陳向聰

（東北財經(jīng)大學法學院，遼寧大連 116025）

論我國證券場外交易市場信息披露制度及其完善

陳向聰

（東北財經(jīng)大學法學院，遼寧大連 116025）

我國證券場外交易市場在信息披露制度建設方面實行了制度創(chuàng)新，實施了許多富有成效的做法，形成了以自律性監(jiān)管為主的模式，同時也存在一些不足。在制度的完善方面，應建立多層次的信息披露制度體系；完善強制信息披露的標準及規(guī)范性程度；適時出臺自愿信息披露指引；制定產(chǎn)權交易所信息披露指引；適度增加行政監(jiān)管與司法監(jiān)督；增加違法違規(guī)信息披露行為的處罰手段，加大處罰力度。

證券市場；場外交易市場；信息披露

要建立公平高效有序的證券場外交易市場，切實保護投資者利益，勢必要建立與之相適應的信息披露制度?，F(xiàn)階段我國對場外交易市場信息披露的規(guī)制主要是依賴于證券業(yè)協(xié)會與各個市場的自律規(guī)則，在制度建設方面實行了創(chuàng)新，實施了許多富有成效的做法，但也存在諸多亟待解決的問題。為此，吸收和借鑒發(fā)達國家場外交易市場信息披露制度方面的經(jīng)驗，建立符合我國場外交易市場特點的信息披露制度是當前場外交易市場制度建設一項極為重要的議題。

一、證券場外交易市場及其信息披露要求

證券場外交易市場(Over the Counter Market，簡稱OCT市場，以下稱場外交易市場或場外市場)，是與證券場內交易市場即證券交易所市場相對應的概念，其原意是指柜臺交易市場或店頭市場。但隨著場外交易市場的發(fā)展，其形式已越來越多樣化，如今證券場外交易市場是指證券交易所之外的所有證券交易的合法場所。在我國場外交易市場是指上海證券交易所和深圳證券交易所之外的證券交易的合法場所。

與場內交易市場相比，場外交易市場具有如下特征：

（1）場外交易市場的投資者大多是機構投資者和具有較高風險承受能力的個人投資者；

（2）場外交易市場交易的對象主要是非上市公眾公司①的股權、債權，除此之外還有物權、知識產(chǎn)權及其他金融衍生產(chǎn)品；

（3）場外交易市場采用的是做市商雙向報價、集合競價和協(xié)商定價并存的混合交易模式；

（4）場外交易市場的場所較為分散，形式多樣；

（5）場外交易市場的準入門檻較低，監(jiān)管較為松散，以自律監(jiān)管為主；

（6）場外交易市場的功能主要是解決中小企業(yè)的融資問題，促進新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，為風險投資和股權投資等提供交易和退出平臺，為交易所市場提供后備資源和退市通道。

場外交易市場上述的一些主要特征，如市場準入門檻較低，掛牌轉讓的公司主要是非上市公眾公司，較之上市公司，其規(guī)模小、經(jīng)濟能力弱，這決定了掛牌轉讓公司不能承擔過高的信息披露成本。而受讓方多為機構投資者或具有較高風險承受能力的個人投資者，意味著他們具有更多的專業(yè)知識與投資經(jīng)驗，他們對市場信息的依賴程度比普通的公眾投資者要低。此外，場外交易市場以自律監(jiān)管為主，實行做市商或主辦券商制度。做市商或主辦券商與股份轉讓公司之間存在著密切關系，做市商或主辦券商的收入依賴于其主辦的股份轉讓公司的品質與聲譽，這使得券商在選擇各自主辦公司時會依據(jù)市場標準，在其監(jiān)督掛牌轉讓公司行使信息披露義務、確保其聲譽方面也有足夠的動力?；趫鐾饨灰资袌錾鲜龅倪@些特點，對場外交易市場信息披露制度的設計不宜援用證券交易所的模式。具體而言，場外交易市場信息披露標準要低于證券交易所。要求前者如后者一樣履行嚴格的信息披露程序不必要也不效率。[1]

