移公司財產獲得收益，損害債權人的利益。另外，當負債比率較高時，由于公司有限責任的性質，掌控著公司決策權的股東和經理層很可能會選擇高風險的投資項目以謀求較高的投資收益，而只承擔有限的賠償責任，這無疑損害了債權人的利益。

（二）委托代理問題在資本結構中的體現。資本結構是指企業(yè)各項資金來源的組合狀況，即不同的財務資本（權益資本和債務資本）的構成及其比例關系。上述兩類利益沖突或委托代理問題均可以從資本結構中體現出來：首先，經營者控制著企業(yè)的全部資產，但這些資產并非為經營者自身所擁有，相反，這些資產的所有權屬于股東和債權人，經營者只是受股東和債權人之托管理和運用這些資產，并盡可能地使其增值，為股東和債權人帶來經濟利益，因此，股東與經營者之間的利益沖突，以及股東及其代言人的經營者與債權人的利益沖突，均可以從企業(yè)資產的來源：資本結構中得到體現。其次，資本結構主要反映的是企業(yè)股權資本的提供者：股東與債務資本的提供者：債權人之間的委托代理關系，并由此產生了現代財務契約理論研究的主要內容：如何處理股權資本與債務資本之間的比例關系；如何設計復雜的財務契約結構（如可轉換條款、可贖回條款等）來最優(yōu)地實現債務契約的條件，以解決股東和債權人之間的利益沖突等。由此可見，資本結構是委托代理問題在財務領域的集中體現。

二、公司治理、資本結構與投資者保護的關系

（一）公司治理與投資者保護的關系。公司治理是一個多角度、多層次的概念，盡管目前各方學者仍對其內涵存在一定爭議，但從這一問題的產生與發(fā)展來看，可以從狹義和廣義兩方面去理解。狹義的公司治理是指企業(yè)所有者對經營者的一種監(jiān)督與制衡機制，即通過一定的制度安排，合理地配置所有者和經營者之間的權利與責任關系，其主要是由股東大會、董事會、監(jiān)事會及管理層所構成的公司內部治理。廣義的公司治理則不局限于股東對經營者的制衡，而是涉及到企業(yè)廣泛的利益相關者，包括股東、債權人、供應商、雇員、政府和社區(qū)等所有與公司有利害關系的集團?？梢姡趶V義上，公司已不僅僅是股東的公司，而是一個由諸多利益相關者組成的利益共同體，因此，公司治理機制也就不再僅僅局限于內部治理，而是利益相關者通過一系列的內部、外部機制來實現共同治理。盡管存在狹義和廣義的公司治理概念之分，但歸根結底，公司治理的本質都是實現各利益相關者利益的一套制度安排。換言之，公司治理就是要構建一套合理的管理和控制體系，來處理公司各個參與者的責任和權利分布，有效解決各種利益沖突。

企業(yè)財務資本的提供者：投資者 （包括股東和債權人）在公司治理其中扮演著重要角色。如何在公司治理中充分關注并保護投資者的利益，既是公司治理的核心內容，也是公司治理的一個根本目的。投資者將其擁有的資本投入企業(yè)，是為了獲得較投入資本本身更高的收益，而此項權益得到保證的前提就是建立完善的公司治理結構。公司治理結構明確規(guī)定了公司的各個參與者的責任和權利分布，在本質上涉及到公司內部不同權力機構和利益主體之間為有效行使權利而作出的制度安排及相互之間的制衡關系，并通過界定公司內部不同機構和利益主體之間權利行使的界限，在不同機構和利益主體之間分擔義務、責任和風險。因此，完善的公司治理結構是投資者利益保護的基本前提。據麥肯錫公司對投資于新興市場的個人和機構投資者進行的專項調查，80%的投資者愿意為治理結構良好的企業(yè)付出較高的溢價。

