廣西民族大學(xué)管理學(xué)院 李田香

諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主斯蒂格勒曾說過：在當(dāng)今美國，沒有一家大公司不是通過某種程度某種方式的并購成長起來的。而如今，不僅是美國，全世界各國的企業(yè)并購活動(dòng)都在如火如荼的進(jìn)行著，其中也不乏跨行業(yè)，跨國界的并購活動(dòng)。所謂并購，是兼并（Merger）與收購（Acquisition）的統(tǒng)稱，經(jīng)常用M&A表示。兼并指兩家或者更多的獨(dú)立企業(yè)合并組成一家企業(yè)，通常由一家占優(yōu)勢的企業(yè)吸收另一家或更多的企業(yè)。兼并包括吸收合并和新設(shè)合并。收購指通過任何方式獲取特定財(cái)產(chǎn)實(shí)質(zhì)上所有權(quán)的行為，可以是股權(quán)收購，也可以是資產(chǎn)收購，收購后目標(biāo)公司仍具有法律上獨(dú)立的人格，有自己獨(dú)立的法律地位。

一、國外學(xué)者對(duì)企業(yè)并購績效研究的綜述

企業(yè)并購的歷史悠久，國外的學(xué)者對(duì)并購績效的研究也可以追溯到1913年。當(dāng)年代格特和斯特等論述了太平洋鐵路公司通過證券市場于1900年對(duì)南太平洋公司進(jìn)行的并購，并對(duì)其并購效率和合法性進(jìn)行了論證。戴文（1921）對(duì)企業(yè)的并購績效進(jìn)行了研究，因?yàn)楫?dāng)時(shí)的并購基本采取橫向并購，通過同行業(yè)優(yōu)勢企業(yè)對(duì)劣勢企業(yè)的并購，因此得出了并購后企業(yè)績效更好的結(jié)論。利文莫（1935）以1888-1905年期間的兼并企業(yè)為對(duì)象進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)研究，結(jié)果是半數(shù)的兼并企業(yè)是比較成功的，兼并后還能有效繼續(xù)經(jīng)營并至少維持了25年；作者還對(duì)1915年至1930年間出現(xiàn)了大量的行業(yè)兼并進(jìn)行了分析，認(rèn)為其是有效率的。羅納爾德（1971）探討了在企業(yè)進(jìn)行并購時(shí)應(yīng)該采用一些新的會(huì)計(jì)計(jì)量方法以確定其并購績效。斯特格斯，布雷等（1984）通過對(duì)54家英國公共公司的并購績效的實(shí)證研究，對(duì)橫向、縱向和混合并購的績效進(jìn)行了比較研究。百可維奇和納羅嚴(yán)南（1993)認(rèn)為并購后股東總體收購溢價(jià)為正說明并購產(chǎn)生了效率，增加了企業(yè)價(jià)值。莫干等(2000)對(duì)1977-1996年間發(fā)生的204起戰(zhàn)略并購樣本進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)后發(fā)現(xiàn)，并購前后企業(yè)集中度變化的大小與長期并購績效顯著正相關(guān)。

上述研究都集中于并購前后企業(yè)績效的比較，認(rèn)為并購能為企業(yè)帶來正的績效。但是也有一些學(xué)者研究后發(fā)現(xiàn)，并購對(duì)公司的績效影響并不確定，尤其是主并公司的并購績效不甚理想。如史沃特（1996)研究了1975～1991年1814個(gè)并購事件后，得出事件窗內(nèi)目標(biāo)公司股東的累積超常收益高達(dá)35%，而并購公司股東的累計(jì)超常收益與之前沒有顯著差異。高許（2001)以1981年至1995年間315起并購事件為樣本，認(rèn)為并購前后主并企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績沒有明顯的變化。布魯南 （2002)對(duì)1971～2001年的130多篇經(jīng)典文獻(xiàn)進(jìn)行匯總分析，得出以下結(jié)論：在成熟市場上的并購活動(dòng)中，目標(biāo)公司股東收益要遠(yuǎn)高于收購公司股東收益，超額收益達(dá)到10%～30%；收購公司的收益并不明確，且有下降為負(fù)的趨勢。

