廖承紅

（貴州財(cái)經(jīng)學(xué)院 管理科學(xué)與工程管理學(xué)院，貴州 貴陽 550003）＊

一、引 言

中國股市成立僅有30余年，制度不完善、信息傳播渠道不夠暢通、內(nèi)幕信息操縱一直為投資者所詬病。虛假信息也隨處可見，而投資者教育的缺乏更使得廣大股民在進(jìn)行交易和信息處理時(shí)理性不足，羊群效應(yīng)明顯，市場(chǎng)投機(jī)心態(tài)十分嚴(yán)重，致使股市經(jīng)常出現(xiàn)非理性漲跌。如從2005年6月6日998.22的低點(diǎn)到2007年10月16日6124.04的高點(diǎn)，僅兩年零四個(gè)月，上證綜指漲幅達(dá)到613%，接著受國際金融危機(jī)影響，指數(shù)掉頭向下，到2008年10月28日，僅一年時(shí)間，指數(shù)又深跌至1664.93點(diǎn)低位，跌幅達(dá)73%。這樣的大幅漲跌，毫無理性可言，充分說明了中國股市是一個(gè)非有效市場(chǎng)。根據(jù)馬克思價(jià)值規(guī)律的闡述，商品的價(jià)格應(yīng)圍繞價(jià)值上下波動(dòng)，波動(dòng)的幅度由供求來決定，當(dāng)供大于求時(shí)，價(jià)格下跌，供小于求時(shí)價(jià)格上漲，當(dāng)供求嚴(yán)重失衡時(shí)，價(jià)格會(huì)出現(xiàn)對(duì)價(jià)值的非理性偏離。那么，在中國的股票市場(chǎng)中，價(jià)值規(guī)律是否適用？內(nèi)在價(jià)值是否是決定股價(jià)回歸的核心因素？通過對(duì)內(nèi)在價(jià)值的研究，是否有機(jī)會(huì)獲得超額利潤？本文嘗試對(duì)以上問題進(jìn)行探究。

二、股票內(nèi)在投資價(jià)值的理論文獻(xiàn)綜述

確定性條件下的投資價(jià)值評(píng)估理論最早由歐文·費(fèi)雪（Irving Fisher，1930）［1］提出，他提出在未來是確定性的假設(shè)條件下，評(píng)價(jià)一個(gè)投資項(xiàng)目的可行性可以通過對(duì)該項(xiàng)目未來年份現(xiàn)金流按一定利率折現(xiàn)成現(xiàn)值，用累計(jì)的折現(xiàn)收入之和與投資額進(jìn)行比較，如果大于現(xiàn)在所需投資，則此項(xiàng)目可行；如果折現(xiàn)之和小于投資額，則說明該項(xiàng)目是虧損的，不能投資。歐文·費(fèi)雪的這一思路為以后股票內(nèi)在投資價(jià)值的理論發(fā)展提供了一個(gè)方向性的思路，人們對(duì)股票內(nèi)在價(jià)值的研究在此基礎(chǔ)上也不斷衍生和發(fā)展，并產(chǎn)生出若干價(jià)值評(píng)估模型。

Ball和Brown（1968）通過年度報(bào)告的盈利與公司股票價(jià)格間的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，公司的剩余收益與股票投資者的超額收益存在著正相關(guān)的關(guān)系。Landsman（1986）、Barth（1991）、Shevlin（1991）［2］認(rèn)為，如果存在理論上的強(qiáng)勢(shì)有效市場(chǎng)，那么僅僅通過賬面凈資產(chǎn)就可以進(jìn)行公司內(nèi)在價(jià)值的評(píng)估，賬面凈資產(chǎn)包含公司未來活動(dòng)的相關(guān)信息。這類研究使人們把視覺從對(duì)企業(yè)未來現(xiàn)金流的關(guān)注擴(kuò)展到了凈資產(chǎn)和剩余收益上。Feltham和Ohlson（1995）［3］將股票價(jià)值與股東權(quán)益和未來收益聯(lián)系起來，提出了剩余收益定價(jià)模型，確立了公司賬面價(jià)值和股票內(nèi)在價(jià)值的直接聯(lián)系。企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值（股票價(jià)格的基礎(chǔ)）可以表示成預(yù)期正常收益和剩余收益的貼現(xiàn)值：

