桂林電子科技大學(xué) 劉宏 鄧文瓊

中小企業(yè)集合票據(jù)是指2-10家具有法人資格的企業(yè)，在銀行間債券市場以統(tǒng)一產(chǎn)品設(shè)計、統(tǒng)一券種冠名、統(tǒng)一信用增進、統(tǒng)一發(fā)行注冊方式共同發(fā)行的，約定在一定期限還本付息的債務(wù)融資工具。本文通過研究聯(lián)合發(fā)行人的組建、發(fā)行條件、籌資用途、發(fā)行期限、發(fā)行流程、發(fā)行成本等要素，來說明集合票據(jù)的內(nèi)在規(guī)范性，旨在挖掘集合票據(jù)的發(fā)行要點，為其發(fā)行提供理論依據(jù)。

一、發(fā)行集合票據(jù)的聯(lián)合發(fā)行人必須具備的條件

發(fā)行集合票據(jù)的首要環(huán)節(jié)是聯(lián)合發(fā)行人的組建，對于符合國家法律法規(guī)和政策要求的中小企業(yè)都可以成為聯(lián)合發(fā)行人。通常經(jīng)過市場選擇的，發(fā)行集合票據(jù)的企業(yè)需具備以下條件：（1）信用評級不低于BBB-，且無不良信用記錄。我國企業(yè)信用評級實行四等十級制，通常投資級為排在前四位的AAA、AA、A、BBB；（2）凈資產(chǎn)不低于5000萬元，最近一個會計年度盈利；（3）有連續(xù)三年的審計報告或愿意一次性進行三年的財務(wù)審計；（4）符合國家信貸政策，產(chǎn)品、技術(shù)、規(guī)模等在行業(yè)內(nèi)具有比較優(yōu)勢；（5）近三年沒有違法及重大違規(guī)行為，公司治理和內(nèi)部管理完善。降低集合票據(jù)的發(fā)債標(biāo)準(zhǔn)是為了促進融資，制定適當(dāng)?shù)臉?biāo)準(zhǔn)則是為了挑選優(yōu)質(zhì)企業(yè)，便于機構(gòu)投資者在考察企業(yè)的信用、盈利能力、償債能力等指標(biāo)時做出基本的判斷，進而促進投資。除了具備基本的發(fā)行條件外，聯(lián)合發(fā)行人之間需要有清晰的法律關(guān)系，明確各自的償付責(zé)任。通常聯(lián)合發(fā)行人之間約定不承擔(dān)連帶責(zé)任，各企業(yè)按籌資額承擔(dān)相應(yīng)的義務(wù)。

二、申請發(fā)行集合票據(jù)必須有明確的資金用途

為確保主承銷商與投資者的利益，也為了讓資金流向能夠真正創(chuàng)造價值的企業(yè)，聯(lián)合發(fā)行人通過集合票據(jù)籌資必須有明確合理的資金用途。將資金用于符合國家相關(guān)法律法規(guī)及政策要求的企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動的企業(yè)才能獲得審批。近幾年來我國經(jīng)歷過金融風(fēng)暴生存下來的中小企業(yè)抵抗風(fēng)險的能力有所提高，但長期以來依靠出口勞動密集型產(chǎn)品，主打物美價廉旗號在國際市場立足的中小企業(yè)受到了很大的沖擊。一方面面臨“反傾銷”、“反補貼”、“知識產(chǎn)權(quán)保護”等貿(mào)易壁壘，另一方面人民幣不斷升值。此外，幾乎所有的中小企業(yè)都面臨著原材料和勞動力價格上漲、應(yīng)收賬款占流動資金份額大、資金短缺等問題。這些來自國內(nèi)外的各種壓力迫使中小企業(yè)必須在生產(chǎn)技術(shù)、產(chǎn)品質(zhì)量、成本控制、資金管理等方面有所改善。這也要求企業(yè)在有機會通過集合票據(jù)籌集資金的時候，合理制定生產(chǎn)經(jīng)營計劃，明確并合理規(guī)劃資金的使用，確保企業(yè)能夠當(dāng)期償還資金的同時取得可觀的利潤，確保整個籌資計劃對社會、主承銷商、投資人都是有利的。