二、我國證券場外交易市場信息披露制度主要規(guī)定

目前我國證券場外交易市場主要包括代辦股份轉讓系統(tǒng)（包括“新三板”），天津股權交易所及各地的產(chǎn)權交易市場、技術產(chǎn)權交易中心。

（一）代辦股份轉讓系統(tǒng)信息披露制度

2001年6月12日，為解決STAQ和NET系統(tǒng)掛牌公司以及從證券交易所退市的公司股份流通問題，經(jīng)中國證監(jiān)會批準，中國證券業(yè)協(xié)會發(fā)布了《證券公司代辦股份轉讓服務業(yè)務試點辦法》（以下簡稱《試點辦法》），并于2001年7月16日正式開辦了代辦股份轉讓系統(tǒng)（也稱“老三板”）。其信息披露制度除《試點辦法》的規(guī)定外，主要體現(xiàn)在2001年11月28日發(fā)布的《股份轉讓公司信息披露實施細則》（以下簡稱《實施細則》）以及《關于加強對代辦股份轉讓監(jiān)管和風險揭示的通知》等規(guī)定中。

股份轉讓公司的信息披露具體分為首次轉讓前信息公告、定期報告和臨時報告三部分。

1. 首次轉讓前信息公告。首次轉讓前信息公告是股份轉讓公司在與主辦券商達成委托協(xié)議后，首次轉讓公司股份開始日前②，在中國證監(jiān)會指定的媒體上向投資者披露有關信息所做的公告。其目的在于讓投資者了解公司即將進入場外交易市場進行轉讓，并向投資者介紹公司的概況。

《實施細則》規(guī)定，首次轉讓前信息公告包括四個方面的內容:（1）委托主辦券商代辦股份轉讓決議內容；（2）董事會和股東大會通過委托主辦券商代辦股份轉讓決議后的通知；（3）股份帳戶開立、股份確認、登記托管等事項；（4）股份轉讓公告書。股份轉讓公告書參照《公開發(fā)行證券的公司信息披露內容與格式準則第1號一招股說明書》中相關內容進行編制。

前三項內容，至少在一種中國證監(jiān)會指定的媒體上向投資者披露，而股份轉讓公告書的內容由于重在“著重補充與證券上市相關但招股說明書未披露的事項”[2]，應同時在至少一種中國證監(jiān)會指定的媒體上和主辦券商的網(wǎng)站和所屬營業(yè)網(wǎng)點刊登披露。

2. 定期報告。包括年度報告、半年度報告和季度報告，其標準分別參照《公開發(fā)行證券的公司信息披露內容與格式準則》第2號、第3號和第13號的上市公司披露標準進行編制。公司應在董事會審議通過定期報告之日起兩個工作日內向主辦券商報送并公告。

3. 臨時報告。包括：董事會、監(jiān)事會、股東大會決議；收購、出售重大資產(chǎn)；關聯(lián)交易；其他重大事件（預計虧損、涉訴事項、重大擔保、重要合同、公司注冊事項、控制權變化、上市申請、公開發(fā)行申請等）；特別風險提示；股份轉讓異常波動六個事項。其他事項，主辦券商認為有必要的，也應當公告。相較而言，《實施細則》規(guī)定的臨時報告披露事項比上市公司的規(guī)定要多，內容也更為詳盡。③

《實施細則》規(guī)定，主辦券商應當對股份轉讓公司信息披露行為進行監(jiān)督，指導、督促股份轉讓公司依法及時、準確地披露信息，主辦券商對公司公開披露的信息的真實性、準確性、完整性和及時性不承擔任何責任，但主辦券商有過錯的除外。

為激勵與約束股份轉讓公司的信息披露行為，2002年證券業(yè)協(xié)會發(fā)布了《關于改進代辦股份轉讓工作的通知》（以下簡稱《通知》），引入分級披露標準規(guī)則?！锻ㄖ芬?guī)定，不能做到規(guī)范履行披露義務的公司從原來每周交易5次轉為3次，不履行基本披露義務的退市公司每周轉讓1次。相應地，每周轉讓5次的公司，參照上市公司標準執(zhí)行；每周轉讓3次的公司，在會計年度結束后的4個月內公布經(jīng)會計師審計的年度報告。