或者用t期的會(huì)計(jì)賬面資產(chǎn)和預(yù)期的未來會(huì)計(jì)收益來表示：

（2）式中，xt表示t時(shí)期的股票會(huì)計(jì)收益；rt表示t時(shí)期的無風(fēng)險(xiǎn)利率；bvt表示賬面凈資產(chǎn)。會(huì)計(jì)收益分為正常收益和剩余收益之和：xt＝xnt＋xat，正常收益xnt＝rt·bvt－1，它等于資金成本；剩余收益xat＝xt－rt·bvt－1，它是超過正常收益的收益，E 是數(shù)學(xué)期望符號(hào)。由于：

其中：ROEt表示第t期的凈資產(chǎn)收益率，因此，可以得到F－O模型的一般表達(dá)式：

從（3）式可以看出，一個(gè)企業(yè)的價(jià)值應(yīng)該是當(dāng)期凈資產(chǎn)和以后各期剩余收益貼現(xiàn)之和。而將剩余收益進(jìn)行細(xì)分，則可知企業(yè)價(jià)值最終由企業(yè)當(dāng)期凈資產(chǎn)及以后各期凈資產(chǎn)、各期凈資產(chǎn)收益率和資金成本率共同決定。從某種意義上說，在實(shí)踐中應(yīng)用得很廣泛的EVA價(jià)值模型就是F－O模型的發(fā)展。與現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型和股利貼現(xiàn)模型相比，F(xiàn)－O使用了更多的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，明確了凈資產(chǎn)在價(jià)值決定中的作用，企業(yè)價(jià)值的增加由未來取得的剩余收益來決定。確立了企業(yè)價(jià)值來源于價(jià)值創(chuàng)造而非價(jià)值分配的觀點(diǎn)，使估值更具有科學(xué)性和實(shí)用性。根據(jù)F－O模型，可以推知當(dāng)企業(yè)未來的剩余收益為零時(shí)，其企業(yè)價(jià)值就相當(dāng)于現(xiàn)在的凈資產(chǎn)。Bernard（1995）、Penman＆Sougiannis（1996）和Francis et al.（1997）實(shí)證結(jié)果證明，與股利和現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型相比，F(xiàn)－O模型能更好地預(yù)測(cè)和解釋股票價(jià)格。Frankel＆Lee（1998）和Dechow等（1999）的實(shí)證結(jié)果表明，與現(xiàn)行的其他模型如較簡單的市凈率相比，基于F－O模型的策略可以獲得更高的超額收益。

在我國，對(duì)F－O模型進(jìn)行介紹和運(yùn)用的也不在少數(shù)，田志龍、李玉清（1997）最早對(duì)凈剩余收益進(jìn)行了介紹，陳信元、陳冬華、朱紅軍（2002）［4］運(yùn)用Ohlson模型考察了上海證券市場(chǎng)1995～1997年度會(huì)計(jì)信息的價(jià)值相關(guān)性，認(rèn)為凈資產(chǎn)和剩余收益對(duì)股價(jià)具有增量價(jià)值相關(guān)性；劉熀松［5］考慮了投資者的有限理性對(duì)F－O模型作了修正，將未來收益分為可預(yù)期年限和不可預(yù)期年限，使模型更具有可信性和可用性，并據(jù)此計(jì)算A股市場(chǎng)的內(nèi)在價(jià)值及泡沫度；王洪艷則運(yùn)用杜邦財(cái)務(wù)分析體系對(duì)F－O模型進(jìn)行了改進(jìn)和解釋，使該模型可以使用更多的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)［6］。