三、適宜的發(fā)行期限確定了集合票據(jù)的市場定位

銀行間債券市場非金融企業(yè)債券融資工具按期限可分為三類：短期融資券、中期票據(jù)、中小企業(yè)集合票據(jù)。根據(jù)中國銀行間市場交易商協(xié)會債券市場專業(yè)委員會［2009］第1號公告第三條，發(fā)行人需發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)期限的短期融資券和中期票據(jù)，其中短期融資券有3、6、9個月期和1年期，中期票據(jù)應(yīng)為2年（含2年）以上的以年為單位的整數(shù)期限品種。出臺公告之時，集合票據(jù)尚未公開發(fā)行。因為沒有標(biāo)準(zhǔn)期限的說明，集合票據(jù)目前是三者之中最為靈活的。聯(lián)合發(fā)行人可以根據(jù)自己的資金需求，結(jié)合生產(chǎn)經(jīng)營計劃以及當(dāng)下的金融環(huán)境和商品環(huán)境與主承銷商銀行商議確定集合票據(jù)的發(fā)行期限。目前在各地區(qū)發(fā)行集合票據(jù)的企業(yè)雖然都是經(jīng)過挑選的在信用和經(jīng)濟實力都比較優(yōu)秀的企業(yè)，但就全國的中小企業(yè)而言還沒有哪個行業(yè)呈現(xiàn)出信用和經(jīng)濟實力方面的優(yōu)勢，可以讓金融機構(gòu)毫無顧慮的進行長期投資。因此，集合票據(jù)的發(fā)行期限既要滿足企業(yè)的需求又要滿足機構(gòu)投資者的心理，不宜過短也不宜過長。事實上，目前市場上發(fā)行的集合票據(jù)的期限一般為1-3年，短期融資券為0-1年，中期票據(jù)為3-5年。發(fā)行期限的合理安排不僅有助于集合票據(jù)的順利發(fā)行與流通，也體現(xiàn)了集合票據(jù)存在于銀行間債券市場的意義。

四、規(guī)范的發(fā)行流程是集合票據(jù)發(fā)行的核心與特色

銀行間債券市場非金融企業(yè)融資工具的發(fā)行通常包括以下幾點：（1）評級公司、會計師事務(wù)所、律師事務(wù)所等中介機構(gòu)分別向非金融企業(yè)發(fā)行人有償提供評級報告、審計報告、法律意見書；（2）主承銷商根據(jù)發(fā)行人提供的這些資料運用非金融企業(yè)債券融資工具為其向銀行間市場的投資者募集資金；（3）中國銀行間市場交易商協(xié)會對發(fā)行人和承銷商進行自律管理；（4）中央國債登記公司為發(fā)行人提供托管服務(wù)。由于聯(lián)合發(fā)行人、地方政府、增信機構(gòu)的參與，集合票據(jù)的發(fā)行流程更為復(fù)雜。這是因為在金融市場投資者看似購買的是金融工具，實質(zhì)上促使交易成功的是發(fā)行金融產(chǎn)品的那些能夠利用資金賺取高額收入，為投資者帶來利潤的非金融企業(yè)，即非金融企業(yè)才是投資者真正購買的商品。聯(lián)合發(fā)行人的出現(xiàn)使投資者可選擇性商品成倍增加。這些商品有著顯著地特點，它們保留了個體的特質(zhì)組合在一起進行捆綁銷售，入市門檻較過去有所降低，地方政府充當(dāng)協(xié)調(diào)者鼓勵商品的交易，豐富的商品給投資者做出購買判斷增添強度。

根據(jù)消費者的購買心理，商品之間的共性越多投資者越快做出決策、而商品差異越大投資者越難抉擇。具體表現(xiàn)在：（1）聯(lián)合發(fā)行人的組建經(jīng)過地方政府的協(xié)調(diào)和主承銷商的甄選。集合票據(jù)的發(fā)行條件對于中小企業(yè)的行業(yè)、規(guī)模、凈利潤等具體的指標(biāo)方面沒有過多的要求，所有優(yōu)于發(fā)行條件、有融資需求的企業(yè)都可以向地方政府提出申請。這種寬松政策的直接副產(chǎn)品是聯(lián)合發(fā)行人的組建需要更多人類的職業(yè)判斷。性質(zhì)最簡單但也最難出現(xiàn)的情況是同一時期該地區(qū)申請的所有企業(yè)屬于同行業(yè)、規(guī)模和發(fā)展前景相當(dāng)且都在行業(yè)內(nèi)占有比較優(yōu)勢。而最常見也最實際的是提出融資申請的企業(yè)遍布多個行業(yè)、企業(yè)信息的公開程度不同、資金的需求量差異較大等。這些關(guān)乎到行業(yè)本身的發(fā)展前景和企業(yè)未來盈利能力的因素直接影響到聯(lián)合發(fā)行人的組建和資金募集的成敗。因此主承銷商不得不對所有的申請企業(yè)做出甄選，讓最適合的一批企業(yè)進入發(fā)行。（2）增信機構(gòu)為聯(lián)合發(fā)行人進行統(tǒng)一的信用增進。增信機構(gòu)在風(fēng)險管理能力、資金規(guī)模、主體信用等級等方面較發(fā)行企業(yè)有明顯的優(yōu)勢，統(tǒng)一的信用增進一方面可以促進了集合票據(jù)的發(fā)行，另一方面降低了企業(yè)的發(fā)行成本。信用增進最常見的方式是第三方統(tǒng)一擔(dān)保。信用評級機構(gòu)作為獨立的第三方，其權(quán)威性和公信力體現(xiàn)在評級機構(gòu)的專業(yè)性和評定結(jié)果的公正、客觀，向市場傳遞有效信息，即信用級別越高的企業(yè)違約風(fēng)險越小。集合票據(jù)的聯(lián)合發(fā)行人企業(yè)之間的信用很難一致，而且通常不是太高，因此需要進行統(tǒng)一的信用增進。信用增進機構(gòu)根據(jù)企業(yè)的不同資信情況、經(jīng)營風(fēng)險等確定包括擔(dān)保費率、抵押條件、質(zhì)押條件的一些擔(dān)保情況。（3）統(tǒng)一的產(chǎn)品設(shè)計體現(xiàn)了集合票據(jù)的政策性規(guī)劃。統(tǒng)一的產(chǎn)品設(shè)計即聯(lián)合發(fā)行人必須按照統(tǒng)一的政策標(biāo)準(zhǔn)發(fā)行產(chǎn)品，也即產(chǎn)品的內(nèi)在具有統(tǒng)一性。具體表現(xiàn)在：聯(lián)合發(fā)行人企業(yè)的數(shù)量為2-10家，企業(yè)之間的主體法律關(guān)系明確;任一發(fā)行企業(yè)待償還余額不得超過其凈資產(chǎn)的40%，最高發(fā)行額不超過2億元;單只集合票據(jù)總注冊金額不得超過10億元;發(fā)行期限沒有嚴格的限制，但出于融資需求和投資風(fēng)險等市場因素的考慮，一般為1-3年;采取一次注冊一次發(fā)行的方式，若因為債項評級低于注冊時信用級別等原因，在交易商協(xié)會發(fā)出接受注冊通知書后2個月內(nèi)不能一次性完成發(fā)行的，該次注冊自動失效;制定投資者保護機制，對于發(fā)行企業(yè)或者增信機構(gòu)主體信用評價下降或財務(wù)情況惡化、集合票據(jù)債項評級下降以及其他可能影響投資者利益的情況制定有效的應(yīng)對措施。如設(shè)立償債專項賬戶，計提償債風(fēng)險準(zhǔn)備金等;明確披露募集資金用途及其變更情況;對企業(yè)自身的財務(wù)、經(jīng)營、信用等狀況以及集合票據(jù)的發(fā)行情況在銀行間債券市場進行信息披露。

