羅忠洲，屈小粲

（復(fù)旦大學(xué) 金融研究院，上海 200433）＊

一、引 言

如何準(zhǔn)確地測度通貨膨脹一直以來都是經(jīng)濟學(xué)家和統(tǒng)計學(xué)家關(guān)心的問題，也是當(dāng)前國際統(tǒng)計學(xué)界和經(jīng)濟學(xué)界研究的熱點問題之一。金融危機前全球經(jīng)濟周期模式的變化，更多的表現(xiàn)為銀行信貸與資產(chǎn)價格周期性變動引起的“繁榮－蕭條”（Boom－Bust）周期，而通貨膨脹具有滯后的表現(xiàn)。在全球虛擬經(jīng)濟交易量遠(yuǎn)大于實體經(jīng)濟交易規(guī)模的背景下，資產(chǎn)價格在宏觀經(jīng)濟運行中的作用越來越重要。通貨膨脹的度量中是否需要引入股票、房地產(chǎn)等資產(chǎn)價格以及如何引入資產(chǎn)價格已經(jīng)成為通脹預(yù)測、評估以及防范對策研究中討論的焦點問題。

傳統(tǒng)的通貨膨脹度量指標(biāo)都沒有考慮到資產(chǎn)價格的影響，忽視了資產(chǎn)價格及其對通貨膨脹預(yù)期影響，使得這些傳統(tǒng)指標(biāo)難以反映居民實際購買力的跨國特征及其變化。目前，許多學(xué)者都考慮把房地產(chǎn)價格、股票價格納入CPI核算中，但大多都是從兩者價格與CPI的關(guān)系方面來進行理論和實證研究，并未深入探索如何將資產(chǎn)的價格納入通貨膨脹中。鑒于此，本文將在已有研究的基礎(chǔ)上，利用支出比重法和動態(tài)因子法建立納入資產(chǎn)價格的通貨膨脹指數(shù)，比較分析納入資產(chǎn)價格的通貨膨脹與當(dāng)前公布的通脹指標(biāo)之間的異同，并分析不同方法下納入資產(chǎn)價格的通貨膨脹水平的特點。

二、文獻綜述

各國學(xué)者對于是否應(yīng)該將資產(chǎn)價格納入通脹指數(shù)進行了相關(guān)研究。Alchian和Klein在1973年的研究指出，追求效用最大化的理性人關(guān)注的是一生的生活成本，并在此基礎(chǔ)上提出了跨期生活成本指數(shù)（Intertemporal Cost of Living Index，ICOLI）［1］。Shibuya（1992）將跨期生活成本指數(shù)具體應(yīng)用，提出了動態(tài)均衡價格指數(shù)（Dynamic Equilibrium Price Index，DEPI）［2］。除了理論研究，在資產(chǎn)價格與通貨膨脹的關(guān)系上，國外學(xué)者進行了大量實證研究。Filardo（2000）的研究表明，房地產(chǎn)價格與未來的通貨膨脹顯著正相關(guān)，而股票價格與通貨膨脹的相關(guān)關(guān)系則非常較弱［3］。Goodhart（2000，2001）、Kontnonikas and Montagnoli（2002）的研究也表明，通貨膨脹與股價以及匯率與滯后的產(chǎn)出間的聯(lián)系較弱，但與房地產(chǎn)價格聯(lián)系較緊密［4－6］。

國內(nèi)學(xué)者魏永芬、王志強（2002）運用協(xié)整方法、Granger因果及誤差修正模型進行實證分析，發(fā)現(xiàn)我國股票價格不但沒有財富效應(yīng)，且替代效應(yīng)較強［7］。丁攀、羅洋（2009）基于協(xié)整和誤差修正模型及Grange因果檢驗進行實證分析，結(jié)果表明房價對通貨膨脹的影響大于股價，且房價上漲顯著推高通貨膨脹水平［8］。