三、F－O模型在中國股市的實(shí)證分析思路

（一）改進(jìn)的F－O模型

（二）實(shí)證分析思路及方法

本文的研究目的在于，通過股價(jià)在樣本區(qū)間的表現(xiàn)來考量用F－O模型計(jì)算出來的內(nèi)在價(jià)值對(duì)它是否存在長期均衡關(guān)系，從而判斷中國股市是否屬于有效市場(chǎng)。如引言所述，如果是無效市場(chǎng)，則說明當(dāng)前的市場(chǎng)并沒有真實(shí)反應(yīng)其內(nèi)在價(jià)值，按照價(jià)值規(guī)律，當(dāng)出現(xiàn)股價(jià)和內(nèi)在價(jià)值悖離的情況時(shí)，就說明存在泡沫，當(dāng)泡沫堆積到一定階段，必然會(huì)破裂。換句話說，如果驗(yàn)證了中國股市屬于無效市場(chǎng)，就說明內(nèi)在價(jià)值的分析是可以作為投資依據(jù)的，通過研究泡沫破裂的過程和周期規(guī)律，進(jìn)行相應(yīng)操作，就有機(jī)會(huì)獲取超額收益。

實(shí)證分析股價(jià)和內(nèi)在價(jià)值之間關(guān)系的方法采用通用的協(xié)整檢驗(yàn)法。協(xié)整模型經(jīng)常用在經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域分析相關(guān)變量的長期均衡關(guān)系，其研究步驟是：第1步，用單位根檢驗(yàn)方法檢驗(yàn)研究變量是否為平穩(wěn)序列。因?yàn)閰f(xié)整關(guān)系的前提是分析具有相同階數(shù)的單整過程變量的線性組合關(guān)系，所以，第1步除了檢驗(yàn)各變量的平穩(wěn)性外，還要確認(rèn)變量的單整階數(shù)是否相同。第2步，如果研究變量的單整階數(shù)相同，則可以建立線性方程，進(jìn)行回歸。如果變量間確實(shí)具有協(xié)整關(guān)系，那么回歸估計(jì)應(yīng)該具有統(tǒng)計(jì)超級(jí)一致性。第3步則是對(duì)估計(jì)式的殘差進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，如果殘差是平穩(wěn)的，則可以判斷研究變量間具有長期協(xié)整關(guān)系。［7］

四、實(shí)證分析

（一）樣本的選取及數(shù)據(jù)處理

1.本文選取深發(fā)展作為研究樣本，時(shí)間選取為1991～2010年。由于中國股市有一個(gè)特征是齊漲共跌，深發(fā)展作為最早的上市公司之一，其業(yè)績表現(xiàn)良好，無不良資產(chǎn)記錄，因此本文認(rèn)為選取它來做為A股的樣本是具有代表性的。

2.數(shù)據(jù)處理及內(nèi)在價(jià)值的計(jì)算。內(nèi)在價(jià)值計(jì)算公式中涉及到的指標(biāo)分別有凈資產(chǎn)bv、凈資產(chǎn)收益率ROE、無風(fēng)險(xiǎn)利率r。其中，無風(fēng)險(xiǎn)利率以3年期銀行存款利率代替，按2011年7月7日新上調(diào)的5%作為統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)。深發(fā)展1991～2010年的凈資產(chǎn)收益率ROE、凈資產(chǎn)V見表1。

表1 深發(fā)展1991～2010年相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)

從表1的數(shù)據(jù)看，深發(fā)展每年的凈資產(chǎn)除1999年出現(xiàn)降低外，其余年份都有不同程度的增長，特別是2005年后出現(xiàn)大幅快速的增加，可見要準(zhǔn)確預(yù)測(cè)未來年份凈資產(chǎn)增長是很困難的，只能是給出一個(gè)大概的預(yù)測(cè)值。根據(jù)數(shù)據(jù)增長情況，本文按凈資產(chǎn)每年15%的增長率進(jìn)行計(jì)算，計(jì)算出來的內(nèi)在價(jià)值用BV表示。計(jì)算結(jié)果及股價(jià)數(shù)據(jù)見表2。從表中我們可以直觀地看到，深發(fā)展的內(nèi)在價(jià)值在1991～2010年區(qū)間并沒有太大幅度的變化，直到2009年才出現(xiàn)大漲上揚(yáng)，但這個(gè)年份的股價(jià)卻不是最高的，為23.59元，而在2007年內(nèi)在價(jià)值為7.13時(shí)，股價(jià)卻高達(dá)38.6元。同樣，在1999年，內(nèi)在價(jià)值僅為1.08元的歷史最低價(jià)時(shí)，股價(jià)卻達(dá)到17.45元的歷史高價(jià)。這充分說明股價(jià)的漲跌和內(nèi)在價(jià)值的漲跌沒有相關(guān)性。