五、透明的成本信息是集合票據(jù)發(fā)行的市場要求

集合票據(jù)采取注冊發(fā)行的方式，其發(fā)行成本包括中介費用和利息費用兩部分。理論上集合票據(jù)的發(fā)行成本取決于市場各方的博弈，沒有固定的標(biāo)準(zhǔn)，但事實上集合票據(jù)有著比較透明的成本參考信息，不論是中介費用還是利息費用都可以做出合理的估算。（1）中介費用有報價，浮動范圍小。中介費用即中介公司的收取的服務(wù)費用，通常按集合票據(jù)發(fā)行額的比率收取，由聯(lián)合發(fā)行人平均分擔(dān)。包括承銷費（1年的0.4%；1-5年的0.3%）、擔(dān)保費用（0.4%-2%），信用增進費（1%-2%）、發(fā)行登記服務(wù)費（1年期的0.7‰，1-5年的1.05‰）、代理兌付費（0.5‰）、評級費（5-10萬每家）、審計費（3萬每家）、律師費（2-8萬每家）、特別會費等。利息費用取決于市場價值。集合票據(jù)的發(fā)行利率由聯(lián)合發(fā)行人與承銷團協(xié)商確定。具體發(fā)行價格參照交易商協(xié)會提供的定價估值結(jié)果?！躲y行間債券市場非金融企業(yè)債務(wù)融資工具定價估值工作指引（試行）》于2010年6月4日發(fā)布實施。自此，中國銀行間市場交易商協(xié)會成立債務(wù)融資工具定價估值工作小組，負責(zé)債務(wù)融資工具定價估值工作的具體執(zhí)行。一級市場發(fā)行債務(wù)融資工具將參考估值結(jié)果進行定價，具體發(fā)行價格將根據(jù)發(fā)行企業(yè)具體資質(zhì)情況以估值結(jié)果為基礎(chǔ)浮動形成。定價估值工作一周一次，由工商銀行等22家估值機構(gòu)對1年、3年、5年期信用級別為重點AAA、AAA、AA+、AA共提交報價，交易商協(xié)會匯總統(tǒng)計后最終做出估值定價，到2011年12月5日共進行了81次估值。包括承銷商和投資機構(gòu)的多家商業(yè)銀行共同提供的參考數(shù)據(jù)進一步提高了信用產(chǎn)品的透明度，為金融工具的發(fā)行提供了比較準(zhǔn)確的發(fā)行利率參照系，提高了發(fā)行效率。盡管目前定價估值工作只是針對信用級別在AA級以上的產(chǎn)品，主要的服務(wù)對象是短期融資券和中期票據(jù)，但是對集合票據(jù)的發(fā)行也提供了對比參考依據(jù)。

［1］宋彬、馬廣亮：《中小企業(yè)集合票據(jù)發(fā)行之可操作性探析》，《貴州警官職業(yè)學(xué)院學(xué)報》2011年第5期。