從以上各種研究結(jié)論來看，并購在一定程度上可以整合資源，實(shí)現(xiàn)企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)張，但其是否一定能提高企業(yè)效率，取得正的并購績效，還不能一概而論，且相同的并購行為對(duì)主并公司和目標(biāo)公司的績效影響也不相同，一般認(rèn)為，并購更有利于目標(biāo)公司績效的提高，而對(duì)主并公司的績效影響則存在著不同的觀點(diǎn)，不過大多數(shù)學(xué)者認(rèn)為并購并不能為主并公司帶來績效的提高。

二、國內(nèi)學(xué)者對(duì)企業(yè)并購績效研究的綜述

中國的企業(yè)并購發(fā)展史，遠(yuǎn)不夠西方國家的悠久。中國最早的并購活動(dòng)始于1984年，從那時(shí)至今，國內(nèi)企業(yè)并購如火如荼，學(xué)者對(duì)企業(yè)并購行為的研究也逐漸興盛起來。

(一)并購后企業(yè)績效水平研究的綜述

從1998年開始，對(duì)國內(nèi)上市公司并購績效的研究一直持續(xù)不斷，也取得了許多成果。最早研究國內(nèi)公司并購績效的可能是原紅旗和吳星宇(1998)，他們對(duì)1997年重組的企業(yè)研究發(fā)現(xiàn)，相較于并購前企業(yè)的部分盈利指標(biāo)有所上升，資產(chǎn)負(fù)債率卻有所下降。檀向球(1999)運(yùn)用曼-惠特尼的U檢驗(yàn)法，發(fā)現(xiàn)控股權(quán)轉(zhuǎn)讓、資產(chǎn)置換和資產(chǎn)剝離對(duì)上市公司經(jīng)營業(yè)績有顯著地實(shí)質(zhì)性改善，但是對(duì)外并購擴(kuò)張沒能改善公司的經(jīng)營業(yè)績。高見等(2000)考察了1997-1998年滬、深兩市發(fā)生資產(chǎn)重組的上市公司的市場表現(xiàn)，表明在公告前或公告后較長時(shí)期，目標(biāo)公司比非目標(biāo)公司的超額收益率略高。李善民、陳玉罡(2002)認(rèn)為并購能給并購方公司的股東帶來顯著的財(cái)富增加，而對(duì)目標(biāo)公司股東財(cái)富的影響不顯著。張新(2003)對(duì)并購的實(shí)證研究表明，并購重組為目標(biāo)公司創(chuàng)造了價(jià)值，股票溢價(jià)達(dá)到29.05%；對(duì)收購公司產(chǎn)生負(fù)效應(yīng)，收購公司的股票溢價(jià)為-16.76%。李善民、朱滔(2004)以1999-2001年發(fā)生兼并收購的84家中國A股上市公司為樣本，以經(jīng)營現(xiàn)金流量總資產(chǎn)收益率來衡量和檢驗(yàn)上市公司并購后的績效，研究結(jié)果表明，上市公司并購當(dāng)年績效有較大提高，隨后績效下降甚至抵消了之前的績效提高，并購沒有實(shí)質(zhì)性提高并購公司的經(jīng)營績效。張小倩（2009）對(duì)2004年45起上市公司的并購績效進(jìn)行了實(shí)證研究，結(jié)果證明，從長期來看，并購事件并沒有給并購方企業(yè)帶來收益。

綜上所述，國內(nèi)學(xué)者對(duì)上市公司并購績效的研究，所得出的結(jié)論也不統(tǒng)一。但一般認(rèn)為，并購會(huì)為目標(biāo)公司股東帶來價(jià)值，而對(duì)主并公司的并購績效影響不一，存在差異。這與國外學(xué)者的研究結(jié)果基本一致。引起此結(jié)果的原因在于各并購企業(yè)在產(chǎn)業(yè)類型，收購方式，企業(yè)文化，自由現(xiàn)金流等各方面存在差異。