同時，學(xué)者對如何將資產(chǎn)價格納入通貨膨脹指數(shù)也進行了一系列研究。Shibuya（1992）將跨期生活成本指數(shù)具體應(yīng)用，提出了DEPI［2］，并應(yīng)用于日本。DEPI對資產(chǎn)價格所賦的權(quán)重在實質(zhì)上是資產(chǎn)價格的支出權(quán)重①。但Shiratsuka（1999）指出，盡管DEPI作為未來通貨膨脹變化的信息變量上具有一定作用，但是編制DEPI中出現(xiàn)的權(quán)重合理性等問題制約了其作為貨幣政策目標(biāo)的有效性［9］。Bryan，Cecchetti ＆Sullivan（2002）以現(xiàn)代計量經(jīng)濟方法為主，提出了動態(tài)因子（Dynamic Factor Index，DFI）［10］，并利用動態(tài)因子法和美國月度價格數(shù)據(jù)編制了DFI，結(jié)果表明房價在通貨膨脹趨勢的測度中有重要作用，同時DFI與CPI產(chǎn)生了偏離，即DFI高于CPI，但長期所產(chǎn)生的偏離小于短期的偏離。

國內(nèi)學(xué)者汪恒（2007）嘗試使用我國的數(shù)據(jù)構(gòu)建以房地產(chǎn)價格進行修正的新通貨膨脹指數(shù)，經(jīng)過實證分析，修正后的價格指數(shù)將對通貨膨脹發(fā)展趨勢有較好的解釋度和預(yù)測度［11］。曾輝（2010）利用動態(tài)因子法和動態(tài)均衡價格指數(shù)法構(gòu)建了我國月度廣義價格指數(shù)并進行了實證檢驗，結(jié)果表明廣義價格指數(shù)一般高于CPI，但具有較低的波動性，廣義價格指數(shù)可能更能反映長期通脹壓力，且該指數(shù)更具可預(yù)測性［12］。

三、納入資產(chǎn)價格修正消費價格指數(shù)的方法

（一）支出比重法

按支出比重原則計算修正后的消費價格指數(shù)，是指根據(jù)人均購房支出及人均購買股票支出來確定房地產(chǎn)和股票的支出權(quán)重，從而按此權(quán)重將其納入目前使用的消費價格指數(shù)［13］。其中：

人均購買房地產(chǎn)支出 ＝ 全年房地產(chǎn)投資總額／人口總數(shù)

人均購買股票支出 ＝ 全年股票籌資總額／人口總數(shù)

房地產(chǎn)價格所占權(quán)重 ＝ 人均購買房地產(chǎn)支出／居民人均可支配收入

股票價格所占權(quán)重 ＝ 人均購買股票支出／居民人均可支配收入

CPI所占權(quán)重＝1－房地產(chǎn)價格所占權(quán)重－股票價格所占權(quán)重

（二）動態(tài)因子法

動態(tài)因子指數(shù)構(gòu)建法是由Bryan ＆Cecchetti（1973）提出，主要用來解決如何將資產(chǎn)價格納入通貨膨脹測度中的相關(guān)問題。按照他們的思路，單一商品、服務(wù)和資產(chǎn)的價格的通貨膨脹看成由共同部分πt和特質(zhì)部分xit組成，同時將一個通貨膨脹指標(biāo)視為所有個別通貨膨脹測度按照一定權(quán)重的總加權(quán)。則整個經(jīng)濟體的通貨膨脹指標(biāo)可表示為共同部分和個別通貨膨脹總加權(quán)部分的總和。

Bryan ＆Cecchetti將πt稱之為動態(tài)因子指數(shù)（DFI），DFI是消除了通貨膨脹統(tǒng)計中的除外商品偏離來源價格②的共同趨勢估計值［14］。而x則是個別商品的相對價格變動程度，πt和x兩者間沒有自相關(guān)，x的期望為零，這樣測算的價格指數(shù)Pt就等于共同通貨膨脹趨勢。但x會影響πt的測度，所以，決定資產(chǎn)價格在測度通貨膨脹時應(yīng)計入的權(quán)重，應(yīng)取決于其對測度通貨膨脹共同價格增長趨勢πt所提供的信息含量，確定資產(chǎn)價格的權(quán)重便是一種“信號提取”的問題。

在動態(tài)因子法的實踐過程中，Bryan ＆Cecchetti利用了兩種方法來確定資產(chǎn)價格的權(quán)重。一種是通過計算共同成分與每一序列中的單位沖擊的響應(yīng)來提取，即利用統(tǒng)計方法來確定影響通貨膨脹因素的權(quán)重；另一種是利用了 Wynne（2000）提出的方差加權(quán)價格指數(shù)法［15］，其中：