（二）中關村科技園區(qū)非上市股份有限公司信息披露制度

為推動高新技術企業(yè)股份的轉讓，2006年1月16日，經(jīng)國務院批準，中國證監(jiān)會發(fā)出批復，同意中關村科技園區(qū)非上市股份有限公司進入代辦股份轉讓系統(tǒng)進行股份轉讓試點，從而建立了中關村科技園區(qū)非上市股份有限公司股份報價轉讓系統(tǒng)，即通常所稱的“新三板”。2009年 6月 12日，我國證券業(yè)協(xié)會頒布了《股份進入證券公司代辦股份轉讓系統(tǒng)報價轉讓的中關村科技園區(qū)非上市股份有限公司信息披露規(guī)則》(以下簡稱《披露規(guī)則》)等對試點的信息披露加以規(guī)范?！杜兑?guī)則》只規(guī)定掛牌公司信息披露要求的最低標準，在此基礎上，掛牌公司可自愿進行更為充分的信息披露。相較“老三板”而言，其信息披露要求要低得多。

《披露規(guī)則》要求掛牌公司披露的信息包括股份報價轉讓說明書、定期報告和臨時報告。

1. 股份報價轉讓說明書。股份報價轉讓說明書應在掛牌報價轉讓前披露，其性質類似于上述《實施細則》中規(guī)定的股份轉讓公告書，但要求披露的內容較少，僅涉及公司基本情況；公司董事、監(jiān)事、高級管理人員、核心技術人員及其持股情況；公司業(yè)務和技術情況；公司業(yè)務發(fā)展目標及其風險因素；公司治理情況；公司財務會計信息；北京市人民政府批準公司進行股份報價轉讓試點的情況七個方面。

2. 定期報告。對定期報告，《披露規(guī)則》規(guī)定，掛牌公司必須披露年度報告和半年度報告，對于季度報告采自愿披露原則，掛牌公司可以在每個會計年度前三個月、九個月結束之日起一個月內自愿編制并披露。年度報告和半年度報告要求披露的內容較股份轉讓公司的要求更為簡單，包括：公司基本情況；最近兩年主要財務數(shù)據(jù)和指標；最近一年（半年度報告上述期限兩項為“報告期內”）的股本變動情況及報告期末已解除限售登記股份數(shù)量；股東人數(shù)，前十名股東及其持股數(shù)量、報告期內持股變動情況、報告期末持有的可轉讓股份數(shù)量和相互間的關聯(lián)關系；董事、監(jiān)事、高級管理人員、核心技術人員及其持股情況；董事會關于經(jīng)營情況、財務狀況和現(xiàn)金流量的分析，以及利潤分配預案和重大事項介紹；審計意見和經(jīng)審計的資產(chǎn)負債表、利潤表、現(xiàn)金流量表以及主要項目的附注七個方面。在審計要求方面，年度報告中的財務報告必須經(jīng)會計師事務所審計。半年度報告除特定情形外可以不經(jīng)審計。

3. 臨時報告?！杜兑?guī)則》要求掛牌公司披露臨時報告的事項只限于公司的重大事件，如經(jīng)營方針和經(jīng)營范圍的重大變化；合并、分立、解散及破產(chǎn)；重大關聯(lián)交易；重大虧損等13項內容，較《實施細則》也少。

除掛牌公司的披露義務外，《披露規(guī)則》也規(guī)定了主辦券商的對公司信息披露督導義務，對主辦券商督導工作的人員配置、基本職責等做了相應規(guī)定。除此之外，證券業(yè)協(xié)會還制定出臺了《主辦券商信息披露督導工作指引》（以下簡稱《指引》），指引是對上述的主規(guī)則的細化和深化。

(三) 天津股權交易所信息披露制度

2008年9月，經(jīng)天津市政府批準，位于天津濱海新區(qū)的天津股權交易所(以下簡稱“天交所”)成立，天交所的業(yè)務范圍主要為“兩高兩非”公司④的股權和私募基金等提供融資和交易平臺。天交所發(fā)布的《天交所非上市股份公司掛牌交易規(guī)則》(以下簡稱“交易規(guī)則”)和天交所《掛牌公司信息披露指導意見》等監(jiān)管規(guī)則對其信息披露作了規(guī)定。