(二)企業(yè)并購績效產(chǎn)生差異的原因綜述

前人對(duì)企業(yè)并購績效的研究結(jié)果不甚相同，很多學(xué)者對(duì)并購績效的研究結(jié)果出現(xiàn)差異的原因進(jìn)行了探討。竇義粟（2007）綜合考察了國內(nèi)電子信息業(yè)、機(jī)械制造業(yè)、家電行業(yè)、交運(yùn)行業(yè)，提出產(chǎn)業(yè)類型的不同會(huì)引起企業(yè)并購績效的差異。羅永恒（2007）衡量了并購方式與長期超額收益之間的關(guān)系，最終得出在三種并購方式中橫向并購的表現(xiàn)最為穩(wěn)定，說明并購類型不同也是并購績效產(chǎn)生差異的原因。國內(nèi)關(guān)于支付模式的研究文獻(xiàn)中，陳海燕和李炎華(1999)發(fā)現(xiàn)混合支付的收購效果較好，股權(quán)收購的效果優(yōu)于純現(xiàn)金收購，現(xiàn)金購股權(quán)優(yōu)于現(xiàn)金購資產(chǎn)；謝軍(2003)認(rèn)為應(yīng)更關(guān)注債券支付方式和杠桿收購方式。企業(yè)的文化差異程度也是影響并購績效的重要原因，黃建芳（2010）認(rèn)為當(dāng)企業(yè)文化匹配低時(shí)，表現(xiàn)為文化差異較大，帶來跨文化沖突和矛盾，對(duì)并購績效的影響是負(fù)面的；文化匹配高則可以產(chǎn)生文化協(xié)同，并為企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值，給企業(yè)績效帶來積極影響。

另外并購企業(yè)自由現(xiàn)金流量多少，成長性高低，并購動(dòng)機(jī)，交易特征等都會(huì)影響到企業(yè)并購的績效。如黃本多，干勝道（2008）認(rèn)為高自由現(xiàn)金流低成長性的上市公司并購總體績效為負(fù)，說明并購并沒有給這類公司帶來價(jià)值的提升；谷燕（2010）則認(rèn)為非成長性公司進(jìn)行多元化并購的績效表現(xiàn)最好，中成長性和低成長性公司多元化并購績效次之，高成長性公司多元化并購績效表現(xiàn)最差。夏新平，鄒朝輝等（2007）通過研究認(rèn)為基于協(xié)同動(dòng)機(jī)的收購公司在并購前后績效顯著增加；基于代理動(dòng)機(jī)的收購公司雖然在并購發(fā)生當(dāng)年績效顯著增加，但隨后其績效持續(xù)降低，這表明基于代理動(dòng)機(jī)的并購沒能創(chuàng)造價(jià)值；程敏（2009）分析了交易特征和并購溢價(jià)對(duì)并購現(xiàn)金流績效的影響：并購溢價(jià)與并購后現(xiàn)金流業(yè)績顯著正相關(guān)。

綜上，影響企業(yè)并購績效的原因多種多樣，不同的企業(yè)具有不同的并購條件，從而產(chǎn)生不同的并購結(jié)果。除此之外，國內(nèi)學(xué)者對(duì)并購績效的研究還存在研究角度和研究方法的不同，這也不同程度地影響了并購績效的結(jié)果。

(三)對(duì)企業(yè)并購績效各種研究角度的綜述

通過對(duì)前人研究結(jié)果的總結(jié)，縱觀國內(nèi)學(xué)者對(duì)企業(yè)并購的研究，發(fā)現(xiàn)其研究的角度大不相同，有對(duì)不同行業(yè)的企業(yè)進(jìn)行并購績效研究的，如張斌（2004），王澤霞，李珍珍（2009）對(duì)網(wǎng)絡(luò)、IT行業(yè)進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)發(fā)生并購的公司長期績效增長率為負(fù)；有的學(xué)者側(cè)重于對(duì)某一具體的并購案例進(jìn)行績效研究，如李福來（2010），熊燕然（2010），安兵（2008）分別對(duì)百聯(lián)集團(tuán)、贛粵高速并購案、國美并購永樂采用了個(gè)案分析的績效評(píng)估方法；另外還有些學(xué)者對(duì)不同地區(qū)的企業(yè)進(jìn)行并購績效的研究，如葉學(xué)平（2011）針對(duì)湖北省上市公司存在的突出問題，推進(jìn)上市公司并購重組工作。對(duì)家族企業(yè)與非家族企業(yè)的并購績效進(jìn)行比較研究的有林泓（2010），翟啟杰（2006），其認(rèn)為家族企業(yè)并購績效優(yōu)于非家族企業(yè)；還有從跨國并購的角度來研究企業(yè)并購的，如黎平海等（2010）通過差值分析表對(duì)我國上市公司進(jìn)行跨國并購前后幾年的績效做出比較分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)大量并購并未如預(yù)期所想為企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值，因此得出我國企業(yè)對(duì)跨國并購應(yīng)持謹(jǐn)慎態(tài)度的啟示。