對所有價格序列，σ2i是商品i的價格變動比例的方差。這種方差加權(quán)法的權(quán)重安排是判斷特定序列重要性的一個很好的指示器，能在構(gòu)建價格指數(shù)時將商品價格變動中的相對價格變動提出，進而合成總體的價格指數(shù)。

根據(jù)動態(tài)因子法，方差加權(quán)的原理便是：如果某個價格經(jīng)常性地發(fā)生劇烈波動，那么，該單個價格就更多地受個別因素影響，其包含的一般趨勢成分就越小，相對價格變動成分就越大，其在價格指數(shù)中的權(quán)重就越小。

在接下來的定量分析中，我們將用方差法來構(gòu)建我國的DFI指數(shù)。

四、同時納入住房價格和股票價格的消費價格指數(shù)

我國房地產(chǎn)真正發(fā)展的歷史不長，建國初期一直實行福利分房制度，直到1998年我國房地產(chǎn)才開始起步發(fā)展。而房地產(chǎn)價格指數(shù)也是自1998年開始編制。所以，本文在計算住房價格修正后的消費價格指數(shù)時，所選用的是1998～2010年我國房屋銷售價格月度指數(shù)、同時期的居民消費價格月度同比指數(shù)以及上證綜指。

（一）按支出比重原則計算修正后的消費價格指數(shù)

根據(jù)1998～2010年的人均可支配收入與人均購買房地產(chǎn)、股票支出數(shù)據(jù)③計算所得的房地產(chǎn)支出和股票支出所占權(quán)重見表1。

表1 1998～2010年房地產(chǎn)支出和股票支出所占權(quán)重

圖1 納入資產(chǎn)價格的CPI和傳統(tǒng)CPI對比圖⑤

根據(jù)以上的年度權(quán)重，計算各年納入資產(chǎn)價格的消費價格指數(shù)月度指數(shù)④。結(jié)果如圖1。

從圖1可看出，在采用支出比重法下，納入資產(chǎn)價格的CPI指數(shù)在1998～2003年與傳統(tǒng)的CPI指數(shù)的趨勢基本保持一致，這是因為在這段時期內(nèi)，人們對住房和股票的支出較少，房地產(chǎn)和股票價格的權(quán)重較低，對CPI的影響較弱。但從2004年開始，兩指數(shù)的走勢發(fā)生了較大偏差：（1）2004～2008年這段時期內(nèi)，納入資產(chǎn)價格的CPI上漲速度明顯高于傳統(tǒng)的CPI。尤其是在2007年，兩者的差距達(dá)到了0.1。造成這種現(xiàn)象的因素可能是從2003年開始，我國房地產(chǎn)價格進入了快速上漲階段，居民對房地產(chǎn)的支出上升，以致于在2007年我國房價達(dá)到了一個很高的水平，拉高了納入資產(chǎn)價格的CPI；同時，在這段時間內(nèi)，我國資本市場發(fā)展迅速，股市在2006～2007年進入了一個牛市階段，這也對資產(chǎn)價格的影響加重。（2）從2008年下半年開始，納入資產(chǎn)價格的CPI走勢低于傳統(tǒng)的CPI，原因可能是受全球金融危機的影響，我國房地產(chǎn)市場及股票市場都受到了一定的沖擊，造成資產(chǎn)價格對修正后的CPI的影響減弱。而在逐漸走出危機的2009下半年，修正后的CPI的反彈速度高于傳統(tǒng)的CPI，因此又開始超越它。

從整體上看，在采用支出比重法下，納入資產(chǎn)價格的CPI要高于傳統(tǒng)的CPI。這說明未納入資產(chǎn)價格的CPI可能在一定程度上低估了實際經(jīng)濟中的通貨膨脹水平。

（二）按動態(tài)因子法計算修正后的消費價格指數(shù)

下面使用CPI、房屋銷售價格指數(shù)和上證綜合指數(shù)來構(gòu)建中國的月度DFI指數(shù)，選取了1998年3月～2010年12月的同比數(shù)據(jù)。