表2 深發(fā)展1991～2010年股價(jià)及按F－O模型計(jì)算的內(nèi)在投資價(jià)值

（二）單位根檢驗(yàn)及協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)

1.單位根檢驗(yàn)。按照傳統(tǒng)的回歸估計(jì)，要求所涉及的時(shí)間序列變量都是平穩(wěn)的，才能避免出現(xiàn)偽回歸現(xiàn)象。如果遇到非平穩(wěn)的時(shí)間序列變量，一般要求先將變量去除趨勢(shì)或者差分，將其轉(zhuǎn)化成平穩(wěn)序列后再進(jìn)行其他分析。因此，實(shí)證分析的第一步就應(yīng)該是對(duì)時(shí)間序列數(shù)據(jù)進(jìn)行單位根檢驗(yàn)。我們選用常用的ADF檢驗(yàn)方法在Eviews 3.1里進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如表3。

表3 各變量的單位根檢驗(yàn)

從表3可以看出，lnp、lnv都含有一個(gè)單位根，即I（1）過程，根據(jù)協(xié)整定義，如果該兩個(gè)變量組成的線性關(guān)系是平穩(wěn)的，則可以認(rèn)為兩變量間存在長期均衡關(guān)系。因此我們對(duì)lnp、lnv兩變量進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)。

2.協(xié)整檢驗(yàn)。我們建立如下關(guān)系式：

將該式進(jìn)行回歸得的結(jié)果見表4。從表4可以看出，該回歸方程的R僅為0.002895，lnv的T 統(tǒng)計(jì)量也明顯偏低，說明該回歸方程擬合效果不好。對(duì)該方程的殘差進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)其殘差序列是不平穩(wěn)的。這說明lnp和lnv之間不存在協(xié)整關(guān)系。因此，我們可以得出結(jié)論，中國的股市屬于無效市場(chǎng)。

表4 lnp、lnv的回歸結(jié)果

表5 深發(fā)展泡沫度（1991～2010年）

圖1 深發(fā)展1991～2010年各年泡沫值

（三）泡沫的度量

股市泡沫一般是指股票價(jià)格超出其內(nèi)在價(jià)值的部分。根據(jù)價(jià)值投資理論，當(dāng)股票泡沫過大時(shí)就必然會(huì)導(dǎo)致泡沫破裂，泡沫破裂后股價(jià)向內(nèi)在價(jià)值回歸，然后形成新的泡沫，泡沫逐漸吹大，最終走向破裂。價(jià)值投資者只要在泡沫形成初期買入股票，高泡沫區(qū)賣出股票，就可以獲取投資收益。因此，股市泡沫的度量，以及認(rèn)識(shí)市場(chǎng)中的泡沫容忍度對(duì)于指導(dǎo)價(jià)值投資就顯得非常有意義。本文的泡沫度量公式為：

其中，P是股票的市場(chǎng)價(jià)格，BV是股票的內(nèi)在價(jià)值。P取每年12月31日的收盤價(jià)，BV用改進(jìn)的F－O模型進(jìn)行測(cè)算。