（二）資本結構與投資者保護的關系。資本結構與投資者保護之間的關系主要體現在以下兩個方面：

首先，資本結構可通過股權和債權等特有作用的發(fā)揮及其合理配置來協(xié)調投資者與經營者之間，以及不同投資者之間的利益關系。債務資本不僅能夠有效遏制經營者利用自由現金流盲目擴張和非金錢消費等侵害股東利益的行為，并且按期償還本息的壓力會促使經營者提高管理水平，增加企業(yè)盈利，有效降低代理成本。因此，為了解決股東和經營者間的利益沖突問題，企業(yè)可以在法律允許及企業(yè)財務風險可承受的范圍之內相應提高債務比例。而為了避免股東產生“賺足了錢讓債權人收拾爛攤子”的機會主義行為，則應限制公司的負債融資比例，以緩解債權人和股東的利益沖突。

其次，資本結構影響著公司控制權的配置，決定著公司治理結構中投資者、經營者和其他利益相關者的制衡關系。公司的資本結構形成了各利益相關者的權益，反之，誰掌握公司的控制權，誰就能決定公司未來的資本結構。在兩權分離的現代企業(yè)制度下，隨著職業(yè)經理人的引入，在經營者實際上掌握了公司的控制權，形成“內部人控制”的情況下，經營者在很大程度上有權決定公司的資本結構，甚至會借助資本結構的調整引發(fā)大股東持股比例的下降和控制權的稀釋，從而引起對公司控制權的爭奪。前兩年曾經引起廣泛關注的“國美控制權之爭”就是一個鮮活的例子。

（三）資本結構與公司治理的關系。資本結構揭示了企業(yè)的產權歸屬和債務保障程度，反映了企業(yè)財務風險的大小，它不僅影響著企業(yè)的市場價值，還影響著企業(yè)的治理結構和控制權的分布狀態(tài)，進而決定企業(yè)的投資、經營、股利分配等一系列財務政策。同時，不同的資本結構也影響著公司治理的制度安排。企業(yè)的財務資本主要來源于兩個方面：股東和債權人。股東提供的是永久性資本，承擔企業(yè)的經營風險；債權人提供的是臨時性資本，承擔企業(yè)的財務風險。為了維護自身利益并獲得既定風險下的最高收益，不同的財務資本提供者必然要通過不同的方式參與公司治理：股東通過股東會參與公司的決策和監(jiān)督活動，從而成為公司的治理主體；債權人則可以通過債務合同約束企業(yè)的資金用途、股利分配政策等而成為公司治理的參與者。企業(yè)是在各方利益均衡的狀況下運行的，如果投資者能夠有效發(fā)揮治理作用，那么必然有助于相機制約機制和利益協(xié)調機制的形成，企業(yè)各方參與者的利益沖突就會在利益相關者均衡的框架內得以解決，從而有利于企業(yè)的持續(xù)發(fā)展。

同時，公司治理模式和水平也影響著企業(yè)的資本結構：有效的公司治理能夠保護財務資本所有者的利益，進而有助于促進不斷優(yōu)化資本結構，實現在資本成本最低、收益最高的最佳資本結構下運行；反之，公司治理水平的低下則不利于企業(yè)實現合理的、最優(yōu)的資本結構，債權人的利益難以得到有效保護，并影響股東價值的實現。

可見，公司治理和資本結構之間存在一定的互動關系，二者相互作用，共同影響著企業(yè)的發(fā)展。

三、存在的主要問題

我國證券市場經過了近二十年的發(fā)展，對上市公司的監(jiān)管日益嚴格，上市公司的各項活動和基本運作日益規(guī)范。但毋庸置疑，無論是資本結構還是公司治理水平，我國上市公司還存在一些問題，這些問題的存在不可避免地對投資者造成了一定的利益侵害。

（一）股權結構不合理，從而引發(fā)“內部人控制”和股東的道德風險問題。盡管已完成了股權分置改革，但據調查，目前在我國上市公司中，第一大股東持股比例仍高達36%左右，“一股獨大”的問題依然比較嚴重，尤其是國有股權仍然具有絕對優(yōu)勢的控制權，社會公眾股相對較分散，國有大股東操縱董事會、監(jiān)事會問題依然比較突出。而由于國有企業(yè)的所有者是國家，國家委托國有資產管理部門代理行使權力，這樣，各級國有資產管理部門既是委托人又是代理人，導致了最終所有者與經理層之間存在著多重代理關系，所有者缺位現象嚴重，進而導致內部監(jiān)督機制形同虛設，“內部人控制”問題嚴重。由此，股東的利益難以有效保護。