表2為動態(tài)因子法下各指標(biāo)的均值、方差計算結(jié)果以及據(jù)此計算的各自權(quán)重。CPI的權(quán)重為69.42%，房地產(chǎn)的權(quán)重為30.46%，股票權(quán)重僅為0.12%。從權(quán)重結(jié)果可以看出，在動態(tài)因子指數(shù)法下，房地產(chǎn)價格的權(quán)重相當(dāng)大，不能忽略其對實體經(jīng)濟的影響，而股票價格的權(quán)重非常小，說明其對共同的通貨膨脹趨勢影響較弱。再比較CPI及DFI的均值，可以發(fā)現(xiàn)DFI的均值略高于CPI的均值，而且其方差也大于CPI的方差。這說明動態(tài)因子法所測的通貨膨脹水平要略高于CPI測度的通貨膨脹水平。此外，由于受到了資產(chǎn)價格波動的影響，DFI指標(biāo)的波動也稍高于CPI的波動。

根據(jù)上述權(quán)重計算所得的DFI指數(shù)與傳統(tǒng)CPI指數(shù)的對比圖如圖2所示。

表2 動態(tài)因子法下各指數(shù)的權(quán)重情況

從圖形整體看來，雖然兩指數(shù)的趨勢相差無異，但是經(jīng)資產(chǎn)價格調(diào)整后的DFI指數(shù)要高于CPI。具體來說，1998～2001年這段時間內(nèi)，兩個指數(shù)水平差別不大；而從2004年開始，DFI指標(biāo)遠(yuǎn)高于CPI，這一趨勢一直持續(xù)到2008年上半年，兩指數(shù)才又開始趨向一致。而在2010年，DFI指數(shù)又遠(yuǎn)超于CPI，且兩者之差大于以往的時間段。

圖2 DFI指數(shù)與傳統(tǒng)CPI指數(shù)對比圖

（三）兩種方法計算結(jié)果的比較分析

支出比重法與動態(tài)因子法的結(jié)果存在相同性。首先，兩種方法的結(jié)果都說明納入資產(chǎn)價格的CPI高于傳統(tǒng)的CPI。這也與國內(nèi)外許多學(xué)者所研究的結(jié)果相一致。其次，兩種方法計算的指數(shù)趨勢從整體上看是吻合的。這說明在實際經(jīng)濟的影響下，不同方法下納入資產(chǎn)價格的消費價格指數(shù)的表現(xiàn)都具有一致性。最后，兩種方法下股票價格的權(quán)重都不是特別高。

兩種方法又存在較大不同之處。首先，支出法下房地產(chǎn)價格和股票價格的權(quán)重是動態(tài)的，反映著人們的實際經(jīng)濟行為；而動態(tài)因子法下用方差加權(quán)計算出的資產(chǎn)價格權(quán)重在短期內(nèi)變化不大，更注重反映一段時間內(nèi)商品價格的共同趨勢。其次，雖然兩種方法計算的指數(shù)趨勢從整體上看是吻合的，但在支出比重法下，兩個比較指數(shù)的差異大于在DFI指數(shù)下的差異，這種差異不僅體現(xiàn)在絕對值，也體現(xiàn)在指數(shù)的上漲速度。這也說明了支出比重法下，納入資產(chǎn)價格的CPI的波動大于動態(tài)因子法下的相應(yīng)指數(shù)波動。

五、分別納入住房價格和股票價格的消費價格指數(shù)

（一）支出比重法下僅納入住房價格或股票價格的消費價格指數(shù)

支出比重法下，房地產(chǎn)價格、股票價格和傳統(tǒng)CPI的權(quán)重如表3所示。房地產(chǎn)價格的權(quán)重是逐年上升的，說明在假設(shè)可支配收入一定的情況下，居民對房地產(chǎn)的支出比重是呈上升趨勢的，而股票價格的權(quán)重呈波動狀，說明居民對股票支出的波動是較大的。

由此權(quán)重計算的分別納入房地產(chǎn)價格或股票價格的CPI指數(shù)及傳統(tǒng)CPI指數(shù)的對比如圖3所示。圖3表明，僅納入房地產(chǎn)價格的CPI水平要略高于傳統(tǒng)的CPI水平，但兩者走勢相似。這說明了按照支出比重法所確定的權(quán)重將房地產(chǎn)價格納入消費價格指數(shù)時，相應(yīng)計算所得的指數(shù)在略高的水平上與傳統(tǒng)的CPI保持了增減趨勢上的一致性，也表明適當(dāng)權(quán)重的房地產(chǎn)價格與居民消費之間的聯(lián)系比較密切，這為研究房地產(chǎn)價格納入消費價格指數(shù)提供了現(xiàn)實依據(jù)。