掛牌公司信息披露制度主要包括：掛牌交易公告制度、定期報告制度和臨時報告制度。

掛牌交易公告，包括私募說明書、股權投資價值分析報告摘要，股權掛牌交易書摘要。

定期報告制度包括年度報告和中期報告。年度報告的內容包括：公司概況，公司財務會計報告和經(jīng)營情況，董事、監(jiān)事、經(jīng)理及高級管理人員簡介及其持股情況，已發(fā)行的股票、債券變動情況包括持有公司股份最多的10名股東名單和持股數(shù)額，及天交所規(guī)定的其他事項，如企業(yè)的年度業(yè)績預告。中期報告內容為：掛牌公司半年治理情況說明；公司財務會計報告和經(jīng)營情況；涉及公司的重大訴訟事項；已發(fā)行的股票、債券變動情況；提交股東大會審議的重要事項及天交所規(guī)定的其他事項。

臨時報告主要為掛牌企業(yè)利潤分配方案公告；獲得國家特殊行業(yè)資質公告；董事、監(jiān)事、高級管理人員和股權事務代表所持其所任職公司股權發(fā)生變動的公告；完成工商登記變更公告等。為規(guī)范公司治理結構，天交所要求掛牌企業(yè)披露三會公告，即股東會大會通知、決議公告，董事會決議公告。

2009年，天交所通過的《信息披露工作的指導意見》第3號規(guī)定了“兩個聲明一個報告”制度，即公司治理情況聲明制度、公司重大事項聲明制度和公司管理報告制度。公司治理聲明每半年一次，重大事項聲明每季度一次，公司管理報告至少半年一次。

由于天交所股權轉讓市場是機構投資者市場，信息披露不必面向公眾投資者，只進行場內信息披露和網(wǎng)站信息披露。

（四）各區(qū)域性和地方性產(chǎn)權交易中心信息披露制度

在1998年證監(jiān)會對場外交易市場進行清理整頓之后，各地的產(chǎn)權交易市場力爭各級地方政府對企業(yè)股權托管和股權交易的認可，地方產(chǎn)權交易市場得到重建。產(chǎn)權交易所交易的對象，以所有制性質為標準可分為國有產(chǎn)權和非國有產(chǎn)權。2003年12月31日，國資委與財政部聯(lián)合頒布《企業(yè)國有產(chǎn)權轉讓管理暫行辦法》，首次規(guī)定了產(chǎn)權交易市場是國有產(chǎn)權轉讓的場所。2003年12月，國務院國資委、財政部出臺的《企業(yè)國有產(chǎn)權轉讓管理暫行辦法》(簡稱3號令)，要求國有產(chǎn)權轉讓必須在產(chǎn)權交易機構公開進行，并要求產(chǎn)權交易機構在公開媒體對國有產(chǎn)權轉讓信息進行披露，公告期為20個工作日。3號令僅僅在信息披露流程和基本操作上做出了原則性的規(guī)定，而產(chǎn)權市場信息披露具體操作內容并沒有涉及。[3]1999年以來福建、湖南、山東、河北等省市的人大或政府都出臺了適用本地區(qū)產(chǎn)權交易的管理辦法，信息披露方面，通常只規(guī)定了出讓方和受讓方在申請轉讓時應當提交的文件，對于所提交文件的公告、公司定期報告、交易信息的披露方面通常沒有明確的要求。[4]但通過網(wǎng)絡上掛牌信息披露的實際情況看，企業(yè)掛牌在信息披露的格式、內容和時限等方面還是形成了一定的模式。

三、我國證券場外交易市場信息披露制度評析

（一）我國證券場外交易市場信息披露制度的創(chuàng)新

信息披露規(guī)則的設計與證券交易市場密切相關，不同的市場就該有不同的信息披露制度與之相適應。經(jīng)過證券業(yè)協(xié)會與市場自身的多年努力，場外交易市場信息披露制度建設方面取得了很大成績，實行了制度的創(chuàng)新，實施了許多富有成效的做法，形成了以自律性監(jiān)管為主的監(jiān)管模式。具體可總結如下幾個方面：

