林祥

股權(quán)集中度與產(chǎn)品創(chuàng)新關(guān)系實證研究

林祥

產(chǎn)品創(chuàng)新是企業(yè)提高核心競爭力的關(guān)鍵手段，股權(quán)集中度是公司治理結(jié)構(gòu)的本質(zhì)問題。本文研究認為股權(quán)集中度與產(chǎn)品創(chuàng)新之間存在重要關(guān)系，股權(quán)集中度對產(chǎn)品創(chuàng)新產(chǎn)生不同的影響。

一、緒論

1998年4月，OECD召開部長級會議，呼吁OECD與各國政府、有關(guān)的國際組織及私人部門共同制定一套公司治理的標準和指導(dǎo)方針。公司治理問題受到全世界的高度關(guān)注。在實踐推動下，產(chǎn)品創(chuàng)新成為當(dāng)今學(xué)術(shù)界研究的熱點，也是中國經(jīng)濟發(fā)展迫切需要解決的重大現(xiàn)實課題。

Jensen(1993)①通過數(shù)據(jù)證明企業(yè)內(nèi)部控制機制的無效運作會影響企業(yè)研發(fā)資源的配置效率，并將此歸因于企業(yè)治理機制缺失引起代理問題的出現(xiàn)。Hilland Snell(1988)②認為股權(quán)集中度與企業(yè)研發(fā)支出存在正相關(guān)關(guān)系，Baysinger,Kosnik&Turk(1991)③在他們的基礎(chǔ)上將企業(yè)投資者區(qū)分為機構(gòu)投資者和散戶投資者兩類，并得出機構(gòu)投資者所持股權(quán)集中度與企業(yè)研發(fā)支出正相關(guān)，從而會促進企業(yè)創(chuàng)新活動的結(jié)論。與前述研究結(jié)論不同，Grave(1988)④在對計算機制造行業(yè)的研究中發(fā)現(xiàn)機構(gòu)投資者所持股權(quán)集中度與企業(yè)研發(fā)投資等長期投資行為存在顯著負相關(guān)關(guān)系，而這一結(jié)果很大程度上歸咎于機構(gòu)投資者持股上升導(dǎo)致企業(yè)管理決策短視化現(xiàn)象的產(chǎn)生。Lee&O’Neill(2003)⑤發(fā)現(xiàn)在不同的治理機制影響下，所有權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)研發(fā)投資關(guān)系呈現(xiàn)出不同的特點：在對美國企業(yè)的研究中發(fā)現(xiàn)，股權(quán)集中度對企業(yè)研發(fā)投資在銷售收入中所占比例有正面影響，而在日本企業(yè)間這種關(guān)系并不明顯。

遺憾的是，在這些研究中，僅有少數(shù)學(xué)者關(guān)注到股權(quán)集中度與企業(yè)創(chuàng)新的關(guān)系，而且這些研究均出現(xiàn)在對西方企業(yè)的研究中。此外，從上面的概述可以看出，盡管學(xué)者們關(guān)注到股權(quán)集中度對企業(yè)創(chuàng)新的影響，但大多數(shù)研究都用研發(fā)投入或研發(fā)支出等特定的創(chuàng)新行為代替企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新。因此，單純地研究股權(quán)集中度對企業(yè)研發(fā)水平的影響并不能完全解釋股權(quán)集中對企業(yè)產(chǎn)品創(chuàng)新的整體影響效果。其次，由于學(xué)者們對技術(shù)創(chuàng)新測量的差異，以及對技術(shù)創(chuàng)新過程理解的不同，導(dǎo)致現(xiàn)有研究的結(jié)論很不一致。