而僅納入股票價格的CPI波動很大，將其與同時納入兩種資產(chǎn)價格的CPI比較，可發(fā)現(xiàn)基本是股票價格在主導(dǎo)著納入資產(chǎn)價格的CPI的增減走勢。這說明股票價格的劇烈波動會影響到納入資產(chǎn)價格的CPI測度，使其不能與傳統(tǒng)的CPI保持較強的一致性。因此，在支出比重法下，對于股票價格是否納入通貨膨脹及納入權(quán)重的處理，我們應(yīng)該謹(jǐn)慎對待。

表3 1998～2010年房地產(chǎn)價格、股票價格和傳統(tǒng)CPI的權(quán)重

圖3 僅納入房地產(chǎn)價格或股票價格的CPI和傳統(tǒng)CPI對比圖

表4 動態(tài)因子法分別納入住房價格、股票價格下各指數(shù)的權(quán)重情況

（二）動態(tài)因子法下僅納入住房價格或股票價格的消費價格指數(shù)

下面使用CPI、房屋銷售價格指數(shù)和上證綜指的同比數(shù)據(jù)，來構(gòu)建僅納入住房價格或股票價格的月度DFI指數(shù)。

如表4所示，僅納入住房價格時，傳統(tǒng)的CPI及住房價格指數(shù)的權(quán)重并沒有發(fā)生很大變化。僅納入股票價格時，因股票價格指數(shù)的方差較大，所以所占的權(quán)重很低，傳統(tǒng)CPI仍占有相當(dāng)大的權(quán)重。據(jù)此權(quán)重計算出的指數(shù)數(shù)值如圖4所示。

僅納入房地產(chǎn)價格的DFI走勢與同時納入兩種資產(chǎn)的DFI走勢相差無幾，這說明在動態(tài)因子法下，房地產(chǎn)價格相對于股票價格來說，主導(dǎo)了DFI的水平和走勢。而且根據(jù)動態(tài)因子法計算得到的DFI水平雖然高于傳統(tǒng)的CPI。但是，其波動趨勢與傳統(tǒng)的CPI指數(shù)保持著較好的一致性。

房地產(chǎn)的主導(dǎo)性使得僅納入股票價格的DFI與傳統(tǒng)CPI幾乎相差無幾，除了在2006～2007年DFI略高于CPI以外，其余年份兩者的走勢、增減變動都相同。這是因為按照動態(tài)因子法確定的股票價格的權(quán)重較低，其包含的價格的共同成分較少，對消費價格指數(shù)的影響也較小，這便體現(xiàn)出了動態(tài)因子法中提取共同趨勢的思想。

圖4 僅納入房地產(chǎn)價格或股票價格的DFI和傳統(tǒng)CPI對比圖

（三）兩種方法計算結(jié)果的比較分析

支出比重法及動態(tài)因子法的結(jié)果都表明，僅納入房地產(chǎn)價格的消費價格指數(shù)與傳統(tǒng)的CPI在趨勢上保持著一致性，這說明房地產(chǎn)價格在相應(yīng)權(quán)重下與CPI有著密切的關(guān)系，為研究房地產(chǎn)價格納入消費價格指數(shù)提供了現(xiàn)實依據(jù)。同時，僅納入房地產(chǎn)價格的消費價格指數(shù)水平高于CPI，表示房地產(chǎn)價格的納入拉高了傳統(tǒng)的CPI水平。

兩種方法的計算結(jié)果也存在著明顯差異。支出比重法下，股票價格的影響體現(xiàn)在：較高的權(quán)重使得股票走勢及股票價格的走勢及波動幅度主導(dǎo)著通貨膨脹指數(shù)的走勢和波動，而房地產(chǎn)價格的影響主要體現(xiàn)在拉高通貨膨脹指數(shù)上；動態(tài)因子法下，股票價格雖然波幅較大，但由于權(quán)重較低，所以對DFI的影響很小，僅將其價格變化中的共同趨勢反映在了DFI中，但房地產(chǎn)價格的高權(quán)重帶來的影響不僅體現(xiàn)在使得通貨膨脹指數(shù)的整體上升，同時也主導(dǎo)著其增減變動趨勢和波動幅度。