1. 在信息披露標準方面形成了有差別的規(guī)則體系

代辦股份轉讓系統(tǒng)股份轉讓公司的信息披露基本參照上市公司的標準，實行較為嚴格的信息披露制度，并考慮到公司規(guī)模限制而降低了某些數(shù)量標準，從而使不熟悉證券市場法規(guī)的股份轉讓公司感到易懂、易操作，起到了提高公司信息披露水平的作用。而中關村科技園區(qū)非上市股份有限公司信息披露的標準要比代辦股份轉讓系統(tǒng)低得多，主要體現(xiàn)在以下幾個方面：（1）公司只須披露首次掛牌的報價轉讓報告和后續(xù)的年度報告及半年報；（2）公司的年度財務只須披露最近兩年的財務報告；（3）公司的財務信息披露，只須披露資產(chǎn)負債表和利潤表及其主要項目附注；（4）公司只須在發(fā)生對股份轉讓價格有重大影響的事項時披露臨時報告；（5）只有公司的年度財務報告須經(jīng)會計師事務所審計。

2. 建立了較為完善的主辦券商信息披露督導制度

《實施細則》首次規(guī)定，主辦券商應當對股份轉讓公司信息披露行為進行監(jiān)督，指導、督促股份轉讓公司依法及時、準確地披露信息?！吨嘘P村試點辦法》及《披露規(guī)則》也規(guī)定了主辦券商的對公司信息披露督導義務。為了加強對主辦券商的督導工作進行指導和規(guī)范，形成有效的監(jiān)督機制，2009年6月17日，證券業(yè)協(xié)會又制定出臺了《主辦券商信息披露督導工作指引》（以下簡稱“指引”），指引建立了一系列富有成效與特色的制度。包括：（1）信息披露督導工作制度；（2）掛牌公司信息披露事務管理制度；（3）增加專項信息披露督導人員要求；（4）建立信息披露督導工作檔案制度；（4）現(xiàn)場檢查制度；（5）細化公告督導要求；（7）規(guī)范行情發(fā)布；（8）賦予券商處理權力。通過這些富有創(chuàng)新的安排，建立了較為完善的主辦券商信息披露督導制度。

3. 在強制性信息披露制度基礎上引入了自愿性信息披露制度

信息披露是減少信息不對稱的重要手段，信息披露越充分，對投資者的保護就越有力，但于此同時，信息披露的成本也越高。由于大多數(shù)非上市股份公司對成本都很敏感。因此，場外市場的信息披露制度設計，有必要在掛牌公司與投資者之間、不同投資者之間、掛牌公司之間達成均衡。強制性信息披露不可或缺，而適當引入自愿信息披露實為必要?！杜兑?guī)則》是強制性信息披露與自愿性信息披露制度結合的有益嘗試?！杜兑?guī)則》明文規(guī)定，本規(guī)則規(guī)定的信息披露要求為最低標準，在此之外，公司可以自愿進行更充分的披露。季度報告采自愿披露原則，掛牌公司可以在每個會計年度前三個月、九個月結束之日起一個月內自愿編制并披露。這使得非上市公眾公司的信息披露規(guī)則更具靈活性與適應性。中關村科技園區(qū)的公司實踐表明自愿披露是富有成效的，公司是有動力通過自愿性信息披露突顯自身的競爭優(yōu)勢的。

4. 在證券市場重新引入做市商制度⑤

股權交易與證券市場股票交易有相似之處，但是不屬于同一范疇。為此天交所在借鑒了證券市場信息披露的制度的同時，在產(chǎn)權市場特殊性質的基礎上進行了制度的創(chuàng)新。其中之一是采取了做市商制度與連續(xù)競價交易的交易模式。做市商是指在證券市場上不斷地向公眾投資者報出某些特定證券的買賣價格，并在該價位上接受公眾投資者的買賣要求，以其自有資金、證券與投資者進行交易的證券經(jīng)營機構。[5]做市商有信息披露的義務，其對所報價證券相關信息的披露及成交信息的揭示有利于增加市場透明度，減少市場信息不對稱，也有助于交易所對掛牌企業(yè)的監(jiān)管，從而起到保護投資者利益的作用。