歐文·費(fèi)雪對(duì)有效市場(chǎng)的定義是：只要價(jià)格處于超過內(nèi)在價(jià)值一半且低于內(nèi)在價(jià)值兩倍以內(nèi)的范圍，就可以稱為有效市場(chǎng)。按照這個(gè)定義，我們計(jì)算出的泡沫度，如果B的取值在0.5～2之間都可以算作有效市場(chǎng)，在此范圍之外則可以看作是無效市場(chǎng)。從表5和圖1看，深發(fā)展僅6年在有效區(qū)間內(nèi)，其余年份都在區(qū)間之外，這說明在深發(fā)展上市以來的上世紀(jì)90年代，股市都是無效市場(chǎng)，進(jìn)入新世紀(jì)，隨著證券市場(chǎng)各種制度的逐漸完善和規(guī)范，股價(jià)開始逐漸能體現(xiàn)其內(nèi)在價(jià)值了。從圖1分析，從1991～2010年這20年中，深發(fā)展從一上市就隱含了巨大的泡沫，B值達(dá)到了8.43，隨之而來的就是泡沫破裂的過程，直到在1994年出現(xiàn)了負(fù)偏離，然后泡沫開始重新累積，到1999年B值達(dá)到了15.17，出現(xiàn)了股價(jià)和內(nèi)在價(jià)值的極度悖離，其后便是新一輪泡沫的破裂，直到2005年B達(dá)到低值1.23后，再次開始累積新的泡沫，于2007年中國A股大漲之際，深發(fā)展的B值達(dá)到4.41，雖然也出現(xiàn)非理性偏離，但泡沫的程度和上兩次泡沫峰值相比已經(jīng)小了很多。直到2010年，深發(fā)展B值再創(chuàng)新低，達(dá)到0.06，這說明深發(fā)展出現(xiàn)了非理性的負(fù)偏離。

五、結(jié) 論

根據(jù)對(duì)深發(fā)展股價(jià)和內(nèi)在價(jià)值之間關(guān)系的研究，我們認(rèn)為，中國股市屬于無效市場(chǎng)，股價(jià)不能真實(shí)反應(yīng)上市公司的內(nèi)在價(jià)值。特別是上世紀(jì)90年代的A股市場(chǎng)，股市泡沫嚴(yán)重吹大，泡沫值出現(xiàn)非理性的高值。但進(jìn)入21世紀(jì)后，隨著A股市場(chǎng)市場(chǎng)監(jiān)管加強(qiáng)、股權(quán)結(jié)構(gòu)逐漸完善、財(cái)務(wù)披露制度的規(guī)范以及上市公司內(nèi)在價(jià)值的穩(wěn)步上升，股市泡沫值逐年降低。為了防止股市的大起大落，使股市健康發(fā)展，要進(jìn)一步加強(qiáng)制度建設(shè)和采取有效的調(diào)控措施，一要豐富金融品種，擴(kuò)大股權(quán)融資規(guī)模；二要改變新股發(fā)行市盈率過高的現(xiàn)狀，使新股的發(fā)行更加接近上市公司的內(nèi)在價(jià)值，這對(duì)控制股市泡沫十分關(guān)鍵，比如深發(fā)展一上市B值就達(dá)到8.43，這就為以后的股價(jià)暴漲暴跌埋下了隱患；三要大力培育機(jī)構(gòu)投資者，機(jī)構(gòu)投資者是受過專業(yè)訓(xùn)練的專業(yè)人才，他們的投資更傾向于理性，大量機(jī)構(gòu)投資者的加入可以部分改善股民投資的非理性現(xiàn)象［8］。

［1］Irv ing F isher.The theory of interest［M］.The Macmillan Company，N ewYork，1930.1.

［2］Barth，M.Relative measurement errors among alternative pension asset and liability measures［J］.The Accounting Review ，1991，3（7）：433－463.

［3］ Feltham，G.A.，Ohlson，J.A .Valuation and clean surplus accounting for operating and financial activities［J］.Contemporary Accounting Research，1995，11（2）：689－731.

［4］陳信元，陳冬華，朱紅軍.凈資產(chǎn)、剩余收益與市場(chǎng)定價(jià)：會(huì)計(jì)信息的價(jià)值相關(guān)性［J］.金融研究，2002，（4）：59－70.

［5］劉熀松.股票內(nèi)在投資價(jià)值理論與中國股市泡沫問題［J］.經(jīng)濟(jì)研究，2005，（2）：45－53.

［6］王洪艷.基于F－O模型的股票內(nèi)在價(jià)值評(píng)價(jià)［J］.財(cái)經(jīng)界，2009，（5）：123－124.

［7］張成思.金融計(jì)量學(xué)——時(shí)間序列分析視角［M］.大連：東北財(cái)經(jīng)大學(xué)出版社，2008：158－186.

［8］周丹，郭萬山.股市波動(dòng)對(duì)中國金融發(fā)展資本形成機(jī)制的影響［J］.經(jīng)濟(jì)與管理，2011，（3）：45－50.