六、納入大宗商品價格的通貨膨脹指數(shù)

關(guān)于大宗商品是否要納入及怎樣納入通貨膨脹測度的爭議很多，因為在傳統(tǒng)CPI的構(gòu)成及股票價格中，包括了一些大宗商品的價格信息。但大宗商品價格的上升會很大程度影響經(jīng)濟體的通貨膨脹，僅僅依靠現(xiàn)行CPI中所包含的類似食品價格的信息，可能還不足以反映實際的大宗商品價格變化情況。

（一）數(shù)據(jù)說明

在用方差加權(quán)法計算納入大宗商品價格的DFI時，我們采用的價格指數(shù)是中國大宗商品價格指數(shù)。中國大宗商品價格指數(shù)（China Commodity Price Index，CCPI）是依托中國流通產(chǎn)業(yè)網(wǎng)的大宗商品現(xiàn)貨價格周度數(shù)據(jù)庫，以2006年6月為基期利用加權(quán)平均法計算的定基指數(shù)。CCPI涵蓋了能源、鋼鐵、礦產(chǎn)品、有色金屬、橡膠、農(nóng)產(chǎn)品、牲畜、油料油脂、食糖等9大類別26種商品。

圖5為2007～2010年我國消費價格指數(shù)和中國大宗商品價格指數(shù)的對比圖。圖5顯示，CCPI和CPI在這段時間的趨勢是相同的，即在2007～2008年呈下降趨勢，在2008～2009年保持穩(wěn)定，而從2009年底開始上升趨勢。可見，大宗商品價格指數(shù)和消費價格指數(shù)之間存在著一定的一致性和聯(lián)系性。

圖5 CPI和CCPI對比圖

（二）納入大宗商品的DFI

按照動態(tài)因子法的思想，如果要將大宗商品價格納入通貨膨脹測度，就要計算出其價格變化中有多少是屬于共同趨勢的。

表6為納入大宗商品價格指數(shù)的指標(biāo)情況，其中權(quán)重I代表樣本時間段內(nèi)納入大宗商品價格指數(shù)的各成分所占權(quán)重，權(quán)重Ⅱ代表同一時間內(nèi)不納入大宗商品的各成分所占權(quán)重。指標(biāo)顯示，納入大宗商品價格的DFI均值略高于不納入大宗商品的DFI，且前者的波動也要大于后者。但不管是否納入大宗商品價格，DFI的指標(biāo)值均高于CPI。

表5 2006～2010年納入大宗商品價格指數(shù)的各指標(biāo)情況

圖6為根據(jù)指標(biāo)值和權(quán)重值所計算的結(jié)果。從圖6的價格走勢可以發(fā)現(xiàn)以下特點：首先，除了2008年以外，CPI水平明顯低于納入資產(chǎn)價格的DFI，這也是前述部分反復(fù)出現(xiàn)的現(xiàn)象；其次，納入和不納入大宗商品價格的DFI在大部分時間都是比較接近的，但納入大宗商品價格的DFI在2007年8月～2008年8月、2009年12月以后均高于不納入大宗商品價格的DFI，大宗商品的納入使得DFI的波動和增幅變大了。

圖6 CPI及DFI在兩種情況下的對比圖

七、結(jié) 論

以上利用支出比重法和動態(tài)因子法建立了納入資產(chǎn)價格的通貨膨脹指數(shù)，通過比較分析納入資產(chǎn)價格的通貨膨脹指數(shù)與當(dāng)前通貨膨脹指數(shù)之間的異同，以及修正的通貨膨脹指數(shù)的特點，得到以下結(jié)論：

1.目前通脹水平被低估。納入資產(chǎn)價格前后的通貨膨脹指數(shù)的趨勢基本一致，但納入資產(chǎn)價格的通脹指數(shù)高于目前官方公布的通脹指數(shù)，這表明未納入資產(chǎn)價格的通脹指數(shù)沒有準(zhǔn)確反映實際經(jīng)濟中的通貨膨脹水平，當(dāng)前通脹水平被低估。雖然從長期看來，這種低估程度較小，但在2004～2008年以及2009年下半年以后的這兩段時間內(nèi)，這種低估程度較大。