（二）我國證券場外交易市場信息披露制度存在的問題

1. 立法規(guī)范的層級較低

從目前發(fā)布的場外交易市場信息披露規(guī)則的情況看，證券場外交易市場的信息披露主要是由行業(yè)協(xié)會的自律規(guī)范及場外交易市場自己制定的規(guī)則予以規(guī)制，《證券法》則沒有場外交易市場持續(xù)信息披露的規(guī)范。立法的形式主要是行業(yè)協(xié)會與各地方人大政府出臺的“實施細則”、“規(guī)則”、“規(guī)定”、“辦法”、“通知”、“指引”等，立法層級普遍較低，適用范圍有限，權威性不夠。

2. 強制信息披露的標準與內容不夠統(tǒng)一完善

代辦股份轉讓系統(tǒng)包括三類公司，一是STAQ和NET歷史遺留公司，二是滬、深交易所退市公司，三是中關村科技園區(qū)的股份報價轉讓公司。前兩類是股票公開發(fā)行的非上市公眾公司，后一類公司一般是向特定的對象發(fā)行，股東人數(shù)基本上沒有超過200人的非公眾公司。掛牌公司的類型不同，執(zhí)行的信息披露標準也不同，這有一定的合理性。但市場是處于動態(tài)的發(fā)展過程中，如在市場上向特定對象轉讓可能使導致股東累計超過200人，從而使公司具有公眾性，所以這種以公司的來源、類別不同而適用不同的信息披露標準，屬于較粗放型的劃分，尚不夠完善。此外，原STAQ、NET公司和退市公司的披露義務比照的上市公司標準，披露義務也太過繁重。

3. 缺乏自愿信息披露指引

作為新興的證券場外交易市場，為節(jié)省公司的信息披露成本，場外交易市場實行比上市公司低的強制性信息披露制度，并引入了自愿性信息披露，自愿信息披露彌補了強制信息披露的不足，對緩解誠信危機，提高信息披露質量，增強投資者信心等具有重要作用。但自愿性披露主要是依據(jù)股份轉讓公司、掛牌公司的自愿，由于缺乏引導，自愿信息披露的主要內容、要求等不明確，掛牌公司的自愿性披露的動力、實際效果等會因此而受一定的影響。

4. 地方產(chǎn)權交易市場信息披露制度缺乏統(tǒng)一的規(guī)范指引

目前各地方產(chǎn)權交易所還沒有統(tǒng)一信息披露規(guī)則，各地的產(chǎn)權交易所適用的是由地方人大或政府及各產(chǎn)權交易所自己制定的產(chǎn)權交易規(guī)則，這些規(guī)則適用范圍狹窄，標準不統(tǒng)一，信息內容不夠全面等問題，由此造成各個產(chǎn)權交易所信息披露的內容、時限、格式等不統(tǒng)一。同一項產(chǎn)權在不同的產(chǎn)權交易機構進行交易，所要求披露信息的事項可能是不同的。

5. 對信息披露違規(guī)行為處罰的力度不夠

目前我國證券場外交易市場的相關規(guī)則中，對違規(guī)信息披露行為的處罰規(guī)定很少，力度不夠，只有少數(shù)的規(guī)范性文件中提及了違規(guī)信息披露的法律責任問題。以代辦股份轉讓系統(tǒng)為例，《實施細則》雖然設專章規(guī)定罰則，但這一章僅有3個條款，對于股份轉讓公司及董事的違規(guī)信息披露行為，規(guī)定了中國證券業(yè)協(xié)會可予以公開譴責、限期改正、暫?；蚪K止公司股份轉讓的處理，情節(jié)嚴重的，中國證券業(yè)協(xié)會報請中國證監(jiān)會按照法律法規(guī)的有關規(guī)定給予處罰，這些處罰規(guī)定。由于中國證券業(yè)協(xié)會的處罰權有限，缺乏威懾力。而且何為情節(jié)嚴重也語焉不詳。