更重要的是，正如Lee&O’Neill(2003)所說的，不同國家的治理現(xiàn)狀存在巨大的差異。美國企業(yè)的資產(chǎn)主要來自個人和機構(gòu)投資者，日本和德國企業(yè)的資產(chǎn)主要來自銀行和其他非金融機構(gòu)。根據(jù)這一特點，學(xué)者把美國公司治理模式概括為外部型治理模式，把日本公司治理模式概括為內(nèi)部型治理模式。在20世紀80年代，學(xué)術(shù)界對日本和德國公司治理體制比較推崇，認為這種銀行和企業(yè)集團控股方式有利于鼓勵企業(yè)著眼于長期發(fā)展，而美國、英國以股市為主的資本市場則容易導(dǎo)致經(jīng)理人員的短期行為。但是到了90年代以后，隨著美國經(jīng)濟對日本、德國經(jīng)濟相對優(yōu)勢地位的上升，認為美國公司治理模式更為優(yōu)越的觀點開始占了上風(fēng)。然而，90年代以后，美國公司治理模式也發(fā)生了變化，從由經(jīng)理人執(zhí)掌全權(quán)、不受監(jiān)督制約的“經(jīng)理人資本主義”向由投資人控制、監(jiān)督經(jīng)理層的“投資人資本主義”轉(zhuǎn)化。機構(gòu)投資者在美國企業(yè)資產(chǎn)中所占的比重已經(jīng)從1950年的6.1%上升到1997年的48%。美國機構(gòu)投資者已經(jīng)一改歷史上對企業(yè)管理的被動、旁觀的態(tài)度，開始向積極參與企業(yè)戰(zhàn)略管理的方向演化。這也是為什么大多數(shù)關(guān)于企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)與創(chuàng)新的文章都強調(diào)機構(gòu)投資者股權(quán)集中度的主要原因。而對轉(zhuǎn)型時期的中國來講，盡管中國政府效仿西方國家試圖建立基于資本市場的外部型治理模式，但很多具有中國特色的企業(yè)現(xiàn)狀使得這一舉措并沒能起到應(yīng)有的效果。事實上，盡管中國效仿美國、德國等國家的治理結(jié)構(gòu)安排，在企業(yè)中推行基于所有權(quán)與控制權(quán)分離的董事會、監(jiān)事會制度，并通過職業(yè)經(jīng)理人的引入將控制權(quán)與經(jīng)營權(quán)加以分離，但這些制度安排往往都是表面文章。尤其是，中國企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)異常復(fù)雜，國有股、法人股、個人股以及流通股、非流通股等股份形式并存，這使得在中國轉(zhuǎn)型經(jīng)濟背景下進一步研究股權(quán)集中度對產(chǎn)品創(chuàng)新的影響非常必要。

二、假設(shè)提出

（一）要素界定

股權(quán)集中度。一般來講，目前學(xué)術(shù)界在研究公司治理結(jié)構(gòu)問題時，基本上采用“股權(quán)集中、股權(quán)分散、股權(quán)適度集中”三種狀態(tài)描述股權(quán)的集中程度。在一般意義上，第一大股東持股在40%-70%之間的股權(quán)結(jié)構(gòu)可以稱為股權(quán)集中型。因為股權(quán)集中度處在這樣的區(qū)間，第一大股東取得了控制權(quán)，但又沒有取得全部剩余索取權(quán)，存在一定程度的個人利益與整體利益的矛盾。股權(quán)分散是指在股權(quán)結(jié)構(gòu)中沒有一個控制性股東，全部都是小股東。我們認為以第一大股東持股比例不高于8%左右作為“股權(quán)分散”的定性標準。在這樣的股權(quán)結(jié)構(gòu)中，控制人面臨高程度的個人利益與整體利益的矛盾，而且由于“搭便車”現(xiàn)象容易出現(xiàn)內(nèi)部人控制問題。股權(quán)適度集中是指公司除了擁有較大的相對控股股東和眾多小股東外，同時還有其他大股東，以形成由若干大股東分享控制權(quán)的股權(quán)制衡機制。為了避免股權(quán)適度集中與股權(quán)分散、股權(quán)集中概念相混淆，我們應(yīng)當(dāng)設(shè)定第一大股東持股比例應(yīng)當(dāng)達到30%左右，而且其他大股東持股接近。