（二）債券市場不完善，負債融資的治理效應難以發(fā)揮。與股權融資相比，負債融資對經營者具有更大的激勵作用。在經理層持股比例很少或為零的企業(yè)中，負債可以作為一種擔保機制，激勵經理層節(jié)約個人消費，從而降低代理成本。同時，負債融資潛在的人力資本破產成本也能有效地約束經理層的行為。于是，調整好股權激勵的比例，合理確定債權融資的比例和規(guī)模，可以有效緩解經營者和股東之間的利益沖突，促使經營者最大限度地發(fā)揮主觀能動性，為實現股東財富最大化努力。

資本結構理論認為，在存在企業(yè)所得稅的情況下，企業(yè)可以利用負債的“稅盾”作用來獲取節(jié)稅利益。由此，根據優(yōu)序融資理論，企業(yè)會采取先內部融資，再外部融資，先間接融資（債券融資），后直接融資（股權融資）的融資手段。然而，我國企業(yè)即使在企業(yè)所得稅負擔較高的情況下，仍更傾向于股權融資。其原因之一就在于我國企業(yè)債券市場不發(fā)達。在我國，債券市場融資的限制條件較多，程序過于復雜，并且即使符合發(fā)行準入條件，還要受到發(fā)行定價、發(fā)行規(guī)模等方面的管制，再加上企業(yè)債券市場不發(fā)達、流動性差，以及企業(yè)信用評級機構不完善、社會監(jiān)督不到位等原因，都不同程度地影響了債券市場的發(fā)展。由此一來，企業(yè)難以充分利用債券融資來約束經理層的行為，債務融資的治理效應難以發(fā)揮。

（三）薪酬激勵效果不佳，難以解決代理人的道德風險問題。在委托代理模型下，委托人的問題是設計一個依賴于信息變量的代理人報酬合約，以使自己的期望效用最大化。而這個報酬合約必須滿足兩個約束條件：激勵相容約束和代理人的參與條件。薪酬水平過低必然會打擊經理層的努力程度，從而降低激勵效果，那么，較高的薪酬水平是否能起到預期的激勵作用呢？相關研究表明，管理層存在自利行為，這種自利行為降低或消除了高管薪酬的激勵作用，這表明，較高的薪酬水平不一定會起到最好的激勵效果。產生經理層道德風險問題的主要原因之一是報酬合約中股權激勵的比例：經理層所持有的股權比例越小，其道德風險的動機就會越強；當企業(yè)擁有較多的自由現金流時，經理層的道德風險傾向就會更加嚴重。由此，將股東與經營者利益趨于一致的股權激勵制度被認為是一種有效的激勵措施。然而，股權激勵薪酬中管理層仍然存在著自利行為：由于證券市場不完善，使得股價的變化不完全取決于經營者的努力，以及如此一來，經營者難免會存在通過盈余管理、選擇性信息披露等機會主義行為來謀求更多的非努力性的股權激勵收益的動機，而信息不對稱和不完善的公司治理結構則使上述動機成為可能。特別是在“內部人控制”問題嚴重的治理環(huán)境下，公司的經營者同時又是董事會成員，那么，作為股權激勵的對象同時參與股利分配決策，其很可能通過影響股利政策來達到股權激勵收益最大化的目的。如此一來，股權薪酬的激勵效應必然大打折扣。研究表明，現金股利和送轉股行為都能夠滿足經理人的眼前利益，成為管理層獲得股權激勵收益的掘金工具。

綜上，在我國，由于股權結構不合理、債券市場不發(fā)達，以及薪酬激勵制度不完善等資本結構與公司治理問題的存在，致使股東與經營者之間、股東與債權人之間的代理問題難以得到有效解決。此外，公司法律制度不完備、破產退出機制不健全，以及職業(yè)經理人市場的不完善等問題，也使上述委托代理問題難以得到有效緩解，投資者利益難以得到有效的保護。