四、我國證券場外交易市場信息披露制度的完善

（一）建立多層次的信息披露制度體系

證券交易市場既包括場內市場也包括場外市場，所以《證券法》調整的范圍不應該僅限于場內交易市場。此外，建立多層次的信息披露制度體系也是美國、日本、臺灣地區(qū)等場外交易市場的經(jīng)驗與做法，它們信息披露制度都包括三個立法層次: 第一層次為法律，主要是《證券法》和《商法》或《公司法》的規(guī)定；第二層次為行政規(guī)章，如美國SEC制定的S-K條例、S-X 條例、S-T 條例及其他一些相關的規(guī)定和表格等。第三層次為市場規(guī)則，主要為 NASD 和NASDAQ 制定的有關規(guī)則。所以，我國《證券法》下一輪的修法目標應將證券場外交易市場的信息披露納入其中，對場外交易市場的信息披露主要文件包括公開轉讓說明書、定向轉讓說明書、定期報告和臨時報告等作出規(guī)定。此外，證監(jiān)會也有必要盡快制定證券場外交易市場的信息披露準則，對公開轉讓說明書、定向轉讓說明書、定期報告和臨時報告等信息披露文件的具體內容、格式、編制規(guī)則及披露要求作出規(guī)定，與現(xiàn)有的行業(yè)協(xié)會與市場制訂的自律規(guī)則一同形成多層次的信息披露制度體系。

（二）完善強制信息披露的標準及規(guī)范性的程度

對代辦股份轉讓系統(tǒng)的信息披露應當適用統(tǒng)一的標準，即兩網(wǎng)( STAQ和NET) 遺留公司、退市公司和中關村科技園區(qū)的股份報價轉讓公司適用統(tǒng)一的強制信息披露標準，在統(tǒng)一標準的前提下，按照掛牌公司的市值、股東人數(shù)劃分層次，適用不同的強制信息披露標準。具體可劃分為：第一層次，市值大于500萬元且股東人數(shù)在200 人以上的，應比照公開上市公司的標準，原則上低于交易所公開上市公司。第二層次，市值小于500 萬或股東人數(shù)少于200 人的，可按小規(guī)模公司對待，信息披露標準可比照前一類公司信息披露標準降低，具體做法可類比美國OTCBB市場小規(guī)模報告公司的信息披露要求，簡化信息披露要求。[6]

（三）適時出臺自愿信息披露指引

公司自愿信息披露主要是彌補強制性披露的不足，根據(jù)國外的經(jīng)驗，其內容主要包括兩方面：一是對強制披露信息的細化和深化，以提高強制披露信息的可信度和完整性；二是對強制披露信息的補充和擴展，以突出公司的“核心能力和競爭優(yōu)勢”為目標全方位、系統(tǒng)化披露信息，展示公司未來的盈利能力和成長潛力。具體到我國國內證券場外交易市場，一方面是彌補與上市公司信息披露標準的差距，另一方面則是公司應適當增加有關公司“核心能力”信息的披露，如在定期報告中對具有較高不確定性和容易產(chǎn)生理解偏差的信息，如管理人員目標和評價、盈利預測、公司治理效果等，增加自愿信息披露以提高信息披露質量。[7]

（四）制定產(chǎn)權交易所信息披露指引

2012年5月24日國務院國資委正式開通中國企業(yè)國有產(chǎn)權交易項目信息統(tǒng)一發(fā)布系統(tǒng)，現(xiàn)已將北京、天津、上海、重慶四家中央企業(yè)產(chǎn)權交易試點機構納入該系統(tǒng)，今后中國企業(yè)國有產(chǎn)權交易機構所屬的其他62家會員單位也將陸續(xù)加入該系統(tǒng)。該平臺的成立對建立統(tǒng)一的產(chǎn)權交易所信息披露規(guī)則具有重大意義。在該平臺的基礎上，今后產(chǎn)權交易市場應在建立統(tǒng)一系統(tǒng)、統(tǒng)一規(guī)則、統(tǒng)一操作、統(tǒng)一監(jiān)測的基礎上，實行統(tǒng)一的信息披露制度。為此應盡快研究出臺產(chǎn)權交易所轉讓信息披露指引，細化并統(tǒng)一信息披露的委托、審查、受理、渠道、時限、格式和內容。