產(chǎn)品創(chuàng)新。為方便討論，我們對漸進型產(chǎn)品創(chuàng)新與突變型產(chǎn)品創(chuàng)新的概念加以界定。所謂漸進創(chuàng)新，就是指持續(xù)的不斷積累的局部或改良性創(chuàng)新活動，它是對現(xiàn)有技術(shù)的小的改善或者簡單的調(diào)整（Munson&Pelz,1979），是一種較低層次的創(chuàng)新。漸近創(chuàng)新幾乎是看不見的，它對產(chǎn)品成本的降低和性能的提高具有很大的積累性效益。Herbig(1994)⑥將突變創(chuàng)新定義為：一種關(guān)于產(chǎn)品/服務(wù)、市場以及技術(shù)的突破。它包括全新的產(chǎn)品，或者采用與原產(chǎn)品使用的技術(shù)根本不同的技術(shù)生產(chǎn)的產(chǎn)品（Helge, 2000）⑦。突變創(chuàng)新需要一個艱苦的過程，常常與科學(xué)上的重大發(fā)明相聯(lián)系，它能對經(jīng)濟產(chǎn)生巨大的溢出效應(yīng)。

（二）假設(shè)的提出

1.股權(quán)集中與產(chǎn)品創(chuàng)新

股權(quán)集中容易導(dǎo)致資源配置傾向控制權(quán)收益?？刂茩?quán)收益（Benefitsof control）是指控制性股東利用控制權(quán)地位，在小股東的“搭便車”行為助長下為自己謀取利益（Grossman&Hart,1998）。在初始合約不完備和小股東監(jiān)督成本巨大的條件下，由人的自利本性驅(qū)動，股權(quán)集中容易促使控制性股東追求控制權(quán)收益。產(chǎn)品創(chuàng)新由于資源投入大，運營周期長，結(jié)果不確定性高，失敗風(fēng)險大，預(yù)期收益很可能不如控制權(quán)收益?？刂茩?quán)收益犧牲了企業(yè)長遠利益和其他股東利益，但可為控制性股東帶來甚至超過所持股份價值的收益，而且無須投入更多的精力和時間。比較控制權(quán)收益與產(chǎn)品創(chuàng)新兩者的風(fēng)險大小，控制性股東在資源配置決策中很可能傾向于控制權(quán)收益而非產(chǎn)品創(chuàng)新。

此外，股權(quán)集中會導(dǎo)致企業(yè)過多采用財務(wù)控制，從而降低對產(chǎn)品創(chuàng)新的關(guān)注程度。企業(yè)創(chuàng)新管理廣泛使用的組織控制方式主要包括戰(zhàn)略控制和財務(wù)控制（Hitt等人，1997）。財務(wù)控制強調(diào)回報多、回報快，資本增值狀況好，其績效考評的基礎(chǔ)是客觀的具體財務(wù)指標。在財務(wù)控制條件下，部門之間和員工之間更注重考慮自身的行為以達到評價標準，使得部門和員工之間存在著競爭關(guān)系，在一定程度上就會阻礙部門之間和員工之間的知識共享。財務(wù)控制的考核標準傾向于短期的、客觀的財務(wù)結(jié)果，會把企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險轉(zhuǎn)移到員工身上，員工將變得更趨向于風(fēng)險規(guī)避，不愿意冒很大的風(fēng)險去進行研發(fā)。許多研究表明（Hitt,Hoskisson,Moesel,1996）：采用財務(wù)控制機制使得M型組織中各部門的經(jīng)理眼光短淺和傾向風(fēng)險規(guī)避，可能采取削減研發(fā)費用、市場開發(fā)費用以及新的資本性投入；強調(diào)財務(wù)控制機制部分造成美國企業(yè)20世紀70年代相對于其他發(fā)達國家企業(yè)在研發(fā)投資的不足；凡是強調(diào)激勵建立在短期財務(wù)結(jié)果基礎(chǔ)上的企業(yè)，其研發(fā)投資相對減少。