四、基于投資者保護的資本結構與公司治理優(yōu)化建議

從資本結構的角度來看，為了解決公司治理中兩類利益沖突，使投資者利益得到有效的保護，有必要從以下幾個方面入手：

（一）改善上市公司股權結構。我國上市公司股權結構不合理，股權高度集中，不利于投資主體的多元化和投資者利益保護。為此，一方面應通過增發(fā)社會公眾股、降低國有股權比例來改善股權結構；另一方面，還要引進機構投資者，充分發(fā)揮機構投資者的作用，進一步解決國有股“一股獨大”問題。這不僅可以為上市公司增加外部籌資，為企業(yè)發(fā)展注入更多的資金，同時也可以降低國有股權比重，緩解因所有者缺位而引發(fā)的“內部人控制”問題，從而對社會投資者形成一定的利益保護。并且還減少國家對企業(yè)的行政干預，提高企業(yè)的經營自主權，促使企業(yè)通過有效的公司治理機制來促使經營者為實現股東利益最大化而努力。

（二）進一步發(fā)展債券市場和健全破產退出機制。在建立有效的償債保障機制的前提下，發(fā)展企業(yè)債券市場可以充分發(fā)揮債務融資的治理效應，有效解決經理層和股東的道德風險問題，降低代理成本。為此，有必要通過不斷完善債券發(fā)行的發(fā)行程序、適度調整債券發(fā)行的限制條件、調整公司債券的品種結構、增加公司債券的流動性等措施，對企業(yè)債券市場的發(fā)展給予適當的政策扶持，促使更多的企業(yè)從債券市場融資，從而為充分發(fā)揮債務融資的治理效應提供制度環(huán)境。

企業(yè)破產退出機制的健全和完善對于發(fā)揮債務融資治理效應和保護投資者利益也具有重要意義。從某種程度上來說，公司治理是關于公司控制權和剩余索取權分配的一套法律、文化和制度性安排，這些制度安排決定了公司的目標，明確了誰在什么狀態(tài)下對公司實施控制、如何控制，以及風險和收益如何在不同的利益相關者之間分配等問題。企業(yè)一旦面臨破產，由于債權人享有優(yōu)先受償權，企業(yè)的控制權將由股東轉移給債權人，實現剩余控制權和剩余索取權的轉移。因此，健全的破產退出機制可以起到在有效的償債保障基礎上充分發(fā)揮債務融資的治理效應的作用，有效解決股東和債權人的委托代理問題。

（三）完善管理層薪酬激勵政策。如前所述，股東需要設計一個最優(yōu)的報酬合約來解決道德風險問題，然而，并非報酬豐厚的激勵政策就能發(fā)揮最好的激勵效果。有效的激勵政策應當能夠使得經理的貢獻和報酬成正比，同時，在達到激勵效果的同時還必須對經理形成一定的約束。因此，一方面應當選擇有效的績效考核標準，建立最優(yōu)的薪酬激勵制度；另一方面，還必須對高管薪酬加以限制，削弱經理層在自身薪酬制定過程中的影響作用。就股權激勵制度而言，合理的股權激勵政策應該根據經理層的以往業(yè)績記錄，制定符合經理層實際能力和有助于投資者利益保護的行權條件。行權條件應綜合會計指標和市場指標，并適度延長股權激勵的有效期。

（四）加強對企業(yè)信息披露的監(jiān)管，提高公司的透明度。委托代理問題產生的根源在于信息不對稱：委托人無法觀測到代理人的行為，又難以對其進行完全的監(jiān)督，因此只能采取一定的激勵和約束手段促使其維護委托人的利益。而在信息對稱的情況下，激勵約束是多余的，因為委托人可以直接觀察得到代理人的行為，如果代理人不選擇委托人所期望的方案，委托人就可以對代理人進行懲罰，而懲罰力度到了一定的程度，代理人就沒有了違背委托人的動機。由此，在信息對稱情況下，排除了對代理人行為的激勵因素，委托人設計報酬方案純粹是出于風險分擔的考慮，當代理人的行為可以被委托人觀測時，帕累托最優(yōu)意義下的風險分擔方案和投入行為是可以同時到達的。上述理論分析表明，為了緩解公司治理中的兩類利益沖突，降低股權代理成本和債權代理成本，就必須健全信息披露制度，培養(yǎng)管理人員的信息披露意識，構建信息披露網絡平臺，加強對上市公司信息披露的監(jiān)管，以最大限度地降低利益相關者之間的信息不對稱，提高公司的透明度。

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