2.應(yīng)將房地產(chǎn)價格波動納入當(dāng)前通脹指數(shù)。房地產(chǎn)價格對消費價格指數(shù)的影響較大，其包含了較多有關(guān)通貨膨脹的信息。研究結(jié)果表明，修正的通脹指數(shù)中房地產(chǎn)價格所占的權(quán)重較大，并且僅加入房地產(chǎn)價格的消費價格指數(shù)與目前消費價格指數(shù)具有高度的一致性。所以，將一定權(quán)重的房地產(chǎn)價格納入通貨膨脹測度是有必要的。

而股票價格所包含的通貨膨脹的信息較少，并且股價的波動性很大，將其納入通貨膨脹測度可能會造成通脹指數(shù)的不穩(wěn)定，所以，對股票價格的處理需要格外謹(jǐn)慎，即使納入測算，其權(quán)重也應(yīng)該非常小。

3.可以將大宗商品價格指數(shù)納入當(dāng)前通貨膨脹指數(shù)。由于大宗商品價格的波動較大，所以，大宗商品價格指數(shù)的加入使得通貨膨脹指數(shù)的波動和均值略有上升，但是權(quán)重不高，所以大部分時期，加入大宗商品價格的通貨膨脹指數(shù)與目前的通貨膨脹指數(shù)重合。但是從權(quán)重分布可看出，大宗商品價格中所反映的價格變化信息多于股價，可能成為預(yù)測通貨膨脹的指標(biāo)，理論上可以考慮將其納入測度中。但是各國的大宗商品價格涉及國際大宗商品的價格，其監(jiān)控有所不便，不妨與股價中的大宗商品價格結(jié)合考慮。

4.動態(tài)因子法是構(gòu)建納入資產(chǎn)價格的通貨膨脹測度的較好方法。構(gòu)建納入資產(chǎn)價格的通貨膨脹測度的兩種方法各有優(yōu)劣，支出比重法保持了資產(chǎn)價格權(quán)重的動態(tài)性，但是其計算權(quán)重的方法比較簡單。雖然相比住房價格，其賦予的股價權(quán)重較低，但卻引起了納入股價后的通貨膨脹指數(shù)波動巨大，這明顯是不合理的。而動態(tài)因子法雖然確定的權(quán)重是靜態(tài)的，但這種靜態(tài)僅僅是暫時的，可以在一定時期后進行調(diào)整。而且動態(tài)因子法的計算原理和結(jié)果更合理，因為動態(tài)因子法降低了一些自身價格波動較大的資產(chǎn)對通貨膨脹的影響，僅將價格中包含的共同變化趨勢納入測算之中，這比較符合通貨膨脹的定義。

注釋：

① DEPI方法從代表個人的跨期效用最大化出發(fā)，推導(dǎo)出當(dāng)期消費和未來消費的權(quán)重，將其分別作為商品和服務(wù)價格（GNP平減指數(shù)）的權(quán)重以及資產(chǎn)價格的權(quán)重。

②Bryan ＆Cecchetti認(rèn)為在消費者追求跨期效用最大化下，如果未將未來消費商品的代變量——資產(chǎn)價格納入，那么，現(xiàn)有通貨膨脹指標(biāo)對通貨膨脹的測度將產(chǎn)生除外商品偏離，即不能反映所有商品在內(nèi)的真實通貨膨脹水平。

③ 由于篇幅限制，該數(shù)據(jù)未列入正文，如需查看，請聯(lián)系作者：Luozhongzhon＠fudan.edu.cn。

④ 由于居民可支配收入、人口等數(shù)據(jù)是年度統(tǒng)計，所以所得比重是年度性的，在計算納入資產(chǎn)價格的月度指數(shù)時，同年的月份都使用相同的權(quán)重。

⑤ 計算過程中，房屋銷售價格指數(shù)、居民消費價格指數(shù)都是在原指數(shù)上調(diào)整后的變化指數(shù)（原指數(shù)／100），上證指數(shù)為調(diào)整之后的同比指數(shù)。

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