綜上所述，我們認為股權(quán)過度集中不利于企業(yè)開展產(chǎn)品創(chuàng)新活動。

2.股權(quán)分散與產(chǎn)品創(chuàng)新

與股權(quán)集中不同，股權(quán)分散導(dǎo)致資源配置傾向代理人收益。在股權(quán)高度分散時，如果某一位股東盡力去全面監(jiān)督代理人，那么他將承擔(dān)巨大的監(jiān)督成本，但自己僅獲取與自己股份比例相對應(yīng)的少量利潤。代理人不擁有股份或擁有極少量股份，當(dāng)他消費額外收益時，能夠獲取很高的收益，所以代理人工作積極性不高。代理人熱衷“經(jīng)理投資”，即那些與經(jīng)理所擁有的技能相匹配的投資活動，以增加經(jīng)理與董事會討價還價的能力和提高自身的地位（Berger&Ofek,1995）⑧。如果將資源配置給產(chǎn)品創(chuàng)新，不僅資源投入大，投入需要集中，而且運營周期長，結(jié)果不確定性高，即使產(chǎn)品創(chuàng)新取得成功，代理人也沒有得到剩余索取權(quán)，項目失敗還要承擔(dān)巨大的責(zé)任。

在股權(quán)分散的條件下，高度流動的股票市場使得企業(yè)接管具有了可能性。股權(quán)高度分散的公司必定是以短期導(dǎo)向的小股東為主。這些股東無法準確判斷公司項目投資前景，不注重公司長遠發(fā)展，卻比較注重公司短期財務(wù)狀況。如果代理人為了推動產(chǎn)品創(chuàng)新而進行規(guī)模大、周期長、風(fēng)險大的投資，一定會造成公司在一定時期內(nèi)財務(wù)狀況的惡化，導(dǎo)致公司股票價格下降，公司被收購改組的可能性就大大增加。因此，代理人為了鞏固自己的地位，將采取穩(wěn)健行動以穩(wěn)定公司短期財務(wù)狀況，通過穩(wěn)定或者提高股價來避免企業(yè)被收購。

在股權(quán)分散的條件下，在位的經(jīng)理不僅受到企業(yè)外部候選經(jīng)理的強大競爭壓力，也受到企業(yè)內(nèi)部自己下屬的強大競爭壓力。在這樣一個充滿激烈競爭的經(jīng)理市場中，經(jīng)理現(xiàn)時市場價格才是競爭的焦點，即使過去業(yè)績輝煌的職業(yè)經(jīng)理如果造成暫時的企業(yè)經(jīng)營困境，也很可能被趕下臺。為了確保自己職位的穩(wěn)定，代理人必須保證自己市場價格不能下降。高風(fēng)險、周期長、投資大的產(chǎn)品創(chuàng)新，容易導(dǎo)致任期內(nèi)業(yè)績不佳，從而會抑制代理人產(chǎn)品創(chuàng)新行為。

綜上所述，我們認為股權(quán)過度分散不利于企業(yè)開展產(chǎn)品創(chuàng)新活動。

3.股權(quán)適度集中與產(chǎn)品創(chuàng)新

股權(quán)適度集中能夠制約控制權(quán)收益或代理人收益。實證文獻證明了股權(quán)適度集中與公司業(yè)績存在正相關(guān)。例如，Laeven和Levine（2004）⑨發(fā)現(xiàn)，只有當(dāng)?shù)诙蠊蓶|持股數(shù)與第一大股東持股數(shù)相差較小時，企業(yè)價值才隨著第二大股東持股數(shù)增加而上升。Maury和Pajuste（2005）⑩用芬蘭上市公司的數(shù)據(jù)進一步表明，大股東之間股權(quán)分布越均衡，則企業(yè)的績效越高，對家族企業(yè)來說結(jié)論更加顯著。既然股權(quán)適度集中形成了制約代理成本的治理機制，那么資源配置導(dǎo)致代理問題出現(xiàn)的道路就會被截斷，資源投向產(chǎn)品創(chuàng)新就有更大的可能性。