（五）適度增加行政監(jiān)管與司法監(jiān)督

現(xiàn)階段我國證券對場外交易市場主要實行的是自律性監(jiān)管模式，其信息披露的規(guī)制主要依賴證券業(yè)協(xié)會與各個市場的自律規(guī)則，上述場外交易市場的創(chuàng)新包括建立了較為完善的主辦券商信息披露督導制度，在強制性信息披露制度基礎上引入自愿性信息披露制度，重新引入做市商制度，這些制度與證券場外市場的自律性監(jiān)管為主的特點相適應，但單純的自律性監(jiān)管也有權威性不足、監(jiān)管力度不夠的弊端。所以，有必要借鑒英美國家的經(jīng)驗，通過提高立法的層次，制定規(guī)范場外交易市場的行政監(jiān)管規(guī)章，適度增加行政監(jiān)管與司法監(jiān)督，建立起以行業(yè)自律監(jiān)管為主，行政監(jiān)管、司法監(jiān)督為輔的監(jiān)管模式。

（六）增加違法違規(guī)信息披露行為的處罰手段，加大處罰力度

針對場外交易市場信息披露違規(guī)行為處罰力度不夠的不足，首先，可借鑒美國粉單市場的做法，對違法違規(guī)的信息披露行為，對不及時履行信息披露制度的掛牌公司進行風險分級并加上標記，以提醒投資者在交易該公司的證券時需謹慎。[8]其次，要強化主辦券商、做市商的法律責任，對他們的民事責任，應實行過錯推定的歸責原則。再次，在未來《證券法》、行政法規(guī)的修訂增補中，應制定場外交易市場信息披露違法行為的認定規(guī)則，建立配套的刑事、行政、民事責任追究和懲戒機制，對場外交易市場虛假信息披露、重大信息遲延披露的掛牌公司、董事、經(jīng)理或券商等相關責任人，增加處罰的手段，加大處罰的力度。

注釋：

① 關于非上市公眾公司的定義，證監(jiān)會今年6月15日發(fā)布《非上市公眾公司監(jiān)督管理辦法(征求意見稿)》中明確規(guī)定，向特定對象發(fā)行或轉讓導致股東累計超過200人的，或者股票公開向社會公眾轉讓的未上市股份有限公司，均屬于“非上市公眾公司”。

② 《實施細則》第四十條規(guī)定“在股份轉讓開始日前10個工作日”。

③ 如公司每次召開股東大會與監(jiān)事會都須向主辦券商報送并公告決議、需報告每次關聯(lián)交易等要求，在上市公司公告中都未曾提及。股份轉讓公司須在事件發(fā)生或做出決定后的24小時內以書面形式通報證券公司，證券公司應立即在其公司網(wǎng)站和營業(yè)場所披露該信息。

④ “兩高兩非”指的是國家級高新技術產(chǎn)業(yè)園區(qū)內的高新技術企業(yè)和非上市非公眾股份有限公司。

⑤ 我國證券市場在二十世紀九十年代初曾在證券交易自動報價（STAQ）系統(tǒng)中借鑒并引入過做市商制度。

[1] 李建偉,姚晉升.非上市公眾公司信息披露制度及其完善[J].證券市場導報,2009(12): 57.

[2] 齊斌.證券市場信息披露法律監(jiān)管[M].北京:法律出版社,2000: 126.

[3] 佚名.產(chǎn)權市場信息披露機制亟待升級[N/OL].中國企業(yè)報—中國企業(yè)新聞網(wǎng),（2012-08-11）[2012-08-13]. http://www.swuee.com/xwdt/ynxw/13208.aspx.

[4] 馬廣太,祝麗娟.中國證券法研究會2010年年會論文集--多層次資本市場建設與投資者權益保護[C].北京:知識產(chǎn)權出版社,2011: 366.

[5] 陳向聰.我國創(chuàng)業(yè)板市場引入做市商制度論析[J].海峽法學,2010(2): 71.

[6] 陳露.完善代辦股份轉讓系統(tǒng)制度研究[J].科學發(fā)展,2011(6): 80.

[7] 何衛(wèi)東.上市公司自愿性信息披露研究[R].深圳交易所研究報告,2003: 4.

[8] 祝麗娟.證券場外交易市場信息披露制度研究[D].華東政法大學碩士學位論文,2011: 39.

D922.287

A

1674-8557（2012）03-0078-08

2012-08-14

陳向聰（1965－），女，福建福州人，東北財經(jīng)大學法學院教授。

劉 冰）