三、評(píng)價(jià)

綜上分析，我們可以看到學(xué)者對(duì)并購績效的研究結(jié)論不甚相同，有的甚至截然相反。不過大多數(shù)觀點(diǎn)認(rèn)為并購會(huì)提升目標(biāo)企業(yè)的績效，而其對(duì)主并企業(yè)績效的影響則存在不同的觀點(diǎn)，其原因在于，首先是對(duì)研究樣本的選取和剔除的標(biāo)準(zhǔn)不同；其次是采用的研究方法不同也會(huì)得到不同的結(jié)果；而且即使采用的方法相同，也存在具體指標(biāo)的選取，時(shí)間跨度的選擇等的差異，因此研究結(jié)果缺乏一定的可比性；再次，并購績效的好壞會(huì)受到如上所述諸多因素的影響，是一個(gè)多因素集成的函數(shù)，導(dǎo)致研究結(jié)果不一致；另外，我國證券市場還處于其發(fā)展的初級(jí)階段，還屬于弱有效市場，上市公司信息披露的及時(shí)性不強(qiáng)，準(zhǔn)確性也有一定瑕疵，股價(jià)還不能完全反映企業(yè)的發(fā)展水平，從而導(dǎo)致研究結(jié)果不能完全反應(yīng)真實(shí)情況。因此，此領(lǐng)域今后的研究方向在于找出其它影響企業(yè)并購績效的因素，并進(jìn)一步研究各因素對(duì)并購績效的影響程度，力圖找出相關(guān)性最強(qiáng)的因素，并重點(diǎn)考察該因素對(duì)并購績效的影響。

從前人對(duì)主并公司并購績效產(chǎn)生差異的原因的分析來看，國內(nèi)的觀點(diǎn)已經(jīng)從多方面進(jìn)行了解釋，如產(chǎn)業(yè)類型，并購類型，并購的支付方式，企業(yè)的文化差異，行為相關(guān)度，自由現(xiàn)金流量多少，成長性高低，并購動(dòng)機(jī)，交易特征，是否為多元并購等，都會(huì)影響公司的并購績效。但是，目前還尚未有人將股東特質(zhì)、股權(quán)性質(zhì)、所有者財(cái)務(wù)（干勝道，1996）和終極控制人等理論作為解釋的基礎(chǔ)，對(duì)并購績效進(jìn)行研究的。從研究角度來看，有些學(xué)者是從不同的產(chǎn)業(yè)行業(yè)進(jìn)行對(duì)比；或是從不同的并購類型進(jìn)行對(duì)比；或是以不同的支付方式為區(qū)分標(biāo)準(zhǔn)；或是以不同的地區(qū)為比較對(duì)象；或是以不同的時(shí)間跨度來選取樣本從而進(jìn)行績效的比較，但是目前尚未發(fā)現(xiàn)有以股東特質(zhì)（干勝道，2011），股權(quán)性質(zhì)和終極控制人為區(qū)分標(biāo)準(zhǔn)從而進(jìn)行并購績效的對(duì)比研究的。因此，筆者認(rèn)為，將控股股東特質(zhì)等理論與企業(yè)并購結(jié)合起來研究，是并購研究的新視角，在今后對(duì)企業(yè)并購領(lǐng)域進(jìn)行研究時(shí)，可以將上述理論與企業(yè)并購進(jìn)行結(jié)合，從規(guī)范和實(shí)證兩個(gè)方面進(jìn)行擴(kuò)展研究，使企業(yè)并購領(lǐng)域的研究更為全面，更具前沿性。

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