相互制衡的大股東行動協(xié)調(diào)有利于產(chǎn)品創(chuàng)新。如果股權(quán)適度集中是各個大股東進行控制權(quán)配置博弈的均衡結(jié)果，大股東之間應(yīng)該具有如下一些特點：一是具有類似的背景（Gomes和Novaes，2005）。大股東類似的背景促使大家走到一起開展合作，共同語言清除了相互溝通的障礙。二是大股東的競爭力差距比較小。大股東之間競爭力差距比較小，分權(quán)控制是最優(yōu)選擇；反之，競爭力強的股東將獲得相對較多的控制權(quán)（FrancisBloch和UlrichHege,2001）。三是各自的監(jiān)督能力以及監(jiān)督成本都相近。如果持股最大的股東擁有良好的監(jiān)督能力以及較低的監(jiān)督成本，則最優(yōu)的股權(quán)結(jié)構(gòu)是單個大股東持股，否則，多個大股東分享控制權(quán)將更為有利（FrancisBloch和UlrichHege,2001）。四是各自的戰(zhàn)略思想趨于一致，避免爭論不休，互不相讓。由于上述特點，股權(quán)適度集中能夠形成均衡控制權(quán)結(jié)構(gòu)，有利于代理人得到董事會授權(quán)實施產(chǎn)品創(chuàng)新戰(zhàn)略。

股權(quán)適度集中顯示了大股東對公司未來充滿信心，對產(chǎn)品創(chuàng)新有促進作用。股權(quán)集中度就是能夠傳遞股東戰(zhàn)略思想、愿景目標、風(fēng)險態(tài)度、利益導(dǎo)向等信息的重要信號。股權(quán)分散顯示股東不看好該公司的發(fā)展前景，股權(quán)集中顯示大股東看好公司發(fā)展前景，但也顯示大股東存在通過控制性權(quán)力獲取控制權(quán)收益的可能性。股權(quán)適度集中能夠傳遞如下信息：一是表明大股東愿意建立并維護不侵犯小股東利益的良好聲譽（Gomes，2000），愿意通過建立權(quán)力制衡機制防止出現(xiàn)控制權(quán)收益和內(nèi)部人控制收益；二是顯示了大股東對公司未來發(fā)展前景十分看好，而且準備做長期投資打算；三是表明了公司能夠建立有效的公司治理機制，能夠在民主協(xié)商、相互制約的機制中進行決策；四是顯示了大股東之間形成共同的風(fēng)險態(tài)度，能夠在較長時間的控制權(quán)配置博弈過程中逐步趨于風(fēng)險偏好型。股權(quán)適度集中傳遞上述信息，對產(chǎn)品創(chuàng)新起到良好的促進作用。

股權(quán)適度集中使公司傾向采用戰(zhàn)略控制，從而有利于產(chǎn)品創(chuàng)新。在戰(zhàn)略控制的企業(yè)里，企業(yè)高層與業(yè)務(wù)經(jīng)理之間經(jīng)常會進行全面深入、面對面的信息交流，業(yè)務(wù)經(jīng)理容易得到高層的理解和支持，而且知道公司是按照戰(zhàn)略行為的質(zhì)量而不是短期的財務(wù)結(jié)果來評價他們，于是有積極性承擔(dān)高風(fēng)險項目（Hitt etal.1996）。在戰(zhàn)略控制中，創(chuàng)新員工無需擔(dān)心由于產(chǎn)品創(chuàng)新失敗而導(dǎo)致個人利益受損和名譽下降，更能激發(fā)創(chuàng)新的積極性和創(chuàng)新熱情。分權(quán)決策和相互信任有利于公司高層與業(yè)務(wù)部門之間建立起風(fēng)險分擔(dān)機制，對長期戰(zhàn)略的實施有積極的促進作用。因此，我們認為股權(quán)適度集中有利于產(chǎn)品創(chuàng)新。

綜合以上論證，股權(quán)集中度過高和過低都不利于產(chǎn)品創(chuàng)新，只有適度的股權(quán)集中度才會促進企業(yè)產(chǎn)品創(chuàng)新。因此，我們提出如下假設(shè)：股權(quán)集中度與產(chǎn)品創(chuàng)新存在倒U型關(guān)系。

三、研究方法與驗證

本次調(diào)研以陜西、河南、廣東和山東4省500家企業(yè)為發(fā)放問卷的對象，針對其在治理結(jié)構(gòu)、學(xué)習(xí)與創(chuàng)新方面的狀況進行問卷調(diào)查。每一家試點單位的調(diào)查都由經(jīng)過西安交大管理學(xué)院培訓(xùn)的若干調(diào)查人員進行，調(diào)查人員首先與企業(yè)副總經(jīng)理（或副廠長）及以上的高層管理人員進行一到兩小時的訪談，在調(diào)查人員的講解下，被訪者親自填寫問卷的各項內(nèi)容，并對問卷中的問題以及問卷本身的設(shè)計提出建議。在調(diào)研時遵循以下標準：在訪問人指導(dǎo)下，由企業(yè)主要負責(zé)人當(dāng)場填寫；填滿率低于95%的問卷為無效問卷；請?zhí)顚懭税凑盏谝环磻?yīng)填寫；問卷中連續(xù)出現(xiàn)相同回答的視為無效問卷。

（一）變量的度量指標

關(guān)于股權(quán)集中度的度量?；贕edajlovic和Shapiro(1998)的研究，本文采用企業(yè)最大股東所占企業(yè)所有權(quán)的比例來測量股權(quán)集中度。問卷要求受訪者根據(jù)企業(yè)2004年最大股東持股比例從1～8進行賦值。最大值為8，此時對應(yīng)的股份比例為100%；最小值為1，對應(yīng)的股份比例為0%。在具體操作中，為了假設(shè)驗證需要，我們對該變量進行中心化處理。

關(guān)于產(chǎn)品創(chuàng)新的度量。我們用李克特(Likert)7點計分的方法來度量變量。問卷要求回答者按“1～7”之間的數(shù)字來衡量特定問題所表示的判斷與企業(yè)實際情況的吻合程度，1表示最不贊同，7表示最贊同。2～6為中間狀態(tài)。在轉(zhuǎn)型經(jīng)濟背景下，產(chǎn)品創(chuàng)新對企業(yè)績效的影響尤為突出。因此，本文將技術(shù)創(chuàng)新界定為產(chǎn)品創(chuàng)新層面，并從以下3個方面來測量產(chǎn)品創(chuàng)新：公司創(chuàng)造在性能上全新的產(chǎn)品在市場上銷售；公司在樣式、服務(wù)等方面創(chuàng)造新產(chǎn)品在市場中銷售；公司在產(chǎn)品的研制上經(jīng)常引入新理念。每個測量變量都是由問卷上對上述指標按7個劃分刻度打分構(gòu)成的。

在研究股權(quán)集中度對產(chǎn)品創(chuàng)新的影響過程中，為了避免企業(yè)規(guī)模等其他變量對結(jié)果的影響，采用企業(yè)規(guī)模、企業(yè)主要產(chǎn)品或服務(wù)所在產(chǎn)業(yè)當(dāng)前的發(fā)展階段、企業(yè)保持有效的產(chǎn)品生產(chǎn)過程的能力和管理企業(yè)目標和進行戰(zhàn)略規(guī)劃的能力作為控制變量。

（二）股權(quán)集中度與產(chǎn)品創(chuàng)新關(guān)系的檢驗結(jié)果

首先，步驟1只包括了控制變量項；其次，在步驟2中，我們將股權(quán)集中度及股權(quán)集中度平方放入回歸方程中。步驟2結(jié)果顯示股權(quán)集中度平方項系數(shù)為-0.276（P<0.01），這說明股權(quán)集中度與產(chǎn)品創(chuàng)新之間存在倒“U”型關(guān)系。也就是說，隨著股權(quán)集中度的增大，產(chǎn)品創(chuàng)新經(jīng)歷先提高后下降的過程。此外，從方程顯著性檢驗來看，兩步驟的F檢驗值都是顯著的，說明模型總體線形關(guān)系是顯著的；調(diào)整后的R2在步驟2中增加了0.023，F(xiàn)檢驗的結(jié)果說明R2發(fā)生顯著變化（葒R2=4.316，P<0.05），說明在步驟2中引入的新的變量后的模型修正是合理的，該模型能較好地完成對變量間關(guān)系的檢驗任務(wù)。因此，假設(shè)1得到了支持。下表為股權(quán)集中度與產(chǎn)品創(chuàng)新關(guān)系回歸分析結(jié)果。

為加強解釋，我們在下圖中，將股權(quán)集中度和產(chǎn)品創(chuàng)新之間的曲線關(guān)系畫出來。為了畫圖方便，我們分別將模型中股權(quán)集中度和股權(quán)集中度平方以外的變量固定為其均值。而股權(quán)集中度分別取值1、2、3、4、5、6、7。如圖所示，在一開始，股權(quán)集中度的增加會促進企業(yè)產(chǎn)品創(chuàng)新。產(chǎn)品創(chuàng)新的最高點出現(xiàn)在股權(quán)集中度為4～5之間。而當(dāng)股權(quán)集中度超過5時，其進一步增大會降低企業(yè)產(chǎn)品創(chuàng)新?？傮w上說，下圖與假設(shè)1的預(yù)測一致，并更為清晰地反映出它們之間存在的倒“U”型關(guān)系。

表：股權(quán)集中度與產(chǎn)品創(chuàng)新關(guān)系回歸分析結(jié)果譹訛

股權(quán)集中度對產(chǎn)品創(chuàng)新倒U型影響示意圖

四、討論與結(jié)論

在理論假設(shè)部分，我們提出股權(quán)集中度與產(chǎn)品創(chuàng)新呈倒U型關(guān)系。本文數(shù)據(jù)的分析結(jié)果證明了這一假設(shè)的正確性。

研究結(jié)論表明，企業(yè)對于創(chuàng)新戰(zhàn)略的選擇在很大程度上受到企業(yè)利益格局的制約。在股權(quán)高度集中的企業(yè)中，企業(yè)的大股東“一股獨大”，其主導(dǎo)了企業(yè)的利益格局，控股股東的利益傾向影響了企業(yè)的產(chǎn)品創(chuàng)新的戰(zhàn)略選擇。在股權(quán)高度分散的企業(yè)中，企業(yè)的內(nèi)部控制人主導(dǎo)了企業(yè)的利益格局，內(nèi)部控制人的利益傾向會對企業(yè)的產(chǎn)品創(chuàng)新戰(zhàn)略選擇產(chǎn)生影響。而在股權(quán)適度集中的企業(yè)中，若干大股東組成的戰(zhàn)略團隊共同主導(dǎo)了企業(yè)的利益格局，他們相互制衡的關(guān)系影響了企業(yè)對于產(chǎn)品創(chuàng)新戰(zhàn)略的選擇。如果忽略了公司利益格局的影響，我們就難以有效的解釋企業(yè)治理結(jié)構(gòu)與產(chǎn)品創(chuàng)新之間的關(guān)系。

本文的研究結(jié)論也與其他學(xué)者相關(guān)的實證研究的結(jié)論存在著內(nèi)在的聯(lián)系。我國學(xué)者吳淑琨（2002）?對1997～2000年滬、深股市的實證分析表明：股權(quán)集中度與公司績效（總資產(chǎn)收益率）呈顯著的倒U型關(guān)系；杜瑩、劉立國（2002）?的實證研究也發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度與企業(yè)績效呈顯著的倒U型曲線關(guān)系，并且當(dāng)前5大股東持股比例之和在53% -55%之間時，企業(yè)績效趨于最大化。產(chǎn)品創(chuàng)新可以被視為一種公司績效，也可以被視為影響企業(yè)績效的直接變量，產(chǎn)品創(chuàng)新與企業(yè)績效存在明顯的正相關(guān)關(guān)系。因此我們認為，股權(quán)集中度與產(chǎn)品創(chuàng)新呈倒U型關(guān)系，與股權(quán)集中度與企業(yè)績效呈倒U型關(guān)系，兩種結(jié)論內(nèi)在本質(zhì)是一致的。

我們也注意到，本文的研究結(jié)論與美國企業(yè)現(xiàn)實有所不同。美國企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)高度分散，而美國企業(yè)的創(chuàng)新能力卻很強。實際上，美國企業(yè)的產(chǎn)品創(chuàng)新能力強，應(yīng)當(dāng)歸功于美國完善的法律監(jiān)管制度、發(fā)達的資本市場和有效的企業(yè)家市場，以及先進的內(nèi)部公司治理結(jié)構(gòu)，而不是歸功于股權(quán)分散。美國經(jīng)濟學(xué)家與企業(yè)家都認識到股權(quán)分散的弊端，期望通過機構(gòu)投資者持股來解決股權(quán)分散導(dǎo)致的股東監(jiān)督無力問題。機構(gòu)投資者在美國股票市場所擁有的總股本，從1965年的16%提高到1994年的57%（Useem,1996）?。機構(gòu)投資者從過去的被動轉(zhuǎn)入今天的主動，從共同持有股票和集體機構(gòu)的協(xié)調(diào)行動中獲得了監(jiān)督權(quán)力（Davis&Thompson,1994）?。為了避免出現(xiàn)由于股權(quán)分散導(dǎo)致的監(jiān)督缺位問題，美國實行了獨立董事制度。獨立董事制度在股權(quán)高度分散的條件下發(fā)揮了重要的監(jiān)督作用。獨立董事制度也必須在完善的法律制度的條件下才能產(chǎn)生效果。美國企業(yè)高度分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)和獨立董事制度，說明了兩個問題：第一，股權(quán)結(jié)構(gòu)僅僅是一個形式，股權(quán)結(jié)構(gòu)能否承擔(dān)有效的監(jiān)督職能才是本質(zhì)要求。美國企業(yè)高度分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)意味著股東無法發(fā)揮監(jiān)督作用，就必須引進其他監(jiān)督機制以彌補股權(quán)分散造成的股東監(jiān)督缺位；第二，獨立董事制度是股權(quán)高度分散條件下的產(chǎn)物。美國企業(yè)董事會實施獨立董事制度，而歐洲和日本企業(yè)過去沒有實施獨立董事制度，根本原因是美國企業(yè)股權(quán)高度分散，而歐洲和日本企業(yè)股權(quán)高度集中。而我國市場經(jīng)濟體制仍未健全，缺乏完善的法律監(jiān)管制度、有效的資本市場收購機制和有效的經(jīng)理人才市場，即外部監(jiān)督效率低下，因此我們目前只能依靠內(nèi)部監(jiān)督機制來保證公司決策的科學(xué)性。

綜上所述，本研究可以得出如下結(jié)論：股權(quán)集中度與產(chǎn)品創(chuàng)新間存在倒“U”型關(guān)系。過高或過低的股權(quán)集中度不利于產(chǎn)品創(chuàng)新，而股權(quán)適度集中有利于產(chǎn)品創(chuàng)新。

（本論文觀點是在與西安交通大學(xué)管理學(xué)院李垣教授和郭海博士探討中形成的，謹對他們表示感謝。）

注釋：

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（作者：深圳市委黨校校委委員、教授）

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